企业并购估价概述(-)课件

*1第四章 企业并购估价 本章学习目标熟悉如何选择并购目标公司；熟悉如何选择并购目标公司；掌握每种评估目标公司价值方法的原理；掌握每种评估目标公司价值方法的原理；掌握贴现现金流量法的估值过程。掌握贴现现金流量法的估值过程。*24.1 并购目标公司的选择并购目标公司的选择自身力量、外部力量自身力量、外部力量动机、法律、业务、动机、法律、业务、财务、风险财务、风险估价估价发现目标公司发现目标公司 审查目标公司审查目标公司 评价目标公司评价目标公司*3一、发现目标公司一、发现目标公司o自身力量自身力量 公司高级职员公司高级职员 专职的并购部专职的并购部o外部力量：专业金融中介机构（并购领域的专业中介机外部力量：专业金融中介机构（并购领域的专业中介机构、投资银行）构、投资银行）4.1 并购目标公司的选择并购目标公司的选择*41、出售动机、出售动机 审查目标公司出售动机，有助于评估目标审查目标公司出售动机，有助于评估目标公司价值和确定正确的谈判策略。公司价值和确定正确的谈判策略。目标公司出售动机主要包括：目标公司出售动机主要包括：二、审查目标公司二、审查目标公司*5 2、法律文件、法律文件 （1）审查企业章程、股票证明书等法律文件中的相）审查企业章程、股票证明书等法律文件中的相关条款，以便及时发现是否有对并购方面的限制；关条款，以便及时发现是否有对并购方面的限制；（2）审查目标公司主要财产目录清单，了解目标公）审查目标公司主要财产目录清单，了解目标公司资产所有权、使用权以及有关资产的租赁情况等；司资产所有权、使用权以及有关资产的租赁情况等；（3）审查所有对外书面合同和目标公司所面临的主）审查所有对外书面合同和目标公司所面临的主要法律事项，以便及时发现可能存在的风险。要法律事项，以便及时发现可能存在的风险。二、审查目标公司*6 3、业务方面、业务方面 业务上的审查主要是检查目标公司是否能与本企业的业业务上的审查主要是检查目标公司是否能与本企业的业务融合。并购目的不同，审查的重点可能不同。务融合。并购目的不同，审查的重点可能不同。4、财务方面、财务方面 并购方应防止目标公司提供虚假或错误的财务报表，尽并购方应防止目标公司提供虚假或错误的财务报表，尽量使用经注册会计师审计过的财务报表量使用经注册会计师审计过的财务报表二、审查目标公司二、审查目标公司*7 5、并购风险、并购风险 （1）市场风险）市场风险 因股票市场或产权交易市场引起的价格变因股票市场或产权交易市场引起的价格变动的风险，即市场风险。动的风险，即市场风险。二、审查目标公司二、审查目标公司*8 （2）投资风险）投资风险 企业并购后取得收益的多少，受许多因素的企业并购后取得收益的多少，受许多因素的影响，每种影响因素的变动都可能使投入资金遭影响，每种影响因素的变动都可能使投入资金遭受损失，预期收入减少。受损失，预期收入减少。二、审查目标公司二、审查目标公司*9（3）经营风险）经营风险 主要是由于并购完成后，并购方不熟悉目标公主要是由于并购完成后，并购方不熟悉目标公司的产业经营手法，不能组织一个强有力的管理层司的产业经营手法，不能组织一个强有力的管理层去接管，从而导致经营失败。去接管，从而导致经营失败。二、审查目标公司二、审查目标公司*10三、评估目标公司三、评估目标公司 一旦确定了并购的目标公司，就需要对目标公司进行评价。评价目标公司也叫企业并购企业并购估价估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值目标公司的价值即并购方愿意支付的并购价格。4.1 并购目标公司的选择并购目标公司的选择*114.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法一、成本法一、成本法二、换股估价法二、换股估价法三、期权法三、期权法四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）六、经济利润模式六、经济利润模式*124.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法一、成本法一、成本法n成本法的评估思路是从企业重建的角度，即在评估点成本法的评估思路是从企业重建的角度，即在评估点时企业已投入的成本之和，或是再造一个与被评估企时企业已投入的成本之和，或是再造一个与被评估企业完全相同的企业所需的投资，并把这个投资额作为业完全相同的企业所需的投资，并把这个投资额作为目标企业的评估价值。目标企业的评估价值。n优点：优点：它以目标企业的历史会计资料和现有市场的价格它以目标企业的历史会计资料和现有市场的价格水平为基础，避免了其他模型中人为预测相关参数的水平为基础，避免了其他模型中人为预测相关参数的主观影响，在市场机制尚不健全的经济环境下，成本主观影响，在市场机制尚不健全的经济环境下，成本法更显简便有效。法更显简便有效。*134.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法 一、成本法一、成本法n局限性：局限性：（1）成本法仅从历史投入的角度考虑企业价值，而没有）成本法仅从历史投入的角度考虑企业价值，而没有从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。无论企业效从资产的实际效能和企业运行效率角度考虑。无论企业效益好坏，只要企业原始投资额相同，则评估价值一致。而益好坏，只要企业原始投资额相同，则评估价值一致。而且，有时效益差的企业还会高于效益好的企业的评估值。且，有时效益差的企业还会高于效益好的企业的评估值。（2）没有重视无形资产在企业中的作用，不符合对目标）没有重视无形资产在企业中的作用，不符合对目标企业资产进行全面评估的原则。企业资产进行全面评估的原则。n成本法对目标企业有形资产净值的估算是并购后出售目标成本法对目标企业有形资产净值的估算是并购后出售目标企业的最低价格，并购企业由此可以测算并购的风险。企业的最低价格，并购企业由此可以测算并购的风险。*144.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o二、二、换股估价法换股估价法 如如果果并并购购是是通通过过股股票票进进行行，则则对对目目标标公公司司估价的任务就是确定一个换股比例。估价的任务就是确定一个换股比例。换换股股比比例例（ER）：指指为为换换取取一一股股目目标标公公司司的股份而需付出的的股份而需付出的并购方公司并购方公司的股份数量。