第4章-企业并购运作课件

第第4章章企业并购运作企业并购运作学习目标学习目标掌握各种并购支付方式的特点及适用条件；掌握各种并购支付方式的特点及适用条件；掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式；掌握并购所需资金量的预测方法及筹资方式；理解杠杆并购的概念及特点；理解杠杆并购的概念及特点；理解管理层收购的概念及在我国的实践；理解管理层收购的概念及在我国的实践；熟悉几种并购防御战略；熟悉几种并购防御战略；掌握并购整合的类型与内容。掌握并购整合的类型与内容。1主要内容主要内容o4.1企业并购筹资企业并购筹资o4.2企业杠杆并购企业杠杆并购o4.3管理层收购管理层收购o4.4并购防御战略并购防御战略o4.5并购整合并购整合24.1企业并购筹资企业并购筹资o4.1.1并购资金需要量并购资金需要量o4.1.2并购支付方式并购支付方式o4.1.3并购筹资方式并购筹资方式34.1.1并购资金需要量并购资金需要量o1.并购支付的对价并购支付的对价其中，其中，MAC并购支付的对价并购支付的对价EA目标企业权益价值目标企业权益价值控股比率控股比率支付溢价率支付溢价率2.承担目标企业表外负债和或有负债的支出承担目标企业表外负债和或有负债的支出 3.并购交易费用并购交易费用4.整合与运营成本整合与运营成本 44.1.2并购支付方式并购支付方式o1.现金支付现金支付o2.股票支付股票支付o3.混合证券支付混合证券支付51.现金支付现金支付o（1）概念）概念n以现金作为并购支付方式，以取得目标企业的部分以现金作为并购支付方式，以取得目标企业的部分或全部所有权。或全部所有权。n可分为：可分为：n现金购买资产式：以现金购买目标企业部分或全部现金购买资产式：以现金购买目标企业部分或全部资产实现并购。资产实现并购。n现金购买股票式：以现金购买目标企业部分或全部现金购买股票式：以现金购买目标企业部分或全部股票实现并购。股票实现并购。61.现金支付现金支付o（2）特点）特点n优点：优点：计价简单，透明度高；计价简单，透明度高；n对并购企业而言，产权明晰，不稀释其股东控制权，对并购企业而言，产权明晰，不稀释其股东控制权，速度快；速度快；n对目标企业而言，股东可即时取得收益。对目标企业而言，股东可即时取得收益。n缺点缺点：对并购企业而言，沉重的即时现金负担；：对并购企业而言，沉重的即时现金负担；n对目标企业股东而言，形成即时纳税义务。对目标企业股东而言，形成即时纳税义务。71.现金支付现金支付o（3）使用现金支付方式要考虑的影响因素）使用现金支付方式要考虑的影响因素p并购企业的流动性并购企业的流动性 包括中、长、短期现金的流量；包括中、长、短期现金的流量；p货币的流动性货币的流动性 主要指跨国并购，要考虑货币是否能自由兑换，以主要指跨国并购，要考虑货币是否能自由兑换，以及未来收回货币的兑换；及未来收回货币的兑换；p目标企业所在地资本利得所得税法目标企业所在地资本利得所得税法 这将直接影响并购企业的现金这将直接影响并购企业的现金流出量；流出量；p目标企业的股本结构目标企业的股本结构 指并购企业对目标企业的控制权指并购企业对目标企业的控制权“固化固化”，原企业股东收到现金不再对目标企业享有任何控制权；原企业股东收到现金不再对目标企业享有任何控制权；p目标企业的平均股本成本目标企业的平均股本成本 目标企业股东要为超出每股净资产值的目标企业股东要为超出每股净资产值的部分支付收益税，所以并购企业要考虑为目标企业股东做税收安部分支付收益税，所以并购企业要考虑为目标企业股东做税收安排。排。81.现金支付现金支付o（4）现金支付的案例）现金支付的案例n明基收购西门子手机业务明基收购西门子手机业务-30-30亿欧元亿欧元n中国平安保险收购欧洲富通集团中国平安保险收购欧洲富通集团4.99%4.99%股权股权-27.8-27.8亿亿美元美元n中国外汇投资公司入股（中国外汇投资公司入股（10%10%）美国黑石集团）美国黑石集团-30-30亿亿美元美元92.股票支付股票支付o（1）概念）概念n指并购企业通过增加发行本企业股票，以新发行的股票替换目指并购企业通过增加发行本企业股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。标企业的股票，从而达到并购目的的一种支付方式。o（2）特点）特点n优点：优点：并购企业不需要支付大量现金，不会影响其流动性；并购企业不需要支付大量现金，不会影响其流动性；n目标企业股东不失去去股权；目标企业股东不失去去股权；n缺点：缺点：并购企业原股东的股权被稀释，改变并购方股权结构；并购企业原股东的股权被稀释，改变并购方股权结构；n该支付手续复杂，不如现金支付便捷快速。该支付手续复杂，不如现金支付便捷快速。102.股票支付股票支付o（3）使用股票支付方式要考虑的影响因素）使用股票支付方式要考虑的影响因素p并购企业的股权结构并购企业的股权结构 主要考虑股东对股权稀释的接受度；主要考虑股东对股权稀释的接受度；p每股收益的变化每股收益的变化 股权增多、目标企业盈利差、支付价格高等都会股权增多、目标企业盈利差、支付价格高等都会影响每股收益，对股价不利；影响每股收益，对股价不利；p每股净资产的变动每股净资产的变动 原理同上；原理同上；p股价的高低股价的高低 股价是影响支付方式的重要因素，并购企业股价越高，股价是影响支付方式的重要因素，并购企业股价越高，股票支付越容易被接受；股票支付越容易被接受；p股利支付率股利支付率 较高的股利支付率会让目标企业股东更愿意接受股票较高的股利支付率会让目标企业股东更愿意接受股票支付。支付。112.股票支付股票支付o（4）股票支付的案例）股票支付的案例o19961996年美国波音公司并购麦道公司时麦道公司年美国波音公司并购麦道公司时麦道公司每股换持波音公司每股换持波音公司0.650.65股；股；o19981998年清华同方吸收合并鲁颖电子时，鲁颖电年清华同方吸收合并鲁颖电子时，鲁颖电子每子每1.81.8股换清华同方股换清华同方1 1股；股；123.混合证券支付混合证券支付o混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。