商业地产发展趋势及融资战略

1商业地产发展趋势及融资战略商业地产发展趋势及融资战略报告人：王德勇报告人：王德勇二二OOOO四年五月四年五月2地产新政改变原来的产业格局地产新政改变原来的产业格局 土地政策：土地革命、折迁政策、征地 政策、开发区政策 信贷政策：121文件、提高资本金比例 司法解释：11种合同无效、其中5种可要求双倍赔偿旧的产业格局：以销售为主的住宅开发快速增长，并成为行业的旧的产业格局：以销售为主的住宅开发快速增长，并成为行业的统治业态统治业态新的产业格局：以经营为主的商业地产及其它地位快速提高；产新的产业格局：以经营为主的商业地产及其它地位快速提高；产业业态更加丰富；随之而来的是房地产金融的兴起业业态更加丰富；随之而来的是房地产金融的兴起3房地产竞争激化的结果之一：细分与整合房地产竞争激化的结果之一：细分与整合属专业房地产的一种，具有很强的商业属性：旅游地产、教育地属专业房地产的一种，具有很强的商业属性：旅游地产、教育地产、文娱地产产、文娱地产所有、占有、使用、处分、收益权可独立、分别行使所有、占有、使用、处分、收益权可独立、分别行使参与者众多、法律关系复杂参与者众多、法律关系复杂周期长、风险大、收益高周期长、风险大、收益高土地使用权短土地使用权短4前期调研策划前期调研策划 立立项、购项、购地、融地、融资资开发建设开发建设出租出售出租出售商铺经营商铺经营房地产房地产+商业商业商业商业+房地产房地产物业管理物业管理专业+理财+融资5未来未来10年中国经济快速增长年中国经济快速增长 商业房地产与宏观经济密切相关，到2010年，GDP翻一翻，平均每年增长7.03%快速城市化进程快速城市化进程城市人口在30年内增长一倍,平均每年新增1.5个百分点，每年新增城市人口1950万02040608019851993200220102018城市化进程将大大加快每年增加1.5个百分点601000000200000030000004000000500000060000007000000800000090000001000000019971998199920002001200205001000150020002500199719981999200020012002商业用房投资额商业用房投资额商业用房销售面积商业用房销售面积7收入增长刺激了消费需求，消费需求提高带动了商业地产收入增长刺激了消费需求，消费需求提高带动了商业地产050001000019801980 19851985 19901990 19951995 19991999 20002000 20012001 20022002城镇人均可支配收入快速增长（元）城镇人均可支配收入快速增长（元）8中国投资渠道狭窄，投资需求快速提高中国投资渠道狭窄，投资需求快速提高中国文化中国文化-对房地产，特别是对商业房地产的特殊偏好对房地产，特别是对商业房地产的特殊偏好 安得广厦千万间 一铺富三代02000040000600008000010000012000019901991199219931994199519961997199819992000200120022003城乡居民储蓄存款快速增长城乡居民储蓄存款快速增长9香港模式香港模式 商业房地产开发的全部流程，从买地、建造、卖房、管理都由一家开发商独立完成。通常房子建好后，地产公司不持有物业，直接出售 美国模式美国模式 只租不售,实行管理者与经营者相分离的模式柳林大厦模式柳林大厦模式 也称为“小商铺、大商场”模式，拆散零售、统一经营管理收取固定回报的投资模式。柳林大厦、“韩国城”、新时代广场、东海商都 万达模式万达模式 订单地产加出售部分产权商铺，其核心理念是与世界一流商业企业合作开发大型商业广场，以“先订货，后生产”的商业模式来进行开发。万达集团商业地产已和世界500强企业沃尔玛、家乐福、普尔斯马特、大洋百货、欧倍德、百胜餐饮和百脑汇电脑城等签订了联合发展协议，每个项目均有5-8家不同业态的主力店进驻。截止2003年11月底，万达集团已经在全国20个城市成功开发和开业了22个万达商业广场（WandaShoppingMall），按照规划，到2005年，万达大型商业广场项目将达到50到80家。10 十五计划主要目标十五计划主要目标 年均增长9%，其中批发零售年均增长10%，餐饮年均增长15%十五计划结构调整重点十五计划结构调整重点 大力发展连锁经营。