《财务管理决策》PPT课件

第 10章 投资决策 10.1 投资概述 10.2 资本预算的概念、特点和程序 10.3 资本预算中现金流量的估算 10.4 资本预算评价方法 10.1 投资概述 一、企业投资的概念及特征 （一）投资的概念 广义的投资包括 对内投资 和 对外投资 。 对内投资： 资金投放企业内部，形成各种经营性资产。 包括固定资产投资、流动资产投资等。 对外投资： 资金投放企业外部，又称 狭义的投资 ，包括 证券投资、联营投资、兼并投资等。 （二）投资的特征： 财力上的预付性； 时间上的选择性； 空间上的流动性； 目标上的收益性； 收益的不确定性； 回收上的时限性； 效果上的综合性。 二、企业投资的种类 投 资 直接投资 间接投资 对内 投资 对外直接投资 固定资产投资 流动资产投资 无形资产投资 证劵投资 信用投资 信贷投资 信托投资 对 外 投 资 二、企业投资的种类 （一）按投资与企业生产经营的关系划分 直接投资： 资金投放于生产经营性资产。 间接投资： 资金投放于证券等金融资产。 （二）按投资回收时间划分 长期投资： 一年以上才能收回的投资，包括固定资产投资、 无形资产投资、长期有价证券投资。 短期投资： 能够并且也准备在一年以内收回的投资，包括流 动资产投资等。 （三）按投资方向划分 对内投资： 资金投放企业内部，形成各种经营性资产。包括 固定资产投资、流动资产投资、无形资产投资等。 对外投资： 资金投放企业外部，包括证券投资、联营投资等。 二、企业投资的种类 （四）按投资在再生产过程中的作用划分 初始投资： 建立新企业时所进行的投资。 后续投资： 为巩固和发展企业再生产所进行的投资。 （五）按投资项目之间的依存关系划分 独立投资： 不同的投资项目各自独立存在，不受其他任何 投资决策的影响，则这些项目相互独立。 独立项目评价： 判别该项目是否达到经济可行的最低标准 可行性决策，它不涉及项目之间的对比选优问题。 互斥投资： 如果一个投资项目的采纳意味着对其他投资项 目的拒绝，则这些项目相互排斥。 互斥项目评价： 既要研究项目本身的经济合理性，又要通 过项目之间的对比，解决选优问题。 互补投资： 可同时进行、相互配套的投资。 三、企业投资的原则 （一）安全性原则 安全性 投资活动能够保全本金、保证收益和避免投资 风险的程度。 投资基础产业比投资高新技术产业安全，债权性投资比股 权性投资安全。 （二）流动性原则 流动性 资产不发生损失的情况下，投资能够在短期内 转换成现金的能力。 证券投资的流动性比直接投资的流动性强。 （三）收益性原则 收益性 投资活动带来投资收益的大小。 三者的关系： 流动性高，收益性低；收益性高，安全性低。 10.2 资本预算的概念、特点和程序 一、资本预算的概念 资本预算 对长期投资项目进行评估、比较和筛选时所 采用的方法和步骤，又称长期投资决策。 资本预算是关于资本性支出的预算。 资本性支出： 支出的效益与几个会计年度相关 。 如固定资 产投资支出等。 收益性支出： 支出的效益与本会计年度相关 （成本费用）。 二、资本预算的特点 影响时间长：长期投资项目的寿命期在一年以上。 投资数额大：长期投资一般需要较多的资金。 发生频率低：长期投资发生的次数少。 变现能力差： 长期投资形成固定资产、无形资产等，不易变现。 三、资本预算的一般程序 1.寻找并确定投资机会 2.估测各个项目的收益、成本与风险 3.选择投资项目 4.制定资本预算计划 6.进行项目监测 5.实施项目投资 7.实施事后审计 8.改进确定机会 与估测的能力 修正与调整 10.3 资本预算中现金流量的估算 一、现金流量的概念 （一）现金流入量 现金流入量 是指与投资项目有关的全部现金收入。 （ 1）营业现金流入 = 销售收入 付现成本 所得税； （ 2）回收的固定资产余值； （ 3）回收的流动资金。 （二）现金流出量 现金流出量 是指与投资项目有关的全部现金支出。 （ 1）固定资产投资； （ 2）垫支的营运资本 (流动资产投资 )； （ 3）固定资产的维护保养支出。 销售成本 折旧 一、现金流量的概念 （三）现金净流量 现金净流量（ NCF） 是现金流入量 与现金流出量之差。 某年 NCF = 某年现金流入量 某年现金流出量 某年营业 NCF = 年销售收入 年付现成本 年所得税 = 年净利润 + 年折旧 问题： 现金流量表的 “ 现金 ” 与现金流量的 “ 现金 ” 有何差别？ 现金流量表的现金：现金 (货币资金 )+现金等价物 现金流量的 “ 现金 ” ： 现金（广义） = 货币资金 + 非货币资源的变现价值 二、在资本预算中采用现金流量的原因 （一）利润与现金流量 利润 = 销售收入 成本费用 （权责发生制） 现金净流量 = 现金流入量 现金流出量 （收付实现制） （二）在评价投资项目时采用现金流量的原因 1、采用现金流量指标有利于考虑时间价值因素。 现金流量是实际发生的现金收入与现金支出，考虑了收入 或支出发生的具体时间，便于计算时间价值。 2、采用现金流量指标能够全面地、准确地反映投资的所费 与所得的关系。 资本支出是主要的现金流出，但在财务会计中不能计入费 用，不能纳入利润的计算。 3、采用现金流量指标可以明确地将 “ 税费节约额 ” 作为投 资项目经济效益的组成部分。 三、现金流量的估算 （一）确定现金流量的基本原则 增量现金流量 实施新项目之后，企业的总现金流量发 生的变动部分。 只有增量现金流量才是投资项目的 相关现金流量 。 （二）现金流量估算应注意的问题 1、相关现金流量不包括沉没成本 沉没成本 那些由于过去的决策所引起的，并已经发生 的费用支出。 例：某设备 5年前购置，原价 10万元，已提折旧 6万元，账面 价值 4万元。该设备若现在出售，可作价 2万元。 该设备更新决策的相关现金流出量（相关成本）为 2万元。 （二）现金流量估算应注意的问题 2、相关现金流量不要忽略机会成本 机会成本 由于选择某一方案而放弃次优方案而丧失的 潜在利益。 