风险投资进入机制课件

风险投资学风险投资学 制作人：孙晓娟制作人：孙晓娟 胡炜童胡炜童主讲人：孙晓娟主讲人：孙晓娟 郭三化郭三化 韩妍韩妍 w 1.风险投资学研究内容风险投资学研究内容w 风险投资起源发展风险投资起源发展 风云乍起风云乍起w 风险投资的参加者风险投资的参加者 谁主沉浮谁主沉浮w 风险投资运作程序风险投资运作程序 循规蹈矩循规蹈矩w 风险投资进入机制风险投资进入机制 精挑细选精挑细选w 风险投资管理机制风险投资管理机制 悉心培育悉心培育w 风险投资退出机制风险投资退出机制 衣锦还乡衣锦还乡w 风险投资案例分析风险投资案例分析 是非成败是非成败w 中国风险投资战略中国风险投资战略 指点迷津指点迷津2.风险投资公司之风险投资公司之于风险企业就如伯于风险企业就如伯乐之于千里马一样。乐之于千里马一样。寻觅过程中要善于寻觅过程中要善于辨别真伪，寻觅是辨别真伪，寻觅是一个过程，犹如大一个过程，犹如大浪淘沙，只有精挑浪淘沙，只有精挑细选才能发现真正细选才能发现真正的千里马。的千里马。引言引言3.第四章第四章 风险投资进入机制风险投资进入机制w进入程序进入程序-非永恒而有序非永恒而有序w项目入市项目入市-千里马寻伯乐千里马寻伯乐w项目选择项目选择-伯乐寻千里马伯乐寻千里马 w缔结协议缔结协议-举行结婚典礼举行结婚典礼4.4.1 4.1 项目进入程序项目进入程序-非永恒而有序非永恒而有序 一、项目入市一、项目入市千里马寻伯乐千里马寻伯乐 项目入市是项目入市是以风险企业为主体以风险企业为主体，将其创业项目信息，将其创业项目信息发布于项目市场，并从中选择风险投资公司，同时向适发布于项目市场，并从中选择风险投资公司，同时向适合的风险投资公司提出申请。此阶段双方进行大量的接合的风险投资公司提出申请。此阶段双方进行大量的接触，主要表现在信息传递方面。风险企业做好前期的、触，主要表现在信息传递方面。风险企业做好前期的、大量的资料准备，以便能吸引风险投资家获得风险资大量的资料准备，以便能吸引风险投资家获得风险资本。本。风险投资项目入市的切入点是项目能否获得风险资风险投资项目入市的切入点是项目能否获得风险资本的关键。本的关键。项目入市一般选择在项目开发初期，项目入市一般选择在项目开发初期，此阶段此阶段尚未形成最终转化科技产品，但已具有较明朗的前景，尚未形成最终转化科技产品，但已具有较明朗的前景，且已具备转化能力，但它又是市场尚不确定的企业发展且已具备转化能力，但它又是市场尚不确定的企业发展阶段；项目入市切入点还包括技术已逐步成熟、稳定的阶段；项目入市切入点还包括技术已逐步成熟、稳定的特点，但仍需大量资金来扩大规模和开发市场潜力阶段特点，但仍需大量资金来扩大规模和开发市场潜力阶段项目入市在下同的阶段吸引不同类型的风险资本。项目入市在下同的阶段吸引不同类型的风险资本。5.二、项目选择二、项目选择 伯乐寻千里马伯乐寻千里马项目选择是项目选择是以风险投资公司为主体，以风险投资公司为主体，将收集到的信将收集到的信息归类、入库、审查。同时根据自身的投资特点、投资息归类、入库、审查。同时根据自身的投资特点、投资政策、投资经验选择恰当的项目和恰当的投入期此外，政策、投资经验选择恰当的项目和恰当的投入期此外，在此阶段，还要做大在此阶段，还要做大量的可行性分析和预测分析，对投可行性分析和预测分析，对投入、运作、退出作好具体安排。入、运作、退出作好具体安排。项目选择是项目被接受的渠道。项目选择是项目被接受的渠道。风险投资的项目选风险投资的项目选择是风险投资公司的择是风险投资公司的评估和论证过程评估和论证过程，是对风险资本运，是对风险资本运用的用的可行性研究可行性研究。项目选择的好坏将影响风险投资的成。项目选择的好坏将影响风险投资的成败，项目选择是在项目入市的基础上操作的。在此阶段败，项目选择是在项目入市的基础上操作的。在此阶段风险投资的中介机构会大显身手。风险投资的风险投资的中介机构会大显身手。风险投资的中介机构中介机构运用各种科学方法或模型体系论证项目可行性，最后确运用各种科学方法或模型体系论证项目可行性，最后确定风险资本的投出方向。定风险资本的投出方向。6.三、缔结协议三、缔结协议 举行结婚典礼举行结婚典礼 达成协议是风险投资公司和风险企业共同操达成协议是风险投资公司和风险企业共同操作的，通过谈判、协商，确定实质性条款，对股作的，通过谈判、协商，确定实质性条款，对股权分配、管理方式、进入时机、退出渠道等各方权分配、管理方式、进入时机、退出渠道等各方面问题达成一致意见。同时办好各项法律手续，面问题达成一致意见。同时办好各项法律手续，签订书面协议。签订书面协议。四、监管运作四、监管运作 -开始婚后生活开始婚后生活 监管和运作是风险投资公司和风险企业共同监管和运作是风险投资公司和风险企业共同操作的。主要由风险投资公司对项目的运作过程操作的。主要由风险投资公司对项目的运作过程进行监管，保证风险资本严格按合同约定正确使进行监管，保证风险资本严格按合同约定正确使用，有效防范风险，促使项目迅速增殖。用，有效防范风险，促使项目迅速增殖。7.4.2 4.2 项目入市项目入市-千里马寻伯乐千里马寻伯乐 一、练好内功一、练好内功 风险企业梦寐以求的事情就是能获得风险资风险企业梦寐以求的事情就是能获得风险资本的支持，风险企业想要获得风险资本要具有内本的支持，风险企业想要获得风险资本要具有内在、基本的条件。在、基本的条件。、设立合乎条件的风险公司设立合乎条件的风险公司、具有良好的投资项目、具有良好的投资项目、组建强而有力的创业团队、组建强而有力的创业团队、拥有健全、完善的组织构架、拥有健全、完善的组织构架8.w风险投资家如何看待项目风险投资家如何看待项目?商业模式与众不同商业模式与众不同 技术基础相当成熟技术基础相当成熟 市场前景相当广阔市场前景相当广阔 经济效益估计切实经济效益估计切实 资金需求可能满足资金需求可能满足 技术定价合理适中技术定价合理适中 创业队伍结构整齐创业队伍结构整齐w风险投资家如何看人风险投资家如何看人?