有效市场

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,有效,市场假说,（,Market Efficiency,）,马路,上是否有,100,元可捡？,答案,1,：没有。因为如果有的话，早就给人捡走了。,(,经典有效市场理论,),答案,2,：不知道。因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡。,(Grossman-Stiglitz,悖论,),答案,3,：可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒风险或有本事。,(,新有效市场理论,),一个问题：,3,引导案例：皇家荷兰和壳牌公司,股票价格的长期偏离,皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以,60:40,的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照,60,：,40,的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的,1.5,倍。然而事实呢？,4,皇家荷兰和壳牌公司股票价格,案例思考：,1.,我国股票市场的成熟度到底如何？,2.,我国股票市场与西方的差距有多大？,引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离,经济周期分析中，一些经济变量能够很好地预测经济的上涨与衰退,股价反应了公司的经营业绩，是否存在一些变量预测其涨跌？,Maurice Kendall (1953),奇怪地发现，没有！,股价不可预测,股价随机变动：无论前段业绩如何，下一日涨跌的可能性基本一样,缺乏逻辑规则的,“,动物精神,”,决定着证券市场吗？,市场不理性吗？,反应了市场有效性，为什么？,Kendall,的早期分析,20,世纪,60,年代，美国芝加哥大学金融学家尤金,法玛（,Engene Fama,）提出了著名的有效市场假说（,efficient market hypothesis,，,EMH,），对经典金融投资学进行了基于一般均衡分析框架的总结。该假说认为，在一个充满信息交流和信息竞争的社会里，一个特定的信息将能够在证券市场上立即被投资者知晓，而证券市场的竞争将会驱使证券价格充分且及时地反映该信息，从而使得投资者根据该信息所进行的交易不存在任何超额收益，只能赚取风险调整的平均市场收益率。而当证券市场的价格总是能够“充分反映”所有可以得到的信息时，证券的市场价格就代表着证券的真实价值，而这样的市场就被称为有效市场,有效,市场,有效市场假说的理论基础和分类,有效市场假说（,EMH,）所认为的“价格已经完全反映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实价值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的假设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者将消除前者对价格的影响。,第一条假设表明有效市场是理性投资者相互竞争的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地将资产价格定为其基本价值,(,未来现金流的贴现值,),。当投资者获得关于基本价值的任何信息，将对已经获得的即使是少量信息积极交易。这样一来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将不会获得超额收益。,第二个假设的提出，并不表明如果投资者的理性假设不成立，有效市场假说就不成立。在许多情况下，即使部分投资者不是完全理性的，但市场仍然是有效的。这是因为非理性投资者的交易是随机的。如果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样的市场中，非理性投资者相互交易，交易量即使很大，也不会影响资产价格。,第三个假设是根据投资者之间交易的相关性提出的。第二个假设的前提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，但这与实际情况不吻合，因此具有一定的局限性。于是,EMH,理论认为，要使在投资者的交易策略相关时该理论也成立，必须引出第三个假设：即套利,(arbitrage),会对非理性交易者起抵消作用。例如，假设某股票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，理性的投资者一旦发现这一事实，就会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似的替代资产来规避风险。可替代资产的存在性和有效市场假设紧密联系，这对套利十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同的现金流。如果存在替代资产，套利者执行交易，则肯定能获得一个无风险的利润。这样，套利者的出售结果将使得资产价格回落至基本价值。如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获取利润，资产价格是不会远离基本价值的，而套利者也不能获得很大的无风险利润。因此，只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者非理性或者他们的交易具有相关性，套利也可以使资产价格保持在基本价值的附近。,有效市场假说的理论推导逻辑性十分强，也十分全面。当人们是理性时，市场根据定义是有效的。当有些投资者是非理性时，由于大量的交易是随机的，因此他们也不会对市场形成系统的价格偏差。同时，套利者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差，也会回归基本价值。此外，如果非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他们的财富将逐渐减少，最终其将不能在市场中生存。