例：某生产线有两个更新方案： A：改造，需要投资 6万元； B：购新，需要投资 12万元。原生产线的变现价值 2万元。 A方案的机会成本为 2万元。 3、要考虑新项目对其他部门的影响 4、要考虑新项目对净营运资金的影响 净营运资金 = 流动资产 流动负债 （三）现金流量的估算方法 1、初始现金流量 初始投资 = 固定资产投资 + 流动资产投资 2、营业现金流量 年营业现金净流量 = 营业收入 付现成本 所得税 = 净利润 + 折旧 3、终结现金流量 固定资产残值、变价收入及出售时的税赋损益。 流动资产投资回收（等于流动资产投资额）。 投资 投产 终结 建设期 营业期 （四）现金流量估算举例 例 1： 某公司计划进行一项投资，投资期为 3年，每年年初投资 200 万元，第四年年初建成投产，投产时需垫支营运资金 50万元， 投资终了时收回。项目寿命周期为 5年， 5年中会使企业每年增 加销售收入 360万元，付现成本 120万元。假定固定资产残值可 忽略不计，采用直线法计提折旧，公司适用所得税税率为 33%。 试预测确定项目每年的税后现金流量。 解：年折旧 =（ 200 3） /5 = 120（万元） 年营业利润 = 360 120 120 = 120（万元） （ 1）年营业 NCF的计算 年营业 NCF = 销售收入 付现成本 所得税 = 360 120 120 33% = 200.4(万元 ) 年营业 NCF = 税后利润 + 折旧 = 120 （ 1 33%） + 120 = 200.4（万元） （ 2）各年 NCF的计算 NCF0 = NCF1 = NCF2 = 200（万元） NCF3 = 50 （万元） NCF4 = NCF5 = NCF6 = NCF7 = 200.4 （万元） NCF8 = 250.4（万元） 例 10-1： P.174 （总量分析法） 设备最终报废的净残值与税法规定的净残值不一致时，应考虑残 值净收入的纳税。 例 10-2： P.175（差量分析法） 旧设备的投资额应用旧设备的变现价值，不能用账面价值。 （四）现金流量估算举例 10.4 资本预算评价方法 一、非贴现的分析评价方法 （一）回收期法 投资回收期：回收初始投资额所需要的时间（年数）。 投资回收的内容： NCF（主要包括 净利润 和 折旧 ） 1、投资一次完成，每年 NCF相等时静态回收期的计算。 静态投资回收期 = 初始投资额 年 NCF 例 2： 年初投资 100万元，在 5年内每年的净现金流量为 25万元。 投资回收期 =100/25 = 4（年） 2、每年 NCF不等时静态投资回收期的计算 （ T累计 NCF首次为正值的年份） 例 10-3： P.176 3、择优原则： 如果投资回收期小于 基准回收期 时，可接受该项 目；反之则应放弃。在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的 方案作为中选方案。 4、投资回收期法的特点 优点： 计算简便，反映直观，为公司广泛采用。 缺点 ：（ 1） 没有考虑货币的时间价值； （ 2）没有考虑回收期以后各期现金流量的贡献。 NCFT TT 年的第 年末未收回的投资额第静态投资回收期 )1()1( （一）回收期法 （二）平均报酬率法 1、平均报酬率的计算原理 平均报酬率 项目达到设计生产能力后年平均净收益与项目 总投资的比率。 平均报酬率 = 年均净收益 项目总投资 2、决策标准： 平均报酬率大于 基准投资报酬率 ，则应接受该项目， 反之则应放弃。在有多个互斥方案的选择中，则应选择平均报酬 率最高的项目。 3、平均报酬率法的特点 优点 ： 计算简便，容易理解和掌握。 缺点 ： （ 1） 没有考虑货币的时间价值； （ 2）以净收益为计算基础，难以正确反映出项目的真实效益； （ 3）不能对使用年限不同的方案进行比较。 二、贴现的分析评价方法 （一）净现值法 净现值 = 现金流入量的现值 现金流出量的现值 1 2 3 n CF0 NCF1 NCF2 NCF3 NCFn 0 02 2 1 1 )1( . )1()1( CF i NCF i NCF i NCFNP V n n NPV净现值； NCFt第 t年的净现金流量 ; CF0初始投资额； i贴现率（企业资本成本） . （ 1）每年的 NCF相等，用 年金现值公式 计算 NPV。 NPV = NCF (P/A,i,n) CF0 例 10-6： P.179 A方案净现值的计算 （ 2）每年的 NCF不等，用 复利现值公式 计算各年 NCF的现值， 然后汇总计算 NPV。 例 10-6： P.179 B方案净现值的计算 （ 3）每年营业的 NCF相等，最后一年多一个回收额 s，也可以用 年金现值公式 计算 NPV。 NPV =NCF (P/A,i,n) + S (P/F,i,n) CF0 1、净现值的计算 2、净现值法的择优原则 NPV 0 ，投资项目可行；在互斥方案的决策中，若资本无限 量时，选 NPV为正值中的最大者。 3、净现值法的特点 （ 1）净现值法的优点 考虑了货币的时间价值，可以较好地反映各项目的经济效果； （ 2）净现值法的缺点 投资额不同的方案， NPV缺乏可比性； 不能揭示各个投资方案本身的实际报酬率； NPV不适用于比较投资期限不同的互斥方案。 （二）获利指数法 02 2 1 1 )1( . )1()1( CF i NCF i NCF i NCF PI nn 获利指数 未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率。 （ PI获利指数或现值指数） 1、 PI与 NPV的关系及择优原则 NPV 0， PI 1，投资项目可行。 NPV = 0， PI = 1，投资项目可行。 NPV 0， PI 1，投资项目不可行。 2、获利指数法的特点 优点：考虑了货币时间价值；能在投资额不同方案之间对比。 