企业并购估价培训课件

路漫漫其悠远路漫漫其悠远少壮不努力，老大徒悲伤少壮不努力，老大徒悲伤少壮不努力，老大徒悲伤少壮不努力，老大徒悲伤2024/5/24企业并购估价培训课件企业并购估价培训课件路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂学习提要与目标学习提要与目标 本章主要介绍企业并购估价中目标公司的选择及本章主要介绍企业并购估价中目标公司的选择及估价方法。通过本章的学习，要求学生掌握目标公估价方法。通过本章的学习，要求学生掌握目标公司的选择方法及各自的优缺点；理解和掌握企业并司的选择方法及各自的优缺点；理解和掌握企业并购中的各种估价方法、估值结果的影响因素、优缺购中的各种估价方法、估值结果的影响因素、优缺点及适用范围。在学习贴现现金流量法时，要注意点及适用范围。在学习贴现现金流量法时，要注意现金流量的不同类型及其对应的折现率的确定。现金流量的不同类型及其对应的折现率的确定。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂3.1 3.1 目标公司的选择目标公司的选择目目标标公公司司的的选选择择一一般般包包括括发发现现目目标标公公司司、审审查查目目标标公公司司和评价目标公司三个阶段和评价目标公司三个阶段.一、发现目标公司一、发现目标公司成成功功并并购购的的前前提提是是能能够够发发现现和和抓抓住住适适合合本本企企业业发发展展的的并并购目标。在实践中，并购公司需从两方着手：购目标。在实践中，并购公司需从两方着手：1 1、利利用用公公司司自自身身的的力力量量。即即公公司司内内部部人人员员通通过过私私人人接接触或自身的管理经验发现目标公司。触或自身的管理经验发现目标公司。首首先先：公公司司高高级级职职员员熟熟知知公公司司经经营营情情况况和和相相关关企企业业的的情情况。况。其次，也可在公司内部建立专职的并购部（大企业中，其次，也可在公司内部建立专职的并购部（大企业中，独立设置；中小企业中，由财务管理部门兼任）。独立设置；中小企业中，由财务管理部门兼任）。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 2 2、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公、借助公司外部力量。即利用专业金融中介机构为并购公司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是：投资银行在企业并司选择目标出谋划策。目前的发展趋势是：投资银行在企业并购活动中扮演着越来越重要的角色。购活动中扮演着越来越重要的角色。二、审查目标公司二、审查目标公司对初步选定的目标公司进行审查的重点：对初步选定的目标公司进行审查的重点：1 1、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出售、对目标公司出售动机的审查。一般来说，目标公司出售动机主要包括：动机主要包括：目标公司经营不善，股东欲出售股权；目标公司经营不善，股东欲出售股权；目目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业；标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业；并并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故出售非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，故出售部分股权；部分股权；股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式来股东不满意目标公司管理，故常以并购的方式来置换整个管理集团；置换整个管理集团；目标公司管理人员出于自身地位与前途目标公司管理人员出于自身地位与前途的考虑，而愿意被大企业并购，以便在该大企业中谋求一个高的考虑，而愿意被大企业并购，以便在该大企业中谋求一个高薪且稳定的职位；薪且稳定的职位；目标公司调整多样化经营战略，常出售不目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获利符合本企业发展战略或获利不佳的子公司，同时并购一些获利较佳的企业等。较佳的企业等。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 2 2、对目标公司法律文件方面的审查。、对目标公司法律文件方面的审查。收购公司收购公司的产业是否符合国家的相关产业政策；的产业是否符合国家的相关产业政策；目标公司的目标公司的章程、股票证明书等法律文件中的相关条款；章程、股票证明书等法律文件中的相关条款；目标目标公司主要财产目录清单；公司主要财产目录清单；目标公司所有对外书面合目标公司所有对外书面合同和面临的主要法律事项。同和面临的主要法律事项。3 3、对对目目标标公公司司业业务务方方面面的的审审查查。主主要要是是检检查查目目标标公公司司是是否否能能与与本本企企业业的的业业务务相相融融合合。（并并购购目目的的不不同同，审查的重点也不同）审查的重点也不同）4 4、对目标公司财务方面的审查（、对目标公司财务方面的审查（重要工作重要工作）。进行）。进行财务审查时，主要从以下三个方面进行：财务审查时，主要从以下三个方面进行：分析企业分析企业的偿绩能力，财务风险的大小；的偿绩能力，财务风险的大小；分析企业的盈利能分析企业的盈利能力（力（获利能力）获利能力）；分析企业的营运能力（分析企业的营运能力（生产周转生产周转状况状况）路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 5 5、对并购风险的审查。、对并购风险的审查。主要包括：主要包括：市市场场风风险险 （消消息息传传出出后后，导导致致收收购购价价格格变变动动的风险）的风险）投资风险投资风险 （投入资金受到损失的风险）（投入资金受到损失的风险）经营风险经营风险 （并购后经营失败的风险）（并购后经营失败的风险）三、评价目标公司三、评价目标公司 1 1、对目标公司的估价。、对目标公司的估价。