融资决策理论培训教程

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第,12,章 融资决策理论,金融市场与融资工具,金融市场是公司理财融投资的主要场所。一个完整的金融市场由货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场共同组成，其中资本市场是公司债券、股票发行交易的市场，与公司融投资活动息息相关。,公司融资工具主要有债券和股票。同时，公司也可以采取短长期借贷、融资性租赁以及交易过程自然融资等手段补充资本需求不足。,公司证券的公开发行与交易,证券发行者,投资银行,二级市场,证券交易所,场外交易市场,证券购买者,金融中介,商业银行,保险公司,证券公司,信托公司,租赁公司,期货公司,基金公司,财务公司,公开发行,定向认购,公开发行,公开发行,预备包销安排,定向认购,箭头表示货币流动方向（证券反向流动），虚线表示金融中介自有证券（存单、保单等）。,影响融资决策的因素,公司投资与经营的新增资本需求量除公司分配股利后新增的留存收益部分和交易过程自然融资外，其余全部需要外部融资来满足。,公司融资决策必须考虑资本结构、资本成本、融资风险及其对公司价值的影响。资本结构要有利于降低资本成本，最大限度发挥财务杠杆作用；资本成本（,WACC,）不能超过投入资本回报率（,ROIC,），保证产生最大投资回报率差；融资风险必须得到充分估计，并在可控范围之内。,负债与权益比较,普通股融资,公司权益资本涉及,:,股本,资本公积,盈余公积,未分配利润,思考,:,公司改制上市时,如何确定公司的股本,?,负债融资,银行借款,公司债券,融资模式,资本结构对公司价值的影响,资本结构对公司价值的影响通过在公司价值评价时的加权资本成本体现,站在公司角度,:,NPV(R)=CF,t,/(1+R),t,资本成本是什么？,资本成本内容：资本筹集费与资本使用费。,经济含义：资本所有者让渡资本而要求获得的预期报酬率。它与资本使用者所花费的资本成本对称。,关系：资本成本与预期报酬率是同一个经济内容的两个方面。,作用：选择筹资渠道与方式的依据；衡量投资收益的标准；评价经营成果的尺度。,资本成本的计量,个别资本成本：借款成本、债券成本、优先股成本和普通股成本。用于选择最佳融资工具。,加权平均资本成本（,WACC,）：总资本的加权平均成本。用于选择最佳融资工具组合和最佳资本结构。,边际资本成本（,MWACC,）：追加融资部分的加权平均资本成本。用于确定最佳追加融资规模，控制有损于公司价值的无效投资。,企业的加权平均资本成本（,WACC,）,可以用企业的加权平均资本成本作为资本预算项目资本成本的估计,这是因为：,投资者投资的时候考虑的是企业而不是具体的资本预算项目,投资者的求偿权针对的是企业而不是具体的资本预算项目,计算资本成本的原则,资本成本是资产的必要报酬率,如果资本市场有效，那么对于任何的资产都有：,NPV=0,因此，如果资本市场有效，具体资本成分的成本也就是这种资本成分的内含报酬率（,IRR,）,资本成本是,“,税后,”,资本成本,负债资本成本的计算,根据负债的现值计算,IRR,根据所得税率计算负债的税后资本成本,对于新发行的负债融资，应该根据扣除融资成本的净值计算,IRR,优先股的资本成本,根据优先股的现值计算,IRR,优先股股息对于所得税没有影响,考虑优先股的融资成本,普通股的资本成本,根据普通股的现值，可以使用三种不同的普通股估值模型计算,IRR,也可以利用,CAPM,估计普通股的资本成本,应该考虑普通股的融资成本,普通股股息对所得税没有影响,如果利用不同方法估计出来的普通股资本成本不一致，原因可能在于参数有误差,留存收益（内部权益）的资本成本,内部权益的资本成本是标准的机会成本：如果这些资本发给股东，那么股东会用它们去投资获得收益,因此内部权益的成本就是,“,如果这些资本发给股东，那么股东用它们投资能够获得的投资收益,”,试图估计内部权益资本成本就必须首先假设股东将会如何利用这些资本进行投资,一般从简单的角度出发都假设股东将会用这些留存收益再购买本公司的股票,所以可以用估计