缺点：无法反映投资项目本身的报酬率。 （三）内含报酬率法 内含报酬率 （ IRR） 投资项目的净现值等于零的贴现率， 即投资项目的实际报酬率。 例 3： 某项目年初投资 10 000元，一年后收回 12 000元。 IRR =（ 12 000 10 000） /10 000 = 20% NPV = 12 000/（ 1 + 20%） 10 000 = 0 . )1( 01 内部报酬率rCF r NCFn t t t %40.23%40.3%20 %40.3% 9813.11065.2 000.21065.2 %4 % r x x （三）内含报酬率法 1、每年的 NCF相等时， IRR的计算。 例 4： 某项目年初投资 10 000元，使用寿命为 3年，每年的净现金流 量为 5 000元，求项目的内含报酬率。 求年金现值系数 （ P/A， r， 3） =10 000/5 000=2.000 查表 ,找出与上述系数相邻近的两个贴现率 （ P/A， 20%， 3） =2.1065 （ P/A， 24%， 3） =1.9813 用插值法求 IRR （三）内含报酬率法 贴现率 净现值 r2 r1 NPV1 NPV2 0 IRR 21 1 121 )( N P VN P V N P VrrrI R R 2、每年的 NCF不等，用逐次测试法计算 IRR。 逐次测试法的步骤： P.180 （三）内含报酬率法 3、内含报酬率法的择优原则 IRR 基准收益率，项目可行；互斥方案的决策时，在可 行方案中，选 IRR最大的投资方案。 4、内含报酬率法的特点 （ 1）内含报酬率法的优点 揭示了投资项目本身的实际报酬率，有助于筹资决策和投 资决策； 克服了比较基础不一时评价不同方案的困难。 （ 2）内含报酬率法的缺点 以内含报酬率作为 再投资报酬率 的假设与实际不符； 非常规方案 可能出现多个内含报酬率，难以决策。 三、投资决策方法的比较分析 （一）贴现评价方法与非贴现评价方法的比较 贴现评价方法 包括净现值法、内含报酬率法和获利指数法， 由于考虑了货币时间价值，比较科学、合理。 非贴现评价方法 包括 投资回收期法和平均报酬率法，由于没 有考虑货币时间价值，评价结果不够准确。 贴现评价方法与非贴现评价方法产生差异时，以贴现评价方 法为准。 （二）三种贴现评价方法的比较 1、净现值法与内含报酬率法的比较 （ 1）两者的假设不同 净现值法假设：再投资报酬率 = 预定贴现率，比较合理。 内含报酬率法：再投资报酬率 = 内含报酬率 ，不符合实际。 1、净现值法与内含报酬率法的比较 （ 2）两者的结论有时会产生差异 多数情况下，两种方法得出的结论相同。 NPV法与 IRR法产生差异的情况 初始投资额不同； 现金流入时间不同。 NPV法与 IRR法结论不一致时， 以 NPV法为准。 贴现率 净 现 值 r0 B项目 A项目 IRR法： IRRA IRRB，选 A. NPV法： 贴现率 r0 NPVB NPVA，选 B. 贴现率 = r0 A、 B项目等价 . 贴现率 r0 NPVA NPVB，选 A. 2、净现值法与获利指数法的比较 初始投资额不同时，两者有可能产生差异。 NPV法与 PI法结论不一致时， 资本无限量 情况下 以 NPV法 为准。 3、三种贴现评价方法综合比较 （ 1）对于独立方案的评价 三种贴现评价方法得出的结论基本一致。 （ 2）对于互斥方案的评价 内含报酬率法和获利指数法有时会作出错误的决策。 净现值越大，企业价值越大，在资本无限量时，应以净现 值法的结论为准。 第 11章 筹资决策 11.1 筹资概述 11.2 债务资本筹资 11.3 权益资本筹资 11.4 资本成本 11.5 杠杆原理 11.6 资本结构理论 11.7 资本结构管理 11.1 筹资概述 一、企业筹资的动机 （一）创建企业动机 资本金 注册资本（股本），办企业的本钱。 法定资本金 企业设立时应达到的资本金的最低限额。 （二）企业扩张动机 企业为扩大生产经营规模或增加对外投资而筹资。 （三）企业偿债动机 企业为偿还债务而筹资。 （四）维持经营动机 企业为维持正常的经营活动而筹资。 二、筹集资金的原则 合理性原则 效益性原则 合法性原则 及时性原则 二、筹资渠道与筹资方式 （一）筹资渠道 筹资渠道 企业资金的来源方向与通道。 国家资金：国有企业筹资自有资金的主要渠道。 银行信贷资金：一般企业筹集负债资金的主要渠道。 非银行金融机构资金 其他企业资金 企业内部资金：一般企业筹集自有资金的渠道。 民间资金 境外资金 （二）筹资方式 筹资方式 资金性质 资金期限 适用企业 吸收直接投资 发行股票 留存收益 发行债券 银行借款 商业信用 融资租赁 自有资金 自有资金 自有资金 借入资金 借入资金 借入资金 借入资金 无限期 无限期 无限期 长期 长、短期 短期 长期 非股份制企业 股份公司 一般企业 公司 一般企业 一般企业 一般企业 筹资方式 企业取得资金的具体形式。 三、企业筹资的类型 （一）按筹集资本的性质分类 股权筹资 吸收直接投资、发行股票、留存收益等。 性质 ： (1)资本提供者为企业 所有者 ,可参与企业管理； (2)企业永久性资本 (企业经营期限不退股 )； (3)财务风险小 ,资本成本高。 债务筹资 银行借款、发行债券、商业信用、租赁等。 性质 ： (1)资本提供者为企业 债权人 ,不能参与企业管理； (2)企业临时性资本 (企业要还本付息 )； (3)财务风险较高 ,资本成本较低。 （二）按资本的使用期限分类 长期筹资： 资本使用期限在 一年以上 ，包括股权筹资和长期债务筹资。 短期筹资： 资本使用期限在 一年以内 ，包括各种流动负债。 11.2 债务资本筹资 一、长期借款筹资 (一 )长期借款的种类 1、按照提供长期借款的机构分类 政策性银行贷款 （国有独资或国有控股企业采用） 商业银行贷款 （一般企业采用） 长期贷款主要特征：借款合同的限制性条款；分期偿还。 