第五章资本结构决策

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第五章 资本结构决策,第一节 资本成本及其计量,第二节 资本结构与公司价值,第三节 筹资风险与资本结构决策,第一节资本成本及其计量,资本成本概念及其属性,企业为取得和使用资本而支付的各种费用或代价。可以看作是投资者应得的报酬。,企业风险越大，投资者应得的报酬就越高，资本成本也就越高,资本成本可以看做是投资项目的最低报酬率。如果内涵报酬率（,IRR,）大于资本成本率，则企业价值就会提高，反之就会降低不利于财务目标的实现。,第一节资本成本及其计量,加权资本成本的概念,它是指各单项筹资方式资本成本的加权平均数。,第一节资本成本及其计量,加权资本成本的实质：投资与筹资分离原则,例：某项目需要投资,100,万，预期投资收益率,12%,。如果借款资本成本率为,5%,，普通股的资本成本率,13%,，从单项筹资的考虑，项目是否可行。,两种思路：,1,、从简单的报酬角度考虑，决定采用哪项单项筹资，但可能会受到资本结构等其他因素的考虑。,2,、也可以按照负债和权益比例考虑，比如按照,50,：,50,，加权平均资本成本率为,9%,。可以看出从加权资本成本考虑问题，财务上该项目就是可行的。,第一节资本成本及其计量,个别资本成本估算,个别筹资成本包括债务成本、优先股成本、和权益性资本成本。它是构成加权资本成本的基础。,债务成本,是债权人的必要报酬率。计算见（,pdf,）,优先股成本,投资者购买优先股股票应得到的报酬。,权益资本成本,公司普通股股东的投资必要报酬率。增加权益资本的两条途径：通过留存收益，通过发行新股。,第一节资本成本及其计量,权益资本成本,股利估价模型,资产定价模型（略）,加权或边际资本成本的实际应用（见,pdf,）,第二节资本结构与公司价值,资本结构定义,资产负债表右边各长期资本（长期负债与权益资本）间的比例关系。也有人将永久性短期负债和长期负债一并考虑。,财务结构：是指各项资金来源的结构比例关系，财务结构概念更广泛。没有严格定义的情况下，财务结构和资本结构两个概念可以通用。,第二节资本结构与公司价值,企业价值,企业价值：若,V,为企业价值；,B,为负债的市场价值；,E,为所有者权益 的市场价值。则：,第二节资本结构与公司价值,资本结构理论,资金成本是各类投资者所要求的收益率。而投资者所要求的收益率越高，公司的综合资金成本也越高。计算公司价值时所用的贴现率也越高，公司价值就越低。那么，当筹资额一定时，各种来源资金所占比重的变化是否会影响企业价值的变化？,资本结构的理论就是讨论各种来源的资金占多大比重，才能使总资本成本最低，公司价值最大。,第二节资本结构与公司价值,在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。,1958,年,美国的莫迪格利安尼教授,(Franco Modigliani, 1985,年获奖,),和米勒,(Merton Miller, 1990,年获奖,),教授合作发表了,“,资本成本、公司财务与投资管理,”,一文,开创了资本结构理论研究的新时代，他们的理论被人们称为,“,MM,”,理论。,MM,理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。,第二节资本结构与公司价值,现代资本结构理论,MM,理论，在理想状态,(,不存在所得税和市场不完善的状态,),下，公司的价值与其资本结构无关。,在理想状态下，公司息税前的收益,EBIT,最终将分解为两部分，一部分是债权人的收益,利息，另一部分属于股东的收益,股利。公司的资本结构不同只影响,EBIT,在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响,EBIT,本身数值大小，因而也不影响企业的价值。,第二节资本结构与公司价值,MM,理论的基本假设：,没有所得税（公司和个人的）,投资者在投资时无交易成本,;,单个投资者都证券价格不产生重大影响,所有投资者均可以以同一利率借款和贷款,;,负债均无风险,即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。