评价目标公司也叫企业评价目标公司也叫企业并购估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以并购估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。常用的估价方法要有：贴现现金流量法、成本法、换常用的估价方法要有：贴现现金流量法、成本法、换股估价法和期权估价法。股估价法和期权估价法。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 2 2、估价难题。、估价难题。企业并购估价的对象往往不是目企业并购估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并购企标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素，即目标业带来的价值增值。这至少要考虑两个因素，即目标企业的增长性和并购产生的协同作用或其他效应。企企业的增长性和并购产生的协同作用或其他效应。企业并购估价的难度在于：业并购估价的难度在于：对对于于企企业业整整体体的的股股价价相相对对于于个个别别资资产产投投资资的的估估价要复杂得多。（哲学中整体与个体）价要复杂得多。（哲学中整体与个体）对对于于可可以以预预计计未未来来现现金金流流量量的的企企业业，可可以以通通过过增增量量现现金金流流量量的的折折现现对对企企业业未未来来增增长长性性进进行行估估价价，而而如如何何对对在在很很长长时时期期内内不不产产生生正正现现金金流流量量的的企企业业，如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。如网络公司进行估价仍是悬而未决的问题。对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难对并购效应的估价是并购企业估价的另一个难题。题。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂3.2 3.2 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法一一、贴贴现现现现金金流流量量法法简简介介（拉拉巴巴波波特特模模型型Rappaport Rappaport ModelModel）这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创拉巴波特创立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价立，是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于格。这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。即其预期未来现金流量的现值之和。即 式中：式中：V V为资产的价值，为资产的价值，n n为资产的寿命，为资产的寿命，r r为与预期为与预期现金流量相对应的贴现率，现金流量相对应的贴现率，CFCFt t为资产在为资产在t t时刻产生的现时刻产生的现金流量。金流量。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂使使用用贴贴现现现现金金流流量量法法估估价价要要解解决决三三个个问问题题：确确定定各各期期的的现现金金流流量量、确确定定反反映映预预期期现现金金流流量量风风险险的的贴贴现现率率、确定资产的使用寿命。确定资产的使用寿命。贴现现金流量法具体又分为两类：（贴现现金流量法具体又分为两类：（1 1）股权资本估）股权资本估价；（价；（2 2）公司整体估价，公司整体价值包括公司股东、）公司整体估价，公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。债权人、优先股股东等利益相关者的权益。二、股权自由现金流量（二、股权自由现金流量（Free cash Flow to Free cash Flow to EquityEquity）（）（FCFEFCFE）贴现模型。（）贴现模型。（股东自由现金流量）股东自由现金流量）（一）股权（普通股）自由现金流量及其计算（一）股权（普通股）自由现金流量及其计算股权自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和股权自由现金流量是指满足债务清偿、资本支出和营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放营运资本等所有的需要之后剩下的可作为股利发放的现金流量。其计算公式为的现金流量。其计算公式为 ：路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂股股权权自自由由现现金金流流量量=净净收收益益+折折旧旧-债债务务本本金金偿偿还还-营营运运资资本本追追加加额额-资资本本性性支支出出+新新发发行行债债务务-优优先先股股股股利利（3-23-2）如如果果公公司司的的负负债债比比例例率率保保持持不不变变，仅仅为为增增量量资资本本性性支支出出和和营营运运资资本本增增量量进进行行融融资资，并并且且通通过过发发行行新新债债来来偿偿还还旧旧债债，且且假假定定公公司司没没有有优优先先股股，上上面面的的公公司司还还可可以以改写为：改写为：股股权权自自由由现现金金流流量量=净净收收益益-（1-1-负负债债比比率率）增增量量资资本本 性性 支支 出出-（1-1-负负 债债 比比 率率）营营 运运 资资 本本 增增 量量（3-33-3）路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂式式中中：“资资本本性性支支出出”是是指指厂厂房房的的新新建建、改改建建、设设备备的的更更新新、购购置置、以以及及新新产产品品的的试试制制等等方方面面的的支支出出。本本期期资资本本性性支支出出和和折折旧旧的的差差额额就就是是“增增量量资资本本性性支支出出”（对对于于一一个个高高速速成成长长的的企企业业来来说说，增增量量资资本本性性支支出出往往往往很很大大，而而对对于于一一个个成成熟熟企企业业来来说说“增增量量资资本本性性支支出出”往往很小，甚至为零往往很小，甚至为零）“营运资本增量营运资本增量”也与公司所处的发展所阶段有关，也与公司所处的发展所阶段有关，高速成长期，较大；成熟稳定期，则较小。