第二讲信用、利息与利率理论

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013/12/19,#,利息与利率问题早在高利贷出现时就已经开始。,伴随着资本主义生产方式的确立与信用关系的发展，成为货币经济理论重要的组成部分,第二讲,信用,、,利息与利率理论,一方面，研究的领域更宽泛：,从利率的性质到利率的决定，从利率的作用到利率政策，无所不包；,20,世纪后,另一方面，所采用的视角和方法更丰富：从局部均衡到一般均衡分析，从定性分析到定量分析，形式多样。期间涌现了多种学派和观点。,1,第二讲,信用利息与利率理论,（一）,利息性质研究,（二）利率决定理论,（三）利率对经济变量作用的研究,（四）利率政策理论成为研究的重点,2,1,、,重商主义时期，,经济学家配第、洛克、孟德斯鸠等从货币是财富的角度得出利息是由货币产生的。,2,、,从非货币性因素考察利息的来源,这一角度对利息本质的界定以古典利率理论为代表，他们以利息是由借贷资本产生的为基础，从影响储蓄和投资的不同的实际因素考察利息的来源。,庞巴维克的时差利息论,马歇尔的等待论,费雪的人性不耐论,斯密,指出利息是产业利润的一部分。斯密对利息性质的分析，对利率理论的发展具有十分重要的意义。,（一）利息性质研究的进展,利息与利率理论，源头是对利息性质的研究,19,世纪末,20,世纪初,，承袭古典经济学强调的实物因素的观点；,3,3,、,从货币性因素考察利息的来源,20,世纪,30,年代,，凯恩斯从货币因素的视角重新考虑了利息的性质；,此后,，不再成为研究重点，而是作为对利率理论方方面面的研究。,凯恩斯的灵活偏好利息论成为,20,世纪,30,年代以来清晰阐述利息来源的代表。凯恩斯认为利息是人们放弃货币周转灵活性的报酬。,4,（二）利率决定理论研究的进展,关于 利率由哪些因素决定，如何决定的问题，不同学派立场不同，据时间先,5,1,、利率决定的局部均衡分析,局部均衡分析是指仅从某一市场均衡来论述利率的决定。,（,1,）古典利率理论：实物视角,利率由储蓄和投资决定,（,2,）凯恩斯的利率决定理论：货币视角,利率由货币供求决定（即货币数量和流动性偏好）,6,（,1,）可贷资金理论,1937,年罗柏森在,另一种利率理论,和俄林在,对斯德哥尔摩学派储蓄与投资理论的某些说明,中提出，利率并不由货币供求决定，而是由可贷资金供求决定。后来经英国经济学家勒纳综合并将其公式化形成可贷资金理论。,该理论认为利率应处于可贷资金均衡的水平；可贷资金需求来自投资 和净窖藏 ，可贷资金供给来自储蓄 和货币供应增量 。因此利率的决定用公式表示为：,2,、利率决定的一般均衡分析,凯恩斯之后，如何建立一个既考虑实物因素又考虑货币因素的完整的利率决定理论成为许多经济学家的追求，经济学家们开始采用一般均衡分析方法对利率的决定问题展开探讨,7,（,2,）,ISLM,模型分析方法,IS,LM,模型分析利率的决定，是最彻底的运用一般均衡分析来说明利率决定的模型。,1,）希,克斯的,IS,LL,模型。,为弥补凯恩斯利率决定的不足，修正新古典利率理论。希克斯得出三个等式，一是货币需求函数 ，认为货币需求不仅受到利率的影响也受到收入的影响；二是投资函数 认为收入变动可通过消费需求影响投资；三是储蓄函数 ，这一函数是在凯恩斯理论的基础上综合了古典理论。,8,2,）汉,森的,ISLM,模型。,汉森以希克斯的,IS,一,LL,分析模型为基础，提出,IS,LM,分析，指出利率和收入水平由商品市场和货币市场的相互作用决定。,IS,曲线表示商品市场均衡，即 ，,LM,曲线表示货币市场的均衡， 。汉森明确指出只有依据投资函数、储蓄函数、流动性函数和货币供给函数，才能建立一个完整的利率决定,理论。,9,（,3,）,CCBB,分析利率的决定,美国经济学家帕廷金在,1956,年出版的,货币、利息与价格,一书中建立起由劳动市场、商品市场、债券市场和货币市场共同组成的,“,四市场宏观经济模型,”,，他认为利率是由商品市场的,CC,曲线和债券市场的,BB,曲线来决定，,CC,与,BB,的交点代表一对均衡价格水平和均衡利率。