高新技术企业资本结构的影响因素

高新技术企业资本结构的影响因素1引言1.1选题背景及其意义当前我国经济形势面临异常复杂的局面，美国次贷危机引发的国际金融危机对我国经济运行冲击很大，高新技术企业在面临这样的背景下必然会受到很大影响，其资本结构也作出很大调整。高新技术产业作为经济发展的支柱性力量，是具有高投入、高风险、高成长、高回报的特点，其独特的运作模式决定了高新技术企业特有的资本结构。合理的资本结构是企业成为市场竞争主体和现代企业的必要条件。其构建对我国经济发展具有积极而深远的意义。1.1研究目的主要目的在于解决高新技术企业可别是中小高新技术企业的资金短缺问题，从分析影响因素的方面提出融资策略，寻求较好的融资方式，以达到优化。本次以高新技术企业为例，从政府政策、盈利能力、成长性、通货膨胀、企业规模这些方面来分析资本结构对高新技术企业的影响因素，找出其存在的问题，并提出适当的解决建议。2资本结构的理论2.1资本结构的概念资本结构有广义和侠义之分。广义的资本结构是指全部债务与股东权益的构成极其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本、短期资本和长期资本。一般而言，广义的资本结构包括：债务资本与股权资本的结构、长期资本和短期资本的结构，以及债务资本的内部结构、长期资本的内部结构和股权资本的内部结构等。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与长期股权资本之间的构成极其比例关系。无论哪一种解释，资本结构都是讨论权益资本和债务资本的比例关系。2.2国内外资本结构的研究状况2.2.1国外资本结构的研究状况国外关于资本结构影响因素的研究影响较大的当属Titman和Wessels1988年的成果。他们认为，可能影响资本结构的企业特征方面的因素主要有：获利能力；公司规模；资产担保价值；成长性；非负债税盾；变异性。该假说认为，企业的最佳负债水平是盈利变异性的一个递减函数。即盈利变异性越大，负债水平应该越低。国外不少学者对企业资本结构的影响因素进行了实证研究，如 Baxter和Cragg（1970）、Taub（1975）、Taggart、Marsh、Kane和Mcdonald、Titman和Wessels、Rajan和Zingalas、Albertode Miguel和Juliopindado等。其中以Titman和Wessels、Rajan和Zingalas、Albertode Miguel和Juliopindado为典型代表。对资本结构影响因素的实证研究，起源于Baxter和Cragg。此后，国外学者开始对影响企业资本结构的各种因素进行综合考察。这些因素主要包括公司规模、成长性、资产担保价值、盈利能力、股权结构、所得税和行业因素等。2.2.1.1公司规模Fama和Jensen认为大公司较小公司倾向于向贷款人提供更多的信息。大公司的监督成本较少，大公司比小公司具有较高的贷款能力，因此公司规模应与财务杠杆正相关。而Rajan和Zingales认为大公司比小公司倾向于向公众提供更多的信息，公司规模可能与内部投资人和外部投资人间信息不对称水平负相关，根据信息不对称理论大公司应倾向于权益融资，因此有更低的财务杠杆。Mohd的实证研究也得到企业规模与其资本结构显著正相关的结论5。企业规模可以被看成企业和市场之间的不对称信息的代理。企业规模越大，可利用的信息就越多，信息不对称导致的成本就越小，即可以认为规模和负债是正相关关系。2.2.1.2成长性公司的成长性也是影响资本结构的一个重要因素。对于成长性与杠杆比率的关系，理论界的研究也未达成一致的结论。依据代理理论的观点，由于公司由股东控制，使其具有侵占公司债权人利益的次优投资倾向。对于成长中的公司而言，由于其未来投资选择更富弹性,其债务代理成本很可能更高，因而Jensen、Meckling和Stulz认为预期成长性应该与负债水平负相关。