十五末，连锁店铺10万，销售额7000亿，年均增长35%积极推进物流配送发展 稳妥进行电子商务试点0500010000150002000025000300003500040000450005000019901991199219931994199519961997199819992000200120022003社会消费品零售总额快速增长社会消费品零售总额快速增长11 百货商店时代百货商店时代工业革命大量生产销售、城市化里程的要求 连锁超市时代连锁超市时代 适应商业降低成本、方便顾客的要求而产生 的 购物中心时代购物中心时代 是城市空洞化、居住郊区化的必然反映 无店铺销售时代无店铺销售时代 电子技术和信息技术在流通领城的延伸从零售业的发展史看，商业零售业态主要受到消费需求和工业生产两股力量的制约 12原内贸局（现归内贸部）原内贸局（现归内贸部）零售业态分类规范意见：零售业态分类规范意见：1.超级市场超级市场以满足顾客每日需求为主的零售业态，以销售食品、生鲜食品、副食品和生活用品为主 2.便利店便利店 以满足消费者便利性需求为目的的零售业态。主要提供便利商品、便利服务 3.大型综合超市大型综合超市 以销售大众化实用品为主，满足顾客一次性购足需求的零售业态。它与超市的不同之处，在于它销售的是大众化的实用品，满足的是顾客一次性购足的需求13 4.仓储式会员商店仓储式会员商店 指会员制的仓储式商店，沃尔玛、麦德龙都属于这一类型。它们都是会员制，但是方式不一样，消费对象也不一样。麦德龙的会员制客户类似三级批发商，面向社会团体、中小商户，它的客户很集中，20%的顾客，购买它80%的商品，它能更好地掌握其顾客的需求 5.百货店百货店 是指在一个大的建筑物内，根据不同的商品设立销售区，开展定货、管理、营运，满足顾客对时尚商品多样化选择需求的零售业态。是大家最熟悉最成熟的一种经营方式，也是现在经营最不景气的一种零售业态。最根本的原因在于这些店建立于90年代初经济最旺盛的时期，而且大部分在贷款利息最高的时候负债经营。目前国外的百货店，基本上经营服装服饰，以流行时尚为主，跟超市完全不一样。目前百货店要调整，一定要本着这个方式去调整，才能立足 14 6.专业店专业店 指以经营某一大类商品为主，并且备有丰富专业知识的销售人员和适当的售后服务，满足消费者对某大类商品的选择需求的零售业态。这个业态在国外刚刚起步，是百货店最强有力的竞争对手。7.专卖店专卖店 指专门经营或授权经营特定品牌，适应消费者对品牌选择需求的零售业态，经营的商品可以不是某一类的商品 8.购物中心购物中心指有计划地开发拥有管理营运的各类业态、服务设施的结合体。是有计划开发的，由一些开发商来建设的。与批发商场的不同在于购物中心有的主力店，占很大比例，有主题、选址、设计，有统一计划，有管理公司统一管理 15 按地理位置按地理位置 市级商业中心商铺（黄金地段商铺）、区级商业中心商铺、社区商铺 按特点按特点 专业街商铺、地铁商铺、旅游商铺、校园商铺 按规模按规模 超级特大、大、中、小16位置规模位置规模渠道战略渠道战略目标市场目标市场市场定位市场定位产品战略产品战略主力商品主力商品价格战略价格战略价格特征价格特征促销战略促销战略销售方式、服务项目销售方式、服务项目、设施、陈列、设施、陈列17 大型化大型化 细分化细分化 廉价化廉价化 连锁化连锁化 网络化网络化 社区化社区化 便利化便利化 农改超农改超18资金提供者资金提供者中介机构中介机构资金使用者资金使用者商业银行商业银行保险公司保险公司养老金养老金房地产投资房地产投资信托信托政府政府家庭家庭外国投资者外国投资者投资者投资者商业银行商业银行专业银行专业银行投资银行投资银行信托机构信托机构开发商开发商家庭家庭普通企业普通企业土地所有者土地所有者政府政府金融工具金融工具商业贷款商业贷款政策性贷政政策性贷政股票股票海外贷款海外贷款基金基金信托信托委托贷款委托贷款19新发展新发展萎缩萎缩拐点拐点资本战略产业战略20资本市场资本市场对房地产公司来说，更多元化和更对房地产公司来说，更多元化和更便宜的资金来源便宜的资金来源利用、集中和分散房地产投资利用、集中和分散房地产投资业主可以脱售资产业主可以脱售资产小投资者可以参与投资房地产小投资者可以参与投资房地产促进房地产流动性，使房地产交易促进房地产流动性，使房地产交易更便利更便利更高效率、市场自律和侧重于收益更高效率、市场自律和侧重于收益将减少投机性开发、抑制不平衡将减少投机性开发、抑制不平衡2135%45%10%10%10%50%40%收益：收益：12.2%风险：风险：10.8%收益：收益：12.0%风险：风险：10.9%收益：收益：11.8%风险：风险：11.2%是1972年至2000年三种投资组合的收益与风险情况 22 信托：现实的选择信托：现实的选择 2003年有24家信托公司发行了约66个房地产信托计划，总规模为60.92亿元 上半年仅有14个，融资额13.82亿，而第三季度则已与上前年相当，分别为15个和12.1亿，而第四季度又是大幅增长，分别达到37个和35亿元。