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单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,Shimai Consulting 2004,王洪,清华大学经济管理学院,房地产投融资决策及其风险管理案例分析,Case Study on How to Make Real Estate Investment,and Financing Decisions,Risk Management,1.,房地产投资决策,一项商业行为的目标可能往往包括：,使股东的财富人长远来说达到最大,短期的财务目标，比如现金流的要求,或者非金融性质的目标，例如,友好工作环境，机会均等的雇佣政策,困难的时期留住高素质的雇员,拥有最高质量的地产,拥有某种物业的最大地产商,1.,房地产投资决策,开发商的目标：,将资本投资在那些产生的税后收益较高的项目上，与其它可选投资比较时必须考虑到风险因素并作适当的调整,投资家的目标：,以小于其内在价值（即资产可产生未来现金流的现值）的价格来购买不动产或者不动产证券,1.,房地产投资决策,计算程式,估计毛租金,减去估算的空置损失,加上其它收入,实际的总收入,减去运营费用,净运营收入或“,NOI”,减去债务还本付息,税前现金流（“,BTCF,”）,把抵押偿还本金加到,BTCF,上,减去折旧,须纳税的收入,减去应缴税金或者加上节省的税款,税后现金流（“,ATCF”,）,应对上述各项参数投资期,5,到,10,年的变化进行估测,1.,房地产投资决策,重要的金融比率（用于决定投资的可行性）,毛租金乘数,贷款价值（,LTV,）比,债务覆盖率（,DCR,）,盈亏平衡点,费用比,税前股本回报率,税后股本回报,资产回报,内部回报率,转售价格,1.,房地产投资决策,有关财务杠杆和运营的比率（用于风险管理）,贷款价值比率,债务覆盖率（,DCR,）,盈亏平衡点,费用比,1.,房地产投资决策,毛租金乘数,（相当于“投资回收期”）,收购价除以毛租金,此比率越低越好,一个很简单的数字比较，一般只能用作投资项目的初略筛选,1.,房地产投资决策,贷款价值比,抵押贷款额（,Loan,）,/,收购价（,Value,）,估量房地产投资的金融风险,违约风险随,LTV,的升高而升高,行业内典型的,LTV,控制在,75%,以下,债务覆盖率（,DCR,）,净营运收入,/,债务还本付息,必须超过,1.0,才有能力偿还抵押贷款,大多数贷出方一般要求债务覆盖率达到约,1.1,或,1.3,1.,房地产投资决策,盈亏平衡点,（运营费用,+,抵押付款）,/,估计毛租金,建筑为了能支付所有的现金开支和融资偿还必须达到的入住率,一般在,65%,至,95%,范围内,费用比,运营费用,/,实际的总收入,用于与其他的房地产作比较，单独本身并无太大的用途,应该足够高以保持物业的正常运转，同时使有关费用如能源成本得到控制避免浪费,1.,房地产投资决策,单一期间的或者静态的赢利量度标准,税前股本回报率,税后股本回报率,资产回报或者期初资本还原率,1.,房,地,地,产,产,投,投,资,资,决,决,策,策,税,前,前,股,股,本,本,回,回,报,报,率,率,税,前,前,现,现,金,金,流,流,量,量,/,股,本,本,投,投,资,资,额,额,往,往,往,用,用,一,一,测,测,度,度,初,初,始,始,赢,赢,利,利,水,水,平,平,此,比,比,率,率,越,越,高,高,越,越,好,好,通,常,常,第,第,一,一,年,年,税,税,前,前,股,股,本,本,回,回,报,报,率,率,一,一,般,般,在,在,4-10%,的,范,范,围,围,内,内,税,后,后,股,股,本,本,回,回,报,报,税,后,后,现,现,金,金,流,流,/,股,本,本,投,投,资,资,额,额,类,似,似,于,于,税,税,前,前,股,股,本,本,回,回,报,报,率,率,加上,考,考虑,到,到投,资,资房,地,地产,常,常可,避,避税,的,的好,处,处,能常