其他金融机构贷款 （一般企业采用） 2、按 长期借款 有无担保分类 信用贷款： 以借款人或保证人的信用为依据而获得的贷款。 不以财产作抵押，风险较大，利率较高。 抵押贷款： 以特定的抵押品为担保的贷款。 （二）长期借款筹资的特点 1、长期借款的优点 借款筹资速度快。 长期借款筹资，一般所需时间较短，程序 较为简单，融资迅速。 借款成本较低。 长期借款利息可在税前支付，而且筹资费较 少。通常长期借款成本低于股票和债券的成本。 借款弹性较大。 在用款期间，企业若因财务状况发生某些变 化，可与银行重新协商，变更借款数量及还款期限。 可以发挥财务杠杆的作用。 2、长期借款的缺点 财务风险较高。 借款通常有固定的利息负担和固定的偿付期 限，在公司经营不佳时，可能产生不能偿付的风险。 限制性条款较多。 筹资数量有限。 二、发行债券筹资 (一 )企业利用债券筹资的动因 1、发行债券可以为企业大型建设项目筹集大笔长期资金。 在企业权益资本不能满足项目建设的资金需要，并且长期 借款也比较困难的情况下，债券筹资是一种比较好的选择。 2、债券筹资具有抵税作用。 债券利息可在所得税前支付，可减少部分所得税。 3、债券筹资具有较大的灵活性。 债券的面值、票面利率、发行价格等因素，可由公司结合 金融市场状况自行确定； 在市场利率下降时，发行公司可提前收回可收回债券。 4、债券筹资可以调整资本结构。 债券筹资可以调节负债规模，有利于企业实现最优资本结 构。 (二 )债券筹资特点 1、债券筹资的优点 债券成本较低。 公司债券的利息费用具有抵税效应，因 而其实际负担的资本成本较低。 可产生财务杠杆作用。 当公司资产报酬率高于债券利息 率时，债券可以使股东获得杠杆收益。 保障股东控制权。 债券持有人无权参与公司经营管理， 不会分散股东对公司的控制权。 2、债券筹资的缺点 财务风险较高。 债券筹资具有固定的到期日和固定的利 息支付，企业经营不景气时，容易使企业陷入财务困境。 限制条件较多。 11.3 权益资本筹资 一、普通股筹资 (一 )普通股股东的权利 1、公司管理权： 投票权、查帐权、防止越权的权利。 2、优先认股权： 公司增发新股时，老股东可按其持股 比例优先认购。 保持老股东对公司的控制权。 防止股票价值被稀释。 3、股利分配权。 4、剩余财产分配权。 5、股份转让权。 问题：普通股股东特有的权利有哪些？ （二）普通股筹资的特点 1、普通股筹资的优点 没有到期日，不用还本。 在公司经营期间，不退股，除非公 司清算时才予以偿还。 没有固定的股利负担，筹资风险小。 其股利分配的多少与公 司的盈利与否、投资机会等有关。 能增加公司的信誉。 2、普通股筹资的缺点 资本成本较高。 通常普通股筹资的成本要高于优先股成本， 更高于公司债成本。 稀释公司的控制权。 增发普通股会影响原股东的利益及控制 权，会降低普通股的每股净收益。 可能引起普通股市价下跌。 增加公司对外财务报告的成本。 二、优先股筹资 （一）优先股的特征 混 合 证 券 权益性质 不用还本 股利税后支付 参与分配公司剩余财产 债务性质 股利固定 优先分配股利与剩余财产 无经营管理权 （二）优先股筹资特点 1、优先股筹资的优点 没有固定的到期日，不用还本。 股利支付既固定，又有一定的灵活性。 企业经营不佳时， 可以暂时不支付股利。 不改变普通股股东对公司的控制权。 通常优先股股东具有 优先权，但不参与企业的经营管理。 可以提高企业的举债能力。 优先股属于所有者权益，这是 企业举债的资本保证。 2、优先股筹资的缺点 优先股成本高于债券的成本。 股利税后支付，不具有减税 效应；优先股股息率大于债券利率。 可能形成固定的财务负担。 大多数优先股股利可以累积， 而且要优先支付，企业不景气时，会形成很重的财务负担。 优先股筹资对企业具有一定的限制。 11.4 资本成本 一、资本成本的概念与作用 （一）资本成本的概念 1、定义： 资本成本是指企业筹集和使用资本所付出的代价。 资本成本是投资者要求的最低报酬率。 资金占用费： 利息、股利等。 资金筹集费： 证券的发行成本、借款手续费等。 2、资本成本与时间价值的关系 资本 成本 资金筹集费 资金占用费 时间价值 风险价值 通货膨胀贴水 3、资本成本的性质 （ 1）资本成本的价值属性： 属于 利润或投资收益 的范畴，资 本使用者支付给资本所有者或中介人的报酬。 （ 2）资本成本属于一种预计成本（估计成本）。 4、资本成本的理论计算公式 分母：企业筹资净额，即企业实际取得的资本。 分子：企业实际负担的年资金占用费， 年股利 或 年利息 （ 1 - 税率）。 )1( )( 筹资费率筹资总额 年资金占用费 资金筹集费筹资总额 年资金占用费 率资本成本 （二）资本成本的作用 1、资本成本在筹资决策中的作用 个别资本成本的作用：选择筹资方式的依据。 综合资本成本的作用：资本结构决策的依据。 边际资本成本的作用：选择追加筹资方案的依据。 2、资本成本在投资决策中的作用 投资预期报酬率 资本成本，投资项目可行。 3、资本成本在效绩评价中的作用 资本成本是评价企业经营成果的最低标准。 二、个别资本成本的计算 （一）债务资本成本 1、长期借款资本成本 分子为企业实际负担的借款利息，分母为借款筹资净额。 上述公式适用于一次还本、分年付息的长期借款成本计算。 借款成本与借款利率的区别 不计手续费时， KL=RL(1-T) 例 11-1： P.197 )( 1 1 )1( )1( )1( )1( 借款年利率 借款筹资费率借款总额 所得税率借款年利息 长期借款成本 L L L L L L R F T R FL TI K （一）债务资本成本 2、债券资本成本 分子为企业实际负担的债券利息；分母为债券筹资净额。 上述公式适用于一次还本、分年付息的债券资本成本计算。 债券年利息 = 债券面值 票面利率。 债券筹资额按债券发行价格计算。 