高速成长期，较大；成熟稳定期，则较小。（二）股权自由现金流量估价模型（二）股权自由现金流量估价模型 1 1、稳定增长的、稳定增长的FCFEFCFE模型模型 路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 （3-43-4）相当于固定成长股价值评估模相当于固定成长股价值评估模 型型式式中中：V V为为股股权权价价值值；FCFEFCFE1 1为为预预期期下下一一期期的的FCEFFCEF；r r为公司股权资本成本；为公司股权资本成本；g g为为FCFEFCFE的稳定增长率。的稳定增长率。2 2、二二阶阶段段FCFEFCFE模模型型 （非非固固定定成成长长股股价价值值评评估估模模型）型）（3-53-5）式式中中：r r为为高高速速增增长长阶阶段段公公司司的的股股权权资资本本 r rn n为为稳稳定定增增长长阶阶段段公公司司的的股股权权资资本本成成本本，g gn n为为稳稳定定增增长长阶阶段段的的增长率增长率路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 二阶段二阶段FCFEFCFE模型适用于前一时期高速增长，然后立模型适用于前一时期高速增长，然后立即进入稳定增长阶段的公司。二阶段即进入稳定增长阶段的公司。二阶段FCFEFCFE模型存在两模型存在两个难题：一是如何确定高速增长阶段的长度；二是高个难题：一是如何确定高速增长阶段的长度；二是高速增长阶段的增长率并不是一下了变成稳定增长阶段速增长阶段的增长率并不是一下了变成稳定增长阶段的增长率的。的增长率的。二阶段二阶段FCFEFCFE模型应用举例模型应用举例:路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 例例3-1,3-1,大华公司是一家生物工程公司大华公司是一家生物工程公司,2000,2000年它的每年它的每股营业收入为股营业收入为12.412.4元，每股净收益为元，每股净收益为3.103.10元元,每股资本每股资本支出为支出为1 1元，每股折旧为元，每股折旧为0.60.6元，预期该公司在今后元，预期该公司在今后5 5年年内将高速增长，预期每股收益增长率为内将高速增长，预期每股收益增长率为30%30%，资本性支，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为100%100%，值为值为1.3,1.3,国库券利率为国库券利率为7.5%,20007.5%,2000年营运资本年营运资本为营业收入的为营业收入的20%,20%,负债比率为负债比率为60%,560%,5年后进入稳定增长年后进入稳定增长期期,预期增长率为预期增长率为6%,6%,即每股收益和营运资本按即每股收益和营运资本按6%6%的速的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿，稳定增长期度增长。资本性支出可以由折旧来补偿，稳定增长期的的值为值为1 1。该公司发行在外的普通股共。该公司发行在外的普通股共30003000万股，市万股，市场平均风险报酬为场平均风险报酬为5%5%，何估计该公司的股权价值。，何估计该公司的股权价值。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 解：（解：（1 1）估计大华公司的股权现金流量）估计大华公司的股权现金流量 =同理：=路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂（2 2）计算公司的股权资本成本）计算公司的股权资本成本（3 3）计算公司股权自由现金流量的现值）计算公司股权自由现金流量的现值v vt t=119.98 =119.98（元）（元）（4 4）计算公司股权自由现金流量现值总和）计算公司股权自由现金流量现值总和路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂课堂练习：课堂练习：B B公司是一家高科技企业，具有领先同业的公司是一家高科技企业，具有领先同业的优势。优势。20002000年每股销售收入年每股销售收入2020元，预计元，预计2001200120052005年的年的销售收入增长率维持在销售收入增长率维持在2020的水平，的水平，20062006年及以后增长年及以后增长率下滑到率下滑到3 3的水平。目前该公司经营营运资本占销售的水平。目前该公司经营营运资本占销售收入的收入的4040，销售增长时可以维持不变。目前每股资本，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出支出3.73.7元，每股折旧费元，每股折旧费1.71.7元，为支持销售每年增长元，为支持销售每年增长2020，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。，资本支出需同比例增长，折旧费也会同比例增长。净资本中净负债占净资本中净负债占1010，销售增长时维持此资本结构不，销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润变。目前每股净利润4 4元，预计与销售同步增长。元，预计与销售同步增长。20002000年该企业的年该企业的值为值为1.31.3，稳定增长阶段的，稳定增长阶段的值为值为1.11.1。国库券的利率为国库券的利率为3 3，市场组合的预期报酬率为，市场组合的预期报酬率为12.230812.2308。要求：计算目前的股票价值。（参考答案：每股股权价要求：计算目前的股票价值。（参考答案：每股股权价值为值为30.6730.67元，来自于元，来自于0808版注会书）版注会书）路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂三、公司自由现金流量（三、公司自由现金流量（FCFFFCFF）贴现模型）贴现模型（一）公司自由现金流量及其计算（一）公司自由现金流量及其计算 公公司司自自由由现现金金流流量量是是公公司司所所有有权权利利要要求求者者，包包括括普普通通股股股股东东、优优先先股股股股东东和和债债权权人人的的现现金金流流量量总总和和。