Titman和Wessele认为虽然成长性可以增加企业价值，但它既不具有抵押价值，又不一定形成当期应税收入，因而基于代理理论的负债与成长性之间的关系也可能方向相反。2.2.1.3资产抵押价值由于股东和债权人存在利益冲突，债权人面临着道德风险和逆向选择的问题。当公司将债务投资于风险高的资产，会从债权人那里谋取价值，这就会出现资产替代问题，而有形的资产担保能在一定程度上降低债务的代理成本，因此资产的抵押价值与杠杆正相关。Galai和Masulis6首先研究得出资产抵押价值和企业杠杆正相关。Jensen和Meckling的研究支持和的结论。他们认为，如果企业的不动产高,则这些资产可以用来抵押，减小债权人的风险，因此具有较高可抵押资产的企业可能有较高的负债水平。Scott坚持，当发行保险债务时，财富将从不保险的债权人转移到保险的债权人手中。Myers和Majluf认为，企业举借有形财产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险，因而可以降低其筹资成本。固定资产和存货通常被视为可抵押资产，所以与企业负债比率正相关而专利技术、商誉等无形资产通常被视为不可抵押资产，所以与企业负债比率负相关。但是，起码有两条原因使得这种关系变得不确定其一，无形资产比重过大会增加企业资产的可塑性，即使得经理人员可以更随意地支配企业资产，并且也使得债权人的监控变得更加困难。当可塑性与高监督成本结合起来时，就可能产生道德风险问题，Grossman和Hart认为高负债造成的破产威胁可以降低道德风险。因此如果企业可担保财产较少，则其利益相关者会要求企业加大财务杠杆。其二，对于技术含量较高的企业，较多的无形资产投入意味着企业有较强的竞争力和盈利能力，所以较多的无形资产同样可以支撑较高的负债。2.2.1.4盈利性 Myers和Majluf的融资优序理论表明，获利能力越强的企业越有条件保留较多的内部盈余而不必依赖于外部融资，因而负债比率比较低。Shyan和Myers通过对美国企业的融资方式进行研究，得出的结论支持其观点。而Long和Malitz的研究发现获利性与杠杆比率正相关，但关系不显著价。Kester采用来自27个不同行业1982年4月到1983年3月的344家日本企业和452家美国企业的横截面数据进行研究发现：获利能力与杠杆呈显著负相关关系。2.2.1.5所得税Modiglian和Miller提出，由于企业所得税的存在，利息费用税前列支使得负债具有某种“税盾”作用，因此负债可以降低企业的融资成本。自理论提出了所得税对资本结构有影响以来，几乎所有的研究都认为所得税对资本结构有显著影响，边际税率高的企业应该发行更多债务来获得税盾效益。但经过实证研究后，却得出了不同的研究结论：Loweetal、Hssain的研究未发现两者之间存在显著的线性关系。而Hallet和Taffler的研究却发现两者是负相关关系7。2.2.1.6股权结构Jensen和Meckling的代理成本理论认为股权结构及资本结构或许能被用于最小化总代理成本。因此提出股权包括管理层持股结构和财务杠杆之间有着一定的相关性，但是并没有明确提出到底是怎样的相关关系。此后很多学者对此进行了研究。Zeckhauser和Pound发现至少有一个大股东的公司债务率并不明显高于没有大股东的公司债务率，他们认为大股东仅监督权益所有者的行为，而对债务持有者没有积极作用。Firth研究了机构持股者和经理持股对公司资本结构的影响。他发现经理持股和债务权益比的关系是负的，而机构持股水平和债务权益比之间是正相关关系。2.2.1.7行业因素从国外的经验研究结果看，公司的资本结构与其所处的行业是否显著相关并无确定的结论。Solomon认为在使用债务杠杆的不同行业的企业组中，有着明显不同的负债比率，而且在同一行业的企业组中债务杠杆的平均使用上具有时间上的稳定性。Schwartz和Aronson通过对四个行业铁路、公用电力与燃气、矿业和工业的家企业资本结构的分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构的确有差别。