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单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第七章 企业并购,企业并购是指在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权而进行的一种让渡行为，其实质是产权结构的重新配置，实现结构改变后的功能最优化。石墨和金刚石成份都是碳元素，但由于元素排列的差异，导致价值的迥然不同。著名经济学家科斯论断：只要产权界定清楚了，交易费用足够低，自由的交易可以导致资源的最佳配置。,投资银行通过专门的人才、规范的程序、中立公正的判断、特定的处理技术以及长期的经验，能够较低成本地为并购企业提供服务，有效地促进并购活动的展开。,第七章 企业并购,第一节 企业并购概论,第二节 企业并购的理论基础,第三节 企业并购业务的基本流程,第四节 杠杆收购,第五节 跨国并购,本章小结,思考题,第一节 企业并购概论,并购（）的内涵非常广泛，一般是指兼并,(Merger),和收购,(Acquisition),。,兼并,(Merger),又称吸收合并，通常指一家占优势的公司吸收一家或更多的公司，合并组成一家企业，即,A+B=A(B),；,收购,(Acquisition),指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的,全部资产或某项资产的所有权，或获得对,该企业的控制权。,与并购意义相关的另一个概念是,合并,(Consolidation),。合并是指,两个或两个以上企业合成一个新的企业，,合并完成后，多个法人变成一个法人，即,A+B=C,。,第一节 企业并购概论,二、国际、国内并购发展史,一、并购的类型,一、并购的类型,按照不同的划分标准，并购有如下不同的类型：,二、国际、国内并购发展史,以美国为代表的国外企业并购史,1,我国企业并购历史,2,关于中国产业的几个基本判断,3,实证：北美产业的摩根时代（,1880-1920,年）,产业结构的格局：低水平低起点重复建设，厂商林立，恶性竞争，价格战硝烟四起，市场秩序混乱，全行业亏损，产业整体失效；行业内厂商生存维艰、一筹莫展。,后果：产业失效，厂商大面积亏损，危及银行信贷资金安全，金融危机形势严峻。,金融资本家,JP,摩根,杜兰特,洛克菲勒,驱动、主导美国产业大重组，典型案例：美国钢铁业的重组与新生。,推动,40,多家石油公司组建托拉斯，形成美孚石油,推动,200,多家汽车企业合并成通用汽车，与福特共掌汽车产业秩序,我国企业并购历史,1984-1987,年,试点起步阶段,1987-1989,年,第一次并购浪潮,1992,年,-2001,年,第二次并购浪潮,2002,年始,重新调整和跨国并购,关于中国产业的几个基本判断,中国产业处在“类摩根时代”：时代呼唤中国摩根。比如中国的汽车业、中国的磷肥业。,产业整合与结构重组是中国经济的核心命题，是提升经济的总体效率水平和保障可持续发展的关键。,中国产业面临双重任务：分拆与整合相辅相承（电力、电信、航空、石化,）。,打破行政垄断格局，引入市场竞争,主辅分离和企业办社会的剥离,共同的目标是：塑造市场主体，发育市场机制,分拆,让产业资源和市场份额向优势企业集中,优化资源配置结构,造就产业领袖,维护产业秩序和效率,领导产业升级换代,整合,第二节 企业并购的理论基础,在西方历史悠久的企业并购史中，西方学者从各种角度对企业并购活动进行了不同层面的分析和探讨，提出了许多假说。,总起来看，目前西方经济学者对企业并购的理论研究尚未形成一个公认的系统分析框架，没有哪一种理论，能够同时分析所有的并购现象。,第二节 企业并购的理论基础,四、并购遵循的原则,三、企业并购的负面效应及风险,二、企业并购的正面效应分析,一、并购的经济学理论解释,一、并购的经济学理论解释,规模经济理论、产业组织理论和产业生命周期理论对横向并购的解释,1,以交易费用理论为主对纵向并购的解释,2,范围经济、企业竞争战略理论为主对混合并购的解释,3,价值低估论,4,经理扩张理论,5,二、企业并购的正面效应分析（,P185,）,经营协同效应,1,财务协同效应,2,促进企业发展,3,经营协同效应案例,大通兼并摩根的互补效应：,2000,年,12,月,31,日，美国第三大银行大通曼哈顿公司（,the Chase Manhattan Corporation,）兼并第五大银行摩根公司（,J.P. Morgan & Co. Incorporated,）一案终于尘埃落定，两家银行的大规模合并是旨在组建一个全球范围的银行集团，这将有利于双方在业务上展开互补。