计计算算公公司司自自由由现现金金流量的两种方法：流量的两种方法：一是将公司所有权利要求者的现金流量加总，即一是将公司所有权利要求者的现金流量加总，即 公公司司自自由由现现金金流流量量=股股权权自自由由现现金金流流量量+利利息息费费用用（1-1-税税率率）+偿还债务本金偿还债务本金-发行的新债发行的新债+优先股股利优先股股利（3-63-6）二是以息税前净利润（二是以息税前净利润（EBITEBIT）为出发点进行计算，即）为出发点进行计算，即 公公司司自自由由现现金金流流量量=息息税税前前利利润润（1-1-税税率率）+折折旧旧-资资本本性性支出支出-追加营运资本追加营运资本（3-73-7）路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂（二）加权平均资本成本（二）加权平均资本成本（WACCWACC）与与公公司司自自由由现现金金流流量量相相对对应应的的贴贴现现率率是是加加权权平平均均资本成本。（不同融资成本的加权平均值）资本成本。（不同融资成本的加权平均值）WACC=WACC=（3-83-8）式式中中：K Ki i为为各各单单项项资资本本成成本本 b bi i为为各各单单项项资资本本所所占占的的比重。（常用市场价值权数）比重。（常用市场价值权数）（三）公司估价模型1 1、公司自由现金流量稳定增长模型、公司自由现金流量稳定增长模型 式中：式中：V V为公司的价值为公司的价值 FCFF FCFF1 1为为预期下一期预期下一期FCFF FCFF （3-93-9）路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂2 2、公司自由现金流量二阶段模型、公司自由现金流量二阶段模型 （3-103-10）式中：式中：FCFFFCFFt t为第为第t t期公司自由现金流量期公司自由现金流量 FCFF FCFFn+1n+1 第第n+1n+1期期FCFFFCFFWACCWACCn n为稳定增长阶段的加权平均平价资本成本为稳定增长阶段的加权平均平价资本成本g gn n为公司稳定增长阶段的增长率为公司稳定增长阶段的增长率通用模式：通用模式：（3-113-11）路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂应用举例：应用举例：例例3-23-2，时代百货公司，时代百货公司20002000年的息税前利润为年的息税前利润为5.325.32亿元，资本性支出为亿元，资本性支出为3.103.10亿元，折旧为亿元，折旧为2.072.07亿元，销亿元，销售收入为售收入为72.3072.30亿元，营运资本占销售收入的比重为亿元，营运资本占销售收入的比重为20%20%、税率为、税率为30%30%，预期今后，预期今后5 5年内将以年内将以8%8%的速度高速的速度高速增长，假定折旧、资本性支出和营运资本以相同比例增长，假定折旧、资本性支出和营运资本以相同比例增长，公司增长，公司值为值为1.251.25，税前债务成本为，税前债务成本为9.5%9.5%，负债，负债比率为比率为50%50%，5 5年后进入稳定增长期，稳定增长阶段的年后进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为增长率为5%5%，公司，公司值为值为1 1，税前债务成本为，税前债务成本为8.5%8.5%，负债比率为负债比率为25%25%，资本性支出和折旧互相抵销。市场，资本性支出和折旧互相抵销。市场平均风险报酬率为平均风险报酬率为5%5%，无风险报酬率为，无风险报酬率为7.5%7.5%。测算公。测算公司价值。司价值。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂解：（解：（1 1）估算公司自由现金流量）估算公司自由现金流量FCFF=EBITFCFF=EBIT（1 1T T）折折旧旧资资本本性性支支出出追追加加营运资本营运资本FCFFFCFF2001 2001=5.32=5.32（1 18 8）（1 13030）2.072.07（1 18 8）3.103.10（1 18 8）72.30872.3082020 4.02+2.24-3.35-1.164.02+2.24-3.35-1.16 =1.75(=1.75(亿元亿元)同理：同理：=1.89(=1.89(亿元亿元)路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂(2)(2)计算加权平均资本成本计算加权平均资本成本高速成长期高速成长期:股权资本成本股权资本成本=7.5%+1.255%=13.75%=7.5%+1.255%=13.75%WACC=13.75%50%+9.5%(1-30%)50%=10.2%WACC=13.75%50%+9.5%(1-30%)50%=10.2%稳定增长期稳定增长期:股权资本成本股权资本成本=7.5%+15%=12.5%=7.5%+15%=12.5%WACC WACCn n=12.5%75%+8.5%(1-30%)25%=10.86%=12.5%75%+8.5%(1-30%)25%=10.86%路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂(3)(3)计算公司价值计算公司价值=56.77(=56.77(亿元亿元)3.3.拉拉巴巴波波特特建建立立的的实实用用性性很很强强的的自自由由现现金金流流量量预预测测模模型型如如下下（指的是公司自由现金流量）：（指的是公司自由现金流量）：CFCFt t=S=St-1t-1(1+g(1+gt t)P)Pt t(1-T(1-Tt t)-(S)-(St t-S-St-1t-1)(F)(Ft t+W+Wt t)（3-123-12）式中：式中：CFCF为现金流量，为现金流量，S S为年销售额；为年销售额；g g为销售额年增长率；为销售额年增长率；P P为销售利润率；为销售利润率；T T为所得税率；为所得税率；F F为销售额每增加为销售额每增加1 1元所需追加元所需追加的固定资本投资（全部固定资本投资扣除折旧）；的固定资本投资（全部固定资本投资扣除折旧）；W W为销售额为销售额第增加第增加1 1元所需追加的营运资本投资；元所需追加的营运资本投资；t t为预测期内某一年度为预测期内某一年度 。