贷款型信托 股权型信托 财产型信托 混合型信托23资金来源资金来源债务融资债务融资权益融资权益融资商业银行商业银行38.7%0.6%民间民间CMBS16.9%0.0%外国投资外国投资12.8%12.8%人寿保险人寿保险12.7%10.0%储蓄协会储蓄协会9.4%0.3%联邦联邦MBS3.7%0.0%退休基金退休基金2.2%38.6%产业基金产业基金0.9%37.7%其它其它2.7%0.0%产业基金：未来的金库产业基金：未来的金库（1999年年6月月30日）日）24 外资：先觉者的途径外资：先觉者的途径 直接投资 通过信托投入房地产项目 购买带赎回合约的物业 上市：大腕的游戏上市：大腕的游戏 直接上市IPO 借壳上市25房地产购买者抵押贷款银行证券投资者抵押债权现金抵押债权现金一级市场二级市场26购房人购房人抵押贷款发放银行抵押贷款发放银行保保险险机机构构等等中中介介或或交交易易商商政府担政府担保保交换抵押债权交换抵押债权政府及私人中介机政府及私人中介机构构FNMC、FHLMC或其它或其它中介机中介机构构发行住宅抵押贷款债券发行住宅抵押贷款债券发行债券或股票发行债券或股票证券交易商证券交易商债券投资者债券投资者121345627需要很多条件：需要很多条件：完备的法律政策：复兴金融公司法、国民住完备的法律政策：复兴金融公司法、国民住宅法、住宅和城市发展法、紧急住宅融资法宅法、住宅和城市发展法、紧急住宅融资法标准化、大量的抵押贷款：长期、固定利率标准化、大量的抵押贷款：长期、固定利率、定期付款、定期付款机构投资者充足机构投资者充足中介机构完备（提供担保、保险、投资者）中介机构完备（提供担保、保险、投资者）我国近期只可我国近期只可能是试点能是试点282 0.0 0%2 5.0 0%3 0.0 0%3 5.0 0%4 0.0 0%4 5.0 0%5 0.0 0%5 5.0 0%2002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-032003-052003-072003-092003-11地产资金来源增长率地产资金来源增长率29 国际投资者目前在亚洲房地产领域还不活跃国际投资者目前在亚洲房地产领域还不活跃 国际化与全球化的趋势一致国际化与全球化的趋势一致人民币升值、入世协定，国际投资者将会增加 证券化和REITs将使亚洲的房地产更具流动性 中国地产新政使房地产行业更加透明、规范30 首先是资金从西方流往亚洲的管道，然后是资金从亚洲（特首先是资金从西方流往亚洲的管道，然后是资金从亚洲（特别是中国）流向西方的管道别是中国）流向西方的管道31中国房地产行业：看重项目中国房地产行业：看重项目土地、房产:增值、增值、再增值资本市场：看重收益资本市场：看重收益物业作为资产类别:回报、回报、再回报!资本市场需求资本市场需求 战略与持续经营专业/公司管理透明度公司治理3205010015020025019711974197719801983198619891992199519982001合 计权 益 型抵 押 型混 合 型NAREIT REAL-TIME成份股数量05000010000015000020000019711974197719801983198619891992199519982001合 计权 益 型抵 押 型混 合 型NAREIT REAL-TIME成份股市值（百万美元）33资金来源资金来源债务融资债务融资权益融资权益融资商业银行商业银行38.7%0.6%民间民间CMBS16.9%0.0%外国投资外国投资12.8%12.8%人寿保险人寿保险12.7%10.0%储蓄协会储蓄协会9.4%0.3%联邦联邦MBS3.7%0.0%退休基金退休基金2.2%38.6%产业基金产业基金0.9%37.7%其它其它2.7%0.0%（1999年年6月月30日）日）34公司数量公司名称市 