企业并购与重组资本结构

,高级财务管理,*,*,财务管理教研室,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,*,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,企业并购与重组资本结构,二现代企业资本构造的特征,资本构造是由多种因素复合促成的系统,资本构造把不同资本要素、不同所有者主体、不同时间跨度和不同层次的资本结合在一起，形成一个相融的有机整体,资本构造是质和量相统一的相对独立系统,企业各项资本之间存在着内在的统一性和协调性,各种资本要素的构成与本钱和风险之间应相互协调配合,企业资本的各构成工程应保持合理均衡的比例关系,资本构造是一个动态的运动系统,最优资本构造是相对的，为适应不断变化的内部和外部环境，资本构造要在运动中协调，在变化中择优,二、资本构造形成动因,(,一,),现代企业产权关系,(,二,),财务杠杆利益的驱动,(,三,),财务风险投资的制衡,(,四,),其他影响因素,一现代企业产权关系,产权和产权关系是资本构造形成的根底,产权是以财产权为根底的相关权利的构造安排，企业财务管理是维护特定产权关系的重要工具,资本构造可看成是企业产权关系的财务量化形式,二财务杠杆利益的驱动,企业在进展资本构造安排时，获取财务杠杆利益是利用债务资本的最直接动因,只要企业的投资收益率大于负债利率，利用负债就有利于提高投资者的收益率,负债融资的本钱具有抵税效应，理论上负债融资本钱低于权益资本本钱,三财务风险的制衡,财务风险的概念,指筹资活动的不确定性，包括企业无力归还到期债务本息的风险，与因利用财务杠杆导致所有者收益波动的风险,企业进展资本构造风险决策应考虑以下因素,企业的负债比率与债务构造,现金流量与资产构造,销售增长率与盈利能力,权益资本筹资的难易度,四其他影响因素,行业的竞争程度和资产构造的差异对资本的构成有不同的要求,税率和市场利率水平对企业资本构造有积极引导作用,企业资本构造受到企业获利能力的制约,利益相关者对企业的预期和信心对企业的资本构造产生重要影响,三、资本构造理论述评,(,一,),净收益理论,(,二,),净营业收益理论,(,三,),传统理论,(,四,)MM,理论,(,五,),税盾过剩理论,(,六,),代理理论,(,七,),权衡理论,(,八,),信号假说,(,九,),优序筹资理论,一净收益理论Net Income Approach,代表人物,大卫杜兰德,根本观点,负债的本钱低于权益本钱,企业可以按照固定的利率无限制地融资,企业负债融资比例越高，那么企业的价值越大,最正确资本构造为100%的资产负债率，此时,企业的价值最大，资本构造最优,二净营业收益理论Net Operating Income Approach,代表人物,大卫杜兰德,根本观点,企业加权资本本钱是恒定的,与资本构造无关,企业利用财务杠杆时，负债利率维持不变，风险加大使股权本钱上升，加权平均资本本钱维持不变，企业的价值也不变,企业价值取决于未来营业收益EBIT，营业收益与资本构造无关，企业无最优资本构造,三传统折衷理论,代表人物,大卫杜兰德,根本观点,在适度负债规模条件下，股权资本上升不能完全抵消债务所获得的好处，加权资本本钱会下降，企业总价值上升,财务杠杆超过一定程度，股权资本本钱的上升就不再能完全抵消债务的低本钱，加权平均资本本钱将上升。