,在有效市场假说中，与证券价格有关的“可知”的信息是一个范围广泛的概念，其包括三类信息：第,类信息范围最广，既包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息；第,类信息是第,类信息中已公布的公开可用的信息；第,类信息则是第,类信息中从证券市场历史交易数据中得到的信息。这三类信息是一种包含关系，我们可用图来表示这种关系。,13,根据,Roberts,（,1967,）,对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。,全部信息,公开信息,强式有效性,半强式有效性,弱式有效性,历史信息,有效市场的分类,市场有效：证券价格精确反映了所有可以获得的信息,弱势有效：证券价格精确反映了过去的市场交易数据所含有的所有信息,例如交易量、过去的价格,技术分析无效,半强有效：价格精确反映了所有的公开可获得的所有信息,过去的价格、公司生产的基本数据、公司管理的质量、财务报表、专利持有、利润预测,基本面分析无效,强势有效：价格精确反映了所有人所知的所有信息,包括公开信息和内部信息,内部信息无效,有效市场三种类型,“An inefficiency ought to be an exploitable opportunity. If there is nothing investors can properly exploit in a systematic way, time in and time out, then its very hard to say that information is not being properly incorporated into stock prices”.,Richard Roll,“Financial markets are efficient because they dont allow investors to earn above average returns without taking above average risks”.,Burton Malkiel,“The efficient markets theory holds that the trading by investors in a free and competitive market drives security prices to their true fundamental values. The market can better assess what a stock or a bond is worth than any individual trader.”,Andrei Shleifer,有效市场,16,（,1,）,资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；,（,2,）,当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；,有效,市场假说的基本,假定,（,3,）,即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；,（,4,）,即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。,联合假设问题（,J,oint,H,ypothesis problem,）,有效市场的检验离不开资产定价模型,任何有效性的检验实际上都是同时检验市场有效性和资产定价模型,给定定价模型，可能发现市场无效的证据,然而，也可解释为市场本身有效，只是使用了错误的定价模型,联合检验中的两难,(dilemma)!,有效市场检验,联合假设问题（,J,oint,H,ypothesis problem,）,“,It is a disappointing fact that, because of the joint-hypothesis problem, precise inferences about the degree of market efficiency are likely to remain impossible Rationality is not established by the existing tests and the joint-hypothesis problem likely means that it cannot be established.”,Fama,有效市场检验,弱势有效市场意味着技术分析不能获得超额收益,技术分析是指寻找价格变化规律、预测价格变化模式的方法,使用历史价格,移动平均方法、振荡器理论、,Elliot,波浪理论,投资者情绪指数,情绪调查,学术界一般相信,EMH,意味着技术分析无用,弱式有效检验,关于美国,股市,的经验证据一般认为弱势有效市场成立,有的检验能够否认弱势有效市场，但与交易成本相比，无效的程度相当小,大量的滤波规则、价量规则、移动平均规则以及其他技术分析方法一般不能获取盈利机会,Fama and,Blume (1966),Brock, Lakonishok and LeBaron (1992).,然而有经验表明技术分析在外汇市场中有效，即外汇市场并未达到弱势有效,Arnott and Pham (1993), Chang (1996).,弱式有效检验：,经验证据,Park and Irwin (2004):,“Early studies indicated that technical trading strategies were profitable in foreign exchange markets and futures markets, but not in stock markets before the 1980s. Modern studies indicated that technical trading strategies consistently generated economic profits in a variety of speculative markets at least until the