第5章-企业价值评估教材课件

人的思想是了不起的，人的思想是了不起的，只要专注于某一项事业，只要专注于某一项事业，就一定会做出使自己感就一定会做出使自己感到吃惊的成绩。到吃惊的成绩。马克马克 吐温吐温 企业价值评估企业价值评估企业价值评估概述企业价值评估概述现金流量折现模型现金流量折现模型相对价值法相对价值法企业价值评估概述企业价值评估概述 一、企业价值评估的含义一、企业价值评估的含义 企业价值评估简称价值评估，目的是分析和衡量企业（或企业价值评估简称价值评估，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。需要注意的问题：需要注意的问题：1.价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。定误差，不可能绝对正确。2.价值评估提供的是有关价值评估提供的是有关“公平市场价值公平市场价值”的信息。的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。企业价值评估概述企业价值评估概述二、企业价值评估的对象：二、企业价值评估的对象：企业价值评估的一般对象是企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值。(一）一）企业的整体价值解释企业的整体价值解释:整体不是各部分的简单相加。整体不是各部分的简单相加。企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。整体价值来源于要素的结合方式。整体价值来源于要素的结合方式。企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率部分只有在整体中才能体现出其价值。部分只有在整体中才能体现出其价值。一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。整体价值只有在运行中才能体现出来。整体价值只有在运行中才能体现出来。如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。企业价值评估概述企业价值评估概述（二）企业的经济价值（二）企业的经济价值经济价值经济价值是指一项资产的是指一项资产的公平市场价值公平市场价值，通常用该资产所产，通常用该资产所产生的生的未来现金流量的现值未来现金流量的现值来计量。来计量。需要注意的问题：需要注意的问题：1.区分会计价值与经济价值区分会计价值与经济价值2.区分现时市场价格与公平市场价值区分现时市场价格与公平市场价值现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。所谓所谓“公平的市场价值公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的是指在公平的交易中，熟悉情况的双双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。企业价值评估概述企业价值评估概述（三）企业整体经济价值的类别（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值。实体价值与股权价值。企业实体价值企业实体价值=股权价值股权价值+债务价值债务价值企业全部资产的总体价值，称为企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值企业实体价值”。股权价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。市场价值。债务价值债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2.继续经营价值与清算价值：继续经营价值与清算价值：由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值持续经营价值（简称续营价值）（简称续营价值）停止经营，出售资产所产生的现金流量，称之为停止经营，出售资产所产生的现金流量，称之为清算价值清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值少数股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；量现值；控股权价值控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。练练手练练手资产的经济价值可以用该资产的（资产的经济价值可以用该资产的（）来计量。）来计量。A.市场价值市场价值B.会计价值会计价值C.未来现金流量的现值未来现金流量的现值D.历史成本历史成本【答案答案】C【解析解析】经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。资产所产生的未来现金流量的现值来计量。练练手练练手 多选：关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（多选：关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（）。）。A.