企业外部权益资本成本的方法估计内部权益的资本成本，但是有一点要注意：用内部权益融资不会发生融资成本,WACC,的计算,公司加权平均资本成本是对企业各种资本成本进行加权平均的结果,加权使用的权重是根据各种资本的市场价值计算的价值权重,计算加权平均资本成本首先应该计算企业各种资本的成本,问题,:,随着融资额的上升,公司的资本成本会上升吗,?,WACC,是边际资本成本,WACC,会随着融资规模的扩大而增加,WACC,的变动方式：跳跃变化，结果是一个阶梯函数,产生这种变动方式的原因：一定资本成本的资本资源有限的,WACC,变动的实例,M&F,公司的资本结构保持为,40%,负债和,60%,的普通股不变。公司能够以,9%,的税后资本成本获得最多,$5,百万的负债融资，超过这个额度负债的税后资本成本将增加为,10%,；公司普通股的税后资本成本估计为,16%,。企业适用的边际所得税率为,40%,。那么，,M&F,公司的,WACC,将以下面描述的方式变动：,WACC,变动的实例,融资规模为,12.5,百万是一个,WACC,变化的间断点,在此之前,WACC,为,13.2%,在此之后,WACC,为,13.6%,资本成本与公司价值的关系,加权资本成本越低,公司价值越高,考虑融资方案时,考虑加权资本成本低的融资方案,.,融资对公司风险的影响分析,融资将使公司面临财务风险,而公司财务风险又与公司经营风险密切相关,经营风险和财务风险,经济条件,政治和社会环境,市场结构,公司竞争地位,营业额,营业,利润,税后收益,减去变动和固定经营成本,减去固定融资成本和税金,+10%,-10%,+25%,-25%,+30%,-30%,经济风险,营业风险,经营风险,财务风险,DOL=2.5,DFL=1.2,营业风险和经营杠杆,营业风险（,Business Risks),即公司不发行债务时的经营风险,概念：是指与公司经营相关的风险，以及公司的经营利润或息税前收益的不确定性。,营业风险和经营杠杆,影响公司营业风险的因素,:,产品需求的变动,产品销售价格的变动,投入资源价格的变动,产品销售价格的调整能力,经营杠杆,其中，经营杠杆的影响最为综合，公司必须在利益与风险之间作出权衡,。,营业风险和经营杠杆,经营杠杆,(Operating Leverage),概念：又称营业杠杆或营运杠杆是指与公司对固定成本的利用程度。,在同等销售额条件下，固定成本比重越大的公司，经营杠杆程度越高，营业风险越高。,经营杠杆作用程度，用经营杠杆系数,(Degree of Operating Leverage, DOL),来表示。,营业风险和经营杠杆,经营杠杆系数计算公式：,式中：,S,销售额,VC,变动成本总额,F,固定成本总额,Q,销售量,P,单位产品售价,营业风险和经营杠杆,将,EBIT,代入得：,式中：,DOL,经营杠杆系数,EBIT,息税前收益变动额,EBIT,变动前息税前收益,Q,销售量变动额,Q,变动前销售量,S,销售额变动额,S,变动前销售额,营业风险和经营杠杆,经营杠杆系数计算方法：,（,1,）利用息税前收益和销售量,(,额,),变动率的对比关系确定,例：设甲乙两家公司的有关资料如下表所示：,项目,甲公司,乙公司,1999,年,2000,年,1999,年,2000,年,销售量,(,件,),80,000,120,000,80,000,120,000,固定成本,(,元,),30,000,60,000,单位变动成本,(,元,),1.50,1.00,单位售价,(,元,),2,2,营业风险和经营杠杆,解：根据上述资料，可计算出甲、乙两家公司在不同销量下的息税前收益。,如下表所示：单位（元）,项目,甲公司,乙公司,1999,年,2000,年,1999,年,2000,年,销售收入,160,000,240,000,160,000,240,000,固定成本总额,30,000,30,000,60,000,60,000,变动成本总额,120,000,180,000,80,000,120,000,经营成本,150,000,210,000,140,000,170,000,息税前收益,10,000,30,000,20,000,70,000,营业风险和经营杠杆,计算两家公司的经营杠杆，得出什么结论？