新金融时代与企业发展培训讲义

,新金融时代与企业发展,朱 武 祥 公司金融教授,清华大学经济管理学院金融系,一.变化的商业环境与新金融时代,1. 不利环境,长期不可逆转的变化：环保要求严格，劳动力成本、土地、能源/资源价格上涨，人民币升值资源要素低价格时代已不复返。,近期国内外经济环境，金融危机传染，实体经济受创。房地产、纺织等行业大量中小企业陷入经营困境和财务危机。,2.利好因素,消费升级，基础设施投资，扩大内需，改善环境，新的发展机会和新兴企业不断出现：技术创新和商业模式创新；,现有过度竞争、收益递减行业的整合机会。,现代信息技术、供应链管理、互联网，促进产业价值转移、企业组织裂变、重新聚合的机会。,3. 利好因素,中国金融系统市场化、证券化，完全性和有效性逐渐增加，,进入新金融时代。,中小企业融资机制逐渐完善，,民间融资合法化，金融服务业的全面开放，,金融产品开始丰富：,融资租赁/存货融资，应收帐款保理融资，供应链融资等结构化融资产品。,创业板即将推出，,私募股权市场日益活跃和繁荣，,多层次资本市场正在形成。,货币市场、公司债券市场和资产证券化加快发展。,证券市场,私募资本市场,企 业,企业的金融环境:多样化金融市场,企业股权交易市场,银 行,二. 新金融时代特征,福记食品 1999年成立于上海，注册资金2千万元，主营送餐业务:,2004年上市（香港），市值20亿人民币（2004年度利润0.82亿，销售额2.5亿元）,当前市值140亿人民币(2006年利润3.5亿，销售12亿元),如家快捷 2002年6月成立于北京，注册资金1千万，主营经济型酒店：,2006年10月上市（纳斯达克），市值64亿元人民币；,当前市值160亿元人民币（2006年利润4690万元，销售额5.9亿元）。,汇泉啤酒，2004年出售给燕京啤酒，价格为帐面净资产价值的1.2倍。,雪津啤酒，1986年成立。2000年起，产销量以每年超10万吨的速度增长，人均创税利名列全国前茅。是福建最大的啤酒企业，福建市场占有率45%。2005年规模近80万吨，全国排名第八位，净资产5亿多元。,2006年1月23日，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团将以总价58.86亿元人民币取得雪津啤酒100%的控股权。相当于帐面价值的10倍。,汇源果汁：2008年9月，27亿美元出售给可口可乐。,企业A 企业B,工厂面积 300亩 3000平方米,人员 3000人 300人,净资产 20000万元 2000万元,销售收入 7亿人民币 1亿美元,净利润 3000万元 3000万元,企业股权价值 9亿元 15亿元,(净利润30倍) (净利润50倍),股权价值/净资产 4.5(倍) 75(倍),企业A 企业B 企业C,工厂面积 3000亩 3000亩 400亩,人员 50000人 30000人 600人,净资产 170亿元 100亿元 80000万元,销售收入 250亿人民币 1000亿元 15亿元,净利润 12亿元 15亿元 3.6亿元,企业股权价值 400亿元 600亿元 700亿元,(净利润33倍) (净利润40倍) (净利润200倍),股权价值/净资产 5(倍) 6(倍) 45(倍),投资价值是指投资对象(项目/业务/企业)未来预期可以产生的自由现金流的贴现值。由企业的成长空间、成长能力、成长效率和风险决定。,自由现金流=净利润折旧投资支出(固定资产和运营资本),FCF,t,资产在t时刻预期能产生的现金流，,r,反映企业预期未来现金流风险的贴现率, 即资本成本,企业投资价值 ,H,未来预期自由现金流,期限,新金融时代特征：形成新的投资价值评价标准、融资基准和交易机制,未来预期资本现金流,从金融角度看，企业是创造自由现金流和投资价值的平台，每个企业都有自己的自由现金流期限结构金融模式。企业的本质差异在于未来预期自由现金流期限、分布结构及风险不同，投资价值增长空间、效率、速度和风险存在差异。,投资价值标准与融资基准,新金融时代，关注企业投资价值增长空间、效率、能力和速度和风险。