,第,第一,年,年大,致,致在,5-12%,范围,内,内,1.,房地,产,产投,资,资决,策,策,资产,回,回报,率,率,净营,运,运收,入,入,/,收购,价,价或,者,者市,场,场价,值,值,又称,资,资本,还,还原,率,率，,反,反映,总,总体,回,回报,水,水平,一项,物,物业,可,可以,承,承受,多,多大,的,的债,务,务；,此,此比,率,率越,高,高，,表,表示,可,可支,持,持的,俩,俩务,就,就越,多,多,通常资本,还,还原率大,致,致在,8-12%,范围内,1.,房地产投,资,资决策,多期间或,者,者动态回,报,报量度,净现值（NPV）,内部回报,率,率（IRR）,1.,房地产投,资,资决策,转售价格,计,计算,预定年的,净,净运营收,/R,这里,R,表示物业,的,的期末资,本,本还原率,记住从期,待,待的转售,价,价格中扣,除,除合理的,交,交易成本,并须考虑,到,到税收的,影,影响,1.,房地产投,资,资决策,净现值（,NPV,）的计算,预测未来,的,的现金流,以要求的,回,回报率把,未,未来的现,金,金流折成,现,现值：,现值,V,0,=CF,1,/(1+r)+CF,2,/(1+r),2,+(CF,t,+V,t,)/(1+r),t,决策的基,本,本原则是,选择,NPV,（,=CF,0,+V,0,）最大的,方,方案，即,NPV,最大化,永远不要,选,选择,NPV,小于,0,的方案,要求的回,报,报率,=,底限回报,率,率,=,无风险回,报,报,+,风险回报,正常的投,资,资收益（,即,即预期回,报,报）中已,考,考虑了风,险,险程度的,影,影响，如,果,果,NPV0,，,r,就会超出,正,正常收益,1.,房地产投,资,资决策,内部回报,率,率（,IRR,）的计算,NPV=0,，或：股,本,本,CF,0,=,未来现金,流,流贴现,V,0,=,CF,1,/(1+irr)+CF,2,/(1+irr),2,+(CF,t,+,预定转售,CF,t,)/(1+irr),t,可使用税,前,前或者税,后,后现金流,分,分别计算,税,税前或者,税,税后内部,回,回报率,测量预定,投,投资期总,体,体回报最,常,常使用的,方,方法，常,与,与投资者,要,要求的回,报,报率相比,较,较,通常,IRR,大到在,12%,至,15%,的范围内,，,，对于新,的,的或投机,性,性的投资,可,可超过,20%,以上,1.,房地产投,资,资决策,房地产投,资,资与现代,投,投资组合,理,理论及资,产,产定价模,型,型,投资组合,回,回报是各,资,资产回报,的,的加权平,均,均（线性,代,代数）；,而,而投资组,合,合风险并,非,非各资产,风,风险的回,权,权平均,房地产投,资,资信托（,REIT,）公司，,通,通常在市,场,场上公开,地,地买卖，,是,是为股东,赚,赚取利润,为,为目的的,拥,拥有和经,营,营包括房,地,地产和（,或,或）抵押,贷,贷款的投,资,资组合。,抵押贷款,支,支持证券,（,（,MBS,）是由许,多,多抵押贷,款,款的组合,作,作保而发,行,行的一种,债,债券或其,它,它的债务,投,投资形式,。,。,资本资产,定,定价模型,（,（,CAPM,）,资产要求,期,期待回报,等,等于无风,险,险回报加,在,在市场的,风,风险回报,乘,乘以此资,产,产的贝他,系,系数；,Er,i,=r,f+,RP,i,=r,f,+,i,(E,r,M-r,f,),1.,房地产投,资,资决策,期权价值,理,理论与房,地,地产,与房地产,有,有关的一,些,些重要期,权,权,土地开发,期,期权（土,地,地价值与,最,最佳发展,时,时机买入,期,期权模型,）,）,土地买入,期,期权,抵押贷款,提,提前偿付,期,期权,无追索权,抵,抵押贷款,违,违约期权,租约期权,，,，等等,1.,房地产投,资,资决策,投资案例,分,分析示例,投资可行,性,性研究,开发可行,性,性研究,建设项目,2.,房地产融,资,资决策,资金来源,传统渠道,：,：自有资,金,金，合作,，,，银行贷,款,款，施工,单,单位垫资,，,，预售,我国长期,以,以来，房,地,地产开发,商,商的融资,渠,渠道单一,，,，主要依,靠,靠银行贷,款,款融资。