early 1990s. Among a total of 92 modern studies, 58 studies found positive results regarding technical trading strategies, while 24 studies obtained negative results. Ten studies indicated mixed results.,Despite the positive evidence on the profitability of technical trading strategies, it appears that most empirical studies are subject to various problems in their testing procedures, e.g., data snooping, ex post selection of trading rules or search technologies, and difficulties in estimation of risk and transaction costs.”,弱式有效检验：,经验证据,弱式有效检验：,经验证据,动能组合的月收益,弱式有效检验：,经验证据,动能组合收益相关度,半强式有效检验：,经验证据,股票平均月收益,1926-82,半强式有效检验：,经验证据,股票平均月收益,1983-98,半强式有效检验：,经验证据,价值股与成长股平均月收益,半强式有效检验：,经验证据,High Volume Premium,有效市场假说认为股价应该反映当前所有能够获得的信息,有趣的经验问题是：股价如何对新信息的到达作出调整？,事件研究方法是检验某一事件对股价影响的常用方法,新信息到达与股价变动,新信息到达与股价变动,新信息到达与股价变动,盈余公告发布后的累积超额收益（,CAR,）,异常,现象,国外,的另外一些实证研究,结果：,尽管,许多实证研究对有效市场假说做出了肯定，但同时也存在着相当一部分实证研究的结果对有效市场假说提出了质疑。以下是几个著名的有悖于有效市场假说的市场异常现象（,anomalies,）,：,1.,小公司效应或规模效应（,small-firm effect or size effect,）,自,80,年代以来，一些研究结果显示，在排除风险因素之后，未来股票价格的变化与股票所代表的公司的规模有密切的关系，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。比如，最早进行这一研究的结论是：不论是总收益率还是风险调整后的收益率，都存在着随着公司规模,(,根据公司普通股票的市值衡量,),的增加而减少的趋势。该项研究将纽约股票交易所的全部股票根据公司规模的大小分为,5,组，其发现规模最小的一组的普通股票的平均收益率比规模最大的一组的普通股票的平均收益率高,19.8,。此外，还有研究发现公司规模最小的普通股票的平均收益率要比根据,CAPM,模型预测的理论收益率高出,18,。,异常现象,2.,日历效应,(calendar effect),证券市场异象的另一个值得注意的问题是“日历效应”，即股票在不同的时间段表现出不同的趋势，包括周末效应、一月效应和假日效应等反常现象。如“周末效应”是指研究结果表明，在纽约证券交易所上市的,S&P 500,种股票在,1953,年至,1977,年间，其星期一的收益率明显为负值，且周一的收益率要比一周的其余各日都低。“一月效应”是指在每年,12,月，公司（特别是小公司和那些股票价格在当年已经下跌的公司）股票的收益是呈下降趋势的，而在次年一月价格又重新回升。一般来讲，一月份是全年股票价格最高的月份，而十二月是全年股票价格最低的月份。而“假日效应”则是指股票的平均收益在假日的前一天不正常的高或低的现象。,异常现象,3,赢家,输家效应（,winner-loser effect,）,实证研究显示，累积收益率较低的股票组合,(,输家组合,),在形成期后表现出很高的收益，而累积收益率较高的股票组合,(,赢家组合,),则表现出较低的收益。比如，一项研究发现，如果把股票根据其过去,5,年的投资业绩分成不同的组别， 则过去,5,年中表现最差的一组在未来,3,年的收益率要比表现最好的一组平均高出,25,(,以累积收益衡量,),。这种输家重新崛起，赢家走向失败的现象就是“赢家,输家效应”，它提示人们可以采取“反向投资策略（,constraint investment strategy,）”，即选择那些不被市场看好的股票进行投资，如选择低市盈率（,P/E,）的股票或股票市场价值与账面价值比值低、历史收益率低的股票，往往可以获得比市场平均预期收益率高得多的收益。,The size effect,The value effect,The short term momentum,The long term reversal,The new issues puzzle,The weekend/holiday effect,The January effect,异常？,异常现象,对以上有悖于有效市场假说的实证研究结果，人们给予了不同的解释。一些学者认为有关的异常收益是对额外风险的补偿，因此有效市场假说是成立的。但更多学者认为，上述情况的出现是因为投资者的非理性，如投资者对新信息的“过度反应”和“反应不足”等，故有效市场假说不成立，市场在一定程度上是无效率或低效率的，而这就需要用不同于经典金融理论的新理论来解释。,投资者对信息的过度反应是指投资者往往过高估计了信息的含量，并过快的对其做出反应。这将导致股票价格的过度反应，即股价会“涨过头”或“跌过头”。投资者对信息的反应不足是指投资者对信息反应滞后，反应过慢。这会导致股价的反应不足，即公司的股票价格变化滞后于相关的公司基本面状况变动。,有效市场假说是描述金融市场的有用框架,如同其他经济学模型一样，有效市场假说并非现实的完美描述。一些价格几乎确定是,“,错误的,”,然而，利用定价,“,错误,”,获得超额收益一般并不可行,问市场是否有效可能并没有意义，更为要的是,市场有效程度如何？,市场如何对新信息作出反应？,存在偏离时，价格如何向基本面回归？,The Bottom Line,