可转换债券等多种形式的组合。公司债：公司债：成本低，利息可免税；成本低，利息可免税；认股权证：认股权证：并购企业可延期支付股利，但行使后会改变其资本结构；并购企业可延期支付股利，但行使后会改变其资本结构；目标企业股东可低价购入并购企业股票或转让认股权目标企业股东可低价购入并购企业股票或转让认股权.可转换债券：可转换债券：从并购企业角度看：从并购企业角度看：发行可转换债比普通债利率低且条件宽松；行使发行可转换债比普通债利率低且条件宽松；行使时股价会高于先行股；转换期配合新产品或新业务开发会更佳。时股价会高于先行股；转换期配合新产品或新业务开发会更佳。对目标企业股东来说：对目标企业股东来说：具有债券安全性和股票的增值性；在股价较低具有债券安全性和股票的增值性；在股价较低时可将转换期延迟到预期股价上升期。时可将转换期延迟到预期股价上升期。13o混合证券支付的案例混合证券支付的案例o20062006年国美收购永乐，股权年国美收购永乐，股权+现金：永乐现金：永乐1 1股换股换0.32470.3247股国美股加股国美股加0.17360.1736港元港元144.1.3并购筹资方式并购筹资方式o1.企业并购筹资原则企业并购筹资原则o2.现金支付时的筹资方式现金支付时的筹资方式o3.股票和混合证券支付时的筹资方式股票和混合证券支付时的筹资方式151.企业并购筹资原则企业并购筹资原则综合考虑筹资成本、资本结构、企业风险等基础上的筹资综合考虑筹资成本、资本结构、企业风险等基础上的筹资原则：原则：先内后外、先简后繁、先快后慢。先内后外、先简后繁、先快后慢。筹资方式选择顺序：筹资方式选择顺序：内部积累内部积累贷款筹资贷款筹资发行债券发行债券发行股票发行股票162.现金支付时的筹资方式现金支付时的筹资方式此时一般需要较多的流动资金，故其常用方式有：此时一般需要较多的流动资金，故其常用方式有：o增资扩股增资扩股 需要考虑对并购企业股权结构的影响；需要考虑对并购企业股权结构的影响；o金融机构贷款金融机构贷款 主要考虑偿还资金来源；主要考虑偿还资金来源；o发行企业债券发行企业债券 容易在容易在“小鱼吃大鱼小鱼吃大鱼”时发行时发行“垃圾债垃圾债券券”，故我国，故我国公司法公司法有相应的限制条件。有相应的限制条件。o发行认股权证发行认股权证 认股权证的长期选择权让企业常发行附认股权证的长期选择权让企业常发行附有认股权的债券和股票来吸引投资者。一般企业处于信有认股权的债券和股票来吸引投资者。一般企业处于信用危机边缘或金融紧缩环境时会发行认股权证。用危机边缘或金融紧缩环境时会发行认股权证。173.股票和混合证券支付时的筹资方式采用这两种支付方式的并购时，使用的证券必须是已经发采用这两种支付方式的并购时，使用的证券必须是已经发行的或将要上市的，以保证其流动性和市场价格的参考：行的或将要上市的，以保证其流动性和市场价格的参考：o发行普通股发行普通股 发行库存股或新发股给目标企业股东，完发行库存股或新发股给目标企业股东，完成股权置换；成股权置换；o发行优先股发行优先股 发行优先股可以避免向原股东增发股利而发行优先股可以避免向原股东增发股利而保证目标企业股东的股利收益；保证目标企业股东的股利收益；o发行债券发行债券 债券的发行可以保证目标企业股东的收益从债券的发行可以保证目标企业股东的收益从而对目标企业股东更有吸引力。而对目标企业股东更有吸引力。184.2企业杠杆并购企业杠杆并购o4.2.1杠杆并购的概念杠杆并购的概念o4.2.2杠杆并购的特点杠杆并购的特点o4.2.3杠杆并购的主要程序杠杆并购的主要程序1920收购一个公司的流程目标公司所有者目标公司收购方/管理层筹资支付收购价款所有权让渡所有权控制目标公司抵押借 款自有资金拆分出售重组上市，伺机出售自己的股份投资银行2021其实赚钱也难难点在哪？我们要付多少钱买公司？我们要付多少钱买公司？定价机制定价机制我们能借多少钱？成本多少？我们能借多少钱？成本多少？筹款渠道筹款渠道我们能卖多少资产来还债？我们能卖多少资产来还债？变现能力变现能力我们能增加利润吗？我们能增加利润吗？收购方管理能力收购方管理能力214.2.1杠杆并购的概念杠杆并购的概念o概念概念n杠杆并购是指并购方以杠杆并购是指并购方以目标公司的资产目标公司的资产作为抵押，作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以收购成功后再以目标公司的收益目标公司的收益或是出售其资产来或是出售其资产来偿本付息。偿本付息。224.2.2杠杆并购的特点杠杆并购的特点o特点特点n杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一杠杆并购的负债规模（相对于总的并购资金）较一般负债筹资额要大般负债筹资额要大。n杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保杠杆并购不是以并购方的资产作为负债融资的担保,而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。而是以目标公司的资产或未来或有收益为融资基础。n杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第杠杆并购的过程中通常存在一个由交易双方之外第三方担任的经纪人三方担任的经纪人23244.2.3杠杆收购的主要程序2筹集所需要资金3收购目标公司4公司重组和经营5投资套现公开招股上市出售给另一家公司发行债券贷款自筹资金资产重组部门重组经营整合1选择目标公司稳定而充足的现金流价值升值空间低的资产负债率非核心资产易变卖收购者的能力24案例：中国杠杆收购第一案案例：中国杠杆收购第一案PAG收购好孩子集团收购好孩子集团o一、案例概述一、案例概述o二、相关背景二、相关背景o三、收购过程三、收购过程o四、案例分析四、案例分析25一、案例概述一、案例概述2006年年2月，私募投资基金太平洋联合月，私募投资基金太平洋联合(PacificAllianceGroup，简称，简称PAG)以以1.225亿美元购得亿美元购得原来由第一上海、日本软银集团原来由第一上海、日本软银集团(SB)、美国国际集团、美国国际集团(AIG)旗下的中国零售基金旗下的中国零售基金(CRF)和和PUD公司公司(好孩子集好孩子集团管理层在英属维尔京群岛团管理层在英属维尔京群岛(BVI)注册的投资控股公司注册的投资控股公司)持有的持有的100%好孩子集团股份，同时向好孩子集团管好孩子集团股份，同时向好孩子集团管理层支付理层支付32.4%股份。