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 例例3-13-1，假定甲公司拟在，假定甲公司拟在20002000年收购目标公司乙年收购目标公司乙公司，经测算收购后有公司，经测算收购后有6 6年的自由现金流量。年的自由现金流量。19991999年年乙公司的销售额为乙公司的销售额为150150万元，收购后前万元，收购后前5 5年的销售额每年的销售额每年增长年增长8%8%，第，第6 6年的销售额保持第年的销售额保持第5 5年的水平，销售利年的水平，销售利润率（含税）润率（含税）4%4%，所得税率，所得税率33%33%，固定资本增长率和，固定资本增长率和营运资本增长率分别为营运资本增长率分别为17%17%和和4%4%，加权平均资本成本，加权平均资本成本为为11%11%，求目标企业的价值。，求目标企业的价值。解：依据上述资料求得表解：依据上述资料求得表3-13-1 路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 贴现现金流量法应该是多数并购行为最为合适、在国贴现现金流量法应该是多数并购行为最为合适、在国外运用最为普遍的方法。比如我们多次提到的经典案例外运用最为普遍的方法。比如我们多次提到的经典案例美国在线和时代华纳合并案。美国在线和时代华纳合并案。单位 万元路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂课堂练习：课堂练习：W W公司公司20012001年的销售收入为年的销售收入为5180051800万元。万元。假设你预期公司在假设你预期公司在20022002年的销售收入增长率为年的销售收入增长率为9 9，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1 1，直，直到到20072007年及以后，达到所在行业年及以后，达到所在行业4 4的长期增长率。的长期增长率。基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计基于公司过去的盈利能力和投资需求，预计EBITEBIT为销为销售收入的售收入的9 9，净营运资本需求的增加为销售收入的，净营运资本需求的增加为销售收入的增加额的增加额的1010，资本支出等于折旧费用。公司所得税，资本支出等于折旧费用。公司所得税率为率为2525，加权平均资本成本是，加权平均资本成本是1212，你估计，你估计20022002年年初公司的价值为多少？初公司的价值为多少？参考答案：参考答案：路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂3.3 3.3 其他估价方法其他估价方法一、资产价值基础法一、资产价值基础法 资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产估价标准。目前国际上通行的关键是选择合适的资产估价标准。目前国际上通行的资产评估价值标准主要有以下三种：资产评估价值标准主要有以下三种：（一）账面价值（一）账面价值 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。例账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。例如，对于普通股来说，资产负债表所揭示的企业某时如，对于普通股来说，资产负债表所揭示的企业某时点所拥有的资产总额减去负债总额即为公司股票的账点所拥有的资产总额减去负债总额即为公司股票的账面价值（账面净资产），再减去优先股价值，即为普面价值（账面净资产），再减去优先股价值，即为普通股价值。通股价值。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 这种方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不这种方法不考虑现时资产市场价格的波动，也不考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。考虑资产的收益状况，因而是一种静态的估价标准。一般现实中当目标企业出现经营困难时，收购方可以一般现实中当目标企业出现经营困难时，收购方可以账面价值法评估结果作为收购价格。账面价值法评估结果作为收购价格。（二）市场价值（二）市场价值 市市场场价价值值是是指指把把该该资资产产视视为为一一种种商商品品在在市市场场上上公公开开竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。竞争，在供求关系平衡状态下确定的价值。市场价值法通常将股票市场上与目标企业经营业绩市场价值法通常将股票市场上与目标企业经营业绩相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，相似的企业最近平均实际交易价格作为估算参照物，或以企业资产和其市值之间的关系为基础对目标企业或以企业资产和其市值之间的关系为基础对目标企业估值。其中最著名的是托宾（估值。其中最著名的是托宾（TobinTobin）的）的Q Q模型，即一模型，即一个企业的市值与其资产重置成本的比率。个企业的市值与其资产重置成本的比率。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 Q=Q=企业价值企业价值/资产重置成本资产重置成本企业价值企业价值=资产重置成本资产重置成本+增长机会价值（增长机会价值（难于评价难于评价)）=Q =Q资产重置成本资产重置成本 （3-133-13）一个企业的市场价值超过其重置成本，意味着该企一个企业的市场价值超过其重置成本，意味着该企业拥有某些无形资产，拥有保证企业未来增长的机会。业拥有某些无形资产，拥有保证企业未来增长的机会。超出的价值被认为是利用这些机会的期权价值。但是超出的价值被认为是利用这些机会的期权价值。但是Q Q值的选择比较困难。在实践中，被广泛使用是值的选择比较困难。