为人正直为人正直 创业动机是为了取得成就而不是单纯赚钱创业动机是为了取得成就而不是单纯赚钱 思路清晰敏锐思路清晰敏锐,有较高的悟性有较高的悟性 要有坚忍不拔的精神要有坚忍不拔的精神,有朝气和活力有朝气和活力 -成思危成思危9.二、做好文章二、做好文章 （一）撰写商业计划书的重要性（一）撰写商业计划书的重要性 案例：爱特信公司的融资案例：爱特信公司的融资、爱特信公司的艰难出世、爱特信公司的艰难出世、搜狐异军突起和二次融资成功、搜狐异军突起和二次融资成功、案例点评、案例点评（）现代高科技产业滚动生财，只能被跑在时代后面（）现代高科技产业滚动生财，只能被跑在时代后面（）创业者在寻求风险投资时，必须把领人信服的商（）创业者在寻求风险投资时，必须把领人信服的商业计划书拿出来业计划书拿出来（）风险投资家比较注重风险企业家的素质、履历与（）风险投资家比较注重风险企业家的素质、履历与才能才能 10.（二）（二）商业计划书的撰写商业计划书的撰写 、商业计划书摘要是吸引风险投资的菜单、商业计划书摘要是吸引风险投资的菜单 A A、内容内容 B B、形式、形式 C C、要点、要点 、商业计划书是打动风险投资家的满汉全席、商业计划书是打动风险投资家的满汉全席 A A、公司的简介、公司的简介 B B、创业团队、创业团队 C C、生产经营计划、生产经营计划 D D、投资说明、投资说明 E E、财务分析与预测、财务分析与预测 F F、退出回报、退出回报 、商业计划书的风格是特殊调料、商业计划书的风格是特殊调料 A A、直入主题、直入主题 B B、有理有据，不瞒不欺、有理有据，不瞒不欺 C C、客观全面的系统、客观全面的系统 D D、转换角度自我评估、转换角度自我评估 E E、精益求精专家指、精益求精专家指 F F、重点突出，指标合理、重点突出，指标合理11.、商业计划书的撰写经验谈、商业计划书的撰写经验谈 首先应该有一两页概要，使投资人能看到首先应该有一两页概要，使投资人能看到 你公司的概况你公司的概况 不建议商业计划书像一本书长篇大论，建不建议商业计划书像一本书长篇大论，建 议做成比较简短的议做成比较简短的power-point 用用Excel做一个财务模型，对公司的估价做一个财务模型，对公司的估价 (valution)要比较现实合理要比较现实合理 重视商业模式和特有技术的介绍重视商业模式和特有技术的介绍 不能轻描淡写地谈竞争环境不能轻描淡写地谈竞争环境 要多谈实施要多谈实施刘千叶女士刘千叶女士12.三、选好途径三、选好途径 （一）选择（一）选择、对风险投资家和风险投资公司的初步评价、对风险投资家和风险投资公司的初步评价、衡量自身发展状况、衡量自身发展状况 （二）提交（二）提交、选择恰当的方式（、选择恰当的方式（打电话打电话、发、发email;email;由人推荐）由人推荐）、同时多联络几家发现投资公司、同时多联络几家发现投资公司、商业计划书与联络同时进行，也可超前备用、商业计划书与联络同时进行，也可超前备用、将商业计划书提交给风险投资家后要耐心等待、将商业计划书提交给风险投资家后要耐心等待 错误认识：为获得风险投资，你必须由引荐人推荐错误认识：为获得风险投资，你必须由引荐人推荐 错误认识：投资人会很快投资错误认识：投资人会很快投资13.（三）交流（三）交流 、会面的目的、会面的目的 、风险投资人心目中的企业家、风险投资人心目中的企业家形象形象 、如何阐述自己的观点、如何阐述自己的观点 、会面中应回避什么话题、会面中应回避什么话题 A A、大计划、赚钱、大计划、赚钱 、应注意什么问题、应注意什么问题 （四）谈判签约（四）谈判签约、价格谈判、实地考察、价格谈判、实地考察 、签订、签订融资融资意向书、签订协议书意向书、签订协议书不隐瞒重大问题不隐瞒重大问题不回避关键问题不回避关键问题定价不能太死定价不能太死不要带律师参加不要带律师参加不能操之过急不能操之过急14.四、成功企业的融资经验谈四、成功企业的融资经验谈 （一）百度公司（一）百度公司CEO CEO 李彦宏李彦宏 1 1、对于一个创业者来说，不能够现在什么热就做什么。、对于一个创业者来说，不能够现在什么热就做什么。理想的状况下，你觉得两年以后什么东西热，现在就开理想的状况下，你觉得两年以后什么东西热，现在就开始做，如果你做的这个东西六个月以后改变了，那么这始做，如果你做的这个东西六个月以后改变了，那么这不是一个很好的选择。例如：不是一个很好的选择。例如：19991999年下半年最热的是年下半年最热的是B B TO BTO B的电子商务，而他则决定做互联网技术，做搜索的的电子商务，而他则决定做互联网技术，做搜索的技术。技术。2 2、说话实际不夸张。、说话实际不夸张。（19991999年底从两家美国公司融得首笔年底从两家美国公司融得首笔风险资本风险资本120120万元）万元）问：问：“你这个搜索引擎多厂时间能做出来？你这个搜索引擎多厂时间能做出来？”答：答：“6“6个月个月”问：问：“多给你钱能不能早做出来？答：多给你钱能不能早做出来？答：“多给钱也做不出来。多给钱也做不出来。”15.（二）（二）3721COO-3721COO-刘千叶刘千叶 （北京因特网络软件科技开发有限责任公司）（北京因特网络软件科技开发有限责任公司）1 1、项目要有独特的商业模式、项目要有独特的商业模式 、对你的投资人说实话，与投资人密切沟通。、对你的投资人说实话，与投资人密切沟通。、积极面对你最难回答的问题，不要避重就轻不要、积极面对你最难回答的问题，不要避重就轻不要怕承认你的弱点，最重要的是让投资人知道你已经很怕承认你的弱点，最重要的是让投资人知道你已经很认真地思考过该怎样应付挑战。认真地思考过该怎样应付挑战。、融资中一定要抓住、融资中一定要抓住leader investorleader investor 、分析自己公司的长处与短处，不要一味拷贝其它、分析自己公司的长处与短处，不要一味拷贝其它公司公司16.