的股份数量。*154.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o二、二、换股估价法换股估价法 -并购后a公司的市盈率Ya-并购前a公司的总盈余Yb-并购前b公司的总盈余Sa-并购前a公司普通股的流通数量Sb-并购前b公司普通股的流通数量Y-由于协同效应产生的协同盈余ER-换股比率 *164.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o二、二、换股估价法换股估价法 对对于于并并购购方方a公公司司的的股股东东来来说说，需需满满足足的的条条件件是是Pab Pa，即即并并购购后后a公公司司股股票票市市场场价价格格大大于于等等于于并并购购前前a公公司司股股票票的的市市场场价价格格；对对于于b公公司司的的股股东东来来说说，又又必必须须满满足足的的条条件件是是Pab Pb/ER，即即并并购购后后拥拥有有a公公司司的的股股票票价价值值总总额额大于等于并购前拥有大于等于并购前拥有b公司的股票价值总额。公司的股票价值总额。*174.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o二、二、换股估价法换股估价法因此：由因此：由Pab Pa得出最高的股权交换比率为：得出最高的股权交换比率为：由由Pab Pb/ER得出最低的股权交换比率为：得出最低的股权交换比率为：*184.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o二、二、换股估价法换股估价法 例例1假假设设a公公司司要要并并购购b公公司司，两两公公司司的的有有关关资资料如下：料如下：设设=20，Ya=800万万元元，Yb=400万万元元，Y=200万万元元，Sa=1000万万元元，Sb=800万万股股，Pa=16元元，Pb=10元。元。求换股比例区间。求换股比例区间。*194.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法即换股比例应在即换股比例应在0.5-0.9375之间。之间。*20o三、三、期权法期权法-期权交易的基本知识期权交易的基本知识1 1、基本概念、基本概念、基本概念、基本概念 期权期权期权期权 期权是买卖双方达成的一种可转让的标准化合约，它给予期权持有人（期权购买者）具有在规定期限内的任何时间或期满日按双方约定的价格买进或卖出一定数量标的资产的权利。4.2 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法*21 履约价格履约价格履约价格履约价格 履约价格又称执行价格或敲定价格是指期权合约所规定的，期权买方在行使期权时所实际执行的价格，即期权买方据以向期权出售者买进或卖出一定数量的某种标的资产的价格。这一价格是在期权合约买卖时确定的，在期权有效期这一价格是在期权合约买卖时确定的，在期权有效期内，无论标的资产的市场价格上涨或下跌到什么水平，只内，无论标的资产的市场价格上涨或下跌到什么水平，只要期权购买者要求执行该期权，期权出售者都必须以约定要期权购买者要求执行该期权，期权出售者都必须以约定的价格履行义务。因此，也可将其称之为固定价格。的价格履行义务。因此，也可将其称之为固定价格。期权交易的基本概念*22 期权价格期权价格期权价格期权价格 期权价格具有双重含义，它既是期权持有人为持有期权而支付的购买费用，又是期权出售人出售期权并承担履约义务而收取的权利金收入。期权价格也称为期权费或权利金。到期日到期日到期日到期日 到期日指期权持有人有权履约的最后一天。如果期权持有人在到期日不执行期权，则期权合约自动失效。期权交易的基本概念*23（1 1）按期权所赋予的权利不同可分为买权、卖权）按期权所赋予的权利不同可分为买权、卖权）按期权所赋予的权利不同可分为买权、卖权）按期权所赋予的权利不同可分为买权、卖权和双向期权和双向期权和双向期权和双向期权 、买权（、买权（call option），又称看涨期权、购），又称看涨期权、购买选择权、买进选择权，是指期权购买者可以按买选择权、买进选择权，是指期权购买者可以按履约价格在到期前或到期日买进一定数量标的资履约价格在到期前或到期日买进一定数量标的资产的权利。产的权利。2、期权的类型*24【例【例2】某投资者想购买】某投资者想购买A公司的股票，其市价为公司的股票，其市价为每股每股100元。该投资者看好该公司的发展前景，元。该投资者看好该公司的发展前景，预料其股票价格会升至预料其股票价格会升至115元以上，他就以每元以上，他就以每股股10元的价格购买了元的价格购买了200股，期限股，期限3个月、协个月、协议价格为每股议价格为每股105元的看涨期权。当购买期权元的看涨期权。当购买期权后，分析在不同的结果下投资者的行为：后，分析在不同的结果下投资者的行为：期权的类型买权*25 当购买期权后，可能的结果如下：当购买期权后，可能的结果如下：第一，在约定的期限内，股票的价格果真如投资者所预测的第一，在约定的期限内，股票的价格果真如投资者所预测的那样升至不低于那样升至不低于115元，其期权的价格也随之涨到每股不低元，其期权的价格也随之涨到每股不低于于10元，此时投资者可行使期权，按每股元，此时投资者可行使期权，按每股105元的价格买进元的价格买进股票，再将股票以市场价卖出，或者干脆就将期权卖出，其结股票，再将股票以市场价卖出，或者干脆就将期权卖出，其结果是保证不亏或有盈利。果是保证不亏或有盈利。第二，在限定的第二，在限定的3个月期限内，股票的行情并未像投资者预测个月期限内，股票的行情并未像投资者预测的那样涨至的那样涨至115元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就元以上，而一直在其期望值下徘徊或干脆就掉头向下，此时投资者只有以每股低于掉头向下，此时投资者只有以每股低于10元的价格将期权出元的价格将期权出售，或到期后放弃行使期权的权利，这时投资者就会发生亏损。售，或到期后放弃行使期权的权利，这时投资者就会发生亏损。期权的类型买权*26 卖权卖权(put option)，又称看跌期权或卖出选，又称看跌期权或卖出选择权，是指期权购买者可以在到期前或到期日择权，是指期权购买者可以在到期前或到期日按履约价格卖出一定数量标的资产的权利。按履约价格卖出一定数量标的资产的权利。