第三章第二三节汇率决定理论

汇率决定的基础汇率决定的基础购买力平价理论购买力平价理论利率平价理论利率平价理论资产市场理论资产市场理论如何人民币如何人民币“外升内贬外升内贬”？汇率决定的基础（金本位制下）汇率决定的基础（金本位制下）金本位制下汇率的决定基础是：铸币平价金本位制下汇率的决定基础是：铸币平价所谓铸币平价，指两种货币含金量之比。所谓铸币平价，指两种货币含金量之比。例：例：1929年年1931年期间，年期间，1GBP的含金量为的含金量为7.3224克，克，1美元的含金量为美元的含金量为1.504656克，两者克，两者之比为之比为4.8665，则，则 1GBP=4.8665USD金本位制下的汇率波动受到黄金输送点的限制金本位制下的汇率波动受到黄金输送点的限制金本位制下的汇率波动受到黄金金本位制下的汇率波动受到黄金输送点的限制输送点的限制汇率决定的基础（纸币本位制下）汇率决定的基础（纸币本位制下）纸币本位制汇率的决定理论有很多。随纸币本位制汇率的决定理论有很多。随着经济背景和经济学基础理论的演变，着经济背景和经济学基础理论的演变，它经历了不同的发展阶段，主要有国际它经历了不同的发展阶段，主要有国际借贷说（葛逊，借贷说（葛逊，1861）、购买力平价说）、购买力平价说（卡塞尔，（卡塞尔，1922）、汇兑心理说（阿夫）、汇兑心理说（阿夫塔里昂，塔里昂，1927）、利率平价说（凯恩斯，）、利率平价说（凯恩斯，1923；爱因齐格，；爱因齐格，1931）、国际收支说）、国际收支说（源于国际借贷说，布雷顿森林体系崩（源于国际借贷说，布雷顿森林体系崩溃以后兴起）和资产市场说（含货币分溃以后兴起）和资产市场说（含货币分析法和资产组合分析法）析法和资产组合分析法）一、购买力平价理论一、购买力平价理论（PPP,purchasing power parity）基本思想：货币的价值在于其购买力，因此不基本思想：货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，即同货币之间的兑换率取决于其购买力之比，即货币汇率与各国的价格水平有直接的联系。货币汇率与各国的价格水平有直接的联系。1、理论基础：一价定律、理论基础：一价定律 一价定律认为：对于同质的一价定律认为：对于同质的可贸易商品可贸易商品，在不，在不考虑考虑交易成本交易成本的前提下，的前提下，商品套购商品套购活动将使该活动将使该商品在不同地区的价格趋于一致。商品在不同地区的价格趋于一致。P=eP*（e为直接标价法下的汇率）为直接标价法下的汇率）在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水在固定汇率制下，套购活动会带来两国物价水平的调整。而在浮动汇率制下，套购活动引起平的调整。而在浮动汇率制下，套购活动引起的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整，的外汇市场供求变化将迅速引起汇率的调整，从而通过汇率调整而不是价格水平调整实现平从而通过汇率调整而不是价格水平调整实现平衡。衡。套利（套利（Arbitrage）即买进或卖出某物以利用差）即买进或卖出某物以利用差价而获取无风险利润的过程。价而获取无风险利润的过程。交易成本（交易成本（Transaction Cost）即与交易相联系）即与交易相联系的、超过实际的、超过实际 交换的商品成本的所有成本。交换的商品成本的所有成本。投机（投机（Speculation）是持有物品或证券以希望从）是持有物品或证券以希望从其未来价格的上涨而获得利润的活动。其未来价格的上涨而获得利润的活动。非贸易物品（非贸易物品（Non-traded goods）指区域内的价）指区域内的价格差异不能通过套利消除的物品（一般是劳务）。格差异不能通过套利消除的物品（一般是劳务）。2、购买力平价的绝对形式、购买力平价的绝对形式前提条件前提条件 对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所 占的权重相同。占的权重相同。基本公式基本公式.(1).(2)*PPe.(3)(3)(3)式是绝对购买力平价的基本公式，式是绝对购买力平价的基本公式，它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商它意味着汇率是以不同货币衡量的可贸易商品的价格之比。品的价格之比。例：假如在日本花例：假如在日本花100100日元可以买到的商品在美国需要日元可以买到的商品在美国需要花花1 1美元，那么购买力平价便为：美元，那么购买力平价便为：USD1=JPY100 USD1=JPY100 如果此时市场汇率为：如果此时市场汇率为：USD1=JPY105USD1=JPY105 那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出那么就会有人在日本买入商品再到美国卖出（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买（套购），以获取收益，直至使市场汇率恢复到买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价水平，套购无利可图，套购就会停止，购买力平价成立。