,有利润的企业不等于有投资价值，有现金流的企业也不等于有投资价值,企业提供产品和服务，构建高效率的商业模式，管理投资风险，创造清晰、直观、可预期、低风险的自由现金流期限结构(稳定，增长)和满足投资者要求的投资价值，吸引投资者。,投资者评估企业投资价值和风险，提供金融解决方案，分享价值，控制投资价值实现的风险。,资产负债表右侧融资,建立在企业整体现金流上。包括：,贷款,债券,优先股,可转换证券,私募股权融资,公开发行股票,资产负债表左侧融资,建立在特定资产/项目现金流上。包括：,应收帐款融资,存货融资,租赁,项目融资,资产证券化,获取企业局部的固定现金流,获取企业剩余现金流,获取固定现金流,提供基于投资价值的多样化融资工具,未来预期现金流规模和稳定的业务,/,资产，可以对应和吸引固定收益融资投资者。例如，融资租赁，项目融资,创业板,上市,天使投资,私募创业投资,中小板上市,持续证券融资,企业并购重组/行业整合,多层次资本市场与企业股权融资,回购/LBO,分拆上市,主板上市,证券市场提供了投资价值交易变现机制,在证券市场机制下，不同资产、不同期限和不同风险的未来预期收益可在一个时点上持续动态交易。,投资机会的巨大投资、长期收益可以转化为大量投资者的分散投资和基于资产未来预期长期收益的贴现估值和短期交易。,以往商业资本畏惧的投资巨大、收益期长的项目，可以轻松融资，举重若轻。即将修建的北京到上海高速轮轨铁路，由于有上市预期，受到商业资本追捧，保险公司、商业银行竞相投入百亿元。,定位市场/客户/业务领域,商业模式(业务模式赢利模型),企业投资价值,(债权投资价值股权投资价值),投资计划与自由现金流期限结构及风险,1. 对企业发展和投资理念的影响,(1) 行业并不要重要，资产规模不重要，关键是企业是否具有资本市场青睐的投资价值(稳定或增长的未来自由现金流)。,三.投资价值评价标准对企业发展的影响,近年来受资本市场追捧的行业本质：,(1),高成长，而不是高科技,连锁渠道：住房，家电零售，家具销售,经济型酒店,餐饮,专业服务业：健康，教育培训，物业管理,(2)投资价值，而不是资产规模。银行体系关注企业有形资产价值，企业融资基于帐面价值折扣。企业现有资产规模决定当前投资机会的融资规模和实现程度。诱导企业普遍扩大资产规模，形成重资产结构。,自我积累模式(银行贷款)下的企业发展路径(走兽路径),创立阶段,第1轮私募,第2轮私募,IPO,1-5m,5-25m,25-50m,50-250m,250-1000m,企业价值,时间,持续,融资,借助证券市场对企业未来预期收益贴现值融资的企业发展路径(飞禽路径),包括巨大投资的稳定收益贴现(举重若轻)和高成长收益贴现。,2.,加快了企业发展和分化速度,回购，退市，LBO,分拆上市,兼并收购,2002,年,6,月才创建的如家快捷酒店，,2006,年,10,月,26,日成为中国第,1,家登陆,NASDAQ,的经济型酒店。开盘价,22,美元，比发行价,13.8,美元高出,59.4%,，融资约,1.09,亿美元，公司市场价值近,10,亿美元。,如家快捷酒店定位经济型，2002年由首旅集团和携程旅行网合资组建，整合存量资源，直接经营和授权经营相结合，拥有的酒店数量由,2002,年的,10,家上升为,68,家,。,2003,年引入了包括,IDG,、美国梧桐创投等境外战略投资者，成为国内第一家引入风险投资和上市的经济型酒店。同时，引入连锁管理经验丰富的职业经理人加强管理。,2003,2005,年进入高速发展期。截至,2006,年,6,月底，如家经营及授权管理的酒店数量已达,82,家，筹建酒店,57,家。总收入,2.49,亿元人民币，净收益,2700,万元。,新金融时代的企业发展奇迹,IDG，梧桐创投等注资超过350万美元,NASDAQ,上市融资,1,亿美元,锦江酒店香港上市融资,24,亿港元,证券市场环境下的企业发展：只有决赛，没有预赛,IPO,银行体系下的企业发展：预赛，复赛，半决赛，最终决赛,新金融时代，企业数量与收入呈现,280%现象。