例 11-2： P.198 )1( )1( )1( )1( B B B FB TI K 债券筹资费率债券筹资额 所得税率债券年利息 债券成本 （二）权益资本成本 1、优先股资本成本 优先股筹资净额 = 各年股利的年金现值 KP优先股成本； DP优先股年股利； PP优先股发行价； FP优先股筹资费率。 例 11-3： P.199 )1( )1( )1( 1 PP P P P P t t P P PP FP D K K D K D FP （二）权益资本成本 2、普通股资本成本 （ 1）股利折现模型 普通股筹资净额 = 各年股利的折现值之和 零增长股的资本成本 假定普通股各年的股利固定不变 零增长。 1 0 )1( t t c t K DP KC普通股成本 ; Dt第 t年的现金股利 ; P0普通股筹资净额。 )1(00 CCCC FP D P DK K DP D 年股利； PC普通股发行价。 FC普通股筹资费率。 固定增长股的资本成本 假定股利每年增长率 G固定， Dt=D0(1+G)t KC普通股成本 ; D1未来第一年的股利 ; PC普通股发行价或市价 ; G股利的年增长率 ; FC普通股的筹资费率 . 例 11-5： P.199 GK D GK GD K GD K GD K GD P CC CCC 10 0 2 2 00 0 )1( )1( )1( . )1( )1( )1( )1( G FP DG P DK CC C )1( 1 0 1 （ 1）股利折现模型 （ 2）资本资产定价模型 .; ; )( 为市场平均收益率系数为普通股的 为无风险收益率为普通股的必要收益率 m fC fmfC R RK RRRK 普通股的必要收益率即为普通股的资本成本。 （ 3）风险溢价法 普通股成本 = 无风险收益率 + 风险收益率 无风险收益率：用同期国库券收益率来表示。 风险收益率：用历史数据进行统计分析来测算。 3、留存收益资本成本 留存收益成本是一种机会成本。 留存收益成本与普通股成本基本相同，但不考虑筹资费用。 留存收益成本： KR = D1/PC + G 例： 某公司在未来一年预计可支付 1.5元 /股的股利，该股票 目前的市价为 30元 /股，预期成长率为 8%。 （ 1）计算留存收益的成本； （ 2）如果按市价发售新股，发行成本为 2元 /股，求新股本 成本。 解： 留存收益成本 =1.5 30 + 8% = 13% 新股本成本 =1.5 (30 - 2) + 8% = 13.36% 三、综合资本成本 综合资本成本 以企业各种资本成本为基数，以各种资 本比重为权数的加权平均资本成本 (WACC)。 （一）综合资本成本的计算公式 综合资本成本 =（某种资本的成本 该种资本的比重） Kw = WACC = Ki Wi （二）各种资本比重（权数）的确定方法 1、账面价值权数 反映过去的资本结构 资料容易取得。 适合分析过去的筹资成本。 2、市场价值权数 反映现在的资本结构 有利于企业现实筹资决策。 市价经常变化，不便选用。 3、目标价值权数 反映的是期望资本结构 适合企业未来筹资决策。 数据不易取得。 例： 某公司拟筹资 250万元，其中发行债券 100万元，名义利率 10%，筹资费率 2%，所得税率 33%；优先股 50万元，年股利率 7%，筹资费率 3%；普通股 100万元，筹集费率 4%，第一年预期 股利率为 10%，以后每年增长 4%。试计算该筹资方案加权平均资 本成本。 %42.14%4 %)41(10 0 %1010 0 %22.7 %)31(50 %750 %84.6 %)21(10 0 %)331(%1010 0 C P B K K K %95.9 250 100%42.14 250 50%22.7 250 100%84.6 WK 四、边际资本成本 （一）边际资本成本的概念 边际资本成本 企业每增加一个单位资本而增加的资本成本。 1、边际资本成本的计算公式 边际资本成本是追加筹资的加权平均资本成本，计算公式为： 边 际 资 本 成 本 = (追加某种筹资的资本成本 追加某种资本的比重 ) i n i iW WKKM C C 1 Ki为某种资本成本，它不是固定 不变的，随筹资额的增加而上升； Wi为某种资本的比重，按目标 资本结构来确定。 2、边际资本成本的影响因素 影响因素： 个别资本成本 与 资本结构 。 两者对边际资本成本的影响有以下四种情况： 边际资本成本的计算主要介绍资本结构保持不变，个别资本 成本变动时边际资本成本的计算。 情况 个别资本成本 资本结构 边际资本成本 保持不变 保持不变 变动 变动 保持不变 变动 保持不变 变动 与增资前相同 变动 变动 变动 一、边际资本成本的概念 1、分析金融市场资金供需状况，确定各种筹资方式的资本成本及 其分界点。 资本成本分界点 使资本成本发生变化前的最大筹资额。 随筹资额的增加，各种资本的成本有上升的趋势，即各种资本有 成本分界点。 2、确定新筹集资本的目标资本结构。 3、确定新筹集资本的筹资总额分界点。 筹资总额成本分界点 在现有目标资本结构条件下，保持某一 资本成本不变时可以筹集到的资金总限额。 （ 筹资总额分界点有若干个） 资本的比重在目标资本结构中该种 某种资本的成本分界点筹资总额成本分界点 （二）计算边际资本成本的步骤 4、确定追加筹资总额的范围 根据不同的筹资总额分界点来确定不同的筹资总额范围。 5、确定不同筹资总额范围的边际资本成本 边际资本成本会随筹资额的不断增长而上升。 边际资本 成本（率） 筹资额 资 本 成 本 边际资本成本与筹资额的关系图 （二）计算边际资本成本的 步骤 11.5 杠杆原理 财务管理学中的杠杆 杠杆原理 经营杠杆 财务杠杆 综合杠杆 成本按习性分类 半变动成本 半固定成本 固定成本 变动成本 混合成本 一、成本习性分析 一、成本习性分析 成本习性 成本总额与业务量总数之间的依存关系 。 （一）固定成本 固定成本： 在一定时期和一定业务量范围内 ， 其总额不随业务量变化而变化的那部分成本 。 固定成本的特征 ： （ 1） 固定成本总额的不变性； （ 2） 单位固定成本的反比例变动性 。 