,10,3,、从,利率结构体系分析利率的决定,（,1,）,利率期限结构理论,利率期限结构理论认为利率的高低主要取决于金融工具不同的到期期限，并探讨金融工具到期时的收益与到期期限之间的关系,。,解释为什么短期利率或者高于或者低于长期利率，长短期利率或者一致或者不一致,1,）以,预期利率确定且现金流固定为假设形成的期限结构,理论，三个分支：,预期理论：费雪,1896,年提出，经希克斯完善：,市场,分割,理论：科伯森、莫迪利亚尼,流动性,升水,理论：,11,2,）以,利率与现金流随机变动为假设形成的期限结构,理论：随机利率估价模型,一,是均衡模型,：,对,连续时间变动的,研究,：,其中 表示利率的变化， 表示即期长期利率的调整系数， 为平均利率， 表示即期长期利率， 表示期望值为零的误差,项。,表明利率随时间变动而变动，最终实现人们投资各种金融资产的效用最大化。模型认为，利率围绕一个平均值波动，利率回到平均值的时间由模型中的调整系数决定。,12,二是：无套利时变参数模型,对,离散时间变动的,研究,对,债券价格从一个时期到下一个时期的变动进行定量分析，从而得到多个期间的利率，形成一个预期短期利率结构模型即二项树模型或称,H,L,模型，成为最简单的离散时间模型的代表,。,采用局部均衡分析，在对债券期权和长期利率期权定价上显得更加,有用,这两,个随机期限结构模型表示利率水平是以一种随机游走的方式反映来自市场的冲击，不考虑不同期限利率产品间交易存在的摩擦。,13,（二）利率风险结构理论,该理论认为风险溢价是指在其他因素不变的情况下，具有违约风险与没有违约风险的金融资产收益间的差额。,因为投资者的各种金融资产的实际收益率的概率分布不同，所以它们的风险溢价不同，从而也就决定了金融资产利率结构的形成，并指出,经济周期、市场分割以及金融工具的信用评级都会对风险溢价产生影响，继而影响利率结构,。,米什金,：相同期限债券具有不同的利率水平的三个主要影响因素（风险溢价对期限相同的不同类型的债券利率水平的影响）：,违约风险不同,流动性差异,对于债券利息的税收政策,14,（三）,关于利率对经济变量作用的研究,1,、利率对物价的作用分析,（,1,）呈反向关系,李嘉图等提出、威克塞尔深入分析，马歇尔等认同,利率上升,生产要素价格下降,所有者收入减少,消费需求减少,物价下跌,（,2,）呈正相关关系,吉布森,、费雪、凯恩斯、弗里德曼等,根据,100,多年的物价与利率的统计得出，高度正相关,15,2,、利率对储蓄和投资的作用,古典利率理论,利率有自动调节资本供求的功能，高利率鼓励储蓄同时抑制投资,凯恩斯,利率对投资影响不直接，是通过与资本边际效率的对比关系影响投资，而利率只对储蓄形式的选择有决定作用，不能直接影响储蓄水平,新古典综合派,IS-LM,模型强调利率对商品、货币市场同时影响，对投资储蓄货币供求都有重要作用，降低利率,刺激投资，扭转经济萧条,现代瑞典学派,利率决定企业生产规模和投资规模，对消费和储蓄有影响,16,3,、利率促进经济均衡的研究,威克塞尔,累积过程理论,霍特莱,纯货币商业循环理论,凯恩斯,商业循环理论,为通过利率政策调控经济的思路提供了理论支持,17,4,、利率对货币供求的作用,观点：利率是货币供求均衡状态的体现,利率对货币供求的影响,首先，,18,19,4,、利率对汇率的作用,20,（,1,）新剑桥学派的琼,罗宾逊：开放经济条件下利率变动会引起,资本流动,，进而导致汇率波动，因此，利率政策对汇率水平有重要的作用；,（,2,）交互性原理：利率与汇率间相互作用，形成了抛补的利率平价和非抛补的利率平价，完善了利率平价理论。,（,3,）,20,世纪,50-60,年代,，经济学家们采用一般均衡的动态分析方法，同时考虑套利者和投机者行为，从货币市场、商品市场和资本市场的总均衡出发，引入投机行为、合理预期、风险偏好等因素，来论证利率对汇率的影响。