财务报表及证券定价管理知识分析

Click to edit Master title style,*,*,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,13-,*,财务报表分析与证券定价,Stephen H.Penman,制作人：,Peter D.Easton and Gregory A.Sommers,Fisher College of Business,The Ohio State University,协助人：,Stephen H.Penman Columbia University,Luis Palencia University of Navarra,IESE Business School,翻译人:,刘 力 陆正飞,第三部分,预测与定价分析,第13章,独立于融资的经营评估,市价账面值比分析,第三部分内容安排,第14章,建立简单的遇刺,第15章,建立 预算 财务报告以预测价值,第16章,市盈率分析,Part III,Page 414,经营定价与市净率分析,第13章,本章内容,理想的资产负债表是指,由完备的资产负债表如何得出零收益余值预测（,zero residual earnings forecast）,正常的,P/B,为何金融资产和债务的余值（,residual）,预测总是为,如何在对经营活动预期的基础上对公司估价,什么是营业收入余值（,residual operating income）,剩余经营收入的决定因素,权益资本成本与经营资本成本的区别,财务杠杆如何影响,ROCE,和权益资本要求回报率,杠杆和无杠杆的,P/B,的差异及算法,Chapter 13,Page 417,复习第 6章,权责发生制会计估值模型,权益的估值,预测未来剩余收入(,RE),计算连续价值,取现值并累加到现有账面价值之上,Chapter 13,Page 418,基本分析的前三个步骤,界定预测对象:未来盈利及账面价值(第6章),构建当前信息:财务报表分析,(,第二部分:,7-12,章).,显示,RE(,以及,ROCE),及其影响因素,预测:确定从现时到未来之间的转换,未来,RE,与当前,RE,有何种不同?,预测包括制备未来的,预算 财务报表,可以按照第9章提供的模板来制作,RE,预测是基于某种基准的盈利预测,(1)预测下一年的综合盈利,(2),综合盈利的基准预测:,CSE,的获得是以资本投入为代价的,Chapter 13,Page 418,(1),(2),完整的资产负债表,Chapter 13,Page 419,MS,公司.,资产负债表,12,月 31,0,年,资产,权益,Prior,当年,前年,Year 0,Year,可交易权益证券(市价)23.4 20.3长期负债(,NFO)7.7 7.0,普通股东权益,(CSE),15.7,13.3,NOA 23.4 20.3 23.4 20.3,完整的资产负债表(续,),Chapter 13,Page 419,MS,公司.,收入报表，,0,年,经营收入,权益证券之红利 1.2,权益证券之未实现利得,1.9,3.1,利息指出:0.10,x 7.0,(0.7),净收入 2.4,MS,公司,现金流量表,0,年,从经营得来的现金流(现金红利)1.2,投资活动现金流,(1.2),自由现金流,0.0,融资活动现金流 0.0,(,借款成本为 10%;权益资本成本为,12%),基于完整资产负债表的预测,MS,公司,预算 收入报表,1,年,经营收入 2.654,利息费用:0.10,x,$,7.7,0.770,净收入:0.12,x,$,15.71.884,Chapter 13,Page 420,正常的,P/B,比例,剩余收入预测为0,ROCE,的预测值等于权益资本成本,累计红利账面值按照权益资本成本率增长,Chapter 13,Page 421,Box 13.1,不完整,的资产负债表,Chapter 13,Page 422,Exhibit 13.1,不完整,的资产负债表,(,续),Chapter 13,Page 422,Ex.13.1&13.2,一个修正的,RE,模型,RE,模型:,Chapter 13,Page 423,某些资产和负债的预期,RE,为0，是因为按照市场价值测度,修正模型,:,剩余收入成份分析,Chapter 13,Page 424,Table 13.1,NFO,在资产负债表中,多是以市价计,(,或接近市价).所以,NFO,剩余收入预期为0,NOA,在资产负债表中,并不总是以市价计,剩余经营收入模型:,(1),公司价值(经营价值),(2),净债务价值,预测营业收入余值(,ReOI),Chapter 13,Page 424,收入余值模型,营业收入余值模型,收入余值预测组成,Nike,Reebok,基础数据 1996:,净营运资产(,NOA)2,659 1,135,净财务债务(,NFO),228,720,总权益2,431 415,少数股东权益,-,34,普通股东权益(,CSE)2,431 381,分析师的收入预测 1997,收入预测 648 143,减,NFE,预测值(,NFO x Core NBC)(8)(29),减少数股东权益,-,(15),分析师隐含,OI,预测 656 187,计算剩余收入成份:,营业收入余值(,ReOI),预测,Nike:656,(0.110 x 2,659)364,Reebok:187,(0.101 x 1,135)72,净财务费用余值(,ReNFE),预测,Nike:8,(0.035 x 228)0,Reebok:29,(0.040 x 720)0,Chapter 