即前2家企业占据行业80%的市场份额。,。,3.,加快产业并购整合进程,证券市场提供了企业价值信号，,优势企业未来预期成长收益能够持续转化为资本市场递增价值，,增加了融资能力和收购支付手段(换股)。,大多数中下马企业则丧失资本市场融资机会，企业投资价值风险增加。,基于投资价值最大化，促进企业家出售企业股权。,股权交易日益活跃，行业整合加快。,软银第1轮注资50万美元,鼎晖、TDF等注资1250万美元,UCI,、高盛和,3i,注资,3000,万美元,NASDAQ上市,融资,1.7,亿美元,成立之后前后,16,次收购各地加盟商,收购深圳边界商场广告公司和框架媒体,收购聚众媒体,4,.,促进企业业务,/,资产,/,组织结构重新分解、聚合和企业商业模式优化,(1)剥离缺乏竞争优势/投资价值下降，或投资收益率低于公司投资机会成本的业务,在银行系统环境下，企业为了增强债务融资能力，往往形成多元化业务结构。,新金融时代，具有高成长潜力和能力的专业化企业可以获得资本市场青睐，经营效率和投资价值可能高于多元化企业，多元化企业的一些业务处于竞争劣势，投资价值下降，需要重组业务结构。,1998年,1999年,2000年,2001年,2002年,北京控股,税后利润(百万港币),474,489,525,577,410,每股收益,0.762,0.786,0.843,0.928,0.659,派息比率%,32.8,31.8,30.0,30.2,42.5,息率%,3.31,3.31,3.31,3.71,3.06,资本回报%,3.97,3.46,3.43,3.47,2.99,上海实业,税后利润(百万港币),1153.8,1011,1134,1203,1126,每股收益,1.365,1.145,1.273,1.338,1.2244,派息比率%,24.17,28.83,32.2,35.87,36.75,息率%,2.84,2.84,3.53,4.14,2.75,资本回报%,7.74,6.75,7.83,8.11,7.51,(2) 促进企业组织裂变和整合,计划经济时代：企业就是工厂，计划部门负责供应和销售。,改革时代：工厂成为自负盈亏主体，演变为企业，剩余归属企业。为了生存和发展，逐渐增强研究开发，技术改造、采购、销售功能，企业组织结构和职能雷同。小而全，大而全。,企业原有雷同的组织结构及其功能的竞争能力、效率和效果差异增加。,信息技术、互联网、供应链管理技术的发展，提升企业运营效率。为构建提高效率的新商业模式提供了技术基础。产品市场竞争和资本市场评价压力加快了企业组织机构裂变、分解和优化的进程。,企业业务系统将重新分解和聚合。一些企业重新回到工厂时代，将采购和营销分解出去，共享高效率的专业化营销资源、网络和能力。,需求方,供应商,并未增加产业链环节，而是聚合成新的商业模式，提高效率。,创业板,上市,天使投资,私募创业投资,中小板上市,持续证券融资/并购,多元化/重组,四.新金融时代企业发展总结,回购/LBO,分拆上市,主板上市,III.多元化与重组(业务增减,大规模换股收购，LBO),I.定位，商业模式设计/试验/成形, 创业融资。,II.调整业务战略和商业模式;利用金融地位快速扩张(内源增长、外部并购、战略投资机会价值评估和风险管理)；融资方案设计(项目融资,存货融资,融资租赁,ABS, REITs, PE，CB),利用金融市场，加快发展，增强竞争能力提升行业地位和投资价值。,从投资价值角度评估和发展企业,发现巨大市场机会 价值增长空间,设计最佳商业模式 价值增长效率,建立有效管理机制 价值增长能力,实施最优金融策略 价值增长速度,创造最大企业成长价值,商业模式,设计业务系统/盈利模式，利用资产杠杆,收入来源多样化,(代表先进生产力),金融策略,负债杠杆和价值杠杆,(先进文化),管理机制设计和执行,产品/客户定位,为那类客户提供何种产品/服务,(代表最广大人民利益),企业投资价值,客户价值,银行,证券市场,私募资本市场,企 业,企业股权交易市场,整合企业内部资本市场、银行、企业股权交易市场，私募资本市场和证券市场。