,财务协同效应,通过并购实现合理避税的目的。,企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的。,买方企业不是将被并购企业的股票直接转换为新的股票，而是先将它们转换为可转换债券，过一段时间后再将它们转化为普通股票。,预期效应的巨大刺激作用。,促进企业发展,通过并购促进企业战略的调整,企业通过并购能获得科学技术上的竞争优势,并购有效地降低了进入新行业的壁垒,三、企业并购的负面效应及风险,并购的负面效应,1,企业并购中的七大风险,2,并购的负面效应,收购成本高，并购活动更多地为目标公司创造价值。,在大多数情况下，不会产生真正的协同效应，致使目标公司股东价值的提高以收购公司股东价值的下降和转移为代价。,难以准确地对目标企业进行估价和预测，,管理层的并购决策可能由于狂妄和盲目乐观，对目标公司 “错误”估价，对协同效应 “错误”估计。,整合难度大，组织、文化冲突可能断送并购的成果,实现真正整合后的协同效应所要求的条件比较高。,伴随不必要的附属繁杂业务，收购企业往往需做出重大承诺并承担大量义务。,企业并购中的七大风险,四、并购遵循的原则,1.,合法性原则,2.,可操作性原则,3.,产业政策导向原则,4.,自愿互利原则,5.,有偿转让原则,6.,市场竞争原则,第三节 企业并购业务的基本流程,投资银行作为现代市场经济中的“高智慧含量”金融机构,是经营“企业”的企业,有着对众多企业发展和战略规划深刻的了解，它能够站在比企业更高的位置来看并购的问题,从战略上来帮助企业进行总体策划,帮助企业建立资本经营机制,优化资本结构，做到快速度、低成本达到高速扩张的目标，保持企业运作的连续性，有利于形成资源的合理流动机制，在总量不变的情况下，提高整体效益。,第三节 企业并购业务的基本流程,五、进行并购后的整合工作,四、与出让方沟通、协助谈判,三、对目标公司进行价值评估,二、企业并购的尽职调查,一、投资银行为收购方提供的服务,六、投资银行为反并购提供的服务,一、投资银行为收购方提供的服务,概括而言，分为：,根据经营战略和发展规划，制定并购计划,协助搜寻目标、进行尽职调查，选定目标公司,帮助收购方对目标公司进行评估和出价,与出让方沟通、协助谈判,协助进行购并后整合,具体操作工作流程,具体操作工作流程如下,并购与整合方案,主合同、关键文本,签约,资产交接及目标公司的接管,审议、谈判,审批,评估及资料收集,投资银行项目小组,资料传递及沟通,投资银行项目小组,投资银行项目小组,总裁,制定并购计划,尽职调查提供可行性报告,投资银行和战略部,投资银行项目小组,总裁,评审,草签合作意向书,说明,具体操作工作流程如下,6.,价值评估及相关资料收集分析,1.,制定并购计划,7.,制订并购方案与整合方案,2.,成立项目小组,10.,主要文本文件,5.,与目标企业草签合作意向书,9.,资产交接及接管,4.,总裁对可行性研报告进行评审,8.,并购谈判及签约,3.,尽职调查提出可行性分析报告,二、企业并购的尽职调查,企业基本情况、发展历史及结构,1,企业人力资源,2,市场营销及客户资源,3,企业资源及生产流程管理,4,经营业绩,5,公司主营业务的行业分析,6,公司财务情况,7,利润预测,8,现金流量预测,9,公司债权和债务,10,公司的不动产、重要动产及无形资产,11,公司涉诉事件,12,其他有关附注,13,企业经营面临主要问题,14,实证：企业并购中的尽职调查内容,三、对目标公司进行价值评估,贴现现金流量法,(,拉巴波特模型,RappaportModel),1,资产价值基础法,2,收益法,(,市盈率模型,),3,贴现现金流量法（,P190,）,2,1,1,、预测自由现金流；,2,、估计贴现率或加权平均资本成本；,3,、计算现金流量现值，估计购买价格；,4,、贴现现金流量估值的敏感性分析。