,目前我国,房,房地产企,业,业有,3,万多家，,但,但是以单,个,个项目开,发,发公司为,主,主，规模,小,小且缺乏,持,持续开发,能,能力，资,产,产负债率,大,大多在,70%,以上，自,有,有资金所,占,占的比重,相,相当小，,主,主要依靠,银,银行贷款,和,和项目销,售,售回款来,周,周转。,除开发商,直,直接银行,直,直接贷款,外,外，在建,筑,筑企业垫,资,资和预售,款,款中都有,相,相当多的,银,银行贷款,。,。所调查,，,，不省北,京,京开发商,对,对银行信,贷,贷资金的,依,依赖度竟,达,达到,90%,以上。,2003,年,6,月,121,号文件后,央,央行银根,紧,紧缩使得,一,一半以上,的,的房地产,企,企业面临,资,资金链断,裂,裂之患，,甚,甚至面临,出,出局的危,险,险。,2.,房地产融,资,资决策,银行贷款,121,文件后，,尽,尽管各种,不,不同的房,地,地产融资,渠,渠道都有,所,所增强，,比,比如全国,房,房地产信,托,托的数量,增,增长很快,，,，但,2003,全年募集,的,的资金不,超,超过,100,亿元。而,当,当年全国,房,房地产开,发,发贷款增,加,加了近,2000,亿元。银,行,行信贷仍,然,然是中国,现,现在房产,界,界资金主,力,力。,银行贷款,有,有着很多,优,优点：便,捷,捷，成本,相,相对较低,，,，财务杠,杆,杆作用大,。,。同时，,房,房地产信,贷,贷业务目,前,前被普遍,视,视为银行,的,的优质资,产,产。,银行贷款,现,现阶段从,紧,紧，其对,项,项目开发,程,程度和开,发,发商自有,资,资金的要,求,求，不是,大,大多数开,发,发商短期,内,内能够达,到,到的。,美国的房,地,地产金融,业,业很发达,，,，融资种,类,类多，在,房,房地产企,业,业使用资,金,金总额中,银,银行贷款,只,只占,15%,左右，贷,款,款总额占,银,银行资产,的,的比重不,到,到,10%,。而有些,东,东南亚国,家,家以及我,国,国的香港,特,特区，房,地,地产企业,的,的大部分,开,开发资金,来,来自银行,贷,贷款，银,行,行资产中,房,房地产信,贷,贷占了,40%50%,。,在国际商,业,业银行领,域,域有两个,所,所谓“三,七,七开”的,惯,惯例，一,个,个是给房,地,地产业贷,款,款占全部,贷,贷款余额,的,的,30%,，其余行,业,业占,70%,；二是发,放,放给开发,商,商开发性,贷,贷款占给,房,房地产业,贷,贷款总余,额,额的,30%,，住房抵,押,押贷款及,其,其他业务,占,占,70%,。,2.,房地产融,资,资决策,上市集资,有的认为,国,国内房地,产,产企业不,适,适合上市,，,，因为没,有,有长期稳,定,定的收租,型,型物业，,也,也就没有,稳,稳定的现,金,金流。现,在,在国内大,多,多数的房,产,产企业，,资,资本规模,都,都比较小,，,，根本没,有,有能力像,海,海外房地,产,产机构那,样,样去大量,收,收购并持,有,有收租物,业,业，所在,在,在资本规,模,模较小的,情,情况下，,要,要想快速,增,增长，必,须,须要快速,周,周转。国,际,际上很多,大,大的地产,公,公司在他,们,们发展初,期,期，也是,像,像中国目,前,前的房地,产,产企业一,样,样。发展,到,到一定规,模,模之后，,为,为了保持,公,公司的平,衡,衡，增加,资,资产的抗,风,风险能力,，,，才选择,做,做一部分,收,收租物业,。,。,上海复地,成,成功地于,2004,年,2,月在香港,上,上市，某,一,一程度的,说,说明了投,资,资者已经,突,突破了这,一,一种心理,障,障碍。今,年,年国际投,资,资者接受,了,了上海复,地,地的快速,周,周转业务,模,模式，以,
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