至此，股份。至此，PAG以以67.6%的股权的股权成为好孩子集团的绝对控股股东。这是中国第一例外资成为好孩子集团的绝对控股股东。这是中国第一例外资金融机构借助外资银行贷款完成的金融机构借助外资银行贷款完成的“杠杆收购杠杆收购”案例。案例。26 1 1、好孩子公司简介、好孩子公司简介 有一种中国人制造的车子，全世界有有一种中国人制造的车子，全世界有4 4亿家庭在使用。在中国，亿家庭在使用。在中国，它的市场占有率达它的市场占有率达70%70%，在美国达，在美国达40%40%，在欧洲甚至卖到每辆，在欧洲甚至卖到每辆700700多多欧元的欧元的“天价天价”。和一般车子不同的是，这种车子使用时往往需。和一般车子不同的是，这种车子使用时往往需要监护人。这种车子名叫要监护人。这种车子名叫“好孩子好孩子”童车。童车。二、相关背景二、相关背景好孩子公司创立于好孩子公司创立于1989年，是中国最大的年，是中国最大的童车生产商童车生产商。在被收购前。在被收购前的的5年内，好孩子的年利润增长率达到年内，好孩子的年利润增长率达到20%30%。2005年，好孩子集团的销售额达到年，好孩子集团的销售额达到25亿元，纯利润亿元，纯利润1亿多元，亿多元，净利润率约净利润率约5%，位居世界同行业前几名，其中国际与国内市场的比，位居世界同行业前几名，其中国际与国内市场的比例为例为7 3。作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经作为国内最知名的童车及儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功占领了消费市场。好孩子的销售额有将近成功占领了消费市场。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近部分产品在海外市场占有率近50%。27 2 2、PAGPAG公司简介公司简介 PAGPAG是以美国和欧洲的资金为背景，运作总部设在香港，是以美国和欧洲的资金为背景，运作总部设在香港，以亚太地区为主要投资区域的国际知名投资基金。以亚太地区为主要投资区域的国际知名投资基金。据资料显示，据资料显示，PAGPAG旗下管理着大约旗下管理着大约4 4亿美元基金，投资好孩亿美元基金，投资好孩子集团是其在中国大陆的第五宗交易。子集团是其在中国大陆的第五宗交易。二、相关背景二、相关背景28三、收购过程三、收购过程2、杠杆设计、杠杆设计1、目标选择、目标选择3、实施过程、实施过程4、收购后整合、收购后整合29三、收购过程三、收购过程第一阶段第一阶段:目标选择目标选择 好孩子集团的优势：好孩子集团的优势：1 1、强大的市场份额、强大的市场份额 好孩子集团是中国最知名的童车及儿童用品生产制造商。其生产的好孩子集团是中国最知名的童车及儿童用品生产制造商。其生产的童车占领了童车占领了70%70%的国内市场，稳坐国内市场的头把交椅；部分产品在的国内市场，稳坐国内市场的头把交椅；部分产品在海外市场占有率近海外市场占有率近50%50%，在美国的市场占有率也达，在美国的市场占有率也达1/31/3。强大的市场。强大的市场份额成为私人基金眼中的宠儿。份额成为私人基金眼中的宠儿。2 2、良好的自建通路、良好的自建通路 区别于其他单纯的供应商，好孩子在中国迅速发展的巨大商业市场区别于其他单纯的供应商，好孩子在中国迅速发展的巨大商业市场背景下，拥有背景下，拥有11001100多家销售专柜，也拥有了让资本青睐的本钱。多家销售专柜，也拥有了让资本青睐的本钱。3 3、不存在产业周期、不存在产业周期 由于好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造由于好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能稳定的现金流。因为只有消费品行业企业才具有持续的业绩增长能力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是力，而持续的业绩增长能力是可以给予市场溢价的，这正是PAGPAG投资投资信心的来源。信心的来源。30三、收购过程三、收购过程第二阶段：杠杆设计第二阶段：杠杆设计 1 1、PAGPAG事先对好孩子做了严密的估价。事先对好孩子做了严密的估价。按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在按照市盈率计算，好孩子当时的市场价值在2020亿元人亿元人民币以上，折算成民币以上，折算成PAG67.5%PAG67.5%的持股比例，该部分股权的的持股比例，该部分股权的市场价值超过市场价值超过1.71.7亿美元，而双方协商的收购价格为亿美元，而双方协商的收购价格为1.2251.225亿美元，说明此项收购具有投资价值。亿美元，说明此项收购具有投资价值。为了实现既定的为了实现既定的400%400%(17000-12250）/1200的高的高额投资回报率，额投资回报率，PAGPAG确定用自有资金支付的金额不超过确定用自有资金支付的金额不超过12001200万美元。万美元。31三、收购过程三、收购过程 2 2、PAGPAG设计了一个颇为漂亮的杠杆。设计了一个颇为漂亮的杠杆。经过精心的测算和设计，通过资产证券化及间接融经过精心的测算和设计，通过资产证券化及间接融资等手段，在确定收购意向后，资等手段，在确定收购意向后，PAGPAG先通过好孩子管理先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价层组成的集团筹集收购价10%10%的资金，然后以好孩子公的资金，然后以好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价收购价50%50%的资金，并向的资金，并向PAGPAG的股东们推销约为收购价的股东们推销约为收购价40%40%的债券。