13,Page 425,Box 13.2,营业收入余值模型的连续价值,Case 1:,Case 2:,Case 3:,Chapter 13,Page 426,Box 13.3,Reebok,公司 营业收入余值估价,1996,A,1997E,1998E,1999E,2000E,经营收入 187.0 200.4 214.4 229.4,净营运资产(,NOA)1,1351,214.51299.51390.41487.8,RNOA(%)16.5 16.5 16.5 16.5,ReOI(0.101)72.4 77.7 83.2 89.0,PV of ReOI(1.101,t,)65.8 64.1 62.3 60.6,Total PV of ReOI 253,连续价值(,CV),1,3,071.9,PV of CV,2,091,NOA,价值 3,479,NFO,账面值,720,权益价值 2,759,少数股东权益价值,2,210,普通股价值 2,549,每股价值 45.65,(55.840,百万股),1,CV=(89.0 x 1.07)/(1.101,1.07)=3071.9,2,少数股东权益依赖于,公司在相关子公司的,NOA,价值.此处为少数股东红利收入乘14.,Chapter 13,Page 427,Table 13.2,营业收入余值的影响因素,影响,RE,的因素:,影响,ReOI,的因素:,(1)RNOA,(2)NOA,投入使用并获得,RNOA,的收益,Chapter 13,Page 428,运营资本成本,经营活动有风险，,经营风险,风险决定了投资于经营活动要求的回报(或者说资本成本,),要求的回报率称为,经营资本成本,或,企业资本成本,:,r,F,也可以称为,资本加权平均成本,因为,For MS,公司.:,Chapter 13,Page 430,债务资本成本,Chapter 13,Page 430,税后债务成本(,D,)=,名义债务成本 (1,t),t,为边际税率,权益资本成本,权益资本成本是从经营资本成本中推算出来的,(,反之不成立),或,(与,ROCE,公式相比较,),权益风险有两种成份,1.,经营风险,2.,财务风险,杠杆,利差,因此,MS,公司的权益资本成本为,Chapter 13,Page 431,经营资本成本:,Nike,和,Reebok,利用,CAPM,计算资本成本:,Nike:5.4%+.95 x 6%=11.1%,Reebok:5.4%+1.10 x 6%=12.0%,1996,年底的市场价值:,Nike,Reebok,权益市场价值 14,950 2,352,净财务债务,(假设以市价计),228,720,净营运资产市场价值 15,178 3,072,经营资本成本(,WACC):,Chapter 13,Page 431,Box 13.5,权益资本的要求回报率和会计回报率,要求回报率：会计回报率：,Chapter 13,Page 432,杠杆和估价,经营资本成本为9，税后债务成本为5的公司的,ReOI,价值,0 1 2 3,净经营资产 1,300,净财务债务,300,普通股东权益 1,000,经营收入135135135-,净财务费用(300,x 0.05),15,15,15,-,收益,120,120,120,-,ReOI(0.09)18 18 18-,ReOI,现值,200,普通股价值,1,200,每股价值(,600,股),2.00,Chapter 13,Page 434,Table 13.3,杠杆和估价,同一公司的,RE,价值,权益资本成本=,0 1 2 3,净经营资产 1,300,净财务债务,300,普通股东权益 1,000,收益 120120120-,ROCE12%12%12%-,RE(0.10)20 20 20-,RE,现值,200,普通股价值,1,200,每股价值(,600,股),2.00,Chapter 13,Page 434,Table 13.3,杠杆和估价,同一公司经过债务和权益互换后的,RE,价值,权益资本成本=,0 1 2 3,净经营资产 1,300,净财务债务,700,普通股东权益 600,经营收入 135135135-,净财务费用(700,x 0.05),35,35,35,-,收益,100,100,100,-,ROCE16.7%16.7%16.7%,RE(0.125)25 25 25-,RE,现值,200,普通股价值,800,每股价值(,400,股),2.00,Chapter 13,Page 434,Table 13.3,有杠杆和无杠杆的,P/B,率,FLEV,为杠杆率,NFO/CSE,Chapter 13,Page 438,杠杆,P/B,与 财务杠杆比较,V,NOA,/NOA=0.5,V,NOA,/NOA=1,V,NOA,/NOA=1.5,V,NOA,/NOA=2,V,NOA,/NOA=3,V,NOA,/NOA=2.5,Chapter 13,Page 439,Figure 13.1a,有杠杆和无杠杆的,P/B,比较,FLEV=1.5,FLEV=0,FLEV=0.25,FLEV=0.75,FLEV=1.0,FLEV=0.5,Chapter 13,Page 440,Figure 13.1b,中度杠杆公司与 无杠杆公司的,P/B,率,1963-96,，NYSE,与,AMEX,的上市公司,Chapter 13,Page 441,Figure 13.2,杠杆效应,Chapter 13,Page 441,Table 13.4,概念,杠杆测度,无杠杆测度,关系,概率,资本成本,P/B,率,ROCE,RNOA,ROCE=RNOA+FLEVRNOA-NBC,