值（百万美元）在全部REITS中所占比例（%）35工业办公4556128.659620办公26814.416.86738工业9979.46.27747混合8767.15.514937零售40707.825.605822商业中心19283.112.12989区域购物中心18580.111.68766独立商业网点2844.51.789325居住28298.517.800820公寓26213.916.48965普通住宅2084.61.311319混合12450.57.831816酒店渡假6194.63.89663自有仓库5288.53.326713医疗卫生7612.54.78856特种物业5319.83.346420抵押7539.74.742813住宅贷款5151.83.24077商业贷款1387.91.502135日本日本持续增长 特别是通过上市,二次配售，和 J-REIT 债券市场新加坡新加坡已推出了3个 REITs 资产负债率限制有所松动香港香港2003年8月颁布房地产基金方面的法律韩国韩国又有另外两只CR-REITs 上市马来西亚马来西亚已对现有的关于 REIT 的立法作出了实质性的修改台湾台湾已颁布REITs 方面的法规印度印度正在完成房地产共同基金方面的框架印尼印尼 RBA 正在考虑创立REITS 36国家国家REIT 市值市值(10亿美元亿美元)REITs 的数目的数目日本日本6.58新加坡新加坡1.33韩国（韩国（CR-REITs)0.46马来西亚马来西亚0.13全亚洲全亚洲(澳大利亚除澳大利亚除外外)8.220澳大利亚澳大利亚34.642全亚洲全亚洲42.862美国美国179.2145全球全球222.020737 打通股权融资渠道 扩大企业知名度 规范企业运行，战略、治理结构、关联关系、政府关系 改善企业经营机制 瓜分利润 稀释股权 严格信息披露 规范运作38出台时间法规名称相关内容1995年年7月月21日日1996年年12月月26日日1997年年9月月10日日2001年年1月月11日日中国证监会中国证监会1995129号文号文证监会证监会证监会证监会公开发行证券公司公开发行证券公司信息披露编报规则信息披露编报规则第第10号及第号及第11号号及通知及通知1995年下半年房地产年下半年房地产上市公司申请配股进上市公司申请配股进行了一些限制行了一些限制金融、房地产等行业金融、房地产等行业暂不考虑暂不考虑金融、房地产等行业金融、房地产等行业暂不考虑暂不考虑上市及拟上市房地产上市及拟上市房地产开发公司信息披露规开发公司信息披露规定定房地产公司上市的限房地产公司上市的限制性规定全部取消制性规定全部取消39公司名称公司名称发行前总股本发行前总股本（万股）（万股）发行价格（元发行价格（元）发行数量（万发行数量（万股）股）筹资额（万元筹资额（万元）栖霞建设栖霞建设14000 8.3400033200 平均平均211446.69652142275梧州中恒梧州中恒 12672 12672 5.255.254500 4500 2362523625天鸿宝业天鸿宝业 10825 10825 10.410.44000 4000 4160041600金地集团金地集团 27000 27000 9.429.429000 9000 8478084780东华实业东华实业 20000 20000 1.81.85526 5526 9947 9947 天房发展天房发展 42371 42371 5 512100 12100 6050060500发行规模普通偏小，发行规模普通偏小，筹资额不高，表明：筹资额不高，表明：政策上对房地产政策上对房地产公司上市依然采取公司上市依然采取谨慎的态度谨慎的态度主营突出，均以主营突出，均以开发为主业开发为主业40形成清晰的业务发展战形成清晰的业务发展战略目标，合理配置存量略目标，合理配置存量资源资源主营业务突出，拥有核主营业务突出，拥有核心竞争力和持续发展能心竞争力和持续发展能力力避免同业竞争，减少和避免同业竞争，减少和规范关联交易规范关联交易产权关系清晰，业务、产权关系清晰，业务、资产、人员、机构、财资产、人员、机构、财务独立，自主经营，独务独立，自主经营，独立承担责任和风险立承担责任和风险建立公司治理的基础，建立公司治理的基础，股东大会、董事会、监股东大会、董事会、监事会及经理层规范运作事会及经理层规范运作经营主体部分必须在同一管理层下，围绕主营业务连续经营至少三年且盈利必须剥离非经营性资产及社会职能公司三年前不得存在对公司未来产生影响的违法违规行为 