期权的类型卖权*27 例例3如如A公司股票市价现为每股公司股票市价现为每股100元，投元，投资者预料股票会下跌，于是就以每股资者预料股票会下跌，于是就以每股10元的价元的价格购入了格购入了200股、期限为股、期限为3个月、协议价格为个月、协议价格为每股每股95元的看跌期权。当投资者购入看跌期权元的看跌期权。当投资者购入看跌期权后，分析在不同的结果下投资者的行为后，分析在不同的结果下投资者的行为：期权的类型卖权*28 第一，在规定的期限内，股票的价格果真下跌，且跌至每股第一，在规定的期限内，股票的价格果真下跌，且跌至每股85元以下，这种看跌期权的价格也会随之涨至每股元以下，这种看跌期权的价格也会随之涨至每股10元以上，元以上，此时期权的拥有者可将期权抛售直接获利，也可行使期权，即以此时期权的拥有者可将期权抛售直接获利，也可行使期权，即以市场价买入股票，再以每股市场价买入股票，再以每股95元的价格将股票卖与期权交易商。元的价格将股票卖与期权交易商。不论采取以上方式的那一种，投资者都可获得一定的盈利而不会不论采取以上方式的那一种，投资者都可获得一定的盈利而不会亏本。亏本。第二，在规定的期限内，股票的价格并没有下跌，或虽然下第二，在规定的期限内，股票的价格并没有下跌，或虽然下跌但没有跌至每股跌但没有跌至每股85元以下，此时投资者就只有将看跌期权以元以下，此时投资者就只有将看跌期权以低于成本价在市场上抛售，或到期后放弃行使看跌期权。发生这低于成本价在市场上抛售，或到期后放弃行使看跌期权。发生这种情况后，持有看跌期权的投资者将肯定要发生亏损，但其亏损种情况后，持有看跌期权的投资者将肯定要发生亏损，但其亏损额非常有限，也就限定在购入看跌期权的成本之内。额非常有限，也就限定在购入看跌期权的成本之内。期权的类型卖权*29 双向期权双向期权(bipolar 0ption)，又称为看涨看，又称为看涨看跌双向期权，在这种期权交易合同中，购买者同跌双向期权，在这种期权交易合同中，购买者同时买入某种期货的看涨权和看跌权。其目的是在时买入某种期货的看涨权和看跌权。其目的是在市场的盘整期间，投资者对后市无法做出正确推市场的盘整期间，投资者对后市无法做出正确推断的情况下，在减少套牢和踏空风险的同时而获断的情况下，在减少套牢和踏空风险的同时而获得利润。由于这种特点，购买双向期权的盈利机得利润。由于这种特点，购买双向期权的盈利机会最多，但其支付的费用也最大。会最多，但其支付的费用也最大。期权的类型双向期权*30 【例【例4】上例中，投资者同时购买了】上例中，投资者同时购买了A公司股票的看涨与看跌公司股票的看涨与看跌期权，其中每种期权的价格分别为期权，其中每种期权的价格分别为10元，投资者为每股股票元，投资者为每股股票的期权所支付的费用上升到的期权所支付的费用上升到20元。现股票市价为元。现股票市价为100元，看元，看涨期权购入股票的协议价格为每股涨期权购入股票的协议价格为每股105元，看跌期权卖出股元，看跌期权卖出股票的协议价格为每股票的协议价格为每股95元。因投资者购入的是双向期权，在元。因投资者购入的是双向期权，在行使某种期权时就必须放弃另一期权，所以该投资者行使期行使某种期权时就必须放弃另一期权，所以该投资者行使期权的成本就增加到了每股权的成本就增加到了每股20元，这是投资者对后市难以看清元，这是投资者对后市难以看清所支付的代价。当股票的市价高于协议买入价格所支付的代价。当股票的市价高于协议买入价格20元或低于元或低于协议卖出价格协议卖出价格20元以上时，投资者才能获利，如果协议期内元以上时，投资者才能获利，如果协议期内股票价格只在此范围内波动，投资者将会发生亏损股票价格只在此范围内波动，投资者将会发生亏损。期权的类型双向期权*31（2）按照期权权利行使时间不同可分为按照期权权利行使时间不同可分为按照期权权利行使时间不同可分为按照期权权利行使时间不同可分为:美式期权美式期权在期权的有效期内任何营业日均可行使权利。欧式期权欧式期权则只有在到期日才能履约。（3 3）按照期权交易的对象划分可分为）按照期权交易的对象划分可分为）按照期权交易的对象划分可分为）按照期权交易的对象划分可分为:现货期权现货期权:利率期权、货币期权、股票指数期权、股票期权。期货期权期货期权:利率期货期权、货币期货期权、股票指数期货期权。期权的类型*32 期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特期权的交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务。义务。这种权利具有很强的时间性，超过规定的有效这种权利具有很强的时间性，超过规定的有效期限不行使，期权即自动失效。期限不行使，期权即自动失效。3、期权交易的特征*33 期权合约的买者和卖者的权利和义务是不对称期权合约的买者和卖者的权利和义务是不对称的，给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必的，给予期权买方随时履约的权利但并不要求其必须履约；给予期权卖方的只是义务而无权利，只要须履约；给予期权卖方的只是义务而无权利，只要买方行使权利，卖方就必须履约，若买方认为行使买方行使权利，卖方就必须履约，若买方认为行使期权对其不利，卖方无权要求对方履约。期权对其不利，卖方无权要求对方履约。3、期权交易的特征*34 期权具有以小搏大的杠杆效应。期权具有以小搏大的杠杆效应。期权交易中，买方潜在盈利是不确定的，但亏期权交易中，买方潜在盈利是不确定的，但亏损却是有限的，最大风险是确定的，其损失仅限于损却是有限的，最大风险是确定的，其损失仅限于购买期权的费用；相反，卖方的收益是有限的，潜购买期权的费用；相反，卖方的收益是有限的，潜在的亏损却是不确定的（期货交易中，随着期货价在的亏损却是不确定的（期货交易中，随着期货价格的变化，买卖双方都面临着无限的盈与亏）。格的变化，买卖双方都面临着无限的盈与亏）。3、期权交易的特征*35三、期权法 期期权权是是一一种种赋赋予予持持有有人人在在某某给给定定日日期期或或该该日日期期之之前前的的任任何何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。n 只有在期权标的资产的价值超过了看涨期权的执行价格或低于看跌期权的执行价格时，期权才产生收益。n Black和和Scholes（1973）首次提出有负债公司的）首次提出有负债公司的权益实际上是公司价值的权益实际上是公司价值的看涨期权。看涨期权。所以可以运用期权模型对公司股权资本进行较好的估价。