Harris和Raviv对美国各行业的企业为研究对象，发现医药食品、仪器设备等行业具有很低的负债率，纺织、钢铁、航空等行业具有较高的负债率，而天然气等受管制的行业其资本结构中的负债率最高。Kahle和Walking的实证研究发现不同行业的资本结构具有显著的差异。而Collins和Sekely的研究却发现公司的资本结构和行业间差异并不显著。2.2.2国内资本结构的研究状况 近年来对我国上市公司资本结构选择的实证研究越来越多，对资本结构影响因素的实证研究得到了很大发展。国内绝大部分研究者都是借鉴西方资本结构的理论来研究我国企业资本结构的，大多都是从宏观的角度如融资方式的类型、融资模式的变迁、融资模式与经济体制的关系等方面作为着眼点来研究中国国有企业的资本结构问题。这种研究成果没有突出公司在资本结构选择过程中的主体地位，以及资本结构对公司本身的影响。也有一些学者对资本结构的影响因素进行了实证的研究。主要的研究成果有： 张关心通过实证分析认为，国家股所占的比例、成长性、投资额与债务水平呈正相关关系，企业规模、盈利能力、非债务税盾、产生内部资源能力与债务呈负相关关系，但这些指标与长期负债率之间的相关性不显著1。 安宏芳、吕弊选取了沪市A股上市公司中商业行业的29家公司，利用2001年年报的财务数据采用SPSS软件中的相关性分析，得出盈利能力、企业资产变现能力、资产管理能力与企业杠杆负相关，资产担保价值、成长性与企业杠杆正相关，企业规模与企业杠杆相关性不显著2。 王娟、杨风林选取了2000年深沪市非金融类845家公司，利用列联表的分析方法，得出企业杠杆与资本成本、净资产收益率、资产担保价值、公司规模、成长性负相关，与内部收益率、非负债税盾正相关，与主营业务收入收益率、控制权集中度、非对称信息相关性不显著，受行业影响显著4。 夏秀芳、张春玲从深、沪交易所中选取了信息技术业上市公司51家，采用逐步回归分析方法进行实证研究，结果表明总资产周转率、所得税税率与资产负债率正相关，获利能力、资产担保价值、速动比率与资本结构负相关，而企业的规模和成长性对资本结构无显著影响3。3我国高新技术企业的资本结构存在问题及原因3.1我国高新技术企业的资本结构影响因素的分析3.1.1经济周期在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间地增长，也不会较长时间地衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现出复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环。一般而言,在经济衰退、萧条阶段，由于整个客观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入困境，甚至恶化。对此，企业应尽可能压缩负债。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺。大部分企业应根据需要迅速扩大规模，不能为了保持资本成本最小而放弃良好的发展机遇。此外，最佳的资本结构还必须确保企业具有偿债能力，除了保证有一定的股权资本作后盾外，还应合理确定债务结构，分散与均衡债务到期日，以免因负债到期日集中而加大企业偿债的压力。3.1.2成长性高成长的企业，具有较好的发展潜力，但是处于成长期企业的市场占有率是有限的，而且需要大量的资金投入来维持，难以满足企业发展的需要，如果发行新股会损害股东的权益，所以企业倾向于负债融资，但贷款难度较大。3.1.3政府政策政府政策，是指政府制定的一系列与高新技术企业相关的融资和财政税收政策。政府对于将要加快发展的行业制定相关的扶持政策，通过这些政策影响企业的融资，影响其资本结构。如设立政策性金融机构给予企业资金支持，建立技术创新基金、企业担保基金，给予企业税收和政策优惠等。