公司预期利润率达到同期银行存款利率 公司累计对外投资额不得超过公司净资产的百分之五十 发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于百分之三十，无形资产在净资产中所占比例不高于百分之二十 公司不得存在重大诉讼、仲裁、股权纠纷或潜在纠纷 公司与股东在业务、资产、人员、机构、财务等方面分开，独立运作 公司不得存在重大或频繁的关联交易，且关联交易显失公允，公司内部缺乏保障关联交易公允性的措施 公司不得与控股股东及其所属企业存在严重的同业竞争 公司最近三年内财务会计文件不存在虚假记载；所申报的财务资料合规，充分、完整、准确地反映公司的财务信息；公司不存在重大的财务风险 公司的股东大会、董事会、监事会依法独立履行职责、行使权力，公司治理结构完善公司设立后股权转让及增资、减资的行为合法，并履行法定程序 公司在最近三年内无重大违法行为其他问题 基本原则基本原则中国证监会规定的条件中国证监会规定的条件41要求盈利要求盈利5000万港元（最近一年万港元（最近一年2000万，之前两年合计万，之前两年合计3000万）万）必须具备必须具备3年营业记录年营业记录最低市值为最低市值为1亿港币亿港币所有所有H股必须由公众人士持有，除非本交易所行使其酌情决定权而另行准许股必须由公众人士持有，除非本交易所行使其酌情决定权而另行准许最低公众持有的最低公众持有的H股一般不得少于发行人现有已发行股本总额的股一般不得少于发行人现有已发行股本总额的10%，及最低公众持有的，及最低公众持有的H股及其他股及其他所有流通股不得低于已发行股本总额的所有流通股不得低于已发行股本总额的25%股东的最少人数为股东的最少人数为100名，每名，每100万港元发行额须由不少于万港元发行额须由不少于3名股东持有名股东持有公司要有公司要有2名独立非执行董事，名独立非执行董事，1名公司秘书，设立审核委员会名公司秘书，设立审核委员会香港联交所上市的条件香港联交所上市的条件42国内主板国内主板A股股香港主板香港主板国内国内B股股要求高低融资数量特点高高较容易较容易很少考虑很少考虑较复杂较复杂借壳上市借壳上市最多最多少少少少需大量现金投入需大量现金投入二级市场存在一定二级市场存在一定机会机会融资多融资多知名度高知名度高融资少融资少知名度影响小知名度影响小股权设置灵活股权设置灵活需境外战略伙伴需境外战略伙伴可躲过审批可躲过审批二级市场存在机会二级市场存在机会43 一设立股份公司上市（IPO）1、以现有资产发起设立股份公司并直接上市；、以现有资产发起设立股份公司并直接上市；2、有限公司整体改制为股份公司并直接上市、有限公司整体改制为股份公司并直接上市 二、寻找合适的壳资源，通过借壳或买壳上市44有利因素：有利因素：国有企业、国有股占国有企业、国有股占51%的企业作为主发起人的，可连续的企业作为主发起人的，可连续计算原企业或所投入业务和资产对应的经营业绩。计算原企业或所投入业务和资产对应的经营业绩。在发起设立时可以选择资质好的资产，剥离部分资质差的在发起设立时可以选择资质好的资产，剥离部分资质差的资产，这样可以提高公司的盈利能力，并减小拟上市公司资产，这样可以提高公司的盈利能力，并减小拟上市公司的总股本。的总股本。不利因素：不利因素：需对资产进行评估、审计，工作量较大，报批时间较长，需对资产进行评估、审计，工作量较大，报批时间较长，影响股份公司的设立时间。影响股份公司的设立时间。45有利因素：有利因素：能保持目前的公司总体结构，操作较为简单；能保持目前的公司总体结构，操作较为简单；可连续计算原企业的业绩。可连续计算原企业的业绩。不利因素：不利因素：资产剥离不彻底，要达到比较高的净资产收益率的难度较大，设资产剥离不彻底，要达到比较高的净资产收益率的难度较大，设立股份公司后的净资产收益率的压力增大；立股份公司后的净资产收益率的压力增大；不能很好地调整公司的资本结构，负债等题不易解决不能很好地调整公司的资本结构，负债等题不易解决46有利因素：有利因素：如能在短期内找到合适的壳资源、则进入资本市场的时间可能大如能在短期内找到合适的壳资源、则进入资本市场的时间可能大大缩短；大缩短；通过借壳或买壳上市对公司自身的要求相对较少（如净资产收益通过借壳或买壳上市对公司自身的要求相对较少（如净资产收益率、股本规模等）；率、股本规模等）；运作得好，可以低成本借壳运作得好，可以低成本借壳不利因素：不利因素：借壳或买壳上市的直接代价较大；借壳或买壳上市的直接代价较大；如壳资源不理想，借壳或买壳上市后的再融资时间会较长。