,加权平均资本本钱从下降变为上升的转折点，为最正确资本构造点,四MM理论,代表人物,莫迪格莱尼,(Modigliani),和米勒,(Miller),三篇代表性论文分别于,1958,、,1963,和,1976,年发表,莫迪格莱尼于,1985,年获诺贝尔经济学奖,米勒于,1990,年获诺贝尔经济学奖,无所得税的根本假设,完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用,完全信息假设：证券市场的参与者有拥有完全的信息，而且信息的取得不存在任何本钱,企业风险分类假设：企业风险用经营风险衡量，负债无风险，无论是个人或企业举债多少，都按一样的利率借款,息税前利润的“零增长假设：风险一样企业的获利水平一样，企业的息税前利润呈年金状态,无所得税假设：无论是企业还是个人都不需要交纳所得税,无企业税的MM模型,定理1：企业的市场价值与其资本构造无关 ，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进展资本化的收益水平,定理2：负债企业的股权收益率等于处于一样风险等级的无负债企业的股权收益率加上风险补偿，风险补偿是根据无负债企业的股权收益率减去利率与负债权益比率的乘积来衡量,定理3：在任何情况下，企业投资都应以资本本钱作为“最低收益率，完全不受融资工具类型的影响,思考：,系统风险如何变化？,系统风险与负债企业的股权本钱的关系如何？,有企业所得税模型,负债企业的价值等于一样风险等级的无负债企业的价值加上由于负债产生的税盾的现值,公司价值无债务价值十税盾价值,放松所得税假设后，债务越多，那么税收利益越大，企业价值也越大,最正确资本构造为100%的资产负债率,负债企业的股权本钱等于一样风险等级的无负债企业价值加上无负债企业的股本和负债本钱之差以与负债额和企业所得税率决定的风险报酬率：,MM理论的意义与存在的问题,MM理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上提醒资本构造的最本质问题资本构造与企业价值的关系。这是MM理论的精华。,许多理论都是在MM理论的根底上开展起来的，没有MM理论，也就不会有后来的资本构造理论的各种流派。,因此，MM理论具有开拓性的作用，为现代财务管理理论的开展作出了重要奉献,MM理论存在的问题,非有效市场阻碍套利过程,经纪人费用不能忽略,个人负债和公司负债不能完全相互替代,存在破产本钱和代理本钱,负债的节税利益视经营状况而定,五税盾过剩理论,创始人,德安格鲁和玛苏利斯,根本观点,除债务利息，税盾还产生于租赁、投资税减免等，但当公司某年利润过低时，税盾过剩。故公司税盾的不确定性越大，债务吸引力越小。,负债适度,六代理理论,创始人,詹森和麦克林,根本观点,负债筹资可能降低股权代理本钱,负债筹资可能增加债权代理本钱,均衡的资本构造取决于股权代理本钱和债权代理本钱的平衡关系,七权衡理论Trade-off approach,将破产本钱和代理本钱同时引入分析模型,负债边际税额庇护利益等于边际破产本钱和代理本钱时，企业价值最大，所对应的资本构造为最正确资本构造。,每个企业都应建立一个使本钱和利益相平衡的资本构造，使企业价值最大。,企业价值与负债杠杆之间的MM关系表示如下,杠杆企业价值,=非杠杆企业价值+杠杆收益-破产本钱现值-代理本钱现值,缺陷在于：财务危机本钱与代理本钱很难量化，,因此难以应用,根据权衡模型，每个企业都有一个最正确的资本构造，但需要作出如下判断和选择,在其他条件一样情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债；,有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债；,企业的边际所得税率越高，负债的利益越大。,八信号假说,经理人可以借着资本构造之改变，向资本市场或股东传递讯息，表达其对企业风险或未来营运预期之改变。,Ross(1977)：经理人增加举债时，代表其对未来存有乐观预期。,Myers and Majluf (1984)：假设公司对未来预计营运状况变好，其最正确策略为使用保存盈余进展融资，次佳方案为举债，最差方案才是发行新的权益证券。市场会将保存盈余，以与举债融资解读为公司对未来看好，股价将上升，因此会采用不需稀释股权的融资方案，使现有股东价值最大化。