公平市场价值就是未来现金流量的现值公平市场价值就是未来现金流量的现值B.公平市场价值就是股票的市场价格公平市场价值就是股票的市场价格C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和公平市场价值应该是股权的公平市场价值与债务的公平市场价值之和D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者。公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者。答案：答案：ACD【解析解析】选项选项B不对，是因为现时市场价格可能是公平的，也可能是不公不对，是因为现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成平的。首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格；其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对的市场价格；其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的；再称。人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的；再有，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。有，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。企业价值评估概述企业价值评估概述三、企业价值评估的模型三、企业价值评估的模型现金流量折现模型、经济利润模型、相对价值模型现金流量折现模型、经济利润模型、相对价值模型注意的问题：企业价值评估与项目价值评估的比较注意的问题：企业价值评估与项目价值评估的比较联系：联系：1.都可以给投资主体带来现金流量；都可以给投资主体带来现金流量；2.现金流量都具有不确定性，都使用风险概念；现金流量都具有不确定性，都使用风险概念；3.现金流量都是陆续产生的，都使用现值概念。现金流量都是陆续产生的，都使用现值概念。区别：区别：1.投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。2.典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征。并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征。3.项目产生的现金流量属于投资人，而企业产生的现金流量仅在管理层项目产生的现金流量属于投资人，而企业产生的现金流量仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。决定分配它们时才流向所有者。现金流量折现模型现金流量折现模型 现金流量折现模型：增量现金流量原则和时间价值原则。现金流量折现模型：增量现金流量原则和时间价值原则。企业价值评估与投资项目评估企业价值评估与投资项目评估相同点：相同点：都给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大。都给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大。现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念。现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念。现金流都是陆续产生的，价值计量都要使用现值概念。现金流都是陆续产生的，价值计量都要使用现值概念。区别：区别：（1）投资项目的寿命有限，而企业的寿命无限，处理无限期现）投资项目的寿命有限，而企业的寿命无限，处理无限期现金流折现问题。金流折现问题。（2）现金流分布有不同特征。）现金流分布有不同特征。（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向所有者。管理层决定分配时才流向所有者。练练手练练手企业价值评估与投资项目评价的共同点有（企业价值评估与投资项目评价的共同点有（）。）。A.无论是企业还是项目，都会给投资主体带来现金流量，而无论是企业还是项目，都会给投资主体带来现金流量，而且流量越大则价值越大且流量越大则价值越大B.它们的现金流量都具有不确定性它们的现金流量都具有不确定性C.其价值计量都要使用风险概念其价值计量都要使用风险概念D.其价值计量都要使用现值概念其价值计量都要使用现值概念【答案答案】ABCD练练手练练手企业价值评估的现金流量折现模型遵循的财务原则主要是（企业价值评估的现金流量折现模型遵循的财务原则主要是（）。）。A.资金时间价值原则资金时间价值原则 B.风险与收益的权衡风险与收益的权衡原则原则C.资本市场有效原则资本市场有效原则 D.净增效益原则净增效益原则【答案答案】ABD【解析解析】本题的主要考核点是企业价值评估的现金流量折现本题的主要考核点是企业价值评估的现金流量折现模型遵循的财务原则。现金流量折现模型的基本思想是增量模型遵循的财务原则。现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则。