力平价成立。3、购买力平价的相对形式、购买力平价的相对形式主要观点主要观点 相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变相对购买力平价从动态角度考察汇率的决定与变动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国动，认为汇率的变动由两国通货膨胀率差异决定，是两国货币所代表的购买力变动率之比。货币所代表的购买力变动率之比。基本公式基本公式通货膨胀之差即汇率变动率等于两国有求导数，定义变动率为对时间，取对数*lnlnlnel.*PPeeteetPPnPPe例：假设欧盟通胀率是例：假设欧盟通胀率是5%，美国是，美国是3%。通胀后，在初始汇率下，欧盟商品价格通胀后，在初始汇率下，欧盟商品价格比美国同样商品价格高大约比美国同样商品价格高大约2%。美国。美国居民对相对价格高的欧盟商品进口将会居民对相对价格高的欧盟商品进口将会减少，欧盟对美国价格相对低的商品进减少，欧盟对美国价格相对低的商品进口将会增多。因此，美元需求增加，供口将会增多。因此，美元需求增加，供给减少。美元相对于欧元升值。美元将给减少。美元相对于欧元升值。美元将会升值多少？根据相对购买力平价理论，会升值多少？根据相对购买力平价理论，美元将会升值美元将会升值2%，从而刚好抵消欧盟，从而刚好抵消欧盟相对于美国更高的通胀率，最终使得美相对于美国更高的通胀率，最终使得美元和欧元之间的相对购买力不发生变化。元和欧元之间的相对购买力不发生变化。4、对购买力平价理论的分析、对购买力平价理论的分析（1）购买力平价理论）购买力平价理论基础是货币数量说基础是货币数量说。在购。在购买力平价中，一般假设单位货币的购买力是由货买力平价中，一般假设单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。在社会可供商品总量已定币的发行数量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买力就越低。因此，货币数量通过决定货币购买力力就越低。因此，货币数量通过决定货币购买力和物价水平从而决定汇率。和物价水平从而决定汇率。（2）由于汇率完全是一种货币现象，物价的变）由于汇率完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整，所动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整，所以名义汇率在剔除货币因素后得到的以名义汇率在剔除货币因素后得到的实际汇率是实际汇率是始终不变的。始终不变的。（3）购买力平价决定中长期内均衡汇率，或者）购买力平价决定中长期内均衡汇率，或者其本身就是其本身就是长期均衡汇率长期均衡汇率。5、购买力平价理论的检验购买力平价理论的检验购买力平价在计量检验中购买力平价在计量检验中存在着技术上的存在着技术上的困难困难，主要包括：物价指数的选择不同，主要包括：物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价；商品分类上可以导致不同的购买力平价；商品分类上的主观性和差异性可以扭曲购买力平价；的主观性和差异性可以扭曲购买力平价；在计算相对购买力平价时，基期年的选择在计算相对购买力平价时，基期年的选择至关重要。至关重要。如果该国如果该国Big Mac美元价格低于美元价格低于2.55美元美元,则该国货币价值相对于美元被低估了则该国货币价值相对于美元被低估了.反反之之,则被高估了则被高估了.对于数据中货币价值不均衡现象对于数据中货币价值不均衡现象,购买力购买力平价理论并不能很好地解释平价理论并不能很好地解释.在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平在实证研究中，一般只有在高通胀时期购买力平价才能成立。而对价才能成立。而对2020世纪世纪7070年代以来发达国家年代以来发达国家汇率分析得出的一般性结论是：汇率分析得出的一般性结论是：（1 1）在短期内，高于或低于购买力平价的偏）在短期内，高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度较大。差经常发生，并且偏离幅度较大。