这些政策为高新技术企业融资提供了有利的条件。通常，企业通过对融资成本、融资风险等因素的综合分析选择出适合的融资方式。而对于政府鼓励的融资方式，企业融资的门槛低、规模大，因此又是企业优先考虑的对象。可见，政府的经济政策也是影响高新技术企业资本结构的一大因素。3.1.4通货膨胀通货膨胀是一般物价水平的持续上涨。通货膨胀对企业融资的影响是多方面的，主要表现在以下几点：引起资金占用量增加，从而增加融资的需求引起利润虚亏，造成资金流失引起利率上升，加大企业的资本成本。决策时必须对通货膨胀的发生及其影响有所预见，从而采取相应的措施。一般来说，通货膨胀率高，企业倾向于使用负债，这样可以将通货膨胀转嫁给债权人反之，应限制负债增加。3.1.5企业的规模关于企业规模对资本结构的影响，首先，代理成本理论和信贷配给理论都认为大企业比小企业信息不对称要小的多，所以贷款人更愿意向规模大的企业提供资金以降低监督成本。其次，权衡理论认为企业最优资本结构是负债的抵税作用与负债带来的破产成本权衡的结果，直接破产成本是固定的，所以企业规模越大越能充分利用负债带来的抵税效应，再者，大企业一般都会实施多角化战略或纵向一体化战略，这会分散企业经营风险，增强企业发展的稳定性，降低企业破产的概率，因而使企业能够承受较高的负债水平。高新技术企业的规模特征，也定了高新技术企业资本结构的选择策略即用较低的财务杠杆水平以保持企业的竞争优势和解决投资不足问题。我国绝大多数实证结果都支持企业规模与负债率正相关的结论。3.1.6股权结构企业股权结构中不同类型的权益主体追求的目标和对企业决策施加的影响不同，各自的持股比重决定了他们对企业的影响力。代理理论认为最优的股权结构和债务比例可以使代理成本最小化，所以推测股权结构是资本结构的影响因素。西方学者的研究主要集中在企业管理层持股和外部股东持股对资本结构的影响上，与西方企业不同的是我国高新技术企业股权结构中还包括国有股和法人股，这两类股权类型的存在也会影响企业的融资决策。一般，国家控股的高新技术企业在经营过程中往往会受到各方面的特殊的待遇，例如，我国的银行多为国有银行，国有控股的企业往往在贷款中占有优势，融资成本相对来讲比较低，因而企业负债比率会较高。而且对高新技术企业来讲，国家控股的企业容易上市融资，这都会对其融资决策产生影响。股权结构中法人股的利益主体为了实现其代表的利益集团的资本增值会倾向于使企业做出有利于企业长远发展的决策，也就是说法人股具有控制和监督管理者行为的功能。法人股东持股比重的大小会影响这种监督作用的发挥，进而会影响高新技术企业的融资行为和资本结构。因此，股权结构也是影响高新技术企业资本结构的一个重要因素。3.1.7企业的盈利能力一般情况下，盈利能力的提高会向外部投资者传递企业具有良好质量的信号。通常情况下，盈利能力强的企业，运营效益越好，其留存收益可以较好地满足企业内部的资金需求，其未来偿还债务的能力强，对企业投资人、债权人的保证程度越高，因此盈利能力是一个企业实力的象征，是债权人看好的最重要条件。所以，盈利能力强的企业获得债务融资的机会就多，其在融资方式的选择上也会偏好于银行贷款、发行债券等硬性融资渠道。但是从另一个方面分析，高新技术企业生产的产品技术先进性高，从产品理论的角度上看，科技含量高的产品利润也会高，产品流通后会使得企业的内源融资能力提高，就会减少对债务融资的需求。可见，盈利能力对高新技术资本结构的影响是复杂的。3.2我国高新技术企业资本结构存在的问题3.2.1具有强烈的股权融资偏好目前，中国许多高科技上市公司采取股权融资这种高风险高成本的筹资方式，不利于公司的长远发展。因为，股权融资的比重过大容易造成资本的侵蚀、财务杠杆获得的好处比例下降。由于大量廉价权益资本的流入，使企业的投资行为缺乏谨慎性，募集而来的资金使用效率下降，不利于实现企业价值最大化。3.2.2内源融资不足从统计数据看，高科技上市公司资本结构中外源融资占绝对优势，达总融资额的72.34。