,营业风险和经营杠杆,利用贡献毛益与经营收益的对比关系确定,计算公式为,:,式中：,DOL,经营杠杆系数,Q,变动前销售量,P,单位产品售价,V,单位产品变动成本,F,固定成本总额,S,边际贡献总额,VC,变动成本总额,营业风险和经营杠杆,经营杠杆系数说明了销售变动所引起的经营收益变动幅度。,销售规模越大，经营杠杆系数越小，营业风险越小反之亦然。,当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。,财务杠杆,(Financial Leverage),财务杠杆又称融资杠杆,指公司对资本成本固定的筹资方式的利用程度,资本来源包括：,1,）各种负债,如短期借款、长期借款、应付债券、融资租赁,2,）优先股股本,财务杠杆,财务杠杆作用程度用财务杠杆系数表示,财务杠杆系数（,Degree of Financial Leverage, DFL),：指在企业长期资金总额不变的情况下，企业营业利润中所负担的债务成本是固定的，当营业利润增加或减少时，每一元营业利润中所负担的债务成本就会相应减少或增加，从而给每股普通股带来的收益或损失。,财务杠杆系数越大，对财务杠杆利益的影响就越强，财务风险就越大。,财务杠杆,财务杠杆系数的计算公式为：,式中：,DFL,财务杠杆系数,EPS,普通股每股税后收益变动额,EPS,变动前普通股每股税后收益,财务杠杆,其中,EPS,的计算公式为：,式中：,I,利息费用,T,公司所得税税率,N,流通在外的普通股股数,若存在优先股，则,式中：,PD,优先股股利额,财务杠杆,计算公式的两种情况：,按照有无优先股划分,（,1,）在公司资本结构中，只有长期负债和普通股，,不存在优先股 。,其公式为：,财务杠杆,例：有甲、乙、丙三家经营业务相同的公司,项目,甲,乙,丙,负债,0,25,60,负债利率,6,10,发行普通股股数,400,000,300,000,160,000,每股面额,(,元,),50,50,50,所得税税率,33,33,33,假定上一年三家公司的息税前收益为,200,万元，下一年可能增加,20,，也可能减少,10,，那么这三家公司的普通股每股收益如何变化？,财务杠杆,解：计算得：,项目,甲,乙,丙,财务杠杆系数,1,1.18,2.5,变动前,EPS (,元,/,股,),3.35,3.80,3.35,(1),息税前收益上升,20,EPS,变动率,+20,+23.6,+50,变动后,EPS (,元,/,股,),4.02,4.69,5.03,(2),息税前收益下降,10,EPS,变动率,-10,-11.8,-25,变动后,EPS (,元,/,股,),3.02,3.35,2.51,财务杠杆,由上表可知：,甲公司未利用财务杠杆，乙公司杠杆运用较合理，丙公司杠杆太大。,财务杠杆系数说明息税前收益变动，引起的普通股每股税后收益变动幅度。,在资本总额、息税前收益相同的情况下，负债比例越高，财务杠杆系数越高，筹资风险越大。,可见，财务杠杆是一把双刃剑，收益越大的同时风险也,越大。,财务杠杆,（,2,）在公司资本结构中，既有长期负债和普通股，又有,优先股。,其公式为：,总杠杆作用,(Total Leverage),1.,总杠杆概念：,又称联合杠杆,(Combined Leverage),，或称合并杠杆、复合杠杆，是指经营杠杆与财务杠杆的复合作用。,2.,总杠杆作用程度用总杠杆系数表示,总杠杆系数,(Degree of Total Leverage, DTL),又称联合杠杆系数,(Degree of Combined Leverage, DCL),是指普通股每股税后收益的变动率对销售变动率的倍数。,总杠杆作用,(Total Leverage),3.,总杠杆系数计算公式：,式中：,DTL,总杠杆系数,总杠杆作用,(Total Leverage),4.,总杠杆系数的三种形式：,公式一：,公式二：,公式三：,总杠杆作用,(Total Leverage),例：某公司上年的产销量为,80,000,件，单位产品售价为,100,元，单位产品变动成本为,50,元。