（2 2）从长期看，没有明显的迹象表明购买力）从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价成立。平价成立。（3 3）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率）汇率变动非常剧烈，远超过相对通胀率 上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检上述结论说明购买力平价论并不能得到实证检验的支持。验的支持。国际比较项目国际比较项目 ICP（International Comparison Program）ICP是联合国、世行等国际组织开展的一项国是联合国、世行等国际组织开展的一项国际性统计活动，即通过购买力平价方法，来进际性统计活动，即通过购买力平价方法，来进行行GDP和人均和人均GDP的国际比较，它可以比较准的国际比较，它可以比较准确地反映一个国家或地区经济实力以及在国际确地反映一个国家或地区经济实力以及在国际上的地位。上的地位。在国外，欧盟和在国外，欧盟和OECD(OECD(经济合作发展组织经济合作发展组织)国家国家已经将已经将ICPICP工作纳入到日常统计工作工作纳入到日常统计工作中国还未全面参加中国还未全面参加ICPICP工作。目前参加联合国工作。目前参加联合国第七阶段第七阶段ICPICP工作的包括北京、上海、重庆、工作的包括北京、上海、重庆、哈尔滨、武汉、广州、西安、大连、宁波、厦哈尔滨、武汉、广州、西安、大连、宁波、厦门、青岛共门、青岛共1111个城市个城市 ICP的理论方法是货币购买力平价，即利的理论方法是货币购买力平价，即利用各国用各国2000多种代表规格品的价格资料多种代表规格品的价格资料进行加权平均，得到各国货币的国际比进行加权平均，得到各国货币的国际比较资料。其具体方法是：列出各国人民较资料。其具体方法是：列出各国人民都需要的都需要的151类类500种商品和服务项目，种商品和服务项目，用加权平均法算出各国货币在本国的实用加权平均法算出各国货币在本国的实际购买力，即真实币值，然后按币值际购买力，即真实币值，然后按币值而不是汇率将各国的而不是汇率将各国的GDP换算成美元数换算成美元数。6、对购买力平价理论的评论、对购买力平价理论的评论贡献贡献：（：（1）指出以国内外物价对比人作为汇率）指出以国内外物价对比人作为汇率决定的依据，说明货币的对内贬值必然会引起货决定的依据，说明货币的对内贬值必然会引起货币的对外贬值，揭示了汇率变动的长期原因；币的对外贬值，揭示了汇率变动的长期原因；（2）开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的）开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河先河缺陷：（缺陷：（1）忽略了国际资本流动的存在及其对）忽略了国际资本流动的存在及其对汇率的影响；（汇率的影响；（2）忽略了非贸易品的存在及影）忽略了非贸易品的存在及影响；（响；（3）忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商）忽略了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约；（品套购所产生的制约；（4）在计算购买力平价）在计算购买力平价时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择时，编制各国物价指数在方法、范围、基期选择等方面存在着诸多技术性困难；（等方面存在着诸多技术性困难；（5）对于汇率）对于汇率与价格水平之间的因果关系，即究竟是相对价格与价格水平之间的因果关系，即究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定相对价格水平，水平决定了汇率，还是汇率决定相对价格水平，还是两者同时被其他变量外生决定，并没有在购还是两者同时被其他变量外生决定，并没有在购买力平价理论中阐述清楚。买力平价理论中阐述清楚。二、利率平价理论二、利率平价理论利率平价论从金融市场的角度分析了汇利率平价论从金融市场的角度分析了汇率与利率之间的关系。认为，两国间的率与利率之间的关系。认为，两国间的利率差异会引起资金在两国间的流动利率差异会引起资金在两国间的流动（套利），以获取利差收益。而资金的（套利），以获取利差收益。而资金的流动会引起不同货币供求关系的变化，流动会引起不同货币供求关系的变化，从而引起汇率变动。汇率的变动会抵消从而引起汇率变动。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。于平衡状态。