（三）非常易公司（三）非常易公司（VeryE.com VeryE.com）CEO-CEO-张向宁张向宁 1 1、如果你想成为一位成功的商业人士，第一件、如果你想成为一位成功的商业人士，第一件要做的事情就是一定要主动地表达自己，每时要做的事情就是一定要主动地表达自己，每时每刻想到推销自己，因为你的事业不是一每刻想到推销自己，因为你的事业不是一 蹴而蹴而就的，你要能抓住每一次机会。就的，你要能抓住每一次机会。2 2、如果你是创业者，对你最有帮助的是多到、如果你是创业者，对你最有帮助的是多到国外转几圈，这会使你增添很多见识，学习和国外转几圈，这会使你增添很多见识，学习和掌握国外的一些精髓和思想，在中国最落后的掌握国外的一些精髓和思想，在中国最落后的不是技术，而是法制与管理。不是技术，而是法制与管理。17.3 3、很多投资都讲团队是第一重要的，实际上团很多投资都讲团队是第一重要的，实际上团队的形成是一个不断完善的过程。投资公司在做尽职队的形成是一个不断完善的过程。投资公司在做尽职调查时，一是看你的团队的财务记录和法律方面文件；调查时，一是看你的团队的财务记录和法律方面文件；第二就是看你的团队相互配合是不是很好，是不是有第二就是看你的团队相互配合是不是很好，是不是有重要员工的缺失，他还会从技术、管理以及金融等方重要员工的缺失，他还会从技术、管理以及金融等方面对你进行分析。面对你进行分析。4 4、你要让你的投资人喜欢你，如果连投资人都你要让你的投资人喜欢你，如果连投资人都不喜欢你，你的投资恐怕就很难谈。同时创业者在拿不喜欢你，你的投资恐怕就很难谈。同时创业者在拿到投资以后要学会怎样跟投资人去配合。你要很开放，到投资以后要学会怎样跟投资人去配合。你要很开放，做详细和可执行的计划，讲信用。做详细和可执行的计划，讲信用。18.(四）东方汇理银行企业融资执行董事四）东方汇理银行企业融资执行董事-余建明余建明 1 1、创业企业首先要定下来是不是需要寻找风险投、创业企业首先要定下来是不是需要寻找风险投资的方法解决融资。资的方法解决融资。2 2、创业企业其次要决定是自己策划还是聘请专门、创业企业其次要决定是自己策划还是聘请专门的财务顾问做策划，财务顾问有点像媒人，介绍双方，的财务顾问做策划，财务顾问有点像媒人，介绍双方，但介绍只占整个工作的很少部分。但介绍只占整个工作的很少部分。3 3、以风险投资者的角度，他希望创业企业能是高、以风险投资者的角度，他希望创业企业能是高利润，高现金流量，高增长的，尤其对利润和现金流利润，高现金流量，高增长的，尤其对利润和现金流量有非常严格的要求。企业的资产不是投资者主要考量有非常严格的要求。企业的资产不是投资者主要考虑的因素，如果企业资产很大，利润很低，收入很少，虑的因素，如果企业资产很大，利润很低，收入很少，对投资者的吸引力就不大。对投资者的吸引力就不大。19.4 4、企业做的是否高增长行业和企业是否能够、企业做的是否高增长行业和企业是否能够持续发展。而企业的持续发展首先是集中精力做好持续发展。而企业的持续发展首先是集中精力做好主业。中小型企业要吸引风险投资，不要做几个不主业。中小型企业要吸引风险投资，不要做几个不同的行业，其次要把重点放在提高收入和利润上，同的行业，其次要把重点放在提高收入和利润上，努力扩张市场份额。努力扩张市场份额。5 5、海外风险投资基金对合同的要求非常高，、海外风险投资基金对合同的要求非常高，他们所有的保障通过合同实现。他们可能以不同方他们所有的保障通过合同实现。他们可能以不同方式投资，也可能是分阶段投资。式投资，也可能是分阶段投资。6 6、创业者是否具备企业家精神与特征。目标、创业者是否具备企业家精神与特征。目标远大；风险控制力；诚信；能接受建议。远大；风险控制力；诚信；能接受建议。20.风险企业之于风险投资公司就如千里马风险企业之于风险投资公司就如千里马之于伯乐一样，寻觅过程中要善于辨别真之于伯乐一样，寻觅过程中要善于辨别真伪，否则伯乐没找到却引来了马贩子寻伪，否则伯乐没找到却引来了马贩子寻觅中还要注意销售的产品是否是新的创意，觅中还要注意销售的产品是否是新的创意，只有具有相当素质的风险投资家才能欣赏；只有具有相当素质的风险投资家才能欣赏；寻觅是一个过程，是大家共进共勉的过程，寻觅是一个过程，是大家共进共勉的过程，认真吸取经验，精诚合作，充分准备，只认真吸取经验，精诚合作，充分准备，只有这样才能发现真正的伯乐。有这样才能发现真正的伯乐。21.4.34.3项目选择项目选择 -伯乐寻千里马伯乐寻千里马 风险投资家对风险项目选择以项目可行性研究和风险投资家对风险项目选择以项目可行性研究和项目评价体系项目评价体系为基础，最终选择什么样的项目还需依为基础，最终选择什么样的项目还需依赖于风险投资家的赖于风险投资家的洞察力和判断力洞察力和判断力。无论如何选择，。无论如何选择，风险投资家都以风险和收益为主要衡量标准通常选风险投资家都以风险和收益为主要衡量标准通常选择风险小且前景尚好的项目，真正做到防患于未然。择风险小且前景尚好的项目，真正做到防患于未然。一、项目评估的基本程序一、项目评估的基本程序 二、项目综合评价指标体系二、项目综合评价指标体系 三、三、NPVNPV法和实物期权法法和实物期权法 四、项目的权益分配四、项目的权益分配22.一、项目评估的基本程序一、项目评估的基本程序w取得项目取得项目创业家创业家 ；风险投资机构；风险投资机构；原项目库；原项目库；风险投资网络风险投资网络w项目初选项目初选-投资政策投资政策w约见管理层约见管理层w尽职调查与终选尽职调查与终选规模规模 产业产业阶段阶段 地点地点风险风险 收益收益23.尽职调查活动内容尽职调查活动内容w会见所有的管理层会见所有的管理层 (100)w实地考察企业资产和设施实地考察企业资产和设施 (100)w联络创业者的前业务伙伴和前投资者联络创业者的前业务伙伴和前投资者(96)w接触当前或潜在的客户和供应商接触当前或潜在的客户和供应商 (92)w调查同类公司的市场价值调查同类公司的市场价值(86)w向产品专家咨询向产品专家咨询 (84)w与银行、会计师、律师咨询交谈与银行、会计师、律师咨询交谈(50)w寻求其他创业投资公司的意见寻求其他创业投资公司的意见 (71)w寻求其他创业企业管理层的意见寻求其他创业企业管理层的意见(56)24.