固定成本总额,为,2,000,000,元，利息费用为,200,000,元。若下年度,销售量增加,1,，普通股每股税后收益将如何变化？,若销量减少,1,，普通股每股税后收益又将如何变,化？,总杠杆作用,(Total Leverage),2.,该公司的财务杠杆系数为：,解：,1.,该公司的经营杠杆系数为：,3.,该公司的总杠杆系数为：,总杠杆作用,(Total Leverage),解：若销量增加,1,，则普通股每股税后收,益变动率为：,（,+1,）,2.22,2.22,若销量减少,1,，则普通股每股税后收,益变动率为：,（,-1,）,2.22,-2.22,资本结构与财务风险,财务风险的基本含义,不同资本结构财务风险的差异,财务杠杆对风险的影响,偿付能力的测定,期望资本收益率的财务风险测定,不同资本结构财务风险的差异,公司财务风险随着其负债筹资规模的扩大而不断扩大,公司财务风险还涉及到股东可能得到收益的相对离差,总之，公司财务风险包含了股东未来收益的可变性和公司丧失偿债能力的可能性,偿债能力的测定主要运用已获利息倍,数来反映,其计算公式为：,偿付能力的测定,已获利息倍数维持在,1,3,间最为恰当。,如果指标过低说明公司财务风险太大，如果指标过高说明公司负债比例过低，未能发挥财务杠杆的作用。,但是，这个指标不能反映公司能否偿付本金。,2.,债务全部本息偿付比率用债务本息偿付比率反映,其计算公式为：,偿付能力的测定,一般，指标越低说明公司财务状况越差，财务风险就越大，财务人员应考虑调整公司资本结构。,期望资本收益率的财务风险测定,3.,期望收益率公式为,:,期望权益 资本收益率,(,负债资本 权益资本,),全部资本投资 收益率,+,全部资本投资 收益率,负债资本 利息率,可见，公司期望权益资本收益率越高，则公司就必须用较多的负债资本承担较高的财务风险。,资本结构调整方法,每股收益无差别点分析法,比较资本成本法,因素分析法：公司销售增长和现金流量情况、公司所有者和经理的态度、贷款人和评信机构的影响、行业因素、公司规模、公司的财务状况、资产结构、所得税、利率水平，等等。,EPS,-,EBIT,分析法,EPS(Earnings Per Share),每股税后盈余,反映股东财富,EBIT(Earnings Before Interest and Taxes),支付债务利息前的税前收益 反映盈利能力,EPS,EBIT,分析法,(,每股利润分析法,),利用每股利润无差别点进行资本结构决策 其中无差别点是指每股盈余不受融资方式影响的 销售水平,EPS,EBIT,分析法,EPS,EBIT,分析法计算过程：,(1),计算每股盈余,(EPS),式中：,N,流通在外的普通股股数,S,每股盈余无差别点时的销售额,VC,总变动成本,F,总固定成本,I,利息费用,EBIT,每股盈余无差别点时的息税前盈余,EPS,EBIT,分析法,(2),计算每股盈余无差别点时的销售水平或息税前盈余,计算公式为：,式中：,EPS,每股盈余无差别点时每股盈余,N,0,原普通股股数,例：某公司筹资,100,万元，财务人员提供了两种方案,:,（,1,）全部发行普通股，增发,2,万股，每股面值,50,元 （,2,）全部发行公司债，债务利率为,10%,公司原资本结构为,:,资本总额为,600,万元， 其中债务为,200,万元，普通股资本为,400,万元，债务利息率为,10,，所得税税率为,33,公司希望追加筹资后销售额达到,600,万元，这时，总变动成本为,330,万元，固定成本为,180,万元。,解：根据上述资料得：,此时的每股盈余为：,EPS,EBIT,分析法,解：根据上述资料得：,7.5,权益筹资优势,EPS,负债筹资,权益筹资,平衡点,负债筹资 优势,销售额（万元）,560,由上图可知，当营业额高于,560,万元时，运用负债筹资可以获得较高的每股盈余。,当营业额低于,560,万元时，运用权益筹资可以获得较高的每股盈余。,本题中，公司预计的销售额为,600,万元，故单就每股盈余来看，运用债务筹资方式比较有利。