的债券。PAGPAG借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交借助外资银行贷款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行的贷款，贷款金易所需部分资金来自台北富邦商业银行的贷款，贷款金额额55005500万美元。万美元。32三、收购过程三、收购过程第三阶段：实施过程第三阶段：实施过程 在在PAGPAG接手前，好孩子集团的控制人为接手前，好孩子集团的控制人为20002000年年7 7月注册月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司。于开曼群岛的吉奥比国际公司。股东主要有股东主要有4 4家，分别是香港上市公司第一上海，持家，分别是香港上市公司第一上海，持股股49.5%49.5%；美国国际集团（；美国国际集团（AIGAIG）旗下的中国零售基金）旗下的中国零售基金（CRFCRF），持股），持股13.2%13.2%；软银中国（；软银中国（SBSB），持股），持股7.9%7.9%；PUDPUD公司（宋郑还等好孩子集团管理层在英属维尔京群岛公司（宋郑还等好孩子集团管理层在英属维尔京群岛BVIBVI注册的投资控股公司），持股注册的投资控股公司），持股29.4%29.4%。即好孩子管理层持股即好孩子管理层持股29.4%29.4%，其他股东共持股，其他股东共持股70.6%70.6%。PAG以以1.225亿美元收购好孩子亿美元收购好孩子100%股权，同股权，同时向管理层支付时向管理层支付32.4%股份。新旧投资者以及好孩股份。新旧投资者以及好孩子管理层等三方利益盘根错节。子管理层等三方利益盘根错节。33第一上海投资有限公司软银中国（SB）好孩子集团7.9%中国零售基金（CRF）13.2%49.5%PUG投资控股公司（好孩子管理层）29.4%PAG（太平洋联合集团）82.78万股 每股2.66美元 3.1%每股价格每股价格4.49美元，美元，总价总价1.22亿亿美元美元 融资10%银行 50%向股东发行垃圾债券40%67.6%32.4%34三、收购过程三、收购过程第四阶段：收购后整合第四阶段：收购后整合 第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集第一上海、软银和美国国际集团获利退出，好孩子集团的股东减少到两个。团的股东减少到两个。好孩子集团的董事会从原来的好孩子集团的董事会从原来的9 9人缩为人缩为5 5人：人：PAGPAG方面方面3 3人，好孩子管理层人，好孩子管理层2 2人，董事长还是由好孩子的创始人宋人，董事长还是由好孩子的创始人宋郑还担任，郑还担任，PAGPAG没有更换好孩子的没有更换好孩子的CFOCFO，也没有派出参与，也没有派出参与管理层的执行董事。管理层的执行董事。PAG PAG进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实进入好孩子后，对其法人治理结构进行改造，实行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速行了一系列整合措施，进一步提高了这家企业的发展速度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位。度，成就了好孩子的绝对市场霸主地位。“好孩子好孩子”童车如今已占据了国内童车市场上童车如今已占据了国内童车市场上70%70%以上以上的份额，美国市场的占有率也已达到的份额，美国市场的占有率也已达到40%40%以上，成为世界以上，成为世界儿童用品领域具有广泛影响的中国品牌。儿童用品领域具有广泛影响的中国品牌。35四、案例分析四、案例分析1 1、具有典型的杠杆性、具有典型的杠杆性 在该案例中，在该案例中，PAGPAG只以只以12001200万美元的自有资金，撬动万美元的自有资金，撬动1.2251.225亿美元的并购交易，相当于亿美元的并购交易，相当于1010倍杠杆倍杠杆，其余的均以其余的均以负债的方式筹集。负债的方式筹集。PAGPAG所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的，是一所筹集的资金是以好孩子的资产为抵押的，是一个标准的杠杆收购。个标准的杠杆收购。36四、案例分析四、案例分析2 2、灵活运用了收购方式、灵活运用了收购方式 该案例将杠杆收购中的机构收购和管理层收购相结该案例将杠杆收购中的机构收购和管理层收购相结合，其中好孩子管理层既是买家，又是卖家：好孩子合，其中好孩子管理层既是买家，又是卖家：好孩子管理层控股公司（管理层控股公司（PUDPUD）在以每股价格）在以每股价格2.662.66美元向第一美元向第一上海等原股东购买了约上海等原股东购买了约3%3%的股权后，又通过换股方式的股权后，又通过换股方式卖给了卖给了G-BabyG-Baby。在支付方式上又将现金支付与股权支付相结合，成在支付方式上又将现金支付与股权支付相结合，成功完成了对好孩子善意的杠杆收购。功完成了对好孩子善意的杠杆收购。37四、案例分析四、案例分析3 3、选取的收购目标较为成功、选取的收购目标较为成功 首先，好孩子集团是中国最大的童车制造商，有着良首先，好孩子集团是中国最大的童车制造商，有着良好的销售渠道和强大的市场份额，在占有美国学步车和好的销售渠道和强大的市场份额，在占有美国学步车和童车童车1/31/3的市场后，好孩子在国内同样占有超过的市场后，好孩子在国内同样占有超过70%70%的市的市场份额。场份额。其次，区别于其他单纯的供应商，好孩子拥有良好的其次，区别于其他单纯的供应商，好孩子拥有良好的销售渠道，企业长期负债少，市场占有率高，流动资金销售渠道，企业长期负债少，市场占有率高，流动资金充足稳定。充足稳定。最后，作为消费品行业，好孩子具有持续的业绩增长最后，作为消费品行业，好孩子具有持续的业绩增长能力，因此可以给以市场溢价，企业的实际价值超过账能力，因此可以给以市场溢价，企业的实际价值超过账面价值。面价值。