在实践中，被广泛使用是Q Q值的近值的近似值似值“市净率市净率”，它等于股票市值与企业净资产，它等于股票市值与企业净资产值的比率。例如，假定对一家企业的各项资产的重置值的比率。例如，假定对一家企业的各项资产的重置成本合计为成本合计为2.72.7亿元，其市净率为亿元，其市净率为2 2，那么企业价值为，那么企业价值为2.72=5.42.72=5.4亿元。亿元。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂（三）清算价值（三）清算价值 清清算算价价值值是是指指在在企企业业出出现现财财务务危危机机而而破破产产或或歇歇业业清清算算时时，把把企企业业中中的的实实物物资资产产逐逐个个分分离离而而单单独独出出售售的的资资产产价价值值。清清算算价价值值是是在在企企业业作作为为一一个个整整体体已已经经丧丧失失增值能力情况下的资产估价方法。增值能力情况下的资产估价方法。以上三种资产估价标准的侧重点各有差异因而其以上三种资产估价标准的侧重点各有差异因而其适用范围也不尽相同。就企业并购而言，如果并购的适用范围也不尽相同。就企业并购而言，如果并购的目的在于其未来收益的潜能，那么公平价值就是重要目的在于其未来收益的潜能，那么公平价值就是重要的标准而不宜采用资产价值基础法；如果并购目的在的标准而不宜采用资产价值基础法；如果并购目的在于获得某项特殊的资产，那么清算价值或市场价值可于获得某项特殊的资产，那么清算价值或市场价值可能更为恰当。能更为恰当。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 在我国现阶段，企业并购的定价依据大多数是采用资产价在我国现阶段，企业并购的定价依据大多数是采用资产价值基础法。根据值基础法。根据19991999年上市公司的公告，我们对我国上市公司年上市公司的公告，我们对我国上市公司重组的定价方法进行分析后发现：在报露重组定价信息的上市重组的定价方法进行分析后发现：在报露重组定价信息的上市公司当中，有近半数，是以资产的账面价值为定价依据，如青公司当中，有近半数，是以资产的账面价值为定价依据，如青岛啤酒岛啤酒20012001年年7 7月出资月出资85008500万元收购福建第一家啤酒万元收购福建第一家啤酒51%51%的权益，的权益，收购价格就是在账面净资产加成收购价格就是在账面净资产加成15%15%溢价确定的，此次收购也溢价确定的，此次收购也是青啤首次以溢价收购啤酒厂项目。这种定价依据的主要特点是青啤首次以溢价收购啤酒厂项目。这种定价依据的主要特点是定价的主观性较强，缺乏规律，容易出现价格操纵，加成系是定价的主观性较强，缺乏规律，容易出现价格操纵，加成系数确定的随意性太大。另有半数则以资产的评估价（重置成本）数确定的随意性太大。另有半数则以资产的评估价（重置成本）作为定价依据。由于重置成本法只能将企业的资产单项重置加作为定价依据。由于重置成本法只能将企业的资产单项重置加总得出静态的评估结果，不能从资本运动、产权流动的角度认总得出静态的评估结果，不能从资本运动、产权流动的角度认识资产或股权交易价值，往往忽视了企业管理水平、职工素质、识资产或股权交易价值，往往忽视了企业管理水平、职工素质、经营效率、资本市场运作等无形因素对企业价值的影响。故以经营效率、资本市场运作等无形因素对企业价值的影响。故以此为基础而确定的交易价格也不够合理。此为基础而确定的交易价格也不够合理。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂二、收益法（市盈率模型）二、收益法（市盈率模型）收收益益法法就就是是根根据据目目标标企企业业的的收收益益和和市市盈盈率率确确定定其其价价值值的的方方法法，也也可可称称为为市市盈盈率率模模型型。因因为为市市盈盈率率的的含含义义非非常常丰丰富富，它它可可能能暗暗示示着着企企业业股股票票收收益益的的未未来来水水平平，投投资资者者投投资资于于企企业业希希望望从从股股票票中中得得到到的的收收益益、企企业业投投资资的的预预期期回回报报、企企业业在在其其投投资资上上获获得得的的收收益益超超过过投投资资者者要要求求收收益益的的时时间间长长短短。国国际际上上，收收购购一一家家盈盈利利企企业业最为常用的就是收益法。最为常用的就是收益法。应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步应用收益法（市盈率模型）对目标企业估值的步骤如下：骤如下：路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 （1 1）检检查查，调调整整目目标标企企业业近近期期的的利利润润业业绩绩。对对目目标标企企业业净净利利润润的的分分析析，应应考考虑虑下下列列因因素素，并并进进行行适适当当调调整整：目目标标企企业业使使用用的的会会计计政政策策（调调整整为为并并购购企企业业的的会会计计政政策策）；剔剔除除非非常常项项目目和和特特殊殊业业务务对对净净利利润润的的影影响响；调调整整由由于于不不合合理理的的关关联联交交易易造造成成的的利利润润增增减金额。减金额。（2 2）选择，计算目标企业估价收益指标。如：目标）选择，计算目标企业估价收益指标。如：目标企业最近一年的税后利润；最近企业最近一年的税后利润；最近3 3年税后利润的平均值；年税后利润的平均值；目标企业按并购企业资本收益率计算的税后利润目标企业按并购企业资本收益率计算的税后利润（可可能更具指导意义能更具指导意义）。）。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂（3 3）选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有）选择标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率；与目标企如下几种：在并购时点目标企业的市盈率；与目标企业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的业具有可比性的企业的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方平均市盈率。