,九优序筹资理论,创始人,梅耶斯Myers和迈吉夫Majluf,根本观点,负债具有双重效应,节税负债越多，企业价值越大,增大财务危机期望值的现值和代理本钱的现值负债越多，企业价值越小,负债比率较小时，第一种效应大，负债比率较大时，第二种效应大适度负债,在成熟市场，存在筹资优序模式,内部筹资外部筹资发行债券发行新股,四、最优资本构造决策,(一)比较资金本钱法,(二)每股盈余分析法,(三)现金流量分析法,(四)权衡法,(五)经济增加值模式下企业价值最大化时的最优资本构造,一比较资本本钱法,资本本钱比较法,选择标准：资本本钱最小化,决策程序,计算各融资方案的加权资本本钱,判断融资方案是否可行,最后比较得出最优融资方案,二每股盈余分析法,决策标准,在进展融资决策时，以每股盈余的大小来进展融资方案的决策,从指标的经济后果看，每股盈余分析法比本钱比较法更容易承受,无论是本钱比较法还是每股盈余分析法，其缺陷也是明显的，即未考虑融资方案的市场效应和风险因素。,三现金流量分析法,如果企业预期的现金流量充足且较稳定，可以考虑适度增加负债比率。,如果预期的现金流量缺乏且波动较大，应控制负债利用水平，以降低企业财务风险水平。,可根据悲观的现金收支预算，确保企业债务归还能力，以控制企业债务的最大利用值。,四权衡法,在最优资本构造下，企业价值最大且资金本钱最低,负债资本的增加将带来减税利益，也引起财务危机本钱和代理本钱增加，应权衡本钱收益关系,当减税增量收益大于增量财务危机本钱与代理本钱之和时，可适度增加负债水平,当减税增量收益小于增量财务危机本钱与代理本钱之和时，说明企业负债规模过大,当减税增量收益等于增量财务危机本钱与代理本钱之和时，说明企业为最优资本构造,五经济增加值模式下企业价值最大化时的最优资本构造,我国上市公司是进展股权融资还是债权融资?,企业自有资本的非归还性与股利支付的非确定性，现实中无视了自有资本的时机本钱,经济增加值指标强化了资本本钱的观念，只有在收益扣除了负债资本本钱和权益资本本钱之后，才真正为企业创造了财富,企业应选择经济增加值模式下的企业价值最大时的资本构造作为其最正确资本构造,用 表示资产收益率，由于,所以，可以将EVA表述成：,其中： 第t期经过调整后的净收益，,第t-1期调整后的账面价值，,WACC加权平均资本本钱,应用经济增加值指标评估企业价值的公式为：,上式中， 是第t期的企业价值，从筹资者的角度看，WACC为某种筹资方案的加权平均资本本钱。,而从投资者角度看，WACC那么是要求到达的最低投资报酬率，它与资本的时机本钱有关。同时，还要考虑企业的经营风险和财务风险,五、资本构造效应研究,(一)资本构造的财务杠杆效应,(二)资本构造的治理效应,(三)优化我国上市公司资本构造的制度研究,一资本构造的财务杠杆效应,资本构造的财务杠杆效应，指企业通过资本构造中负债比例的选择而对权益资本净利率的影响。,资本构造的财务杠杆效应可以用以下公式计算：,权益资本净利率,=总资产报酬率+总资产报酬率负债利率负债资本/权益资本1所得税税率,财务杠杆的正效应：当总资产报酬率大于负债利率时，企业适当地多借入资金，可以提高权益资本净利率。,财务杠杆的负效应：当总资产报酬率小于负债利率时，如果企业不压缩负债规模，就会降低权益资本净利率。,财务杠杆可能产生负效应：当总资产报酬率等于负债利率时，借入的资金无增值。,二资本构造的治理效应,资本构造是公司治理的根底,资本构造是产权主体相互依存和作用的某种制衡机制的配置问题，企业不同筹资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，筹资决策是通过确定企业最适宜的资本构造，形成有效的制衡机制，约束代理人行为,股权融资的治理效应,债权融资的治理效应,谢谢,42,谢谢观赏！,43,2020/11/5,