二、评估指标体系的构建二、评估指标体系的构建 国外对风险投资评估决策体系的研究早在国外对风险投资评估决策体系的研究早在2020世纪世纪6060年代就已经开始年代就已经开始,其起点是其起点是MayersMayers和和ManquisManquis所做的大规所做的大规模实证研究，以后这方面的研究层出不穷。模实证研究，以后这方面的研究层出不穷。从研究方法角度看可以分为三类从研究方法角度看可以分为三类:一是调查法，一是调查法，即采用对风险投资家面谈或填写调查即采用对风险投资家面谈或填写调查表的方法，来总结风险投资项目评估决策指标体系。表的方法，来总结风险投资项目评估决策指标体系。二是实证法，二是实证法，即采用对实践案例分析的方法，来提即采用对实践案例分析的方法，来提炼总结风险投资项目评估决策的指标。炼总结风险投资项目评估决策的指标。三是理论法，三是理论法，即采用理论推导的方式来得出评估决即采用理论推导的方式来得出评估决策指标体系。策指标体系。国外有许多人建立过风险投资项目评估决策体系，国外有许多人建立过风险投资项目评估决策体系，但由于对风险投资项目研究重点不同，其指标体系也不但由于对风险投资项目研究重点不同，其指标体系也不相同。相同。25.三、三、NPVNPV法和实物期权法法和实物期权法 （一）传统项目评价法（一）传统项目评价法 （二）（二）实物期权评价法实物期权评价法26.（一）传统项目评价法（一）传统项目评价法 、参数评价法、参数评价法参数评价法是一种迅速而又简单的公司价值评估方法。使用参数评价法是一种迅速而又简单的公司价值评估方法。使用这种方法时，我们参照其它公司的价值，这些公司与我们拟评价这种方法时，我们参照其它公司的价值，这些公司与我们拟评价的公司在主要指标上很相似。这里的主要指标是指风险、增长率、的公司在主要指标上很相似。这里的主要指标是指风险、增长率、资本结构、现金流规模与时间。通常指标是由包含在公司中的其资本结构、现金流规模与时间。通常指标是由包含在公司中的其他要素派生而出的，这些要素可以由一个乘数表示。他要素派生而出的，这些要素可以由一个乘数表示。使用参数比较法会产生很多问题：使用参数比较法会产生很多问题：（）（）这些类似公司的价这些类似公司的价值无法确定时，我们就无法评价我们所感兴趣的公司价值；（）值无法确定时，我们就无法评价我们所感兴趣的公司价值；（）因为私营公司的财务数据和其它参数一般不容易弄到，一些主要因为私营公司的财务数据和其它参数一般不容易弄到，一些主要指标（如资本结构）也就无法计算；（）这些公司的价值本身指标（如资本结构）也就无法计算；（）这些公司的价值本身就是错误的。就是错误的。针对上述问题，风险投资商必须找到那些能够用于所有公司针对上述问题，风险投资商必须找到那些能够用于所有公司的价值计算参数。的价值计算参数。在股票市场上市的公司，有三个参数可供参考在股票市场上市的公司，有三个参数可供参考（）市盈率（）市盈率（/），即每股价格除以每股收益；（）公），即每股价格除以每股收益；（）公司股票的市场价值司股票的市场价值/总销售收入；（）市场价值总销售收入；（）市场价值/帐面价值。不帐面价值。不过这些参数也有可能产生误导。过这些参数也有可能产生误导。27.上述这些以财务数据为导向的参数，在评价那些目前尚没有上述这些以财务数据为导向的参数，在评价那些目前尚没有盈利但高增长的公司时，可能不是很适用。这就要求风险投资商盈利但高增长的公司时，可能不是很适用。这就要求风险投资商另外寻找其他更可靠的非财务方法。另外寻找其他更可靠的非财务方法。例如，注册网民的数量可能例如，注册网民的数量可能是评估网络公司价值的一个很好指标，获奖专利数量则是估价生是评估网络公司价值的一个很好指标，获奖专利数量则是估价生物技术公司的有效参数。物技术公司的有效参数。使用上市公司的数据作为估价非上市公司标准的另一个缺陷使用上市公司的数据作为估价非上市公司标准的另一个缺陷是，股票的市场流动性差别很大。是，股票的市场流动性差别很大。因为私营非上市公司的股票比因为私营非上市公司的股票比上市公司的股票流通性差，因此使用这些时需要进行一些折扣。上市公司的股票流通性差，因此使用这些时需要进行一些折扣。折扣率的多少视具体情况而定。调查表明，这个折扣率一般在折扣率的多少视具体情况而定。调查表明，这个折扣率一般在。例题：例题：某风险投资商欲对一个创业项目的价值进行评价，他某风险投资商欲对一个创业项目的价值进行评价，他从有关方面得到两个类似公司的财务资料：从有关方面得到两个类似公司的财务资料：28.表一创业公司与两个类似公司的财务状况表表一创业公司与两个类似公司的财务状况表 单位（万元）单位（万元）创业公司创业公司对比公司对比公司对比公司对比公司 平衡表平衡表 资产资产 长期负债长期负债 收支表收支表 销售收入销售收入息税前收益息税前收益 净收益净收益 每股收益每股收益 市盈率市盈率 流通股（万股）流通股（万股）股东数（万）股东数（万）.0 0 待定待定.6 7 21.0 3 0 0 0 6 0 3 8 0 0 0 0 8 5 0 0 0 13 0 0 0 7 5 0 0 2.1 4 1 4.5 3 5 0 0 1 1 029.根据表一中的数据，风险投资商可以计算下列乘数并利用它根据表一中的数据，风险投资商可以计算下列乘数并利用它们计算创业公司的价值。（见表二）们计算创业公司的价值。（见表二）根据表二中不同乘数计算得到的一系列公司价值的估算数值，根据表二中不同乘数计算得到的一系列公司价值的估算数值，基本可以框定公司的价值范围。基本可以框定公司的价值范围。表二创业公司的价值估算结果表二创业公司的价值估算结果对比对比公司公司对比对比公司公司平均值平均值创业公司价值（万元）创业公司价值（万元）（平均值对应值）（平均值对应值）市盈率市盈率市价市价/息税前收益息税前收益市价市价/销售收入销售收入市价市价/股东数量股东数量.