业务量 成 本 固定成 本总额 业务量 成 本 单位固 定成本 （二）变动成本 变动成本：在一定时期和一定业务量范围内 ， 其总额随业 务量变化成正比例变化的那部分成本 。 变动成本的特征 ： （ 1） 变动成本总额的正比例变动性； （ 2）单位变动成本的不变性。 业务量 成 本 变动成 本总额 业务量 成 本 单位变 动成本 （三）混合成本 混合成本：其总额随业务量变动而变动 ， 但不成正比例变 动的那部分成本 。 混合成本的分类： （ 1） 半变动成本： 它通常有一个初始量 ， 在初始量之上随 业务量的变动成正比例变动 。 （ 2） 半固定成本： 成本随业务量的变化而呈阶梯型增长 。 业务量 成 本 半变动成本 业务量 成 本 半固定成本 （四）总成本习性模型 总成本 = 固定成本 + 变动成本 = 固定成本 + 销售量 单位变动成本 = 固定成本 + 销售收入 变动成本率 （五）边际贡献与息税前利润 边际贡献 = 销售收入 变动成本 = 销售量 单价 销售量 单位变动成本 = 销售量 （单价 单位变动成本） = 销售量 单位边际贡献 息税前利润 = 销售收入 变动成本 固定成本 = 销售量 （单价 单位变动成本） 固定成本 二、经营杠杆 （一）经营杠杆的概念 经营杠杆 由于利用固定成本而产生的 息税前利润变动 率 大于 产销量变动率 的现象。 息税前利润 = 销售收入 变动成本 固定成本 = 销售量 （单价 单位变动成本） 固定成本 即： EBIT = Q（ P V） F 产销量增加会降低单位固定成本，提高单位利润，从而使 息税前利润增长率大于产销量增长率。 这里的固定成本是指 固定经营成本 ，不包括固定的资金成 本（利息费用和优先股股利）。 （二）经营杠杆系数 1、经营杠杆系数 (DOL)的理论计算公式 例： 某企业生产单一产品，上年产销量 5 000件，单价 10元，单 位变动成本 6元，固定成本总额为 8 000元，计划产销量为 6 000 件。试计算经营杠杆系数。 解： 上年 EBIT = 5000 （ 10 6） 8000=12 000（元） 计划 EBIT = 6000 （ 10 6） 8000=16 000（元） 产销量变动率 = （ 6000 5000） /5000 = 20% 利润变动率 = （ 16000 12000） /12000 = 33.33% DOL = 0.3333/0.2 = 1.67 问题：若计划产销量为 7000件时， DOL为多少？ QQ E B I TE B I TD O L / / 产销量变动率 息税前利润变动率 2、经营杠杆系数 (DOL)的简化计算公式 （三）经营杠杆与经营风险 1、经营风险的影响因素 经营风险是指由于生产经营的原因而导致息税前利润变动的风险。 经营风险的影响因素 息税前利润的影响因素： P.205 2、经营杠杆（固定成本）与经营风险的关系 固定成本比重越大，经营杠杆系数越大，经营风险越大。 FVPQ VPQ E B I T M DOL )( )( 固定成本变动成本销售收入 变动成本销售收入 息税前利润 边际贡献 （二）经营杠杆系数 三、财务杠杆 （一）财务杠杆的概念 财务杠杆 由于存在固定的资金成本而产生的普通股 每股 收益变动率 大于 息税前利润变动率 的现象。 正财务杠杆： 总资产报酬率 大于 负债利率时，应用财务杠杆 企业的 EPS大于没有应用财务杠杆企业的 EPS，即应用财务杠 杆对企业 EPS产生的 有利 影响。 负财务杠杆： 总资产报酬率 小于 负债利率时，应用财务杠杆 对企业 EPS产生的 不利 影响。 N DTIE B I T E P S )1()( )1)( )( 普通股股数 优先股股利所得税税率利息费用息税前利润 普通股股数优先股股利税后利润每股收益 （二）财务杠杆系数 1、财务杠杆系数 (DFL)的理论计算公式 无优先股时 ,分子也可以用 税后利润变动率。 例 11-12： P.206 2、财务杠杆系数 (DFL)的简化计算公式 E B I TE B I T E PSE PS E B I T E PSD FL / / 变动率 变动率 )( )1/( )( 为优先股股利 无优先股 D TDIE B I T E B I T D F L IE B I T E B I T D F L (三 )财务杠杆与财务风险 1、财务风险及其影响因素 财务风险是指由于负债筹资引起的普通股股东收益变动的 风险，即 EPS变动的风险。 财务风险的影响因素 EPS的影响因素 EPS =（ EBIT 利息）（ 1 所得税率） 普通股股数 利息 =总资本 负债比率 负债利率 EPS的影响因素： 资本规模的变化； 利率水平的变动； 获利能力的变化； 资本结构的变化 (DFL的变化 )。 2、财务杠杆与财务风险的关系 负债比例越大，财务杠杆系数越大，财务风险越大。 例： 某企业资本总额为 600万元，负债比率为 50%，负债利率 为 10%，每年的息税前利润为 50万元。试计算企业的财务 杠杆系数。 解： DFL=50 (50-600 50% 10%)=2.5 四、综合杠杆 产销量 变动率 EBIT变 动率 EPS变 动率 DOL DFL 综合杠杆 （一）综合杠杆的概念 经营杠杆的存在，使 产销量变动 对 EBIT变动 产生扩大影响。 财务杠杆的存在，使 EBIT变动 对 EPS变动 产生扩大影响。 综合杠杆： 企业同时使用经营杠杆和财务杠杆时，产销量的 轻微变动，会引起 EPS较大幅度的变化。 综合杠杆系数 （ DTL） 每股收益变动率相当于产销量变动率 的倍数，又称 联合杠杆系数 ，或 总杠杆系数 。 （三）综合杠杆与企业总风险 总风险（联合风险） 经营风险和财务风险共同作用下每股收 益变动的风险。 总杠杆系数越大，企业总风险越大。 )1/()1/()( )( TDIE B I T M TDIFVPQ VPQ D F LD O L E P S D TL 产销量变动率 变动率 （二）综合杠杆系数 例： 某公司目前每年销售额为 70万元，变动成本率为 60%， 年固定成本总额为 18万元（不包括利息），所得税率为 40%。 总资本额为 50万元，其中普通股资本为 30万元（发行普通股 3万 股，每股面值 10元），债务资本 20万元，年利率为 10%。 要求 ： (1)计算该公司经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系 数； (2)要使每股收益增长 70%，问公司的销售额为多少？ )(1018%)601(70 万元E B IT )(84)5.3/%701(70 5.325.18.2 25.1 %102010 10 8.2 10 %)601(70 )(1018%)601(70 万元计划销售额 万元 D T L D F L D O L E B I T 11.6 资本结构理论 一、资本结构概述 资本结构 企业资本的构成及其比例关系。 资产负债率（负债比率） = 负债总额 资产总额 广义资本结构 （企业财务结构）：企业全部资本的构成。 狭义资本结构： 长期资本结构。 最优资本结构 加权平均的资本成本最低，企业价值最大的 资本结构。 资本结构理论 资本结构与企业价值的相关性。 早期资本结构理论 净收益理论 营业收益理论 传统理论 新的资本结构理论 代理成本理论 信号传递理论 啄序理论 现代资本结构理论 MM资本结构理论 权衡理论 二、早期资本结构理论 净收益理论 营业收益理论 传统理论 理 论 假 设 债务资本成本 与权益资本成 本固定不变。 债务资本成本固定 不变，权益资本成 本随财务杠杆的加 大而上升。 债务资本成本与权益 资本成本在使用财务 杠杆之初固定不变， 但以后随财务杠杆的 加大会上升。 相 关 结 论 负债比率为 100%时，综合 资本成本最低， 企业价值最大。 综合资本成本固定 不变；资本结构不 影响企业价值。 随财务杠杆的增加， 企业综合资本成本先 下降，达到最低点后 再上升；企业存在一 个最优资本结构。 三、现代资本结构理论 Modigliani 莫迪格利尼 Miller 米勒 （一） MM理论的基本假设： P.210 （二）无公司所得税的 MM理论（ 1958） 命题 1：总价值命题 SUW UL K E B I T K E B T IVV VL有负债企业的价值； VU无负债企业的价值； KW企业综合资本成本； KSU无负债企业权益资本成本。 说明：（ 1）资本结构不影响企业价值； （ 2）资本结构不影响企业综合资本成本。 （二）无公司所得税的 MM理论（ 1958） 命题 2：风险补偿命题 权益资本成本随财务杠杆程度 (B/S)的增加而上升。 KSL负债企业权益资本成本； KSU无负债企业权益资本成本； KB债务利率或债务税前资本成本； B企业债务的市场价值； S企业普通股的市场价值。 命题 3：补充命题 投资项目内含报酬率 (IRR) KSU=KW，项目投资可行。 )/)( SBKKK KK BSUSU SUSL 风险补偿 (三 )有公司所得税的 MM理论（ 1963） 命题 1：赋税节余命题 VL = VU + TB T所得税税率； B负债额； TB负债增加的企业价值。 命题 2：风险报酬命题 命题 3：投资报酬率命题 投资项目内含报酬率 (IRR) KSU1-(B/V)T=KW，项目可行。 )/)(1)( SBTKKK KK BSUSU SULS 税后风险补偿 (四 )权衡理论 1、财务拮据成本 （ 1）财务拮据的直接成本 破产成本 律师费、法庭收费和行政开支费用； 破产而引发的无形资产损耗。 （ 2）财务拮据的间接成本 在经营管理方面遇到的各种困难和问题； 债权人与债务人 (股东 )的矛盾导致投资决策行为失常。 2、代理成本 代理成本 委托人与代理人的利益冲突所引起的额外费用。 （ 1）债务筹资代理成本： 债务合同的限制性条款约束企业行为， 降低企业的经营效率；财务杠杆增加，导致债务利率上升等。 （ 2）股权筹资的代理成本： 股东对经营者的监督成本、激励成 本等。 3、权衡理论下的企业价值模型 负债公司的价值 = 无负债公司的价值 + 负债的赋税节余价值 财务拮据成本现值 代理成本现值 D1财务拮据成本和代理成本开始变得重要时的负债水平。 D2最优资本结构。 负债比率 公 司 价 值 VL=VU VU VL=VU+TB VL=VU+TB-FEV-TPV FEV+TPV TB D1 D2 资本结构的权衡理论图 11.7 资本结构管理 一、企业资本结构对每股收益的影响 （一） EPS的影响因素 EBIT或销售额； 资本结构（利息、优先股股利、普通股股数）。 （二）不同资本结构下的 EPS 企业资本利润率（总资产报酬率） 大于 负债利率的条件下， 债务筹资或优先股筹资会增加企业的 EPS。 例 11-14： P.214 N DTIE B I T E P S )1()( )1)( 普通股股数 优先股股利所得税税率利息费用息税前利润 每股收益 （一）每股收益无差异点的概念 两种筹资方式下普通股每股收益相等时的 息税前利润点， 称为 每股收益无差异点。用 EBIT 表示。 每股收益无差异点也可以表示为两种筹资方式下普通股每股收 益相等时的 销售额 。 二、每股收益无差别点分析法 EBIT EPS 股票增资 债券增资 不同资本结构下的每股收益 EBIT （二）每股收益无差别点的计算公式 2 22 1 11 21 )1)()1)( N DTIE B I T N DTIE B I T E P SE P S 即 EBIT 每股收益无差别点时的息税前利润点； I1、 I2两种资本结构下的年利息； D1、 D2两种资本结构下的优先股股利； N1、 N2两种资本结构下的普通股股数。 （三）每股收益无差别点的决策规则 实际 EBIT 无差异点的 EBIT，选债券增资方案。 实际 EBIT 无差异点的 EBIT，选股票增资方案。 