好孩子的各项特征，非常适合收购者采用杠杆收购的好孩子的各项特征，非常适合收购者采用杠杆收购的方式。方式。384.3管理层收购管理层收购o4.3.1管理层收购的概念与成因管理层收购的概念与成因o4.3.2管理层收购的方式与程序管理层收购的方式与程序o4.3.3管理层收购在中国的实践与发展管理层收购在中国的实践与发展394.3.1管理层收购的概念与成因管理层收购的概念与成因o1.概念概念n管理层收购（管理层收购（MBO，ManagementBuy-Out），是指目标公司的管理层），是指目标公司的管理层利用外部融资购买利用外部融资购买本公司的股份，本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。获得预期收益的一种收购行为。nMBO其实质是其实质是20世纪世纪50年代以来年代以来“杠杆收购杠杆收购（LBOs）”的一种特殊方式，当运用杠杆收购的的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的主体是目标公司的经理层时，一般的LBOs就成了就成了MBOs。402.2.管理层收购的特征o管理层收购实际管理层收购实际是一种特殊的收购形式是一种特殊的收购形式是杠是杠杆收购方式的一种，但又有其自身的特征：杆收购方式的一种，但又有其自身的特征：n（1）MBO的收购主体（主要投资者）是目标公的收购主体（主要投资者）是目标公司的经理和管理人员。司的经理和管理人员。n（2）MBO的收购资金主要是用被收购企业资产的收购资金主要是用被收购企业资产作抵押、以被收购公司信用作担保取得的贷款解决。作抵押、以被收购公司信用作担保取得的贷款解决。n（3）MBO完成后，目标公司很可能由上市公司变完成后，目标公司很可能由上市公司变为非上市公司，再通过重新上市等途径实现资本退为非上市公司，再通过重新上市等途径实现资本退出。出。n（4）MBO的收购客体具有巨大潜在价值的收购客体具有巨大潜在价值413.管理层收购的成因管理层收购的成因o(1)公司股东选择公司股东选择MBO的动因的动因有助于降低代理成本有助于降低代理成本有助于有效激励和约束管理层有助于有效激励和约束管理层防御实际或预期的敌意收购防御实际或预期的敌意收购(2)管理者选择管理者选择MBO的动因的动因创业尝试创业尝试对公司远景的信心对公司远景的信心更好的经济回报更好的经济回报发挥才干的机会发挥才干的机会摆脱公开上市制度的约束摆脱公开上市制度的约束42管理层收购和一般意义的并购有何区别？管理层收购和一般意义的并购有何区别？1.1.收购主体不同：收购主体不同：管理层收购买方是企业内部的自家人，卖方是该企管理层收购买方是企业内部的自家人，卖方是该企业的股东，是自家人之间的交易；而一般的企业并购，对买方或卖业的股东，是自家人之间的交易；而一般的企业并购，对买方或卖方而言，其对象都是外部的企业。方而言，其对象都是外部的企业。2.2.收购动机上的区别：收购动机上的区别：管理层收购主要是发掘管理效率潜力或资产潜管理层收购主要是发掘管理效率潜力或资产潜力；一般的企业并购动机多为追求规模效应、协同效应或者多元化力；一般的企业并购动机多为追求规模效应、协同效应或者多元化经营效应或避税等。经营效应或避税等。3.3.融资上的区别：融资上的区别：管理层收购的资金来源是以管理层收购的资金来源是以被被收购企业作抵押获得收购企业作抵押获得的借贷资金；一般企业的并购，资金来源有多种。的借贷资金；一般企业的并购，资金来源有多种。4.4.企业文化融合的区别：企业文化融合的区别：管理层收购下，经营者是在被收购企业的文管理层收购下，经营者是在被收购企业的文化化中中成长起来的，不会出现企业文化摩擦；一般的企业并购，在更成长起来的，不会出现企业文化摩擦；一般的企业并购，在更换换领导班子的情况下，企业文化的整合难度较大。领导班子的情况下，企业文化的整合难度较大。434.3.2管理层收购的方式与程序管理层收购的方式与程序o1.管理层收购的方式管理层收购的方式o（1）收购资产：）收购资产：n指管理层收购目标公司大部分或全部的资产，实指管理层收购目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。现对目标公司的所有权和业务经营控制权。n适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。子公司或分支机构、公营部门或公司。441.管理层收购的方式管理层收购的方式o（2）收购股票：）收购股票：n指管理层从目标公司的股东手中直接购买控股权指管理层从目标公司的股东手中直接购买控股权益或者全部股票。（相当于控股收购）益或者全部股票。（相当于控股收购）n如果目标公司有为数不多的股东或本身是一个子如果目标公司有为数不多的股东或本身是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程比较简单，直公司，购买目标公司股票的谈判过程比较简单，直接与大股东进行商议即可；如果目标公司是公开发接与大股东进行商议即可；如果目标公司是公开发行股票的公司，收购程序要复杂些。先举债，后通行股票的公司，收购程序要复杂些。先举债，后通过二级市场进行收购且要履行信息披露义务，可能过二级市场进行收购且要履行信息披露义务，可能会增加收购成本。会增加收购成本。451.管理层收购的方式管理层收购的方式o（3）综合证券收购：）综合证券收购：n收购主体对目标公司提出收购要约时，其出价方收购主体对目标公司提出收购要约时，其出价方式有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债式有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。券等多种形式的组合。n采用综合证券收购，可避免支付更多的现金，又采用综合证券收购，可避免支付更多的现金，又可防止控制权的转移。可防止控制权的转移。n由于具有上述两大优点，综合证券收购在各种出由于具有上述两大优点，综合证券收购在各种出资方式中的比例近年来呈现逐年上升趋势。资方式中的比例近年来呈现逐年上升趋势。