（.）（.）（.（）（）30.、净现值法、净现值法 净现值法是对公司价值进行评估最常用的方法之一。它通过净现值法是对公司价值进行评估最常用的方法之一。它通过对公司未来的净现金流量按一定的折现率进行折现，计算出公司对公司未来的净现金流量按一定的折现率进行折现，计算出公司的价值。净现值法把税金减免带来的公司增殖都打入了折现率中的价值。净现值法把税金减免带来的公司增殖都打入了折现率中（如加权平均成本）。使用净现值法计算公司价值的步骤如下：（如加权平均成本）。使用净现值法计算公司价值的步骤如下：（）计算现金流量。公式为：（）计算现金流量。公式为：CFt=EBITt*(1-T)+DEPRt -CAPEXt CFt=EBITt*(1-T)+DEPRt -CAPEXt NWCt NWCt+Qt+Qt其中：其中：C F C F 现金流量现金流量 EBIT EBIT 息税前利润息税前利润 DEPR DEPR折旧折旧 CAPEX CAPEX资本支出资本支出 NWC NWC净营运资本的增加净营运资本的增加 Q Q 应付税金、工资的增加值应付税金、工资的增加值 t t时间（以年为单位）时间（以年为单位）T T 公司税率公司税率 31.（）计算公司的终止价值。（）计算公司的终止价值。常见的方法是年金法，计算常见的方法是年金法，计算公式为：公式为：CF*(1+g)CF*(1+g)TV=TV=r g r g 其中：其中：TV TV公司在终止时间时的价值公司在终止时间时的价值 g g现金流量的增长率现金流量的增长率 r r折现率折现率 需要指出：公式中的现金流量均为名义值需要指出：公式中的现金流量均为名义值。（）计算公司的净现值。（）计算公司的净现值。公式为：公式为：NPV=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)NPV=CF1/(1+r)+CF2/(1+r)2 2 +(CFt+TVt)/(1+r)(CFt+TVt)/(1+r)t t r=(D/V)*Rd*(1-T)+(E/V)*Re r=(D/V)*Rd*(1-T)+(E/V)*Re 32.式中：式中：Rd Rd债务折现率债务折现率 Re Re 权益股票折现率权益股票折现率 D D 债务的市场价值债务的市场价值 E E 权益股票的市场价值权益股票的市场价值V V D D+E E T T公司税率公司税率权益股票折现率权益股票折现率ReRe可以利用资本资产定价模型（）计可以利用资本资产定价模型（）计算，其公式为：算，其公式为：Re Re Rf +*(Rf +*(RmRmRfRf)式中：式中：ReRe权益股票折现率权益股票折现率 Rf Rf无风险利率无风险利率风险系数风险系数 RmRm普通股的平均市场收益率普通股的平均市场收益率 (RmRf)(RmRf)市场风险补偿金市场风险补偿金 33.对于非上市公司来说，可以通过参考类似的上市公司对于非上市公司来说，可以通过参考类似的上市公司例题：例题：一个风险投资商想对一个高科技企业进行投资，经过一个风险投资商想对一个高科技企业进行投资，经过核实，他与该企业的管理层就公司财务前景作出了如下预测：核实，他与该企业的管理层就公司财务前景作出了如下预测：表三高科技公司未来年的财务预测表单位：万元表三高科技公司未来年的财务预测表单位：万元年年年年年年年年年年年年年年年年年年收入收入成本成本息税息税前利润前利润-34.假设公司税率，个可比高科技公司的假设公司税率，个可比高科技公司的非杠杆非杠杆值为值为.。该高科技公司没有长期负债，年期的国债收益率。该高科技公司没有长期负债，年期的国债收益率（即无风险利率）为（即无风险利率）为.，市场风险补偿金为，市场风险补偿金为.。净营。净营运资本需求预计是销售收入的，息税前利润预计在第九年运资本需求预计是销售收入的，息税前利润预计在第九年后每年保持的增长率。试计算该公司的净现值。后每年保持的增长率。试计算该公司的净现值。首先，首先，计算加权资金成本（）为：计算加权资金成本（）为：=(D/V)*Rd*(1-T)+(E/V)*Re=(D/V)*Rd*(1-T)+(E/V)*Re+（.+.*.）=15%=15%其次，其次，计算企业现金流量的现值，并把它们累加起来。计算企业现金流量的现值，并把它们累加起来。九年现金流量的现值九年现金流量的现值-（万元）（万元）第九年以后的现金流量现值（万元）第九年以后的现金流量现值（万元）最后，最后，两者相加即可得该高科技公司的价值为万元。两者相加即可得该高科技公司的价值为万元。35.、修正现值法、修正现值法修正现值法（）是净现值法（）的一修正现值法（）是净现值法（）的一个变形。修正现值法适用于公司的资本结构有变化或者个变形。修正现值法适用于公司的资本结构有变化或者净营运收入为负值的情况。净现值法假设公司的资本结净营运收入为负值的情况。净现值法假设公司的资本结构保持不变，但在现实中这样的假设并非适用于任何情构保持不变，但在现实中这样的假设并非适用于任何情况，如在杠杆收购中，公司的资本结构就不断发生变化况，如在杠杆收购中，公司的资本结构就不断发生变化（在初始的资本结构中债务比例很高，但随着债务逐渐（在初始的资本结构中债务比例很高，但随着债务逐渐得到偿还，债务的比例将下降）得到偿还，债务的比例将下降）。使用修正现值法对公司的价值进行评估，可以分三使用修正现值法对公司的价值进行评估，可以分三步走：步走：计算现金流量。计算现金流量。现金流量的计算公式与净现值法的现金流量的计算公式与净现值法的计算相同，只是所使用的折现率不一样。一般假设公司计算相同，只是所使用的折现率不一样。一般假设公司的资本结构全部是权益资本，这意味着计算折现率所使的资本结构全部是权益资本，这意味着计算折现率所使用的用的是非杠杆式的是非杠杆式的，而不是净现值法中计算使，而不是净现值法中计算使用的杠杆式的。用的杠杆式的。36.计算税金减免的净现值。计算税金减免的净现值。