既然考虑资金时间价值，因现金流量原则和时间价值原则。既然考虑资金时间价值，因此需要确定折现率，而折现率的确定需要考虑相应的风险因此需要确定折现率，而折现率的确定需要考虑相应的风险因素。素。一、现金流量折现模型的种类一、现金流量折现模型的种类股权价值=实体价值-净债务价值种种类计算公式算公式现金流量金流量股利股利现金金流量模型流量模型股利股利现金流量金流量是企是企业分配分配给股股权投投资人的人的现金流量金流量股股权现金金流量模型流量模型股股权现金流量金流量是一定期是一定期间企企业可以提供可以提供给股股权投投资人人的的现金流量，它等于企金流量，它等于企业实体体现金流量金流量扣除扣除对债权人支付后剩余的部分人支付后剩余的部分股权现金流量股权现金流量=实体现金流量实体现金流量-债务现金流量债务现金流量实体体现金金流量模型流量模型实体体现金流量金流量是企是企业全部全部现金流入扣除成本金流入扣除成本费用和必用和必要的投要的投资后的剩余部分，后的剩余部分，它是企它是企业一定期一定期间可以提供可以提供给所有投所有投资人（包括股人（包括股权投投资人和人和债权投投资人）的人）的税后税后现金流量。金流量。现金流量折现模型现金流量折现模型【提示提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。为避免对股利政策进行估计的麻和股权现金流量模型相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。量模型。各种现金流量和价值之间的相互关系：各种现金流量和价值之间的相互关系：现金流量折现模型现金流量折现模型模型的解释模型的解释（1）现金流量：指各期的预期现金流量。）现金流量：指各期的预期现金流量。债券的现金流量是利息和本金。债券的现金流量是利息和本金。投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。价值评估中的现金流量包括：价值评估中的现金流量包括：股利现金流量股利现金流量（分配给股权投资人的现金流量）、（分配给股权投资人的现金流量）、股权现金流量股权现金流量（一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量）、（一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量）、实体现金流量实体现金流量（一定期间提供给所有投资人的税后现金流量）。（一定期间提供给所有投资人的税后现金流量）。如果股权现金流量全部作为股利分配，则股利现金流量模型和股权现金如果股权现金流量全部作为股利分配，则股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。流量模型相同。在数据假设相同的情况下，按三种现金流量计算的模型的评估结果是相同的。在数据假设相同的情况下，按三种现金流量计算的模型的评估结果是相同的。（2）资本成本：即计算列现值使用的折现率。）资本成本：即计算列现值使用的折现率。股权现金流量股权现金流量只能使用只能使用股权资本成本股权资本成本来折现。来折现。实体现金流量实体现金流量只能使用企业实体的只能使用企业实体的加权平均资本成本加权平均资本成本来折现。来折现。（3）现金流量的持续年数：预测期后续期）现金流量的持续年数：预测期后续期练练手练练手股权现金流量是指一定期间可以提供给股权投资人的现金流量总计（股权现金流量是指一定期间可以提供给股权投资人的现金流量总计（）。）。A.企业在生产经营中获得的现金流量，扣除必要的投资支出、并偿还债企业在生产经营中获得的现金流量，扣除必要的投资支出、并偿还债务本息后剩余的部分，才能提供给股权投资人务本息后剩余的部分，才能提供给股权投资人B.股权现金流量是扣除了各种费用、必要的投资支出后的剩余部分，因股权现金流量是扣除了各种费用、必要的投资支出后的剩余部分，因此也称此也称“剩余权益现金流量剩余权益现金流量”C.有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策利分配政策.D.加权平均资本成本是与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本。加权平均资本成本是与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本。【答案答案】AC【解析解析】由于选项由于选项B没有扣除债务本息，所以不对；加权平均资本成本没有扣除债务本息，所以不对；加权平均资本成本是与企业实体流量相匹配的等风险投资的机会成本，股权资本成本才是是与企业实体流量相匹配的等风险投资的机会成本，股权资本成本才是与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本，所以与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本，所以D不对。不对。练练手练练手企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现值，计算现值企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现值，计算现值的折现率是（的折现率是（）。）。A.