例： 某公司原有资本 1000万元，其中普通股 600万元，发行 24万股； 公司债 400万元，利率为 10%。公司所得税率为 40%。公司拟增资 200万元。 方案 1：发行债券 200万元，利率为 12%； 方案 2：发行普通股 200万元，发行 8万股。 要求：（ 1）计算每股收益无差异点； （ 2）实际 EBIT为 200万元，计算两方案的每股收益。 EBIT =136（万元） EPS（债） =（ 200 64） （ 1 - 40%） 24 = 3.4（元 /股） EPS（股） =（ 200 40） （ 1 - 40%） 32 = 3（元 /股） 824 %)401(%)10400( 24 %)401(% ) 12200%10400( E B I T E B I T 三、企业价值分析法 企业价值 = 股票市价 + 债务市价（假定等于面值） 即： V = S + B 1、测算权益资本成本（ KS） 2、测算股票总市价（ S） )( fmfs RRRK ).( )1)( )1( )1)( 1 均相等假定每年的 IE B I T K TIE B I T K TIE B I T S St t S 三、企业价值分析法 BSV K V S K V B TKK b sbw )( )1( 为债务利率 3、测算综合资本成本和企业价值 综合资本成本时，企业价值最大，此时的资本结构为最优 资本结构。 第 12章 股利决策 12.1 利润分配 12.2 股利支付的程序和方式 12.3 股利理论 12.4 股利政策 12.5 股票分割和股票回购 12.1 利润分配 一、企业利润的界定 营业利润 = 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 + 公允价值变动净收益 + 投资净收益 利润总额 = 营业利润 + 营业外收入 营业外支出 净利润 = 利润总额 所得税费用 利润 总额 所得税 净利润 支付股利 留存收益 法定盈余公积金 任意盈余公积金 未分配利润 二、企业利润分配的项目 （一）公积金 1、公积金的种类 公积金分为 法定盈余公积金 和 任意盈余公积金 ，前者提取比 例有法律约束，后者提取比例无法律限制。 2、法定盈余公积金的计提 法定盈余公积金 = （本年净利润 年初累积亏损） 10% 3、公积金的用途 （ 1）转增资本金；（ 2）弥补亏损；（ 3）支付股利。 （二）向投资者分配利润 股利 净利润扣除上述项目后，再加上以前年度的未分配利润，即 为 可供投资者分配的利润 。 企业当年无利润，原则上不分配股利，但经股东大会特别决 议，可用公积金支付股利。 三、企业利润分配的程序 （一）税前补亏 企业发生的年度经营亏损，在税法规定年限内，用所得税 前的利润弥补。 （二）净利润的分配顺序 1、弥补以前年度亏损 税后补亏。 2、提取法定盈余公积金。按税后利润弥补亏损后的余额的 10%提取。如已达注册资本的 50%以上可不再提取。 3、提取任意盈余公积金。 4、向投资者分配利润。 注意问题： 自 2006年 1月 1日起，公司 不再计提公益金。 12.2 股利支付的程序和方式 一、股利支付的程序 股份有限公司向股东支付股利，一般经历四个步骤： 股利宣 告、股权登记、除息、股利支付。 股利宣告日： 即公司董事会将股利支付情况予以宣告的日期。 （公告中宣布每股股利，股权登记期限，除息日，股利支付日期） 股权登记日： 即除权日，即有权领取股利的股东资格登记载 止日期。 除息日： 指领取股利的权利与股票相互分离的日期。 （按国际惯例，除息日为股权登记日前第 4天；若采用“ T+0”交易制度，股 权登记日的下一个工作日为除息日。） 股利支付日： 即向股东发放股利的日期。 二、股利的支付形式 （一）现金股利 现金股利 以现金形式支付股利，是股利支付的主要方式。 前提条件 ： （ 1） 公司要有累计盈余（特殊情况下可用弥补亏 损后的盈余公积金支付）；（ 2）公司要有足够的现金。 现金股利不利于股东避税。 （二）股票股利 股票股利 以增发股票形式支付的股利。 从理论上讲，发放股票股利后，股东财富不变。 股票股利有利于股东避税。 （三）负债股利： 公司以负债（应付票据）支付的股利。 （四）财产股利： 主要是以公司持有的各种有价证券支付股利。 12.3 股利理论 一、股利理论的基本概念 股利政策 主要研究股利支付比率的确定问题。 股利支付比率 = 现金股利 /税后利润 股利理论 主要研究股利政策与公司股价或公司价值之间 的相关性问题。 股利无关论： 股利政策不影响公司股价或公司价值。 MM理论 ： Modigliani 莫迪格莱尼 Miller 米勒 股利相关论： 股利政策影响公司股价或公司价值。 （ 1）不确定感消除论（ “ 在手之鸟 ” 理论）； （ 2）信号理论（股利传播信息理论）； （ 3）税差理论。 二、股利无关论 （一） MM理论的有关假设 完善资本市场假设 不存在税收； 不存在证券的发行和交易成本； 信息完全对称。 投资决策与股利决策无关； （二） MM理论的结论 1、投资者并不关心公司股利分配 股东对现金股利和资本利得并无偏好，股东完全能够“自制” 股利来调节现金流量水平。 税后 利润 现金股利 股东获取 现金股利 留存收益 股东获取 资本利得 2、股利的支付比例不影响公司价值 公司价值取决于投资方案未来的获利能力，而与股利政策无关。 由于不存在证券发行成本 ,公司利用 留存收益筹资 与支付现金股 利后 发行新股筹资 没有差别。 三、股利相关论 （一）不确定感消除论 双鸟在林，不如一鸟在手。 现金股利：确定的（无风险），在手之鸟。 资本利得：不确定的（有风险），在林之鸟。 结论： 股东偏好没有风险的现金股利，而厌恶有风险的资本 利得，高股利政策有利于增加公司价值。 （二） MM理论的结论 三、股利相关论 （二）股利传播信息论 （三）税差理论 当股利与资本利得存在税收差异时，投资者往往偏好资本利得