公司因债务而产生的利公司因债务而产生的利息支付可以免缴税金，这能够增加公司的价值因而必须息支付可以免缴税金，这能够增加公司的价值因而必须进行量化计算。公司的利息支付随着公司债务的增减而进行量化计算。公司的利息支付随着公司债务的增减而变化。为了方便，一般把债务的税前收益作为计算税金变化。为了方便，一般把债务的税前收益作为计算税金减免净现值的折现率。这个折现率可能低于权益股票的减免净现值的折现率。这个折现率可能低于权益股票的折现率，不过这是正常的，因为债权人要比股东优先获折现率，不过这是正常的，因为债权人要比股东优先获得清偿，因而债权人面临的风险比股东小。得清偿，因而债权人面临的风险比股东小。计算负净营运收入所对应的现值。计算负净营运收入所对应的现值。负的净营运收入负的净营运收入可以用来抵消公司的税前利润，减少公司需要缴纳税金可以用来抵消公司的税前利润，减少公司需要缴纳税金的计算基数，因此也能够增加公司的价值。的计算基数，因此也能够增加公司的价值。37.、风险投资法、风险投资法风险投资法是风险投资商评价私营公司价值最常用风险投资法是风险投资商评价私营公司价值最常用的方法。私人权益投资的特点是初始的现金流量往往为的方法。私人权益投资的特点是初始的现金流量往往为负值而且极不稳定，但未来的收益前景却相当可观。根负值而且极不稳定，但未来的收益前景却相当可观。根据这些特点，风险投资法使用比较高的折现率（一般为据这些特点，风险投资法使用比较高的折现率（一般为）把公司的终止价值折为现值。）把公司的终止价值折为现值。（）估计项目的退出时间（）（）估计项目的退出时间（）（）估计项目退出时项目的某种参照指标（）估计项目退出时项目的某种参照指标（）估计项目退出时项目价值（终止价值）参照指标（）估计项目退出时项目价值（终止价值）参照指标（净收益）（净收益）*单位指标对应的市值（市盈率）单位指标对应的市值（市盈率）（）选取项目的合理贴现率（）选取项目的合理贴现率（）求取项目的现值终止价值（）求取项目的现值终止价值/（+目标收益率）目标收益率）38.例题例题:某创业投资公司对一个启动期的某创业投资公司对一个启动期的 创业项目创业项目进行投资。要求进行投资。要求5 5%的收益率的收益率.预计预计5 5年后项目退出时的年后项目退出时的净利润为净利润为250250万元，项目市值相应的市盈率为万元，项目市值相应的市盈率为1515。试估。试估算该创业项目的价值算该创业项目的价值。计算：计算：项目退出时间（年）项目退出时间（年）退出时项目的价值退出时项目的价值*（万（万元）元）该项目的合理贴现率为该项目的合理贴现率为 项目的现值项目的现值/（+）5 5（万元）（万元）39.公司价值评估方法比较公司价值评估方法比较评估方法评估方法优点优点缺点缺点参数比较法参数比较法使用方便；简单易学；使用方便；简单易学；在工业部门应用广泛；在工业部门应用广泛；以市场为基础以市场为基础私营企业的可比参数不容易找到和估计；如果使用私营企业的可比参数不容易找到和估计；如果使用上市公司的数据作参数，则需要进行修正，以反映上市公司的数据作参数，则需要进行修正，以反映私营公司股票的低流动性。私营公司股票的低流动性。净现值法净现值法理论上可行理论上可行公司的现金流量难以估计公司的现金流量难以估计私营企业的可比参数（和资本结构）不容易找到私营企业的可比参数（和资本结构）不容易找到和估计和估计使用时，需要假设公司的资本结构不变和使用时，需要假设公司的资本结构不变和有效税率不变有效税率不变现金流量的现值对折现率和增长率的变化很敏感现金流量的现值对折现率和增长率的变化很敏感修正现值法修正现值法理论上可行适用于资理论上可行适用于资本结构和有效税率发本结构和有效税率发生变化的情形生变化的情形计算工作量比净现值法更复杂计算工作量比净现值法更复杂除不需要的假设外，其他方面的缺点与净除不需要的假设外，其他方面的缺点与净现值法相同。现值法相同。风险投资法风险投资法简单易懂；使用方便、简单易懂；使用方便、广泛广泛以最终价值为依据；过于简单以最终价值为依据；过于简单40.传统项目评价法传统项目评价法-优点优点 传统创业投资决策方法以净现金流量法为代传统创业投资决策方法以净现金流量法为代表。其优点如下：表。其优点如下：1、计算简便、计算简便 2、计算结果稳定，不会因算术方法的不同而、计算结果稳定，不会因算术方法的不同而带来任何差异带来任何差异 3、考虑了资金时间价值并全面考虑了项目在、考虑了资金时间价值并全面考虑了项目在整个寿命期内整个寿命期内 的经济状况的经济状况 4、直接以货币额表示项目的净收益，经济意、直接以货币额表示项目的净收益，经济意义明确直观义明确直观41.传统项目评价法传统项目评价法-缺点缺点 传统创业投资决策方法以净现金流量法为代传统创业投资决策方法以净现金流量法为代表表,在创业投资决策中得到了广泛的应用。然而在创业投资决策中得到了广泛的应用。然而,使用净现金流量法进行决策时存在以下缺点：使用净现金流量法进行决策时存在以下缺点：1、确定一个符合经济现实的、确定一个符合经济现实的基准收益率基准收益率是一是一个比较复杂的困难问题。个比较复杂的困难问题。2、无法评定可接受的、无法评定可接受的被选项目的优劣被选项目的优劣。一个。一个勉强合格的大型项目的正净现值可以比一个很好勉强合格的大型项目的正净现值可以比一个很好的小型项目的正净现值大很多，有可能使决策失的小型项目的正净现值大很多，有可能使决策失误。误。42.3、暗含下面几个假设暗含下面几个假设：（1）项目未来的现金流量分布会如预测的那样）项目未来的现金流量分布会如预测的那样;（2）管理人员对现金流量的分布只能被动接受）管理人员对现金流量的分布只能被动接受 （3）项目会在预测的生命期中存续到期末）项目会在预测的生命期中存续到期末 4、风险企业初期开支巨大而之后很久才会风险企业初期开支巨大而之后很久才会有现金流。有现金流。这样的现金流结构会导致公司的大部这样的现金流结构会导致公司的大部分价值都落入终值中。终值对折线率和公司增长分价值都落入终值中。