46MBO的中外对比 国内的国内的国内的国内的MBOMBOMBOMBO通常被视为产权明通常被视为产权明通常被视为产权明通常被视为产权明晰和所有者明晰的模式，甚至视晰和所有者明晰的模式，甚至视晰和所有者明晰的模式，甚至视晰和所有者明晰的模式，甚至视为对经营者或管理者的激励机制。为对经营者或管理者的激励机制。为对经营者或管理者的激励机制。为对经营者或管理者的激励机制。国内则多为政府默契下的协国内则多为政府默契下的协国内则多为政府默契下的协国内则多为政府默契下的协议收购方式，大多采用私下交易议收购方式，大多采用私下交易议收购方式，大多采用私下交易议收购方式，大多采用私下交易的方式进行，对价格要求较为宽的方式进行，对价格要求较为宽的方式进行，对价格要求较为宽的方式进行，对价格要求较为宽松。松。松。松。国内国内国内国内MBOMBOMBOMBO的融资手段多为管理的融资手段多为管理的融资手段多为管理的融资手段多为管理者自筹资金或私募投资，资金来者自筹资金或私募投资，资金来者自筹资金或私募投资，资金来者自筹资金或私募投资，资金来源模糊不清。源模糊不清。源模糊不清。源模糊不清。国内国内国内国内MBOMBOMBOMBO的控股比例往往较低，的控股比例往往较低，的控股比例往往较低，的控股比例往往较低，通常只能达到通常只能达到通常只能达到通常只能达到20%20%20%20%至至至至30%30%30%30%的相对控的相对控的相对控的相对控股水平，且收购的是法人股。股水平，且收购的是法人股。股水平，且收购的是法人股。股水平，且收购的是法人股。国外的国外的国外的国外的MBOMBOMBOMBO通常起源于具有明显反通常起源于具有明显反通常起源于具有明显反通常起源于具有明显反收购意义的控制权之争，亦常用收购意义的控制权之争，亦常用收购意义的控制权之争，亦常用收购意义的控制权之争，亦常用于拆分业务、剥离资产或避免财于拆分业务、剥离资产或避免财于拆分业务、剥离资产或避免财于拆分业务、剥离资产或避免财务危机。务危机。务危机。务危机。国外的国外的国外的国外的MBOMBOMBOMBO多采用公开竞价的多采用公开竞价的多采用公开竞价的多采用公开竞价的杠杆收购方式，完全按照市场化杠杆收购方式，完全按照市场化杠杆收购方式，完全按照市场化杠杆收购方式，完全按照市场化原则定价。原则定价。原则定价。原则定价。国外的国外的国外的国外的MBOMBOMBOMBO一般依靠银行贷款、一般依靠银行贷款、一般依靠银行贷款、一般依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完债券为主体的外部组合融资来完债券为主体的外部组合融资来完债券为主体的外部组合融资来完成。成。成。成。国外的国外的国外的国外的MBOMBOMBOMBO通常都要达到通常都要达到通常都要达到通常都要达到80%80%80%80%至至至至90%90%90%90%的绝对控股水平，如果是上市的绝对控股水平，如果是上市的绝对控股水平，如果是上市的绝对控股水平，如果是上市公司则往往需要先退市，有条件公司则往往需要先退市，有条件公司则往往需要先退市，有条件公司则往往需要先退市，有条件的再第二次公开发行。的再第二次公开发行。的再第二次公开发行。的再第二次公开发行。474.3.2管理层收购的方式与程序管理层收购的方式与程序o管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实管理层收购的实现一般需要经过前期准备、实施收购、后续整合、重新上市四步程序。施收购、后续整合、重新上市四步程序。o第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计第一步，前期准备。主要内容是筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。管理层激励体系。o第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的第二步，实施收购。收购的方式可以采取收购目标公司的股票或资产两种形式。股票或资产两种形式。o第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了第三步，后续整合。收购完成以后，管理者的身份发生了变化，成为公司新的所有者。变化，成为公司新的所有者。o第四步，重新上市。第四步，重新上市。前期准备实施收购重新上市后续整合484.3.3管理层收购在中国的实践与发展管理层收购在中国的实践与发展o1.我国企业推行我国企业推行MBO的背景的背景o2.我国企业我国企业MBO的特点的特点o3.我国企业我国企业MBO的主要模式的主要模式491.我国企业推行我国企业推行MBO的背景的背景o上世纪上世纪90年代，年代，MBO还是一个只在教科书里还是一个只在教科书里才能看到的名词才能看到的名词o进入进入21世纪之后世纪之后,MBO开始遍地开花。开始遍地开花。国家鼓励利用改组、改造、联合、股份制改造等方式实现国家鼓励利用改组、改造、联合、股份制改造等方式实现“国有国有经济有退有进、有所为有所不为经济有退有进、有所为有所不为”以明晰产权关系，解决所有者缺位问题以明晰产权关系，解决所有者缺位问题50MBO大事记大事记o1、1997年大众公司通过职工持股会完成MBO。o2、2001年1月19日，粤美的集团实行了MBO，是中国第一家上市公司进行的MBO，以此为标志，万家乐、宇通客车、深圳方大等一大批上市公司纷纷开始了MBO历程。o3、2003年3月，财政部下令在相关法规制度未完善之前，对国有企业采取MBO行为予以暂停受理和审批。o4、2005年，2006年国家又相继颁布文件放松对MBO的管制。512、我国企业、我国企业MBO的特点的特点o（1）行业分布相对集中，制造企业居多）行业分布相对集中，制造企业居多o（2）大多数企业业绩较好，具有稳定的现金）大多数企业业绩较好，具有稳定的现金流流o（3）管理层多为公司的创立者）管理层多为公司的创立者o（4）收购都是针对非流通股，通过协议转让）收购都是针对非流通股，通过协议转让的方式进行。的方式进行。