加权平均资本成本加权平均资本成本 B.股权资本成本股权资本成本C.市场平均收益率市场平均收益率 D.等风险的债务成本等风险的债务成本【答案答案】D【解析解析】企业的实体价值是预期企业实体现金流量的现值，企业的实体价值是预期企业实体现金流量的现值，计算现值的折现率是企业的加权平均资本成本，企业债务计算现值的折现率是企业的加权平均资本成本，企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现值，计算现值的折现的价值等于预期债权人现金流量的现值，计算现值的折现率，要能反映其现金流量风险，应是等风险的债务成本。率，要能反映其现金流量风险，应是等风险的债务成本。练练手练练手 企业实体现金流量是企业价值评估中最重要的概念之一，下列表述正确的是企业实体现金流量是企业价值评估中最重要的概念之一，下列表述正确的是()。A.它是一定期间企业可以提供给所有投资人（包括债权人和股东）的全部税前现它是一定期间企业可以提供给所有投资人（包括债权人和股东）的全部税前现金流量金流量B.它是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分它是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分C.它是一定期间企业分配给股权投资人的现金流量它是一定期间企业分配给股权投资人的现金流量D.它通常受企业资本结构的影响而改变现金流量的数额它通常受企业资本结构的影响而改变现金流量的数额【答案答案】B【解析解析】实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。选项资人）的税后现金流量。选项A错在说是税前的。选项错在说是税前的。选项C是股利现金流量的含义。是股利现金流量的含义。实体现金流量通常不受企业资本结构的影响，尽管资本结构可能影响企业的加实体现金流量通常不受企业资本结构的影响，尽管资本结构可能影响企业的加权平均资本成本并进而影响企业价值，但是这种影响主要反映在折现率上，而权平均资本成本并进而影响企业价值，但是这种影响主要反映在折现率上，而不改变自由现金流量不改变自由现金流量,选项选项D错误。错误。现金流量折现模型现金流量折现模型实体现金流量的确定：实体现金流量的确定：（1）经营现金毛流量）经营现金毛流量=息前税后经营利润息前税后经营利润+折旧与摊销折旧与摊销该指标假设在企业未来的持续经营中，既不需要追加短期资该指标假设在企业未来的持续经营中，既不需要追加短期资金投入，也不需要追加长期资本投入，金投入，也不需要追加长期资本投入，即在没有资本支出和即在没有资本支出和经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金流量总和。流量总和。（2）经营现金净流量）经营现金净流量=经营现金毛流量经营现金毛流量-经营营运资本增加经营营运资本增加该指标假设在企业未来的持续经营中，只需要追加短期资该指标假设在企业未来的持续经营中，只需要追加短期资金投入，但不需要追加长期资本投入，金投入，但不需要追加长期资本投入，即在没有资本支出但即在没有资本支出但经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金流量总和。流量总和。现金流量折现模型现金流量折现模型（3）实体现金流量实体现金流量=经营现金净流量经营现金净流量-资本支出资本支出=息前税后经营利润息前税后经营利润+折旧与摊销折旧与摊销-经营营运资本增加经营营运资本增加-资本支出资本支出=息前税后经营利润息前税后经营利润+折旧与摊销折旧与摊销-本期总投资本期总投资=息前税后经营利润息前税后经营利润-（本期总投资（本期总投资-折旧与摊销）折旧与摊销）=息前税后经营利润息前税后经营利润-本期净投资本期净投资该指标假设在企业未来的持续经营中，既需要追加短期资该指标假设在企业未来的持续经营中，既需要追加短期资金投入，又需要追加长期资本投入，金投入，又需要追加长期资本投入，即在有资本支出和即在有资本支出和经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金经营营运资本增加的前提下，企业可以提供给投资人的现金流量总和。流量总和。【实体现金流量的确定方法实体现金流量的确定方法】第一种方法：剩余现金流量法第一种方法：剩余现金流量法【第二种方法第二种方法】净投资扣除法净投资扣除法现金流量折现模型现金流量折现模型净经营资产净经营资产=净负债净负债+股东权益股东权益=投资资本投资资本=净资本净资本 净经营资产净经营资产=净负债净负债+股东权益股东权益=投资资本投资资本=本期净投资本期净投资即即 本期净投资本期净投资=净经营资产增加额净经营资产增加额【区分两个概念区分两个概念】本期净投资本期净投资（本期净经营资产增加（本期净经营资产增加=期末净经营资产期末净经营资产-期初净经营资产）、期初净经营资产）、净资本净资本（等于净负债（等于净负债+股东权益股东权益=净经营利润）净经营利润）实体现金流量实体现金流量 =息前税后经营利润息前税后经营利润-净经营资产净经营资产债权人现金流量债权人现金流量=税后利息税后利息 -净负债净负债股权现金流量股权现金流量 =税后利润税后利润 -股东权益股东权益净投资扣除法在计算各种主体现金流量中的速记法净投资扣除法在计算各种主体现金流量中的速记法现金流量折现模型现金流量折现模型现金流量折现模型现金流量折现模型练练手练练手若企业保持目标资本结构负债率为若企业保持目标资本结构负债率为40%，预计的净利润为，预计的净利润为200万元，预计未来年度需增加的经营性营运资本为万元，预计未来年度需增加的经营性营运资本为50万万元，需要增加的资本支出为元，需要增加的资本支出为100万元，折旧摊销为万元，折旧摊销为40万元，万元，则未来的股权现金流量为（则未来的股权现金流量为（）万元。）