购买力平价理论与利率平价理论关系：购买力平价理论与利率平价理论关系：中长期：货币数量中长期：货币数量 购买力（商品价购买力（商品价 格）格）汇率汇率短期：货币（资金）供求数量短期：货币（资金）供求数量 利率利率 （资产价格）（资产价格）汇率汇率利率平价论的基本形式：利率平价论的基本形式：抛补的利率平价抛补的利率平价CIPCIP与非抛补的利率平价与非抛补的利率平价UIPUIP1、抛补的利率平价（抛补的利率平价（CIPCIP，Covered Interest-Rate Covered Interest-Rate ParityParity）假设：假设：A国（本国）一年期存款利率为国（本国）一年期存款利率为 i；B国（外国）一年期存款利率为国（外国）一年期存款利率为i*；即期汇率为即期汇率为 e(直接标价法直接标价法)；远期汇率为；远期汇率为 f。那么：存款那么：存款1单位本国货币，单位本国货币，1年后可得：（年后可得：（1+i）的）的A国货币，国货币，1单位本国货币投资于外国金融市场，单位本国货币投资于外国金融市场，1年后可得：年后可得：(1/e+1/e i*)=(1+i*)/e的的B国货币，国货币，即：即：(1+i*)/e f的的A国货币。国货币。两国存款收益应该相同：两国存款收益应该相同：（1+i）=(1+i*)f/e，即：（即：（1+i）/(1+i*)=f/e上式两边同减上式两边同减1得：得：（i-i*）/(1+i*)=(f e)/e 即：即：(f e)/e(1+i*)=i-i*(f e)/e+(f-e)/ei*=i-i*(f-e)/ei*非常小，可略去不计，于是得：非常小，可略去不计，于是得：*iieef.即即5-2-85-2-8式式式中：式中：f 表示远期汇率；表示远期汇率；e表示即期汇率；表示即期汇率；i和和i*分别表示本国利率和外国利率。分别表示本国利率和外国利率。计算：设即期汇率计算：设即期汇率USD/DEM=1.9980，DEM利率为利率为12%，美元利率为，美元利率为18%。试。试问：当问：当3个月美元比马克的远期汇率为多个月美元比马克的远期汇率为多少时，才可实现货币和外汇市场的均衡？少时，才可实现货币和外汇市场的均衡？抛补利率平价的经济含义抛补利率平价的经济含义 两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国货币汇率的远期升贴水率近似地等于两国利率之差。如果本国利率高于外国两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期外汇必将升水，即本币远利率，则远期外汇必将升水，即本币远期将贬值。否则，恰好相反。也就是说，期将贬值。否则，恰好相反。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。从而使金融市场处于平衡状态。对对抛补利率平价（抛补利率平价（CIPCIP）的评价）的评价贡献：对于理解远期汇率的决定，理解各贡献：对于理解远期汇率的决定，理解各国利率、即期汇率、远期利率之间的关国利率、即期汇率、远期利率之间的关系有着重要的意义。它被作为指导公式系有着重要的意义。它被作为指导公式广泛运用于外汇交易中，在国际外汇市广泛运用于外汇交易中，在国际外汇市场上作为造市者的大银行基本上就是根场上作为造市者的大银行基本上就是根据各国间的利率差来确定远期汇率的升据各国间的利率差来确定远期汇率的升贴水的。在实践检验中，除了外汇市场贴水的。在实践检验中，除了外汇市场的剧烈动荡时期，的剧烈动荡时期，CIP基本上都是成立的。基本上都是成立的。缺陷缺陷：（：（1）没有考虑交易成本；（）没有考虑交易成本；（2）假定不存在资本流动的障碍，资金在国假定不存在资本流动的障碍，资金在国际间具有高度的流动性。但事实上，在际间具有高度的流动性。但事实上，在国际资本流动高度发展的今天，也只有国际资本流动高度发展的今天，也只有少数发达国家才存在完善的远期外汇市少数发达国家才存在完善的远期外汇市场，资金流动基本上不受政府的管制；场，资金流动基本上不受政府的管制；（3）CIP还假定套利资金规模是无限的，还假定套利资金规模是无限的，但能够用于抛补套利的资金往往是有限但能够用于抛补套利的资金往往是有限的。的。2、非抛补利率平价（、非抛补利率平价（UIP，Uncovered Interest-Rate Parity）在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未在不进行远期外汇交易时，投资者通过对未来汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预来汇率的预期来计算投资收益，如果投资者预期一年后的汇率为期一年后的汇率为EeEef f,则在则在B B国的投资收益为国的投资收益为EeEef f(1+i(1+i*)/e)/e。如果这一收益与投资本国收。