*36 假设公司所有资产为债权人所有，则股东通过举债仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。即，使股东无偿的获得了一个以债务到期偿付额为执行价格的看涨期权。期权的到期日就是债务的到期日。即债权人拥有公司全部资产V，权益资本是一个执行价格为债务到期额对V的看涨期权。若看涨期权为Vs，则权益资本价值则权益资本价值=Vso 解释：解释：债权人无权分享公司资产价值超过债券账面价值的部分，而股权持有人也仅仅分享公司资产价值超过债券账面价值的部分。就是说，债务持有人拥有公司的全部资产V，又卖掉了一个看涨期权Vs给股东，获得了金额大小为债务利息的权利金，在期权到期日，即债务到期日，债务持有人将以债务到期偿付额的执行价格将资产出售给股东。三、期权法公司资产为债权人所有*37看涨期权的价值看涨期权的价值=SN(d1)Ke-rtN(d2)其中：其中：S标的资产的当前价值标的资产的当前价值 K期权的执行价格期权的执行价格 t 距期权到期日的时间距期权到期日的时间 r 期权有效期间的无风险利率期权有效期间的无风险利率 2标的资产价格的自然对数的方差标的资产价格的自然对数的方差 N(d)标准正态分布中离差小于标准正态分布中离差小于d的概率的概率 e 约等于约等于2.7183三、期权法*38 评价：评价：该模型在进行以流通资产为标的资产的期权估价时比该模型在进行以流通资产为标的资产的期权估价时比较容易获得相应的数据，因为这时标的资产可以进行上市较容易获得相应的数据，因为这时标的资产可以进行上市交易，其价值和方差都容易从市场上获得。但对于非上市交易，其价值和方差都容易从市场上获得。但对于非上市公司，只能用相似信用等级的债券价格的方差来替代。这公司，只能用相似信用等级的债券价格的方差来替代。这种情况下，应用期权定价模型所得出的最终价值会比其他种情况下，应用期权定价模型所得出的最终价值会比其他方法得到的价值有更高的估计误差，因此其在实际应用中方法得到的价值有更高的估计误差，因此其在实际应用中受到很大的限制。受到很大的限制。三、期权法*39四、贴现现金流量估价法 使用该模型估值需要满足三个条件，即：使用该模型估值需要满足三个条件，即：第一，确定各期的现金流量；第一，确定各期的现金流量；第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；第三，确定资产的寿命。第三，确定资产的寿命。*40 自由现金流量：就是企业产生的，在满足了再投自由现金流量：就是企业产生的，在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量资需要之后剩余的现金流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。给企业资本供应者的最大现金额。四、贴现现金流量四、贴现现金流量估价法估价法*41 自由现金流量可分为股权自由现金流量和企业整体自由现金流量。自由现金流量可分为股权自由现金流量和企业整体自由现金流量。（1）股权自由现金流量（股权自由现金流量（Free Cash Flow of Equity；FCFE）股权自由现金流量股权自由现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量现金流量。即指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。（2）企业整体自由现金流量（企业整体自由现金流量（Free Cash Flow of Firm；FCFF）企业整体自由现金流量企业整体自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和股东、优先股股东和债权人的现金流量总和，即是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量。四、贴现现金流量四、贴现现金流量估价法估价法*42四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法o股权自由现金流量（股权自由现金流量（FCFE）n股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益折旧净收益折旧债务本金偿还债务本金偿还营运资本营运资本追加额资本性支出追加额资本性支出新发行债务优先股股利新发行债务优先股股利 （资本性支出是指厂房的新建、扩建、改建，设备的更新、构置以及新产品的试制等方面的支出，增量资本性支出则为本期资本性支出与折旧的差额。）n如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下，先股的情况下，上式可以写为：股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益（净收益（1-负债比率）负债比率）增量资本性支增量资本性支出（出（1-负债比率）负债比率）营运资本增量营运资本增量=本期资本本期资本性支出性支出-折旧折旧*43o企业整体自由现金流量（企业整体自由现金流量（FCFF）n方法一：将企业所有权利要求者的现金流量加总：方法一：将企业所有权利要求者的现金流量加总：企业整体自由现金流量企业整体自由现金流量股权自由现金流量股权自由现金流量利息费用利息费用（1税率）偿还债务税率）偿还债务本金发行的新债优先股股利本金发行的新债优先股股利 即：企业整体自由现金流量即：企业整体自由现金流量净收益折旧债务本金偿还营运资本追加额资本净收益折旧债务本金偿还营运资本追加额资本性支出新发行债务优先股股利性支出新发行债务优先股股利利息费用利息费用（1税率）偿还债务本金发税率）偿还债务本金发行的新债优先股股利行的新债优先股股利=(EBIT-利息费用利息费用)（1税率）税率）折旧营运资本追加额资本性支出利息费折旧营运资本追加额资本性支出利息费用用（1税率）税率）=EBIT（1税率）税率）折旧营运资本追加额资本性支出折旧营运资本追加额资本性支出n方法二：以息税前净收益为出发点进行计算：方法二：以息税前净收益为出发点进行计算：企业整体自由现金流量企业整体自由现金流量息税前净收益息税前净收益（1-税率）折旧税率）折旧资本性支出营运资本性支出营运资本净增加额资本净增加额 企业经营性现企业经营性现金净流量金净流量 四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*44o资本成本的估算资本成本的估算 