万元。A.127 B.110 C.50 D.134【答案答案】D【解析解析】由于净投资由于净投资=总投资总投资-折旧、摊销折旧、摊销 =50+100-40=110（万元）（万元）股权现金流量股权现金流量=税后利润税后利润-净投资净投资（1-负债率）负债率）=200-110（1-40%）=134（万元）。（万元）。练练手练练手某公司某公司2008年经营流动资产年经营流动资产300万元，经营流动负债万元，经营流动负债200万元，净负债万元，净负债160万元，经营长期资产净值万元，经营长期资产净值800万元，经营万元，经营长期负债长期负债180万元。则该公司投资资本为（万元。则该公司投资资本为（）万元。）万元。A.720 B.880C.650 D.540【解析解析】本题的主要考核点是投资资本的计算本题的主要考核点是投资资本的计算投资资本投资资本=净经营资产净经营资产=经营资产经营资产-经营负债经营负债=（经营流动资产（经营流动资产-经营流动负债）经营流动负债）+（经营长期资产净值（经营长期资产净值-经经营长期债务）营长期债务）=（300-200）+（800-180）=720（万元）。（万元）。练练手练练手某公司某公司2008年流动负债为年流动负债为300万元，其中金融流动负债为万元，其中金融流动负债为200万元，长万元，长期负债为期负债为500万元，其中金融长期负债万元，其中金融长期负债300万元，股东权益为万元，股东权益为600万元；万元；2009年流动负债为年流动负债为550万元，其中金融流动负债为万元，其中金融流动负债为400万元，长期负债万元，长期负债为为700万元，其中金融长期负债万元，其中金融长期负债580万元，股东权益为万元，股东权益为900万元。则万元。则2009年的本期净投资为（年的本期净投资为（）万元。）万元。A.780 B.725C.654 D.692【答案答案】A【解析解析】本题的主要考核点是本期净投资的计算。本题的主要考核点是本期净投资的计算。本期净投资本期净投资=净经营资产增加净经营资产增加=本期净经营资产本期净经营资产-上期净经营资产上期净经营资产=净经营资产净经营资产=（本期净负债（本期净负债+本期所有者权益）本期所有者权益）-（上期净负债（上期净负债+上期所有者权益）上期所有者权益）=净负债净负债+所有者权益所有者权益=（400+580-200-300）+（900-600）=780（万元）。（万元）。练练手练练手下列关系式正确的有（下列关系式正确的有（）。）。A.实体现金流量实体现金流量=经营现金净流量经营现金净流量-资本支出资本支出B.实体现金流量实体现金流量=息前税后经营利润息前税后经营利润-本期净投资本期净投资C.本期净投资本期净投资=净负债净负债+所有者权益所有者权益D.债权人现金流量债权人现金流量=税后利息税后利息-净负债增加净负债增加【答案答案】ABCD【解析解析】本题的主要考核点是有关各种现金流量和本期净投资的计算公式。本题的主要考核点是有关各种现金流量和本期净投资的计算公式。实体现金流量实体现金流量=经营现金净流量经营现金净流量-资本支出资本支出实体现金流量实体现金流量=经营现金净流量经营现金净流量-资本支出资本支出=息前税后经营利润息前税后经营利润+折旧与摊销折旧与摊销-经营营运资本增加经营营运资本增加-资本支出资本支出=息前税后经营利润息前税后经营利润+折旧与摊销折旧与摊销-本期总投资本期总投资=息前税后经营利润息前税后经营利润-（本期总投资（本期总投资-折旧与摊销）折旧与摊销）=息前税后经营利润息前税后经营利润-本期净投资本期净投资本期净投资本期净投资=投资资本增加投资资本增加=本期投资资本本期投资资本-上期投资资本上期投资资本 =净经营资产净经营资产 =（本期净负债（本期净负债+本期所有者权益）本期所有者权益）-（上期净负债（上期净负债+上期所有者权益）上期所有者权益）=净负债净负债+所有者权益所有者权益债权人现金流量债权人现金流量=债权人现金流入债权人现金流入-债权人现金流出债权人现金流出 =（债务利息（债务利息+偿还债务本金）偿还债务本金）-（利息所得税（利息所得税+新增债务本金）新增债务本金）=税后利息税后利息-净负债增加净负债增加练练手练练手某公司某公司2008年息税前经营利润为年息税前经营利润为1000万元，所得税税率为万元，所得税税率为25%，折旧与摊销为，折旧与摊销为100万元，经营流动资产增加万元，经营流动资产增加300万万元，经营流动负债增加元，经营流动负债增加120万元，金融流动负债增加万元，金融流动负债增加70万万元，经营长期资产总值增加元，经营长期资产总值增加500万元，经营长期债务增加万元，经营长期债务增加200万元，金融长期债务增加万元，金融长期债务增加230万元，税后利息万元，税后利息20万元。万元。则下列说法正确的有（则下列说法正确的有（）。）。A.经营现金毛流量为经营现金毛流量为850万元万元 B.