,3,4,资产价值基础法,资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产评估价值标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：,市场价值,账面价值,清算价值,收益法,收益法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也可称为市盈率模型。,应用收益法,(,市盈率模型,),对目标企业估值的步骤如下：,检查、调整目标企业近期的利润业绩,选择、计算目标企业估价收益指标,计算目标企业,的价值,选择标准市盈率,四、与出让方沟通、协助谈判,确定收购企业可以接收的最高价格,确定被收购企业可以接收的最低价格,最终的,成交价格,五、进行并购后的整合工作,实证：,惠普与康柏合并,“雪地”啤酒 与“金种子”集团合并,奔驰与克莱斯勒合并,战略一体化,管理一体化,功能一体化,文化一体化,六、投资银行为反并购提供的服务,股份回购和寻找白衣骑士,焦土战术,金降落伞、灰色降落伞和锡降落伞,毒丸条款,绿色勒索,帕克门策略,聘用鲨鱼观察者,利用诉讼阻止并购,第四节 杠杆收购,所谓杠杆收购（,LBO,）是企业兼并的一种特殊的形式，其实质在于举债收购，即收购方以目标公司的资产作抵押，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占）融得数倍的资金，收购成功，使其产生较高盈利能力后，再俟机出售的一种资本运作方式。,管理层收购（）,机构收购（）,LBO,第四节 杠杆收购,三、管理层收购,二、企业杠杆收购的运作程序,一、杠杆收购的概述,一、杠杆收购的概述,杠杆收购的特征,1,杠杆收购的融资体系,2,杠杆收购成功的条件,3,杠杆收购的特征,应用杠杆收购的公司，融资结构体系有点像倒过来的金字塔。,杠杆收购有高负债、高风险、高收益的特点。,杠杆收购具有很强的投机性。,杠杆收购依赖于投资银行的参与。,杠杆收购的融资体系,高级债务,股权资本,夹层债券,杠杆收购成功的条件,（,4,）被收购公司的财务状况比较良好，经营状况和公司价值被市场低估。,（,2,）目标公司预期有稳定的现金流，以偿还到期的债务，现金流量稳定性较其现金流量数额大小对收购方的方案更有意义，也更有吸引力。,（,3,）被收购公司的产品有较为稳固的需求与市场，市场占有率较高，意味着其整体竞争力和盈利性较强，收购后仍会保持稳定充足的利润来源。,（,1,）有较为发达的资本市场，能够实现多种形式的融资结构。,（,5,）企业经营者的综合管理水平和能力比较高，有充裕的成本降低空间，降低成本的可能办法包括：降低原料采购成本、清理闲置设备、减少资本性支出、控制营运杂费、行政裁员、停息挂帐和财政补贴等。,（,6,）具有良好的资本结构。被收购前较低的负债，尤其是负债相对于可抵押资产的比率较低，则收购方即可能获得较大的借贷空间；否则，收购方就无法得到新的负债能力。有比较充足的流动资金。,（,7,）有合理健全的企业长期发展计划，有易于分离的非核心产业，收购方可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速地获得偿债资金。,二、企业杠杆收购的运作程序,L,BO,股权投资者,债券投资者,还价,提供融资支持,投资银行,方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等,买方,卖方,讨价,杠杆收购的运作流程,杠杆收购的运作流程,聘请投资银行作为财务顾问,先期收购,确定报价时间,资产评估,商定收购价格,确定自投资本,组织杠杆收购融资,收购后事宜,三、管理层收购,MBO,的产生背景及现实意义,1,MBO,的参与者,2,MBO,的融资问题和法律问题,3,MBO,的产生背景及现实意义,490,年代,380,年代,1,60,年代,270,年代,1.,60,年代,2.,70,年代,3.,80,年代, MBO,又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段,借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