o股权资本成本股权资本成本 股利增长模型股利增长模型 其中：其中：P0当前的股票价格当前的股票价格 D1下一年预计支付的股利下一年预计支付的股利 Ks股权资本成本股权资本成本 g股利的增长率股利的增长率 资本资产定价模型资本资产定价模型 其中：其中：R投资者所要求的收益率投资者所要求的收益率 Rf无风险收益率无风险收益率 Rm市场预期收益率市场预期收益率 企业（资产组合）对整个市企业（资产组合）对整个市场风险的贡献场风险的贡献 四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*45资金成本的估算债务资本成本：债务资本指资产负债表上债务资本成本：债务资本指资产负债表上 的长期负债的长期负债*46o加权平均资本成本加权平均资本成本 Ri第i种个别资本成本；Wi第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数)四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*47提示：提示：u公司股权价值公司股权价值可以通过可以通过股权资本成本股权资本成本对对预期股预期股权现金流量权现金流量进行折现获得。进行折现获得。u公司整体价值公司整体价值可以使用该公司可以使用该公司加权平均资本成加权平均资本成本本对对公司预期现金流量公司预期现金流量进行折现得到。进行折现得到。四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*48o自由现金流量估值的稳定增长模型自由现金流量估值的稳定增长模型 VFCF0（1g）（rg）FCF1（rg）其中：V 价值g 增长率 FCF0 当前的自由现金流量FCF1 预期下一期的自由现金流量r 与自由现金流量对应的折现率四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*49o自由现金流量估值的二阶段模型自由现金流量估值的二阶段模型 FCFt 第t 年的自由现金流量FCFn+1第n+1年的自由现金流量四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*50 例例5 大华公司是一家生物工程公司，大华公司是一家生物工程公司，2010年它的每股营业收年它的每股营业收入为入为12.4元，每股净收益为元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为元，每股资本性支出为1元，元，每股折旧为每股折旧为0.6元。预期该公司在今后元。预期该公司在今后5年内将高速增长，预年内将高速增长，预期每股收益的增长率为期每股收益的增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比率为以同比例增长，收益留存比率为100%，为为1.3，国库券利率，国库券利率为为7.5%，2010年营运资本为收入的年营运资本为收入的20%，负债比率保持为，负债比率保持为60%。5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每，即每股收益和营运资本按股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿，来补偿，为为1。该公司发行在外的普通股共。该公司发行在外的普通股共3000万股。市场万股。市场平均风险报酬率为平均风险报酬率为5%。估计该公司的股权价值。估计该公司的股权价值。四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*51股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益净收益-（资本性支出（资本性支出-折旧）（折旧）（1-负债比率）负债比率）-营运资营运资 本增量（本增量（1-负债比率）负债比率）2011年股权自由现金流量=3.1（1+30%）-（1-0.6）（1+30%）（1-60%）-12.420%（1+30%）-12.420%（1-60%）=4.03-0.21-0.30=3.52（元）2012年股权自由现金流量=4.03（1+30%）-0.21（1+30%）-0.30（1+30%）=5.24-0.27-0.39 =4.58（元）2013年股权自由现金流量=5.24（1+30%）-0.27（1+30%）-0.39（1+30%）=6.81-0.35-0.51 =5.95（元）2014年股权自由现金流量=6.81（1+30%）-0.35（1+30%）-0.51（1+30%）=8.85-0.46-0.66 =7.73（元）2015年股权自由现金流量=8.85（1+30%）-0.46（1+30%）-0.66（1+30%）=11.51-0.60-0.86 =10.05（元）*52高速成长阶段的股权资本成本=7.5%+1.35%=14%高速成长阶段股权自由现金流量的现值=3.52（P/F,14%,1）+4.58（P/F,14%,2）+5.95（P/F,14%,3）+7.73（P/F,14%,4）+10.05（P/F,14%,5）=3.09+3.52+4.02+4.58+5.22=20.43（元）2016年公司自由现金流量=11.51 (1+6%)-12.4 20%(1+30%)56%（1-60%）=12.2-0.22=11.98（元）稳定增长期的股权资本成本=7.5%+15%=12.5%稳定增长期股权自由现金流量的现值=11.98/（12.5%-6%）（P/F，14%，5）=95.66(元)公司股权价值=（20.43+95.66）3000=348270（万元）返回*53 例例6某百货公司某百货公司2010年的息税前净收益为年的息税前净收益为5.32亿元，资本亿元，资本性支出为性支出为3.10亿元，折旧为亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为亿元，销售收入为72.30亿亿元，营运资本占销售收入的比重为元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税率为，所得税率为40%，国库券利率为，国库券利率为7.5%。预期今后。