523、我国企业、我国企业MBO的主要模式的主要模式o（1）通过职工持股会收购上市公司）通过职工持股会收购上市公司o（2）管理层设立壳公司收购上市公司）管理层设立壳公司收购上市公司o（3）管理层设立壳公司收购上市公司的母公）管理层设立壳公司收购上市公司的母公司司o（4）对公司优质资产或子公司进行局部管理）对公司优质资产或子公司进行局部管理层收购层收购o（5）借助信托投资公司持股收购）借助信托投资公司持股收购53（1）通过职工持股会收购上市公司）通过职工持股会收购上市公司o典型案例：大众公用和大众交通典型案例：大众公用和大众交通o1997年大众公司成立以职工持股会为主的大众管理年大众公司成立以职工持股会为主的大众管理公司，并受让了大众公用的股权，成为大众公用的最大公司，并受让了大众公用的股权，成为大众公用的最大股东。股东。o1998年，大众交通又宣布向大众公用定向增发法人股年，大众交通又宣布向大众公用定向增发法人股14000万股，使大众公用取代国资局成为大众交通的万股，使大众公用取代国资局成为大众交通的最大股东，这样职工持股便会成为两家上市公司的最终最大股东，这样职工持股便会成为两家上市公司的最终控制者。控制者。54（一）通过职工持股会收购上市公司（一）通过职工持股会收购上市公司职工持股会上海大众企业管理公司上海大众公用事业股份公司600635大众交通股份有限公司60061190%19.75%31.39%55（二）管理层设立壳公司收购上市公司（二）管理层设立壳公司收购上市公司o典型案例：美的电器典型案例：美的电器o1968年何享健集资年何享健集资5000元创办的一家生产塑料瓶盖元创办的一家生产塑料瓶盖的小厂的小厂“北窖公社塑料生产组北窖公社塑料生产组”；o1980年生产组变成了年生产组变成了“顺德县美的风扇厂顺德县美的风扇厂”开始涉入开始涉入家电业家电业；o1992年年3月，公司组建成广东美的电器企业集团月，公司组建成广东美的电器企业集团，同，同年年5月公司改组为股份制公司。月公司改组为股份制公司。o1993年粤美的在深圳证券交易所挂牌上市年粤美的在深圳证券交易所挂牌上市56（一）设立壳公司（一）设立壳公司-美托投资有限美托投资有限公司公司o“顺德市美托投资有限公司顺德市美托投资有限公司”成立于成立于2000年年4月月，由粤美的集团管理层和粤美由粤美的集团管理层和粤美的工会等的工会等22名股东共同出资组建。公司注册资本为名股东共同出资组建。公司注册资本为1036.87万元万元,法定代表人法定代表人为何享健先生为何享健先生。法人代表何享健 粤美的 美托投资57o美托公司股权图美托公司股权图 何享健 职工持股会 陈大江 其他管理层 美托的股权结构25.00%22.00%10.30%42.70%58（二）（二）MBO具体具体收购过程收购过程o1、收购第一步、收购第一步2000年年4月月10日，美托投资日，美托投资购买购买了粤美的控股股东顺德了粤美的控股股东顺德美的控股美的控股有限公司持有的股权中的有限公司持有的股权中的3518万股法人股万股法人股(占粤美的股权占粤美的股权的的725)3581万股第一大 股东美的控股美托投资粤美的592、MBO第二步第二步o2000年年12月月20日美托投资以每股日美托投资以每股3元的价格元的价格购买购买美的控美的控股股7243.0331万股法人股万股法人股(占总股本的占总股本的14.94%)。美托投资 其他股东 开联股份 美的控股 粤美的股权结构22.19%65.20%8.49%4.12%7.25%+14.94%603、收购价格、收购价格第一步：第一步：2000年年4月月10日，美托投资日，美托投资购买购买每股每股的价格为的价格为2.95元，元，而根据粤美的而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为年度的中期财务报告，其每股净资产为4.26元元第二步：第二步：2000年年12月月20日日，美托投资美托投资购买购买每股每股的价格为的价格为3元，元，而而根据粤美的根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为年度的年度报告，其每股净资产为4.07元元。粤美的解释粤美的解释：转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，并不违反现有的规定，也没有造成史贡献等因素而做出的决定，并不违反现有的规定，也没有造成国有资产流失。国有资产流失。614、资金来源与清偿、资金来源与清偿（1）资金来源）资金来源粤美的在两次协议收购股权时均采用了股权抵押的方式，管理层持股粤美的在两次协议收购股权时均采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以款是先以10%的现金支付首期持股的现金支付首期持股款款，然后采取股权抵押获得融资来，然后采取股权抵押获得融资来支付其余支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成。2002年年7月月20日，第一大股东顺德市美托投资有限公司以其所持有日，第一大股东顺德市美托投资有限公司以其所持有的粤美的法人股共计的粤美的法人股共计10761万股向顺德市北窖农村信用合作社进行质万股向顺德市北窖农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款押贷款，共计贷款3.2亿元，贷款期限亿元，贷款期限3年。美托公司的收购成本为年。美托公司的收购成本为3.2亿元，说明收购资金几乎全部来自于股权质押。亿元，说明收购资金几乎全部来自于股权质押。625、收购前后业绩比较、收购前后业绩比较636.收购前后每股分红（税后）收购前后每股分红（税后）自自2000年至年至2008年，美托公司共分得现金红利年，美托公司共分得现金红利3.9亿元，足以收亿元，足以收回回MBO的投资。的投资。64（3）管理层设立壳公司收购上市公司的母公司）管理层设立壳公司收购上市公司的母公司o典型案例：宇通客车典型案例：宇通客车o1 1股份公司渊源股份公司渊源 在原郑州客车厂的基础上经定向募集设立的股份有限公司。在原郑州客车厂的基础上经定向募集设立的股份有限公司。郑州客车厂始建于郑州客车厂始建于19631963年，是交通部在河南省唯一的一家公路客年，是交通部在河南省唯一的一家公路客车生产厂。