,五.公司金融学习,当今最成功的人，最特别的不是掌握了多少知识点，而在于他们思考问题的方式，在于他们能把要素结合在一起的方式，在于他们能看到和设计人们从前看不到的模式。,大学生需要学的最重要的东西是：如何以创造性，而又非常严谨、认真的方式去思考。,金融既是一种特别的一致性的思考角度，又是一种科学的分析模型。,金融解决方案交易结构,三类融资工具,(固定收益, 混和型，股权),二大原理/模型,(估值，期权),一个中心,(投资价值),公司金融可以概括为：一个中心，两大原理和模型，三类融资工具，无数交易结构方案。,定位市场/客户/业务领域,设计商业模式,(业务系统，盈利模式),投资规划、自由现金流期限结构及其风险管理,度量投资价值,设计融资工具,分配投资价值,管理投资价值风险,),创造投资价值管理投资风险,金融原理,掌握两个模型,投资价值原理和估值模型,( DCF,：内在价值模型，基于交易变现的可比公司模型,),2.,期权原理,/,模型：看涨期权和看跌期权,投资价值建立在对未来商业环境的假设条件上。价值实现面临众多不确定和风险，未来收益可能超过预期，也可能低于预期。如何管理风险？,投融资、兼并收购交易双方以及利益相关者往往对产生重大分歧。如何解决分歧？,期权概念：持有人有权按约定条件和价格，买入或卖出某项资产的权力,但不是义务(可以不执行)。,包括：,(1)看涨期权：持有人在约定的时间内，可以预先设定的价格(执行价格)，买入资产的权力。看涨期权可以抓住资产价格未来可能上升的机会。,(2)看跌期权：持有人可以在约定的日期，以约定的价格(执行价格)，卖出资产的权力。看跌期权的持有人将获得执行价格。看跌期权可以规避资产价格下跌的风险。,应用期权原理和工具，有效管理不确定和预期分歧。金融提供了管理投资价值实现风险、解决利益相关者分歧的工具和策略。包括：风险控制和预防，风险转移、分散、锁定)。,侥幸成功的投资者,NPV0,风险回避的保值型投资者，NPV0(银行贷款,高现金红利股票),不幸失败的投资者,NPV0,风 险,高 低,实,现 高,的,收 低,益,重视投资价值实现的风险控制,扩展公司金融原理应用学习内容,公司金融不仅是计算投资价值和了解Pecking Order，trade-off等少数理论假说，不仅仅是资本预算(评估项目/企业的投资价值)、资本结构和红利政策。,公司金融提供了基于投资价值理念和评价标准：投资价值增长空间，效率，速度和风险，是商业模式设计和商业决策投资价值分析模型。,投资价值,=,销售收入增长率,营业利润率,税收,资本支出,运营资本,现金流出,收入,股权成本,债务成本,资本成本,未来预期自由现金流期限结构及风险,转换当前投资与未来预期收益，扩大市场规模；设计最佳商业模式；制定企业价值提升方案；分析诊断经营状况，评估投资机会价值(项目，并购，战略出售，增资扩股)，设计投融资及风险管理方案。,公司金融原理的商业应用,扩大市场空间，合理定价产品/服务价格。例如，环保节能产品的定价以及EMC模式,设计投资价值空间大、效率高、速度快，风险低的商业模式。,分析投资机会的价值，包括一般项目，战略投资，兼并收购；了解风险管理工具，设计价值实现的投融资方案及风险管理方案。,设计融资方案和交易结构,在外部资本市场条件(市场条件，管制环境)下，如何针对不同行业、不同竞争阶段和不同竞争地位的企业，设计金融解决方案，包括价值分享，风险管理和交易结构设计。,如何解决信息不对称，预期分歧，公司治理，逆向选择，委托代理等问题。,了解不同行业、不同商业模式的企业自由现金流期限结构及风险特征，以及到目前为止的行之有效的金融解决方案和交易结构。,保证金,融资租赁交易结构,3. 设计多元化/专业化企业集团的业务组合风格和扩张的金融策略。评价多元化集团业务的投资价值，制定业务重组方案和战略出售策略。,企业发展到一定阶段，往往多元化。在证券市场与银行并行的环境下，如何构建创造价值的多元化业务结构？,如何重组贬值业务？,GE，华润，复星，新希望,