预期今后5年内将以年内将以8%的速度高的速度高速增长，速增长，值为值为1.25，税前债务成本为，税前债务成本为9.5%，负债比率为，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长年后公司进入稳定增长期，稳定增长阶段的增长率为率为5%，值为值为1，税前债务成本为，税前债务成本为8.5%，负债比率为，负债比率为25%。资本性支出和折旧相互抵消。市场平均风险报酬率。资本性支出和折旧相互抵消。市场平均风险报酬率为为5%。计算公司价值。计算公司价值。四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*54公司自由现金流量公司自由现金流量=EBIT （1-T）+折旧折旧-资本性支出资本性支出-追加营运资本追加营运资本2011年公司自由现金流量=5.32（1+8%）（1-40%）+2.07 （1+8%）-3.10 （1+8%）-72.30 20%（1+8%）-72.30 20%=3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(亿元亿元)2012年公司自由现金流量=3.45（1+8%）+2.24（1+8%）-3.35（1+8%）-1.16（1+8%）=3.73+2.42-3.62-1.25=1.28(亿元亿元)2013年公司自由现金流量=3.73（1+8%）+2.42（1+8%）-3.62（1+8%）-1.25（1+8%）=4.03+2.61-3.91-1.35=1.38(亿元亿元)2014年公司自由现金流量=4.03（1+8%）+2.61（1+8%）-3.91（1+8%）-1.35（1+8%）=4.35+2.82-4.22-1.46=1.49(亿元亿元)2015年公司自由现金流量=4.35（1+8%）+2.82（1+8%）-4.22（1+8%）-1.46（1+8%）=4.70+3.05-4.56-1.57=1.62(亿元亿元)四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*55估计公司高速成长期的资本加权平均成本估计公司高速成长期的资本加权平均成本WACC 股权资金成本股权资金成本=7.5%+1.25 5%=13.75%WACC=13.75%50%+9.5%（1-40%）50%=9.73%高速成长期公司自由现金流量的现值高速成长期公司自由现金流量的现值 =1.18（P/F,9.73%,1）+1.28 （P/F,9.73%,2）+1.38（P/F,9.73%,3）+1.49 （P/F,9.73%,4）+1.62（P/F,9.73%,5）=5.15(亿元亿元)2016年公司自由现金流量=4.70（1+5%）-72.30 20%（1+8%）5（1+5%）-72.30 20%（1+8%）5=4.94-1.06=3.88(亿元亿元)估计公司稳定增长期的资本加权平均成本估计公司稳定增长期的资本加权平均成本WACC 股权资金成本股权资金成本=7.5%+1 5%=12.5%WACC=12.5%75%+8.5%（1-40%）25%=10.65%稳定期公司自由现金流量的现值稳定期公司自由现金流量的现值=3.88/（10.65%-5%）（P/F,9.73%,5）=42.96公司价值公司价值=5.15+42.96=48.11（亿元）（亿元）四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*56o例例7B公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2010年每股销售收入年每股销售收入20元，元，2011-2015年的销售收入增年的销售收入增长率维持在长率维持在20%的水平上，到的水平上，到2016年增长率下滑到年增长率下滑到3%并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的并将持续下去。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持不变。，销售增长时可以维持不变。2010年每股资本支出年每股资本支出是是3.7元，每股折旧费元，每股折旧费1.7元。为支持销售每年增长元。为支持销售每年增长20%，资本支出和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增，资本支出和营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占长。企业的目标投资结构是净负债占10%，股权资本成，股权资本成本是本是12%。目前每股净利润。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。元，预计与销售同步增长。o要求：计算股权价值。要求：计算股权价值。四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*57股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益（净收益（1-负债比率）负债比率）（资本性支出（资本性支出-折折旧）（旧）（1-负债比率）负债比率）营运资本增量营运资本增量 2011年股权自由现金流量=4（1+20%）-（1-10%）（3.7-1.7）（1+20%）-（1-10%）20 （1+20%）40%-20 40%=4.8-2.16-1.44=1.2（元）（元）2012年股权自由现金流量=4.8（1+20%）-2.16（1+20%）-1.44 （1+20%）=5.76-2.59-1.72=1.44（元）（元）2013年股权自由现金流量=5.76（1+20%）-2.59（1+20%）-1.72 （1+20%）=6.91-3.11-2.07=1.73（元）（元）2014年股权自由现金流量=6.91（1+20%）-3.11（1+20%）-2.07（1+20%）=8.29-3.73-2.48=2.08（元）（元）2015年股权自由现金流量=8.29（1+20%）-3.73（1+20%）-2.48 （1+20%）=9.95-4.48-2.98=2.49（元）（元）四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*58股权资金成本为股权资金成本为12%高速增长期股权自由现金流量的现值高速增长期股权自由现金流量的现值=1.2（P/F,12%,1）+1.44（P/F,12%,2）+1.73（P/F,12%,3）+2.08（P/F,12%,4）+2.49（P/F,12%,5）=6.18（元）（元）2016年股权自由现金流量=9.95（1+3%）-4.48（1+3%）-（1-10%）20 （1+20%）5 40%（1+3%）-20 （1+20%）5 40%=10.25-4.61-0.54=5.10（元）（元）股权资金成本为股权资金成本为12%稳定期股权自由现金流量的现值稳定期股权自由现金流量的现值=5.10/（12%-3%）（P/F,12%,5）=32.16（元）（元）每股股权价值每股股权价值=6.18+32.16=38.34（元（元/股）股）四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*59o自由现金流量估值的三阶段模型自由现金流量估值的三阶段模型 n1初始高增长阶段的期末；n 转换阶段期末。