,Modigliani-Miller (MM),定理（,I,）,定理,I,：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平；,Modigliani-Miller (MM),定理（,II,）,定理,II,：股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量；,Modigliani-Miller (MM),定理（,III,）,定理,III,：任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响；,无税状态下的,(MM),定理,定理,I,公司价值不受债务杠杆的影响；,V,L,= V,U,定理,II,r,s,= r,0,+ (B / S,L,) (r,0,- r,B,),其中：,r,B,为利率，即债务成本；,r,s,为负债公司里的权益成本；,r,0,为无负债公司里的权益成本；,B is,为债务价值；,S,L,is,为负债公司里权益的价值；,Modigliani-Miller (MM),定理的假设,同质预期；,相同的风险等级；,永续现金流量；,完美市场,:,完全竞争；,公司与个人都能以相同的利率进行借贷；,获取同等的信息；,没有交易成本；,没有税收；,有税状态下的,(MM),定理,定理,I,公司价值随债务杠杆的提高而增加；,V,L,= V,U,+ T,C,B,定理,II,r,S,= r,0,+ (B/S,L,) (1-T,C,) (r,0,- r,B,),其中：,r,B,为利率，即债务成本；,r,s,为负债公司里的权益成本；,r,0,为无负债公司里的权益成本；,B is,为债务价值；,S,L,is,为负债公司里权益的价值；,米勒（Miller）均衡定理,就企业整体而言，存在着一个所有企业总负债的均衡水平，也就是说，存在着一个均衡的负债,权益比率；但对任何一个单独的企业来说没有最优的负债比率。,基于不对称信息理论,Pecking order theory(,融资优序理论,),优先使用内部融资后外部融资,先债务融资后权益融资,选择筹资工具的步骤,第一步：决定需要多少外部资本。管理层估计销售增长率、所需要的新资产和内部可用资金，之后留下的任何资金缺口都必须从外部资本市场获得。,第二步：设计要出售的证券，这是筹资决策的核心。,注意：筹资决策很少是一次性事件。在任一时点上的资金筹集才仅仅是渐次形成的筹资战略过程中的一个事件。例如，,A,公司本年需要筹资,2,亿元。但必须看到未来诸年度公司还会需要不确定的金额。因此，影响,A,公司当前筹资策略的一大要素是今天的选择将对公司未来筹集资本能力所起的作用。公司的筹资策略是和它长期竞争目标及其欲采取的控制增长的方式紧密联系的。,选择到期期限,债务的到期期限应该是多少？,债务到期期限,=,资产相应期限时。即债务本身可以自我清偿，此时为最小到期风险。,债务到期期限,资产相应期限时，提供一种附加的安全界限，同时表示可能在某些时期拥有多余现金。,筹资决策与可持续增长,对财务灵活性的关心会偏好股票融资；,对股票价格的关心会偏好举债筹资。,当公司无法或不愿发行新股时，其可持续增长率,=,利润率*留存收益率*总资产周转率*财务杠杆。,财务难点：使企业在不诉诸新股时达到按期望的增长率扩展的股利策略、筹资策略和增长策略。,资本结构调整的目标,加权平均资本成本最低,财务杠杆作用最大,财务风险程度适当,公司价值不断增大,影响资本结构的因素,从考虑负债可能引起破产的角度看，即从负债的偿还角度看，以下因素：,1,、经营现金流量的稳定性；,产品独特性、要素独特性；,产品市场竞争程度；,公司规模（规模大，如果多元化经营，经营风险小，可以用高负债。问题是多元化经营是否能成功。另一方面，规模大公司信息披露充分，股权成本低，倾向于权益融资。）,公司成长性。,2,、担保物性质；,资产结构（其有形资产率、资产专用性程度）,3,、再融资能力；,预算软约束（我国许多国有企业承担部分政府负担。）,实际控制人的背景等。,4,、税盾收益。（非债务税盾可以作为债务税盾的替代，所以前者高的可以采用低负债）,5,、公司治理结构。,6,、企业未来或投资项目现金流量的特征与融资未来现金流量匹配。,