终值对折线率和公司增长率这两个假设比率都很敏感，从而降低了评估结率这两个假设比率都很敏感，从而降低了评估结果的稳定性和可信度。果的稳定性和可信度。43.这种传统创业投资决策方法对于评估这种传统创业投资决策方法对于评估现现金流量比较稳定的项目金流量比较稳定的项目来说非常适用来说非常适用,但对但对于未来的现金流量不确定性很高的项目以于未来的现金流量不确定性很高的项目以及含有期权的项目来说及含有期权的项目来说,却不是很合适却不是很合适,它它忽视了创业投资活动所创造出的选择权及忽视了创业投资活动所创造出的选择权及其价值其价值,特别在高科技投资项目上特别在高科技投资项目上,常常低常常低估投资项目的价值估投资项目的价值,丧失许多宝贵的投资与丧失许多宝贵的投资与成长机会。成长机会。44.（二）实物期权法（二）实物期权法w实物期权实物期权是以期权概念界定的现实选择权是以期权概念界定的现实选择权,是指是指公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决公司进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利策时尚不确定的因素改变行为的权利,是与金融是与金融期权相对的概念期权相对的概念,属于广义的期权范畴。属于广义的期权范畴。1977年年,yers首次提出了实物期权首次提出了实物期权(Real options)的思的思想想,他指出他指出,投资项目的价值不仅来自单个投资项投资项目的价值不仅来自单个投资项目所直接带来的现金流量目所直接带来的现金流量,还来自成长的机会。还来自成长的机会。由于其能极大地影响甚至改变长期投资决策由于其能极大地影响甚至改变长期投资决策,尤尤其适用于投资周期长、风险高、资本密集型的创其适用于投资周期长、风险高、资本密集型的创业投资。业投资。45.按按Amram和和Kulatilada(1999)的观点的观点,实物实物期权期权就是项目投资者在实物投资过程中所用的一就是项目投资者在实物投资过程中所用的一系列非金融性选择权系列非金融性选择权(如推迟如推迟/提前、扩大提前、扩大/缩减投缩减投资资,获取新的信息等的选择权获取新的信息等的选择权),由于实物期权是由于实物期权是对实物投资的选择权对实物投资的选择权,因而它与金融期权不完全因而它与金融期权不完全相同。根据实物期权的定义可知相同。根据实物期权的定义可知,实物期权除了实物期权除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外考虑现金流时间价值为基础的项目价值外,它充它充分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以分考虑了项目投资的时间价值和管理柔性价值以及减少不确定性信息带来的价值及减少不确定性信息带来的价值,从而能更完整从而能更完整地对投资项目的整体价值进行科学评价。地对投资项目的整体价值进行科学评价。46.实物期权的分类实物期权的分类 延迟期权延迟期权 决策者拥有有价值的资产，等待市场机会的出现以更好的利用决策者拥有有价值的资产，等待市场机会的出现以更好的利用 分段投资期权分段投资期权 将投资分为多个阶段，每个阶段根据已有信息决定是否继续投资将投资分为多个阶段，每个阶段根据已有信息决定是否继续投资 改变营运规模改变营运规模期权期权 根据外界环境的变化根据外界环境的变化（变好或变坏）收缩或扩大投资规模，或暂（变好或变坏）收缩或扩大投资规模，或暂时中止又重新启动时中止又重新启动放弃期权放弃期权 在不利情况下，永久放弃项目的营运，变现设备和资产在不利情况下，永久放弃项目的营运，变现设备和资产转换期权转换期权 决策者根据市场需求改变产出类型或者在产出不变的情况下改变决策者根据市场需求改变产出类型或者在产出不变的情况下改变投入投入 增长期权增长期权 早期投资是跟进投资的先决条件，给未来增长机会早期投资是跟进投资的先决条件，给未来增长机会 复合期权复合期权 是指相互影响的多个实物期权的组合是指相互影响的多个实物期权的组合（Trigeorgis（1996）47.实物期权的特点实物期权的特点 1 1、非独占性。、非独占性。金融期权具有所有权的独占性，金融期权具有所有权的独占性，而实物期权在很多场合下，投资机会可能被多个竞而实物期权在很多场合下，投资机会可能被多个竞争者所拥有，即可以共享。非独占性等价于竞争性。争者所拥有，即可以共享。非独占性等价于竞争性。2 2、非交易性。、非交易性。期权的交易性包括两方面，即期权的交易性包括两方面，即基础资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融基础资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来讲，由于基础资产和期权都是上市交易的，期权来讲，由于基础资产和期权都是上市交易的，存在一个比较有效的市场。而实物期权则不然，不存在一个比较有效的市场。而实物期权则不然，不仅基础资产几乎不存在交易市场，实物期权本身更仅基础资产几乎不存在交易市场，实物期权本身更不可能单独进行市场交易。不可能单独进行市场交易。48.3 3、先占性。、先占性。与实物期权不可交易性对应的另与实物期权不可交易性对应的另一概念是实物期权的先占性。由于实物期权的共享性一概念是实物期权的先占性。由于实物期权的共享性或竞争性，首先执行实物期权往往可以获得先发制人或竞争性，首先执行实物期权往往可以获得先发制人的效果，既取得了战略主动权，又实现了实物期权的的效果，既取得了战略主动权，又实现了实物期权的最大价值。最大价值。4 4、先后相关性。、先后相关性。对于金融期权来说，其执行对于金融期权来说，其执行时的价值完全取决于自身特征，与其他因素无关，从时的价值完全取决于自身特征，与其他因素无关，从这个意义上讲，它是独立的。但是，对于实物期权，这个意义上讲，它是独立的。但是，对于实物期权，这种独立性往往不存在。