选择标准时必须确保在风险和成长性方面的可比性（面的可比性（指并购后的指并购后的），同时，在实际运用中通），同时，在实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。（4 4）计算目标企业的价值。）计算目标企业的价值。目标企业的价值目标企业的价值=估价收益指标估价收益指标标准市盈率（标准市盈率（3-143-14）路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 例例3-43-4，A A公司拟横向兼并同行业的公司拟横向兼并同行业的B B公司，假设双方公司的公司，假设双方公司的长期负债利率均为长期负债利率均为10%10%，所得税率均为，所得税率均为30%30%，经初步调查，并按，经初步调查，并按照照A A公司现行会计的政策对公司现行会计的政策对B B公司的财务数据进行调整后，双方公司的财务数据进行调整后，双方的基本情况见表的基本情况见表3-23-2，3-33-3。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂表3-3 A、B公司2000年度的经营业绩及其他指标 单位：万元 路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂指 标 A 公司 B 公司 2000年度经营业绩：息税前利润 350 60 减：利息 50 10 税前润润 300 50 减：所得税 90 15 税后利润 210 35 其他指标：资本收益率=息税前利润/（长期负债+股东权益）（%）17.5%12%利润增长率（%）20%14%近 3 年的平均利润：税前 125 44 税后 88 31 市盈率（倍）18 12 路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 由由于于并并购购双双方方处处于于同同一一行行业业，从从并并购购企企业业角角度度出出发发，预预期期目目标标企企业业未未来来达达到到同同样样的的市市盈盈率率是是合合理理，所所以以A A公公司司可可以以选选择择其其自自身身的的市市盈盈率率为为标标准准市市盈盈率率，在在其其基基础础上上，若若选选用用不不同同的的估估价价收收益益指指标标，可可分分别别运运用用公公式式计算目标企业计算目标企业BB公司的价值。公司的价值。选选用用目目标标企企业业最最近近一一年年的的税税后后利利润润作作为为估估价价收收益益指标：指标：B B公司的价值公司的价值=3518=630=3518=630（万元）（万元）选选用用目目标标企企业业近近3 3年年税税后后利利润润平平均均值值作作为为估估价价收收益指标：益指标：B B公司的价值公司的价值=3118=558=3118=558（万元）（万元）路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 假假设设目目标标企企业业并并购购后后能能获获得得与与并并购购企企业业同同样样的的资资本本收收益益率率，以以此此计计算算出出的的目目标标企企业业并并购购后后税税后后利利润润作作为估价收益指标：为估价收益指标：B B公司的资本额公司的资本额=100+400=500=100+400=500（万元）（万元）并购后并购后B B公司的收益公司的收益=50017.5%=87.5=50017.5%=87.5（万元）（万元）减：利息减：利息10010%=1010010%=10（万元）（万元）税前利润税前利润=77.5=77.5（万元）（万元）减：所得税减：所得税23.2523.25万元万元税后利润税后利润=54.25=54.25万元万元B B公司的价值：公司的价值：54.2518=976.554.2518=976.5万元万元路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 可可见见，由由于于采采用用不不同同的的估估价价收收益益指指标标，对对目目标标企企业业的的估估价价也也将将大大不不相相同同。采采用用收收益益法法估估算算目目标标企企业业的的价价值值，以以投投资资为为出出发发点点，着着眼眼于于未未来来经经营营收收益益，并并在在测测算算方方面面形形成成了了一一套套较较为为完完整整的的科科学学方方法法，因因而而为为各各种种并并购购价价值值评评估估广广泛泛使使用用，尤尤其其是是适适用用于于通通过过证证券券二二级级市市场场进进行行并并购购的的情情况况。如如：19961996年年珠珠海海恒恒通通并并购购上上海海棱棱光光案案例例中中，棱棱光光受受让让珠珠海海恒恒通通下下属属全全资资子子公公司司恒恒通电能仪表的转让价格便是采用了收益法。通电能仪表的转让价格便是采用了收益法。但但在在该该方方法法的的使使用用中中，不不同同估估价价收收益益指指标标的的选选择择具具有有一一定定的的主主观观性性，且且我我国国股股票票市市场场并并不不健健全全完完善善、投投机机性性较较强强、股股票票市市盈盈率率普普遍遍偏偏高高，所所以以在在我我国国当当前前的的情情况况下下，很很难难完完全全运运用用收收益益法法对对目目标标企企业业进进行行准准确确估价。估价。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂三、换股合并估价法（并购后对企业财务影响分析）三、换股合并估价法（并购后对企业财务影响分析）如如果果并并购购是是通通过过换换股股进进行行，则则对对目目标标公公司司估估价价的的任任务务就就是是确确定定一一个个换换股股比比例例。换换股股比比例例是是指指为为换换取取一一股股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。假设假设A A公司计划并购公司计划并购B B公司，并购前公司，并购前A A、B B公司的股票公司的股票市场价格分别为市场价格分别为P PA A、P PB B，并购后，并购后A A公司的市盈率为公司的市盈率为 ，那么并购后，那么并购后A A公司的股票价格为：公司的股票价格为：（3-15）路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 式式中中：Y YA A为为并并购购前前A A公公司司的的盈盈余余，Y YB B为为并并购购前前B B公公司司的的盈盈余余，S SA A为为并并购购前前A A公公司司普普通通股股的的流流通通数数量量，S SB B为为并并购购前前B B公公司司普普通通股股的的流流通通数数量量，YY为为由由于于协协同同效效应应产生的协同盈余，产生的协同盈余，ERER为换股比率。