经营现金净流量为经营现金净流量为670万万元元C.实体现金流量为实体现金流量为370万元万元 D.股权现金流量为股权现金流量为650万元万元【答案答案】ABCD【解析解析】本题的主要考核点是关于现金流量几个指标的计算。本题的主要考核点是关于现金流量几个指标的计算。经营现金毛流量经营现金毛流量=息前税后经营利润息前税后经营利润+折旧与摊销折旧与摊销 =1000（1-25%）+100=850（万元）（万元）经营现金净流量经营现金净流量=经营现金毛流量经营现金毛流量-经营营运资本增加经营营运资本增加 =经营现金毛流量经营现金毛流量-（经营流动资产增加（经营流动资产增加-经营流动负债增加）经营流动负债增加）=850-（300-120）=670（万元）（万元）实体现金流量实体现金流量=经营现金净流量经营现金净流量-资本支出资本支出 =经营现金净流量经营现金净流量-（经营长期资产总值增加（经营长期资产总值增加-经营长期债务增加）经营长期债务增加）=670-（500-200）=370（万元）（万元）股权现金流量股权现金流量=实体现金流量实体现金流量-债权人现金流量债权人现金流量实体现金流量实体现金流量-（税后利息（税后利息-净负债增加）净负债增加）=实体现金流量实体现金流量-税后利息税后利息+（净金融流动负债增加（净金融流动负债增加+净金融长期债务增加）净金融长期债务增加）=370-20+（70+230）=650（万元）（万元）现金流量折现模型现金流量折现模型二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率：（一）折现率：股权现金流量：股权现金流量：K股股实体现金流量：实体现金流量：K加权加权现金流量折现模型现金流量折现模型两两阶段段处理理第一第一阶段段一个有限的、明确的一个有限的、明确的预测时期，称期，称为“详细预测期期”，或称，或称“预测期期”。第二第二阶段段预测期以后的无限期以后的无限时期，称期，称为“后后续期期”，在此期在此期间假假设企企业进入入稳定状定状态。判断企判断企业进入入稳定状定状态的主要的主要标志志是：是：（1 1）具有）具有稳定的定的销售增售增长率率，它大，它大约等于等于宏宏观经济的名的名义增增长率率（2 2）企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。）企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。【提示提示1 1】投资资本净负债股东权益净经营资产；投资资本净负债股东权益净经营资产；【提示提示2 2】“投资资本回报率税后经营利润投资资本回报率税后经营利润/期初投资资本期初投资资本”，与，与第一章的第一章的“净经营资产净利润率税后经营利润净经营资产净利润率税后经营利润/净经营资产净经营资产”类类似，只不过这里的投资资本是用的是期初净经营资产的数值。似，只不过这里的投资资本是用的是期初净经营资产的数值。（二）无限期寿命的处理（二）无限期寿命的处理 现金流量折现模型现金流量折现模型（三）后续期现金流量增长率的估计（三）后续期现金流量增长率的估计在稳定状态下，在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债务人现金实体现金流量、股权现金流量、债务人现金流的增长率和销售收入的增长率相同流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。长率估计现金流量增长率。即现金流量增长率销售收入增长率即现金流量增长率销售收入增长率现金流量折现模型现金流量折现模型三、模型的计算三、模型的计算（1）两阶段增长模型）两阶段增长模型企业价值企业价值预测期各年现金流量现值之和预测期各年现金流量现值之和后续第一期现后续第一期现金流量金流量/（资本成本现金流量增长率）（资本成本现金流量增长率）上年折现系数上年折现系数（2）永续增长模型）永续增长模型股权价值股权价值本年股权流量（本年股权流量（1永续增长率）永续增长率）/（股权资本成本永续增长率）（股权资本成本永续增长率）每股股权价值每股股权价值每股股权流量（每股股权流量（1永续增长率）永续增长率）/（股权资本成本永续增长率）（股权资本成本永续增长率）（每股净利润每股股权净投资）（每股净利润每股股权净投资）（1永续增长率）永续增长率）/（股权资本（股权资本成本永续增长率）成本永续增长率）现金流量折现模型现金流量折现模型【例题例题多项选择题多项选择题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有下列关于企业价值评估的表述中，正确的有()。A、现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则、现金流量折现模型的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则B、实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和、实体自由现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和C、在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率、在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售收入增长率D、在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率、在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率【答案答案】AB【解析解析】在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率。