在大多数场合，企业拥有的这种独立性往往不存在。在大多数场合，企业拥有的各种实物期权之间存在先后关联性，即一个期权的执各种实物期权之间存在先后关联性，即一个期权的执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行价值不仅仅取决于自身的特征，而且与其他尚未执行的实物期权有关。实物期权往往具有复合性。行的实物期权有关。实物期权往往具有复合性。49.创业投资的实物期权特征创业投资的实物期权特征 创业投资创业投资是指创业投资家向新兴的、迅速发展的、是指创业投资家向新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中小企业（主要是高新科技企业）有巨大竞争潜力的中小企业（主要是高新科技企业）进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发展成熟后通过企业的创业过程，以期在所投资企业发展成熟后通过股权转让退出投资，以实现高资本增值和进行新一轮股权转让退出投资，以实现高资本增值和进行新一轮创业投资的特殊投资活动。创业投资的特殊投资活动。创业投资家进行创业投资需冒很大风险创业投资家进行创业投资需冒很大风险,一般采一般采取多种方法避免或减少风险损失取多种方法避免或减少风险损失,如组合投资如组合投资,联合投联合投资资,分阶段投资分阶段投资,匹配投资等。匹配投资等。50.1、创业投资具有不确定性大、风险高的特点。、创业投资具有不确定性大、风险高的特点。投投资决策面临极大的不确定性资决策面临极大的不确定性,运用实物期权理论不仅为运用实物期权理论不仅为创业投资决策提供一种参考创业投资决策提供一种参考,更具有现实意义的是为创更具有现实意义的是为创业投资家管理风险提供一种思路业投资家管理风险提供一种思路,以期最大程度地减少以期最大程度地减少不确定性、提高决策科学化。不确定性、提高决策科学化。2、创业投资周期长、创业投资周期长,阶段性明显。阶段性明显。创业投资家培育创业投资家培育一家新企业一般需一家新企业一般需57年，资金投入也不是一次性完成年，资金投入也不是一次性完成,而是依据阶段性目标的完成情况以及市场前景决定是否而是依据阶段性目标的完成情况以及市场前景决定是否进行后续投资进行后续投资,因此创业投资在未来有较大的调整空间。因此创业投资在未来有较大的调整空间。这决定了其各阶段的决策方法与期权思想有着天然的联这决定了其各阶段的决策方法与期权思想有着天然的联系系,将期权理论运用于创业投资决策将大大提高决策的将期权理论运用于创业投资决策将大大提高决策的灵活性和准确性灵活性和准确性,有效地帮助决策者识别风险、控制风有效地帮助决策者识别风险、控制风险。险。51.3、创业投资的风险在很大程度上来自创业的风、创业投资的风险在很大程度上来自创业的风险。险。创业企业主要受到非市场创业企业主要受到非市场(技术技术)风险和市场风风险和市场风险的综合影响险的综合影响,即使在同一个行业中即使在同一个行业中,不同创业企业不同创业企业对这两个不确定性因素的相关程度也不尽相同。在对这两个不确定性因素的相关程度也不尽相同。在一些创业企业中一些创业企业中,最大的挑战来自于非市场风险最大的挑战来自于非市场风险,在在另一些创业企业中另一些创业企业中,最大的挑战是市场风险。当创业最大的挑战是市场风险。当创业投资公司不能影响其结果时投资公司不能影响其结果时,它应当退回来它应当退回来,让市场让市场发展发展,然后在市场条件超过某个临界点后然后在市场条件超过某个临界点后,再增加投再增加投资。资。实物期权的思维方式实物期权的思维方式为创业投资公司如何管理为创业投资公司如何管理对这些创业企业的投资以及什么时候投入追加资金对这些创业企业的投资以及什么时候投入追加资金提供了新见解。提供了新见解。52.创业投资的以上特点创业投资的以上特点,决定了决定了它是一种将实物它是一种将实物柔性和金融柔性相结合的决策与管理活动柔性和金融柔性相结合的决策与管理活动,即它在即它在执行决策与管理时具有许多选择权执行决策与管理时具有许多选择权,需要根据不断需要根据不断发生的变化发生的变化,适时做出改变。适时做出改变。传统的投资决策与管传统的投资决策与管理方法不能对未来的变化做出灵活的调整和实施理方法不能对未来的变化做出灵活的调整和实施有效管理有效管理,而运用金融期权理论的实物期权法是解而运用金融期权理论的实物期权法是解决此问题的有力工具。创业投资家在创业企业评决此问题的有力工具。创业投资家在创业企业评估、投资方式选取、经营过程中分段投资决策以估、投资方式选取、经营过程中分段投资决策以及对创业家和企业高级管理人员的管理中广泛运及对创业家和企业高级管理人员的管理中广泛运用实物期权方法用实物期权方法,能有效地控制损失和防范风险能有效地控制损失和防范风险,实现其收益最大化。实现其收益最大化。53.实物期权法的优势实物期权法的优势 实物期权将投资看成公司的一项权利实物期权将投资看成公司的一项权利,这种这种思维方法在一定程度上能将传统方法忽略的东西思维方法在一定程度上能将传统方法忽略的东西考虑进创业投资决策中，是对传统方法很好的改考虑进创业投资决策中，是对传统方法很好的改进。进。1、实物期权将创业投资项目的增长机会考虑、实物期权将创业投资项目的增长机会考虑进投资决策中。进投资决策中。比如新技术和新产品开发以及新比如新技术和新产品开发以及新市场的开拓市场的开拓,虽然从短期来看现金流量的净现值虽然从短期来看现金流量的净现值为负数为负数,但从长远来看这些项目很有可能给公司但从长远来看这些项目很有可能给公司带来增长的机会。增长的机会可以看做是未来高带来增长的机会。增长的机会可以看做是未来高风险收入的买入期权风险收入的买入期权,称为增长期权。称为增长期权。54.2、实物期权考虑到管理人员的积极管理对创、实物期权考虑到管理人员的积极管理对创业投资项目价值的影响。业投资项目价值的影响。传统创业投资决策方法传统创业投资决策方法却忽略了管理人员在项目实