为换股比率。对于并购方对于并购方A A公司的股东来说，需满足的条件是公司的股东来说，需满足的条件是P PABABPPA A，由此得出最高的股权交换比率为：，由此得出最高的股权交换比率为：=（3-16）此时PAB=PA路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 对对于于B B公公司司的的股股东东来来说说，又又必必须须满满足足P PABABPPB B/ER/ER，由由此得出最低股权交换比率为此得出最低股权交换比率为 （3-173-17）此时此时P PABAB=P=PB B/ER/ERB B 从理论上来讲，换股比例应在从理论上来讲，换股比例应在ERERA A与与ERERB B之间，在实之间，在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取决于双方的际工作中，换股比例究竟确立为多少，取决于双方的谈判过程。谈判过程。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 例例 3-5 3-5 假假设设A A公公司司要要并并购购B B公公司司，两两公公司司的的有有关关资资料如下：设料如下：设 路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 即即换换股股比比例例应应在在0.50.50.93750.9375之之间间。如如果果换换股股比比例例低低于于0.50.5则则B B公公司司的的股股东东财财富富受受损损（如如果果换换股股比比例例高高于于0.97350.9735，则，则A A公司的股东财富受损。）公司的股东财富受损。）附附1 1 并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响 练习练习1.1.假设假设A A企业计划以发行股票方式收购企业计划以发行股票方式收购B B企业，企业，并购时双方相关财务资料并购时双方相关财务资料 如表如表3-43-4所示所示路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 若若B B企企业业同同意意其其股股票票每每股股估估价价1616元元，由由A A企企业业以以其其股股票票相相交交换换，则则交交换换比比率率为为16/3216/32，即即A A企企业业每每0.50.5股股相相当当B B企企业业的的1 1股股，A A企企业业需需发发行行100100（2000.52000.5）万万股股股股票票才能收购才能收购B B企业所有股份。企业所有股份。路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 现现假假设设两两企企业业并并购购后后收收益益能能力力不不变变，则则并并购购后后存存续续A A企企业业的的盈盈余余总总额额等等于于原原A A、B B两两企企业业盈盈余余之之和和，由由此此A A企企业业实实施施并并购购后后每每股股收收益益为为：比比原原来来提提 高高 了了 0.0830.083元元，但但 原原 B B企企 业业 股股 东东 的的 每每 股股 收收 益益（2.0830.5=1.04152.0830.5=1.0415元）较原来却降低元）较原来却降低0.020850.02085元元 现假定现假定A A、B B两企业并购后收益能力不变，求两企业并购后收益能力不变，求保持保持A A企业每股收益不变的股票交换率（换股比例）企业每股收益不变的股票交换率（换股比例）保持保持B B企业每股收益不变的股票交换率。企业每股收益不变的股票交换率。解：解：，即，即B B企业企业股票作价为股票作价为2020（320.625320.625）元）元路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 假定假定A A企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计企业实施并购后能产生较好的协同效应，估计每年增加净收益每年增加净收益202202万元，如要求存续的万元，如要求存续的A A企业每股收企业每股收益提高益提高10%10%，达到，达到2.22.2元，可计算元，可计算A A企业所能接受的股票企业所能接受的股票交换率：交换率：，即，即A A企业对企业对B B企业的企业的每股股票作价为每股股票作价为0.832=25.60.832=25.6元元路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂附附2 2 并购对股票市场价值的影响并购对股票市场价值的影响 并购过程中，每股市价的交换比是谈判之重点，公并购过程中，每股市价的交换比是谈判之重点，公开上市的股票，其价格反映了众多投资者对该企业内开上市的股票，其价格反映了众多投资者对该企业内在价值判断，因此，股价可反映该企业获利能力、股在价值判断，因此，股价可反映该企业获利能力、股利、企业风险、资本结构、资产价值及其他与评价有利、企业风险、资本结构、资产价值及其他与评价有关的因素，股票市价的交换比率为：关的因素，股票市价的交换比率为：路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 这这比比率率若若大大于于1 1，表表示示并并购购对对被被并并购购企企业业有有利利，企企业业因因被被并并购购而而获获利利；反反之之，则则表表示示被被并并购购企企业业因因此此而而遭遭受损失。受损失。假定两企业财务资料如表假定两企业财务资料如表3-53-5所示所示 路漫漫其悠远路漫漫其悠远锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂锲而不舍，金石可镂 若乙企业每股作价若乙企业每股作价2020元，即甲企业以每元，即甲企业以每0.6670.667股换取股换取乙企业乙企业1 1股，则并购乙企业股票的市价交换比率为：股，则并购乙企业股票的市价交换比率为：显然，此交易使乙企业股东在股价方