长率等于销售收入增长率。相对价值模型相对价值模型一、基本原理一、基本原理相对价值法：利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值相对价值法：利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的，可以比较的。这种方法是利用类似比值，各企业是类似的，可以比较的。这种方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。基本做法：基本做法：首先寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利），其次，首先寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利），其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变关键变量的平均值（如平均市盈率），然后，根据目标企业的关键量的平均值（如平均市盈率），然后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。标企业的评估价值。二、常用的股权市价比率模型二、常用的股权市价比率模型种类种类 公式公式 市价市价/净利比率模型净利比率模型（市盈率模型）（市盈率模型）目标企业股权价值目标企业股权价值=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率目标企业盈利目标企业盈利市价市价/净资产比率模型净资产比率模型（市净率模型）（市净率模型）目标企业股权价值目标企业股权价值=可比企业平均市净率可比企业平均市净率目标企业净资产目标企业净资产市价市价/收入比率模型收入比率模型（收入乘数模型）（收入乘数模型）目标企业股权价值目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数可比企业平均收入乘数目标企业的销目标企业的销售收入售收入（一）基本公式（一）基本公式相对价值模型相对价值模型市盈率模型市盈率模型1、市盈率模型、市盈率模型 市盈率每股市价市盈率每股市价/每股净利每股净利目标企业每股价值目标企业每股价值 可比企业本期市盈率目标企业的本期每股净利可比企业本期市盈率目标企业的本期每股净利推导：用股利支付折现模型：推导：用股利支付折现模型：每股股价（每股市价）股利每股股价（每股市价）股利*（1增长率）增长率）/（股权成本增长率），两（股权成本增长率），两边同除以每股净利（每股收益）得出。边同除以每股净利（每股收益）得出。可比企业本期市盈率股利支付率（可比企业本期市盈率股利支付率（1增长率）增长率）/（股权成本增长率）（股权成本增长率）可比企业内在市盈率股利支付率可比企业内在市盈率股利支付率/（股权成本增长率）（股权成本增长率）市盈率的驱动因素：企业的增长潜力（增长率）、股利支付率、市盈率的驱动因素：企业的增长潜力（增长率）、股利支付率、风险（股权资本成本）、风险（股权资本成本）、关键是增长潜力。关键是增长潜力。适用范围：连续盈利，并且适用范围：连续盈利，并且值接近于值接近于1的企业。的企业。市净率模型市净率模型2、市净率模型、市净率模型市净率每股市价市净率每股市价/每股净资产每股净资产目标企业每股价值可比企业平均市净率目标企业每股价值可比企业平均市净率*目标企业每股净资产目标企业每股净资产推导：用股利支付折现模型：推导：用股利支付折现模型：每股股价（每股市价）股利每股股价（每股市价）股利*（1增长率）增长率）/（股权成本增长率），（股权成本增长率），两边同除以每股净资产（每股股权帐面价值）得出。两边同除以每股净资产（每股股权帐面价值）得出。本期市净率本期市净率股东权益收益率股利支付率（股东权益收益率股利支付率（1增长率）增长率）/（股权成本增长率）（股权成本增长率）预期（内在）市净率预期（内在）市净率下期股东权益收益率股利支付率下期股东权益收益率股利支付率/（股权成本增长率）（股权成本增长率）市净率的驱动因素：权益报酬率、增长率、股利支付率、市净率的驱动因素：权益报酬率、增长率、股利支付率、股权资本成本，股权资本成本，关键是权益报酬率。关键是权益报酬率。适用范围：需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。适用范围：需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。收入乘数模型收入乘数模型3、收入乘数模型、收入乘数模型收入乘数每股市价收入乘数每股市价/每股销售收入每股销售收入目标企业每股价值可比企业平均收入乘数目标企业每股价值可比企业平均收入乘数*目标企业的每股销售收入目标企业的每股销售收入推导：用股利支付折现模型的两边同时除以每股销售收入得出。