资,4.,90,年代, MBO,更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展,到,80,年代末，,800,家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票,其中,111,家公司管理层持股比例达,3%,以上（在西方，一般认为,3%,以上持股比例可达到控股要求）,以美国为代表的西方股市非常活跃,各公司股价在二级市场表现十分强劲,市场扩容速度很快,许多私人公司借此趁机上市,迅速成长为较具规模的公众公司,受经济危机和其他因素的影响,这种泡沫性股市便迅速回落,市场平均市盈率由原来的几十倍、上百倍下降到了几倍,相当一部分公司的股票市值已经严重偏低于公司的实体价值,MBO,的参与者,构成,MBO,的基本条件有三：买者愿意买；买者有能力买；卖者愿意卖。,专业收购顾问,改制顾问,管理顾问,财务顾问,法律顾问,融资顾问,税务顾问,买方,经理层,卖方,公司原来的所有者,债权投资者,银行,其他贷款人,股权投资者,银行（或其他贷款人）,投资公司,个人,MBO,的融资问题和法律问题,融资问题,法律问题,资金来源,融资方式,和,配置结构,民事法律风险,行政法律风险,刑事法律风险,因,MBO,行为而引起的相关民事法律当事人之间因股权、产权、财产所有权、债权等民事权利而发生的纠纷,因这类纠纷而造成的民事赔偿责任,因这类纠纷而导致的管理者收购行为的失败,管理者在收购中所支付代价和费用的损失,主要表现在工商行政、国有资产管理、证券监督管理、税务管理以及行业特许等方面。,管理者在收购过程中出现了主观上有恶意，并且实施了我国刑法所禁止的行为，则构成刑事责任。,一是外部融资，主要是股权融资、债权融资、转债融资、认股证融资等，,二是内部融资,配置结构,(,利率结构、期限结构、品种结构等,),必须综合筹资成本、政府税收、企业风险、股利政策、信息传递和资本结构等综合因素来确定一个合理的融资结构。,在我国由于法律和政策的限制，银行和非银行金融机构不能对,MBO,进行直接的融资支持,还有一种委托贷款方式值得考虑,第五节 跨国并购,对于投资者来讲，跨国并购是最便捷和最经济的投资方式，而对东道国而言，跨国并购是获取外商直接投资的最方便、最容易和规模最大的途径。风潮席卷全球的第五次浪潮跨国并购，其基本的特点是规模大、速度快、涉及领域广，并购的动机由原来降低风险、企业联合等转向战略驱动型的提升核心竞争力的经济活动。,跨国并购,外资并购中国企业,中国企业跨国并购海外企业,第五节 跨国并购,三、中国企业海外并购,二、跨国并购中国企业的特点,一、中国资本市场外资并购历程,一、中国资本市场外资并购历程,探索期,(1995,年,-1998,年,),培育期,(1998,年,-2001,年,),发展期,(2001,年至今,),并购历程,二、跨国并购中国企业的特点,三、中国企业海外并购,制定清楚的规划和战略,实事求是地评估和发挥协同效应,制定和实现“速赢”的目标,限制风险,消除文化障碍,尽快确定管理层的责任,有效地进行交流,本章小结,企业并购是指在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权而进行的一种让渡行为，其实质是产权结构的重新配置，实现结构改变后的功能最优化。,按不同的标准划分，并购可分为不同的类型。,企业并购的效应可以实现经营协同效应、财务协同效应并且全面促进企业发展。,投资银行能够站在比企业更高的位置来看并购的问题,有利于形成资源的合理流动，它既可为收购方提供服务也可为出让方提供服务。,杠杆收购是企业兼并的一种特殊的形式，其实质在于举债收购。,管理层收购是杠杆收购的一种特殊形式，当杠杆收购的主体是公司的管理层时，杠杆收购就变成了管理层收购。,思考题,？,企业并购的相关概念,并购的类型,并购的经济学理论解释,分析企业并购的效应,企业并购中的尽职调查内容,投资银行为收购方提供的服务,投资银行为反并购提供的服务,杠杆收购的特征、融资结构及成功的条件,我国目前管理层收购的融资问题和法律问题,
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