如壳资源不理想，借壳或买壳上市后的再融资时间会较长。47 推介、发行、上市推介、发行、上市 推荐与批准推荐与批准辅导辅导改制改制 设立股份公司设立股份公司48 推介、发行、上市推介、发行、上市 推荐与批准推荐与批准辅导辅导提出申请提出申请 发起人：签订发起人协议 批准批准 批准部门：国务院授权部门或省级人民政府 改制改制 设立股份公司设立股份公司49 推介、发行、上市推介、发行、上市 推荐与批准推荐与批准辅导辅导政府政策：政府政策：国有资产、国有土地、国有股国有资产、国有土地、国有股权的分报分批权的分报分批资产重组：资产重组：业务重组、资产重组、人员重业务重组、资产重组、人员重组、机构重组组、机构重组股票发行方案：股票发行方案：发行规模、发行价格、发行方发行规模、发行价格、发行方式、募集资金投向式、募集资金投向 改制改制 设立股份公司设立股份公司50 推介、发行、上市推介、发行、上市 推荐与批准推荐与批准辅导辅导至少一年的辅导期至少一年的辅导期 发行人有关上市的行为合规性发行人有关上市的行为合规性独立运营独立运营 商标、专利、土地等法律权属商标、专利、土地等法律权属 内部决策及控制制度内部决策及控制制度 股份制企业财务会计制度股份制企业财务会计制度 主要领导人的相关法律知识主要领导人的相关法律知识 辅导结束后进行验收与考试辅导结束后进行验收与考试 合格方可提出申请合格方可提出申请 改制改制 设立股份公司设立股份公司51 推介、发行、上市推介、发行、上市 推荐与批准推荐与批准辅导辅导主承销商内核主承销商内核 根据发行人质量评价体系及尽根据发行人质量评价体系及尽职调查，保证发行人内部管理良职调查，保证发行人内部管理良好、运作规范、具有发展好、运作规范、具有发展主承销商推荐主承销商推荐发行申请，进行静默期，等待批发行申请，进行静默期，等待批准准 受理：受理：5个工作日个工作日初审：初审：30个工作日个工作日审核：发审委投票审核：发审委投票核准：核准：复议：复议：改制改制 设立股份公司设立股份公司52 推介、发行、上市推介、发行、上市 推荐与批准推荐与批准辅导辅导发审会会后事项发审会会后事项 推介推介 发行上市发行上市 改制改制 设立股份公司设立股份公司53调帐 54551.招股说明书及发行公告书招股说明书及发行公告书2.主承销商的推荐文件主承销商的推荐文件3.发行人律师的意见发行人律师的意见4.发行申请及授权文件发行申请及授权文件5.募集资金运用的有关文件募集资金运用的有关文件6.股份有限公司的设立文件及章程股份有限公司的设立文件及章程7.发行方案及发行定价分析报告发行方案及发行定价分析报告8.其它相关文件其它相关文件 发行人改制和重组方案的说明发行人改制和重组方案的说明 发行人近发行人近3年及最近主要决策有效性的相关文件年及最近主要决策有效性的相关文件 发行人同业竞争情况的说明发行人同业竞争情况的说明 近近3年重大关联交易的说明年重大关联交易的说明 。56历史遗留问题严重管理层专业素质差 不良存货过高：2002年底平均近10亿元，占净资产的99.77%。负债率高：2002年为57.1%，多出身于建筑行业，不懂房地产不能准确把握市场趋势业绩增长远低于行业总体水平57 房地产上市房地产上市公司公司 全部上市全部上市公司公司 低于平均水平低于平均水平的百分比（的百分比（%）每股收益每股收益(元元/股股)0.140.1717.64净资产收益率（净资产收益率（%）50.55.538.67主营业务收入主营业务收入(亿元亿元)8.0810.5923.7利润总额（亿元）利润总额（亿元）0.600.7722.0058业务特点决定了业绩波动业务特点决定了业绩波动以开发业务为主房地产项目周期长达3年以上房地产投入与产出在时间上不配比-60-50-40-30-20-10010203040深深房深深房莱茵置业莱茵置业中关村中关村世茂股份世茂股份20002000200120012002200259保持良好的业绩：提高专业化运水平保持良好的业绩：提高专业化运水平保持业绩的稳定：收入的确认原则与方法、部分财务指标的安排保持业绩的稳定：收入的确认原则与方法、部分财务指标的安排保持持续的发展能力：合理的业务模式保持持续的发展能力：合理的业务模式努力保持融资及再融资能力努力保持融资及再融资能力