推导：用股利支付折现模型的两边同时除以每股销售收入得出。本期收入乘数本期收入乘数本期销售净利率股利支付率（本期销售净利率股利支付率（1增长率）增长率）/（股权成本增长率）（股权成本增长率）内在收入乘数内在收入乘数下期销售净利率股利支付率下期销售净利率股利支付率/（股权成本增长率）（股权成本增长率）收入乘数的驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率、收入乘数的驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，股权成本，销售净利率销售净利率是关键。是关键。适用范围：适用范围：销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。修正的市价比率修正的市价比率4 4、模型的修正、模型的修正修正的市价比率修正的市价比率（1）修正市盈率：）修正市盈率：影响市盈率的主要是增长率，将不同增长率的企业进行修正。影响市盈率的主要是增长率，将不同增长率的企业进行修正。两种方法：（主要用第一种）两种方法：（主要用第一种）第一种：修正平均市盈率法第一种：修正平均市盈率法先将多个企业的实际市盈率进行汇总算术平均得出可比企业实际平均市盈率，先将多个企业的实际市盈率进行汇总算术平均得出可比企业实际平均市盈率，将多个企业的预期增长率进行汇总算术平均得出计算平均预期预期增长率。将多个企业的预期增长率进行汇总算术平均得出计算平均预期预期增长率。修正的平均市盈率修正的平均市盈率 可比企业实际平均市盈率可比企业实际平均市盈率/（平均预期增长率（平均预期增长率100）企业每股价值企业每股价值修正的平均市盈率修正的平均市盈率*目标企业增长率目标企业增长率100目标企业每股净利目标企业每股净利修正的市价比率修正的市价比率第二种：股价平均法第二种：股价平均法先将可比企业单个的进行修正；先将可比企业单个的进行修正；即可比企业修正单个市盈率即可比企业修正单个市盈率可比企业实际市盈率可比企业实际市盈率/（可比企业预期增长率（可比企业预期增长率100），），然后求目标企业每股价值；然后求目标企业每股价值；目标企业每股价值目标企业每股价值可比企业修正单个市盈率可比企业修正单个市盈率*目标企业增长率目标企业增长率100目标企业目标企业每股净利，每股净利，最后将按单个可比企业计算的目标企业每股价值汇总算术平均。最后将按单个可比企业计算的目标企业每股价值汇总算术平均。修正的市价比率修正的市价比率修正的市价比率修正的市价比率（2）修正市净率：）修正市净率：修正的平均市净率修正的平均市净率可比企业实际平均市净率可比企业实际平均市净率/（可比企业平均股东权益收益率（可比企业平均股东权益收益率100）目标企业每股价值目标企业每股价值修正的平均市净率修正的平均市净率*目标企业股东权益净利率目标企业股东权益净利率*100*目标企业每股净资产目标企业每股净资产（3）修正收入乘数：）修正收入乘数：修正收入乘数修正收入乘数可比企业实际平均收入乘数可比企业实际平均收入乘数/（可比企业平均销售净利率（可比企业平均销售净利率100）目标企业每股价值目标企业每股价值修正平均收入乘数目标企业销售净利率修正平均收入乘数目标企业销售净利率100目标企业每股收入目标企业每股收入修正的市价比率修正的市价比率2.2.市净率模型的修正市净率模型的修正 修正的市价比率修正的市价比率练练手练练手C公司的每股收益是公司的每股收益是1元，其预期增长率是元，其预期增长率是12%。为了评估。为了评估该公司股票是否被低估，收集了以下该公司股票是否被低估，收集了以下3个可比公司的有关数据：个可比公司的有关数据：可比公司可比公司当前市盈率当前市盈率预期增长率预期增长率D D公司公司8 85%5%E E公司公司252510%10%F F公司公司272718%18%要求：要求：（1 1）采用修正平均市盈率法，对）采用修正平均市盈率法，对C C公司股价进行评估。公司股价进行评估。（2 2）采用股价平均法，对）采用股价平均法，对C C公司股价进行评估。公司股价进行评估。（1）修正平均市盈率法）修正平均市盈率法平均市盈率平均市盈率=（8+25+27）3=20平均预期增长率平均预期增长率=（5%+10%+18%）3=11%修正平均市盈率修正平均市盈率=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率（平均预期增长率（平均预期增长率100）=2011=1.82C公司每股价值公司每股价值=修正平均市盈率修正平均市盈率目标企业预期增长率目标企业预期增长率100目标企业每股净收益目标企业每股净收益=1.8212%1001=21.84（元）。（元）。（2）股价平均法）股价平均法根据根据D公司修正市盈率计算公司修正市盈率计算C股价股价=修正平均市盈率修正平均市盈率目标企业预期增长率目标企业预期增长率100目标企业每股收益目标企业每股收益=8512%1001=19.20（元）（元）根据根据E公司修正市盈率计算公司修正市盈率计算C股价股价=251012%1001=30（元）（元）根据根据F公司修正市盈率计算公司修正市盈率计算C股价股价=271812%1001=18（元）（元）平均股价平均股价=（19.2+30+18）3=22.4（元）。（元）。