四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*60o全部自由现金流量的折现值明确的预测期期全部自由现金流量的折现值明确的预测期期间的现金流量现值明确的预测期之后的现金间的现金流量现值明确的预测期之后的现金流量现值流量现值 四、贴现现金流量估价法四、贴现现金流量估价法*61五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）u 相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。用可比企业的价值衡量目标企业的价值。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的，可以比较的。*62五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）u 相对价值法基本做法是：首先，寻找一个影响相对价值法基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；其次，确定一组企业价值的关键变量（如净利）；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键关键变量的平均值（如平均市盈率）；最后，根据目标变量的平均值（如平均市盈率）；最后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。均市盈率），计算目标企业的评估价值。*63五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）相对价值模型分为两类：相对价值模型分为两类：一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价股权市价/净利（市盈率模型）净利（市盈率模型）、股权市价/净资产、股权市价/销售收入比率模型；另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息税折旧摊销前利润、实体价值/息前税后经营利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售收入比率模型。*64五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）1、基本模型、基本模型运用市盈率估价的模型：运用市盈率估价的模型：目标企业每股价值目标企业每股价值=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率目标企业的每股净利目标企业的每股净利 该模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，该模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。的股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。高高 级级 财财 务务 管管 理理*65五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）2、模型原理、模型原理根据股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值为：根据股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值为：*66五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）2、模型原理、模型原理 如果把公式两边同除的如果把公式两边同除的“每股净利每股净利0”换为预期下换为预期下期期“每股净利每股净利1”，其结果称为，其结果称为“内在市盈率内在市盈率”或或“预期市盈率预期市盈率”：*67五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）例例8：甲企业今年的每股净利是：甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利元，分配股利0.35元元/股，该企业净利润和股利的增长率都是股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，值值为为0.75。国库券利率为。国库券利率为7%，股票的风险附加率为，股票的风险附加率为5.5%。计算企业的本期市盈率和预期市盈率各是多。计算企业的本期市盈率和预期市盈率各是多少？少？乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？多少？