,具有相同营业风险属于同一风险等级组。,投资者对企业未来的收益有相同的预期。,第二节资本结构与公司价值,无税,MM,理论的基本命题：,命题,1,：杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。,在没有税收的情况下，企业的价值只取决于企业创造收益,(EBIT),能力的大小和所承担风险程度的高低。而与由谁向企业所提供的资金无关，企业资本结构的差异只影响不同投资者对企业价值分配比例，并不影响企业的价值。,第二节资本结构与公司价值,MM,理论的基本命题：,命题,2,：杠杆企业的权益资金成本等于无杠杆企业的权益资本成本加上风险溢价，其风险溢价的数值等于无杠杆企业的权益资金成本减去债务成本（债务企业）后与杠杆企业的债务与权益比值的乘积。,1.,杠杆企业的股东权益资金成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。,2.,因此,杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等。,第二节资本结构与公司价值,有税的,MM,理论：,1963,年，莫迪格利安尼和米勒修改了他们理想状态下的,MM,理论。即增加了公司所得税的条件。在此条件下，公司价值与资本结构的关系。,命题,1,：杠杆公司的价值等于风险相同无杠杆公司的价值加上负债的节税利益。,命题,2,：杠杆公司的权益成本等于风险相同无杠杆公司的权益成本加上风险补偿，而风险补偿的多少要根据公司的风险和公司所得税率的情况而定。,第二节资本结构与公司价值,有税的,MM,理论：,推论：,命题,1,：由于公司在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付。,命题,2,：由于权益的风险随财务杠杆增大而增大，权益资金成本随财务杠杆增大而增大。,第二节资本结构与公司价值,资本结构理论,：均衡理论,有债公司价值,=,无债公司价值,+,税减收益现值,-,破产成本现值,-,代理成本现值,破产及相关成本，公司不可能无限制的负债筹资取得税减效应。主要原因：,债权人高利息增大了企业成本。债权人可能因为公司风险加大拒绝提供债务,债务越多，公司面临债务偿还不足,一旦企业被清算，资产会低于市价出售。,第二节资本结构与公司价值,代理成本,债权人被视为委托人，股东被视为代理人，博弈过程如下：,债权人和股东之间存在利益冲突，股东利用债务资本从事高风险的行业，盈利属于自己，亏损则共同负担；股东也可以通过安排新债来冲淡对旧债的保护等等。,债权人会安排债务保护条款，这种保护条款越严格，监控成本就越高。,在博弈过程中取得均衡：债权人利率的减少正好等于额外的监控成本。,第二节资本结构与公司价值,资本结构的其他理论,行业效应。盈利越高的企业其负债率越低。,信息不对称及信号理论。,当公司改变资本结构时，要么传递公司未来前景的信号，要么传递经营者意图。,新股发行对股市产生消极影响，新债发行对股市不会产生重大影响。股票回购对股市产生积极影响，提高负债比率对股市产生积极影响。,股票价格随财务杠杆的增加而上升，随财务杠杆的减少而下降。,管理者偏好理论及效应。,啄食理论（融资偏好理论）,第二节资本结构与公司价值,最佳资本架构需考虑的因素（总结）,税收。,税收的抵免作用可以增加企业的价值,资产类型。,资产的专用性越强，采用债务融资给债权人带来的损失越大。清算价值低,经营收入的不确定性。,经营风险大，收入不稳定的时候，破产的可能性越高，应考虑股权融资。反之，收入稳定，则采取债务融资较好。,其他因素。,管理者对风险的态度；企业融资能力等。,第三节筹资风险与资本结构决策,财务风险与资本结构决策,经营杠杆概念及原理,它是指由于固定成本的存在，导致利润变动率大于销售变动率的一种经济现象。,经营杠杆原理：根据成本特性，在一定产销量范围内（规模经济以前），产销量的增加一般不会影响固定成本总额，但会使单位产品固定成本降低，从而提高单位产品利润，这会使利润增长率大于产销量增长率。,产品只有在没有固定成本的条件下，才能使边际收益贡献等于经营利润，使利润变动率与产销量变动率同步增减。