车生产厂。2 2MBOMBO过程过程 20012001年年3 3月，由月，由2323个私人出资成立上海宇通创业投资有限公个私人出资成立上海宇通创业投资有限公司，其中司，其中2121个私人系上市公司宇通客车的高层管理人员个私人系上市公司宇通客车的高层管理人员，法人代，法人代表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理（现为董事长）。表汤玉祥同时也是上市公司的原总经理（现为董事长）。20012001年年6 6月，郑州国资局协议将所持有的宇通集团月，郑州国资局协议将所持有的宇通集团2110.32110.3万万股转让给上海宇通，占总股份的股转让给上海宇通，占总股份的151544%44%，上海宇通成为第一大股，上海宇通成为第一大股东。转让价格按照每股东。转让价格按照每股7 7元高于每股净资产元高于每股净资产6.356.35元。元。65宇通客车宇通客车MBO前后利润增长图前后利润增长图6667（4）对公司优质资产或子公司进行局部管理层收购）对公司优质资产或子公司进行局部管理层收购o典型案例：恒源祥典型案例：恒源祥o恒源祥曾是上市公司万象股份（现更名为恒源祥曾是上市公司万象股份（现更名为“世茂股份世茂股份”）的顶梁柱，每年为上市公司贡献）的顶梁柱，每年为上市公司贡献 二三千万元的利二三千万元的利润。润。20002000年年8 8月上海世茂投资发展有限公司成为万象股月上海世茂投资发展有限公司成为万象股份的第一大股东后，作为专业化的地产商，将恒源祥等份的第一大股东后，作为专业化的地产商，将恒源祥等非核心业务从上市公司剥离出去。非核心业务从上市公司剥离出去。20012001年年2 2月，刘瑞旗月，刘瑞旗注册成立恒源祥投资发展有限公司，与战略合作伙伴一注册成立恒源祥投资发展有限公司，与战略合作伙伴一起以起以92009200万元的价格收购恒源祥品牌以及七家相关子公万元的价格收购恒源祥品牌以及七家相关子公司，收购资金来源于战略伙伴的无息借款。收购完成后司，收购资金来源于战略伙伴的无息借款。收购完成后,刘瑞旗持有恒源祥刘瑞旗持有恒源祥61%61%股份股份,3,3位合作伙伴占位合作伙伴占39%39%。o这次收购的全部资金都是由向恒源祥供货的民营企业家这次收购的全部资金都是由向恒源祥供货的民营企业家提供。提供。68（5）借助信托投资公司持股收购）借助信托投资公司持股收购o典型案例：典型案例：2003年全兴股份（现更名为年全兴股份（现更名为“水井坊水井坊”）管理层杨肇基 等18人盈盛投资公司4.126亿全兴集团水井坊职工持股会0.75亿深圳矢量投资公司1.22亿48.44%100%12.3%20%67.7%69o 20022002年年1212月月2323日，衡平信托投资有限责任公司（下日，衡平信托投资有限责任公司（下称衡平信托）成立。称衡平信托）成立。20032003年年1 1月月1616日，在衡平信托的运作下，专为水井日，在衡平信托的运作下，专为水井坊坊MBOMBO募集资金的信托产品募集资金的信托产品“全兴集团管理层收购信托全兴集团管理层收购信托计划计划”开始向社会公开发行，期限开始向社会公开发行，期限3 3年，年利息年，年利息4%4%。其。其融资全部用于水井坊融资全部用于水井坊1818位高管收购全兴集团部分国有股位高管收购全兴集团部分国有股份。全兴集团管理层按三年时间分期偿还，第一年期满份。全兴集团管理层按三年时间分期偿还，第一年期满偿还本金的偿还本金的2525，第二年期满偿还本金的，第二年期满偿还本金的3535，第三年，第三年期满偿还本金的期满偿还本金的4040。7071水井坊水井坊MBO前后分红情况前后分红情况72提提高高并并构构成成本本降降低低并并购购收收益益收收购购并并购购者者建建立立合合理理的的持持股股结结构构资资产产重重估估白白衣衣骑骑士士寻寻找找计计划划降降落落伞伞皇皇冠冠上上的的珍珍珠珠出出售售毒毒丸丸计计划划焦焦土土战战术术交交叉叉持持股股计计划划员员工工持持股股计计划划股股份份回回购购修修改改公公司司章章程程董董事事会会轮轮选选制制绝绝对对多多数数条条款款734.4 并购防御战略o4.4.1提高并购成本提高并购成本o4.4.2降低并购收益降低并购收益o4.4.3建立合理的持股结构建立合理的持股结构o4.4.4修改公司章程修改公司章程744.4.1提高并购成本提高并购成本1、资产重估、资产重估2、股份回购、股份回购3、寻找、寻找“白衣骑士白衣骑士”4、“降落伞计划降落伞计划”751、资产重估、资产重估o通过资产重估，使资产的账面价值与实际价值通过资产重估，使资产的账面价值与实际价值更加接近，提高净资产的账面价值，从而抬高更加接近，提高净资产的账面价值，从而抬高收购价格，抑制收购。收购价格，抑制收购。762、股份回购、股份回购n目标公司通过买回自己公司的股票，主要作用有以目标公司通过买回自己公司的股票，主要作用有以下四个：其一是减少市场中可供收购的股份，使收下四个：其一是减少市场中可供收购的股份，使收购方收集股票的难度加大；其二是提高股价，增加购方收集股票的难度加大；其二是提高股价，增加收购方进一步收购的成本；其三是通过回购股份，收购方进一步收购的成本；其三是通过回购股份，显示抵抗的决心；第四是利用回购消耗公司的现金显示抵抗的决心；第四是利用回购消耗公司的现金资源，甚至不惜负债，从而使公司的财务风险加大、资源，甚至不惜负债，从而使公司的财务风险加大、被收购的价值下降。被收购的价值下降。773、寻找、寻找“白衣骑士白衣骑士”o目标公司面临收购威胁时，为了避免遭到敌意目标公司面临收购威胁时，为了避免遭到敌意收购而主动寻找的善意收购者。收购而主动寻找的善意收购者。784、“降落伞计划降落伞计划”当公司被并购时，且有解职或解雇行为发生时，并购方必须分当公司被并购时，且有解职或解雇行为发生时，并购方必须分别给予高层管理人员、中层管理人员和员工不同的补偿。降落伞别给予高层管理人员、中层管理人员和员工不同的补偿。降落伞计划是通过提高企业员工的更换费用实现的。计划是通过提高企业员工的更换费用实现的。“金色降落伞金色降落伞”计划计划 对于对于高层管理人员高层管理人员，如果公司被并购且被解除其职务时，高层，如果公司被并购且被解除其职务时，高层管理