由于高科技企业研发的高投入，面临较大的技术和市场风险，使企业更倾向于低成本，无还本压力的资金来源。3.2.3资产负债率普遍偏低20062010 年，中国全行业上市公司平均资产负债率约为48.63，而高科技上市公司则普遍在38%48%之间。这与高科技企业的高风险、高投入有很大关系。不过，近年来随着高科技企业的迅猛发展，以及国家政策的支持和宏观调控的影响，高科技企业的资产负债率呈逐年上升趋势。3.2.4长期负债的比重偏低高科技上市公司的企业流动负债水平偏高，长期负债比重偏小，其负债结构存在不合理性。行业上市公司平均负债结构达到了85.62，负债主要集中于流动负债，而作为企业重要融资渠道的长期负债所占比重不到15。在中国资本市场不发达的情况下，使得高科技企业在面临较大财务困境的时候，难以克服资金周转的灵活性这一难题。4对高新技术企业资本结构的建议4.1注重企业信用观念的建设通过分析来看，对高新技术企业来讲，其拥有较高的高新技术水平，资产构成中无形资产比例较高，在目前商业银行对企业采取资产担保与抵押为主的信贷配给手段下，其缺乏不动产等抵押物品，因此高新技术企业难以获得信贷支持。企业要想获得贷款，要通过注重信用建设，强化信用观念，培养良好的银企关系这些途径来降低信息不对称。高新技术企业也可以选择适合自身的固定银行，并与之建立长期的合作，来解决信息不对称的问题。银行方面，也可以适当的采取以知识产权作为抵押物等方法，来提高对高新技术企业的信贷支持。4.2提高公司的盈利能力如果高新技术企业的盈利能力较强，就会拥有较多的留存收，内部融资也会相应地提高。内部融资比例的提高有助于降低企业财务风险，使资本结构合理化。同时，提高企业的盈利能力，企业在进行股权融资和债券融资时会有较多的资本，更能得到投资者的信任。4.3确定合理的流动负债和非流动负债比重一般情况下企业中流动负债占总负债的一半左右是比较合理的。从财务风险的角度来考虑，适当增加非流动负债的比率，可以保证企业的资金周转顺畅，减小短期债务压力，降低短期财务风险。因此，高新技术企业应考虑短期负债和长期负债的比重，降低流动负债比率，使资本结构进一步优化。4.4提高资产的流动性、注重偿债能力由于中国高新技术企业比较依赖于负债融资，在这种情况下，提高资产流动性，可以使企业拥有较多的流动资产对短期项目进行投资，避免短期负债较高的问题。同时，提高资产的流动性，也可以提高企业的偿债能力。偿债能力强的高新技术企业可以加大负债比率，使财务杠杆发挥较大的积极作用，对资本结构的调整起到积极作用。4.5完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制对资本市场的机构投资者进行培养，来强化企业管理层的股权融资成本意识。建立市场化、动态的激励机制等措施完善公司治理结构，强化管理层股权融资成本意识。 1张关心.我国上市公司资本结构的影响因素分析J，特区经济，2004（8）：49-512安宏芳，吕弊.上市公司资本结构、股利分配及管理，股权比例相互作用机制研究J，会计研究，2002（3）:15-24.3夏秀芳，张春玲.信息技术上市公司资本结构影响因素的实证分析J，财会月刊.4王娟，杨凤林.中国上市公司资本结构影响因素的最新研究J，国际金融研究.5Mohd.The impact of ownership structure on corporate debt policy:a time-series cross-sectional analysis.Financial ReviewJ,1988,33(3):85-996Galai,D,and Masulis,R.The Option pricing model and the risk factor of stockJ.Journal of Financial Economics,1976,Vol.(3)631-6447金雪飞.我国不同行业上市公司资本结构影响因素实证研究D，南京工业大学，2006.