但这种情况在现实中是不存在的。,第三节筹资风险与资本结构决策,经营杠杆公式：,变通的经营杠杆公式,应用举例见,pdf,第三节筹资风险与资本结构决策,经营杠杆特点,第一，它体现了利润变动和销量变动之间的变化关系；,第二，经营杠杆系数越大，经营风险越大；,第三，固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之，则相反；,第四，当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋近于无穷大。,企业一般可通过增加销售额，降低单位变动成本和固定成本等措施来降低经营杠杆和经营风险。,第三节筹资风险与资本结构决策,财务风险,它是由于负债融资引起的每股收益（,EPS,）或者权益净资产收益率（,ROE,）的变动性，以及由于债务到期不能还本付息的可能性。,在无债的状态下,EPS,完全取决于,EBIT,的变动。,利用财务杠杆是为了提高股东权益，但股东权益的提高是以提高财务风险为代价的，这就是风险与收益的平衡。,第三节筹资风险与资本结构决策,财务杠杆,由于固定债务利息和优先股股利的存在而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象。,无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余。这种债务对投资者收益的影响，称为财务杠杆，财务杠杆影响的是企业的息税后利润而不是息税前利润。,第三节筹资风险与资本结构决策,财务杠杆,较高的财务杠杆意味着企业利用债务融资的可能性降低，这可能使企业无法维持原有的增长率，从而损害了收益的稳定性；,较高的财务杠杆也意味着融资成本增加，收益质量下降，较高的财务杠杆同样会降低收益质量。,第三节筹资风险与资本结构决策,财务杠杆公式：,简化的财务杠杆公式,第三节筹资风险与资本结构决策,ROA,和,ROE,关系,联合杠杆,它是经营杠杆和财务杠杆共同所起的作用，用于衡量销售量的变动对普通股每股收益变动的影响程度。,第三节筹资风险与资本结构决策,联合杠杆公式,简化的联合杠杆公式,联合杠杆告诉我们要保持,DCL,一定水平，而,DOL,又较高的时候降低,DFL,最为可行，同样在,DFL,较高的时候，降低,DOL,非常必要。,经营风险和财务风险应该保持一定的互补性，经营风险高的行业应该采用低负债率原则；财务风险高的企业，应降低经营风险。,第三节筹资风险与资本结构决策,杠杆作用和股东财富,公司资本的提供者在预期较高风险的时候，总是以提高必要报酬率为补偿的。,公司超长性的利用财务杠杆会付出较高的资金成本率，这种成本会抵消由于杠杆产生的效益,超常性的负债经营不意味着公司价值的提高，当达到一定的均衡点的时候，公司价值反而会下降。均衡点代表最佳的资本结构。,第三节筹资风险与资本结构决策,EBIT-EPS,分析法。,将企业的盈利能力与负债对股东财富的影响结合起来，去分析资金结构与每股利润之间的关系，进而确定合理的资金结构的方法，叫息税前利润,每股利润分析法，简写为,EBIT-EPS,分析法，也被称为每股利润无差别点法。,它是利用息税前利润和每股利润之间的关系来确定最优资金结构的方法。根据这一分析方法，可以分析判断在什么样的息税前利润水平下适于采用何种资金结构。这种方法确定的最佳资金结构亦即每股利润最大的资金结构。,第三节筹资风险与资本结构决策,EBIT-EPS,分析法。,此方法大致分为五个步骤,（,1,）计算和预测,EBIT,（,2,）判断,EBIT,值的变动风险,（,3,）计算负债筹资和权益筹资的无差异点（,EBIT,的值）,（,4,）根据企业愿意承担的风险决定方案是否可行,（,5,）检查和确定公司预定的资本结构是否可行。,见书中的例子,第三节筹资风险与资本结构决策,EBIT-EPS,的无差异点公式。,EBIT-EPS,分析法特点,EBIT-EPS,分析法的观念之一就是当,EBIT,达到或者超过无差异点后，负债筹资是有利的。它会带来,EPS,的提高。,另一方面由于负债筹资加大了企业财务的风险，股本成本率会提高。在进行资本结构决策时，需要权衡负债筹资带来较高的,EPS,和较高的股本成本之间的关系。,