高高 级级 财财 务务 管管 理理*68五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）甲企业股利支付率甲企业股利支付率=每股股利每股股利/每股净利每股净利 =0.35/0.5100%=70%甲企业股权资本成本甲企业股权资本成本=无风险利率无风险利率+风险附加率风险附加率 =7%+0.755.5%=11.125%甲企业本期市盈率甲企业本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+增长率）增长率）/（资本成本（资本成本-增长率）增长率）=70%（1+6%）/（11.125%-6%）=14.48甲企业预期市盈率甲企业预期市盈率=股利支付率股利支付率/（资本成本（资本成本-增长率）增长率）=70%（11.125%-6%）=13.66高高 级级 财财 务务 管管 理理*69五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业本期每股净利目标企业本期每股净利可比企业本期市盈率可比企业本期市盈率 =114.48 =14.48（元（元/股）股）乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业预期每股净利目标企业预期每股净利可比企业预期市盈率可比企业预期市盈率 =1.0613.66 =14.48（元（元/股）股）该例可知：如果目标企业的预期每股净利变动与可比企业相同，该例可知：如果目标企业的预期每股净利变动与可比企业相同，则根据本期市盈率和预期市盈率进行估价的结果相同。则根据本期市盈率和预期市盈率进行估价的结果相同。注意：估价时目标企业注意：估价时目标企业“本期本期”净利必须要乘以可比企业净利必须要乘以可比企业“本期本期”市盈率；目标企业市盈率；目标企业“预期预期”净利必须要乘以可比企业净利必须要乘以可比企业“预期预期”市盈率。市盈率。高高 级级 财财 务务 管管 理理*70五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）3、模型的适用性、模型的适用性优点：优点：（1）计算市盈率的数据容易取得，并且计）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；算简单；（2）市盈率把价格和收益联系起来，直观）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；地反映投入和产出的关系；（3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。股利支付率的影响，具有很高的综合性。*71五、相对价值法（市盈率模型）五、相对价值法（市盈率模型）局限性：局限性：（1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；（2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。市盈率模型最适合连续盈利，并且市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于值接近于1的企业。的企业。*72六、经济利润模式 以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于投以经济利润为基础的价值评估认为，公司价值等于投资资本额加上相当于未来每年创造超额收益的现值，即：资资本额加上相当于未来每年创造超额收益的现值，即：企业价值企业价值=期初投资资本期初投资资本+预计创造超额收益现值预计创造超额收益现值 而企业未来每年创造超额收益，实质上反映了企业而企业未来每年创造超额收益，实质上反映了企业未来的超额利润，在经济学中定义为经济利润，而后来未来的超额利润，在经济学中定义为经济利润，而后来人们在以价值为基础的管理中又将其定义为附加经济价人们在以价值为基础的管理中又将其定义为附加经济价值（或值（或EVAEVA）。）。*73六、经济利润模式经济利润或附加经济价值经济利润或附加经济价值=税后净营业利润税后净营业利润(息前税 后利润)-)-资本费用资本费用 这里的资本费用是指全部资本成本，不仅仅是这里的资本费用是指全部资本成本，不仅仅是债务利息。债务利息。*74六、经济利润模式 经济利润模式下企业价值的计算：经济利润模式下企业价值的计算：企业价值企业价值=期初投资资本期初投资资本+经济利润现值经济利润现值 投资资本投资资本=所有者权益所有者权益+有息负债有息负债 经济利润经济利润 =税后净营业利润税后净营业利润(息前税后利润)-)-资本资本加权加权 平均资本成本平均资本成本 经济利润克服了会计利润未考虑企业股权资本成本的缺陷。经济利润克服了会计利润未考虑企业股权资本成本的缺陷。*75六、经济利润模式例例9 9：B B公司年初投资资本公司年初投资资本20002000万元。预计今后每万元。预计今后每年可取得税后净营业利润年可取得税后净营业利润300300万元，每年净投资万元，每年净投资为零，资本成本为为零，资本成本为10%10%。要求：使用经济利润法计算企业价值。要求：使用经济利润法计算企业价值。*76六、经济利润模式解：解：每年经济利润每年经济利润=300-2000=300-200010%=10010%=100（万元）（万元）经济利润现值经济利润现值=100=10010%=100010%=1000（万元）（万元）企业价值企业价值=2000+1000=3000=2000+1000=3000（万元）（万元）*77六、经济利润模式例例1010：C C公司公司20122012年的部分财务数年的部分财务数据和据和20132013年的部分计划财务数年的部分计划财务数据如表据如表1 1：该公司的加权平均资本成本为该公司的加权平均资本成本为10%10%。公司预计在其他条件不变的情公司预计在其他条件不变的情况下，今后较长一段时间内会况下，今后较长一段时间内会保持保持20132013年的收益水平。年的收益水平。要求：根据以上资料，使用经济要求：根据以上资料，使用经济利润法计算企业价值。利润法计算企业价值。表表1 C1 C公司部分财务数据公司部分财务数据 （单位：万元）（单位：万元）项目项目20122012年年20132013年年营业收入营业收入572572570570营业成本营业成本507507506506营业利润营业利润65656464营业费用营业费用17171515财务费用财务费用12121212其中：借款利息（平均利率其中：借款利息（平均利率8%8%）6.486.486.46.4利润总额利润总额36363737所得税（税率所得税（税率30%30%）10.810.811.111.1净利润净利润25.225.225.925.9短期借款短期借款29293030长期借款长期借款52525050股东权益股东权益200200200200*78六、经济利润模式 解：解：20122012年投资成本年投资成本=所有者权益所有者权益+有息债务有息债务 =200+52+29=281=200+52+29=28