,（,4,）罗伯特,蒙代尔和,J.,马库斯,弗莱明研究利率、汇率、国际收支的关系（,M-F,模型），研究开放经济条件下，一国经济政策影响利率、汇率进而影响国际收支,（,5,）一些经济学家认为价格具有弹性时利率和汇率存在反向关系，,（,6,）多恩布什,汇率超调模型：价格具有粘性时，国内利率的变动会引起汇率的超调,一些经济学家对凯恩斯的理论进行了补充与发展：,21,（,7,）,MM-BB-FF,模型（本国货币市场、资本市场、外汇市场的均衡）,22,（四）利率,政策理论成为研究的,重点,是对前几个内容（理论性质、利率决定和利率作用理论）的延伸，是最能反映时代背景、国家背景的利率理论研究,20,世纪,70,年代前对利率政策的研究针对发达国家的经济运行，之后对发展中国家利率政策的研究才得到重视。,1,、发达国家,经济背景下的利率政策理论,(1),利率政策有效性的,争议,利率政策无效：,20,世纪,30,年代前，马歇尔为代表的新古典学派崇尚经济自由利率波动能自动调节经济，利率政策无效；,利率政策有效：,威克塞尔、罗莎、卡莱肯、托宾、斯科特等,23,利率政策作用有限：,凯恩斯学派（新剑桥学派、新古典综合派）以及新凯恩斯主义、以货币学派为代表的新经济自由主义,凯恩斯认为利率政策有效，但利率是纯粹的货币现象，不具有向下的充分弹性，即利率下降是有限度的，利率降到一定水平后，会出现流动性陷阱；,无论如何,争论有效与否，利率政策始终是发达国家进行宏观经济调节时可供选择的政策工具之一。利率是金融市场的“价格”，金融与经济的密切融合决定了各种经济理论都不能忽视对利率政策的探索。,24,(2),利率作为货币政策中介指标的理论分歧,1,）认为,利率可以成为货币政策的中介,指标,凯恩斯：利率是国家干预经济的重要工具，中央银行货币政策操作，主要通过利率的变动作用于经济，利率是货币政策极为重要的杠杆和传导枢纽，应成为货币政策的中介指标；,新剑桥学派：不能高估利率作用，除通过变动货币量外，还可通过官方利率和公开市场业务来控制利率,新古典综合派：是首选，同时盯住名义利率和实际利率,新凯恩斯主义学派：不能作为唯一的中介，因为信贷市场的不完全性，存在利率的激励和选择效应，利率提高引起借、贷者的反向行动，银行对超额需求采取信贷配给,瑞典学派：货币政策是支配利率、货币和信贷来源的工具，但应取消利率的行政干预，通过在货币市场买卖国债来影响利率,都在认同利率作为货币政策中介指标的同时，也从不同角度指出利率传导货币政策意图的一些局限，丰富和发展了利率作为货币政策中介指标的理论研究。,25,2,）认为利率不能作为货币政策的中介指标。,货币学派（弗里德曼）,弗莱堡学派,合理预期学派（卢卡斯、萨金特、巴罗等,）,背景：,70-80,年代的经济滞胀,严重的通货膨胀无法确定名义利率和实际利率,80,年代以后，金融创新急剧活跃、金融自由化程度不断加深，货币供应量的可测性、可控性不断下降，利率再次成为各国货币政策的调节杠杆和传导枢纽，也再次验证了,20,世纪以来经济理论强调实用性的特点,货币供应量,26,2,、,对发展中国家利率政策的研究,麦,金农在,经济发展中的货币与资本,中指出金融抑制的两个基本特征是低实际利率水平和有选择的信贷分配，而后者是低利率政策的配套措施或直接后果，因此，低实际利率是金融抑制的根本原因。,肖,在,经济发展中的金融深化,一书中指出金融抑制来源于人为的低利率政策，金融业内的垄断和信贷的硬性配给；,要实现金融深化必须放开利率管制，实现金融自由化，也就是利率自由化,。,27,发展中国家金融危机,金融抑制论，利率管制的金融抑制有利于金融深化,斯蒂格利茨等的,金融约束论,于是,28,十八届三中全会,决定,关于“完善金融市场体系”的论述,包括加快,推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线,利率、汇率等资金要素价格改革优化资金配置,。如,，目前为人们诟病颇多的中小企业融资难问题，就与管理利率下的“利率双轨制”有关，一方面国有企业、地方政府融资平台占用大量低廉的信贷资源，另一方面，一些急需融资的中小企业却不得不承受高昂的融资成本。,29,