如果这一收益与投资本国收益存在差异，则会出现套利资金流动，因此，益存在差异，则会出现套利资金流动，因此，在市场处于均衡状态时，有下式成立：在市场处于均衡状态时，有下式成立：(1+i)=Ee(1+i)=Eef f(1+i(1+i*)/e)/e 对之进行与对之进行与5-2-85-2-8式相同的推导得：式相同的推导得：*)(iieefE5-2-10式UIP的经济含义的经济含义预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之差。在预期的汇率远期变动率近似地等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币将来会贬值。如果本国政府提高则意味着市场预期本币将来会贬值。如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值期汇率将升值由于预期的汇率变动在一定程度上是一个心理变量，很难由于预期的汇率变动在一定程度上是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，在理论分析中用非抛补利率获得可信的数据进行分析，在理论分析中用非抛补利率平价进行分析的意义不大。平价进行分析的意义不大。实证研究已趋于表明，在现实中抛补利率平价接近成立，实证研究已趋于表明，在现实中抛补利率平价接近成立，而非抛补利率平价却是经常不成立的。而非抛补利率平价却是经常不成立的。对利率平价说的评价对利率平价说的评价（1）利率平价说从资金流动的角度指出）利率平价说从资金流动的角度指出 了汇率与利率之间的密切关系，有了汇率与利率之间的密切关系，有 助于正确认识现实外汇市场上汇率助于正确认识现实外汇市场上汇率 的形成机制的形成机制（2）利率平价说不是一个独立的汇率决）利率平价说不是一个独立的汇率决 定理论定理论（3）具有特别的实践价值）具有特别的实践价值CIP与与UIP同时存在时，会发生什同时存在时，会发生什么？么？无偏性（无偏性（Unbiasedness）指）指3、6或或12个月的远期个月的远期汇率等于合同到期时的即期汇率。汇率等于合同到期时的即期汇率。有效市场（有效市场（Efficient markets）是价格能够完全）是价格能够完全反映可利用的信息和资料，因而能够使获利的机反映可利用的信息和资料，因而能够使获利的机会被充分利用。会被充分利用。三、国际收支说三、国际收支说(Balance of Payment of Exchange Rate)1、基本模型、基本模型假定：汇率完全自由浮动，政府不对外假定：汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预汇市场进行任何干预BP=f(y,y*,p,p*,I,I*,e,Eef)如果将除汇率外的其他变量均视为已给如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，从而起到共同作用下变化至某一水平，从而起到平衡国际收支的作用，即：平衡国际收支的作用，即：e=g(y,y*,p,p*,I,I*,Eef)2、影响汇率变动的因素、影响汇率变动的因素A、国民收入的变动、国民收入的变动B、价格水平的变动、价格水平的变动C、利率的变动、利率的变动D、对未来汇率预期的变动、对未来汇率预期的变动3、评价、评价A、指出了汇率与国际收支之间存在密切、指出了汇率与国际收支之间存在密切关系，有利于全面分析短期汇率的变动关系，有利于全面分析短期汇率的变动和决定和决定B、与购买力平价理论和利率平价理论一、与购买力平价理论和利率平价理论一样，国际收支说也不是完整的汇率决定样，国际收支说也不是完整的汇率决定理论理论C、国际收支说是关于汇率决定的流量理、国际收支说是关于汇率决定的流量理论论四、资产市场说四、资产市场说 产生背景产生背景 资产市场论是资产市场论是2020世纪世纪7070年代中期以后发展起来年代中期以后发展起来的一种重要的汇率决定理论。其产生背景是固定汇率制的一种重要的汇率决定理论。其产生背景是固定汇率制的崩溃及国际资本流动的高度发展。的崩溃及国际资本流动的高度发展。研究方法研究方法 （1 1）将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率。）将国内外资本市场与商品市场结合起来研究汇率。（2 2）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。）决定汇率的是存量因素而不是流量因素。（3 3）在即期汇率的分析中考虑到预期的因素。）在即期汇率的分析中考虑到预期的因素。（1 1）外汇市场是有效的。）外汇市场是有效的。（2 2）一国的资产市场包括：本国货币市场、本币资产市场）一国的资产市场包括：本国货币市场、本币资产市场（主要是本国债券）、外币资产（包括外国债券和货币存（主要是本国债券）、外币资产（包括外国债券和货币存 款）市场。款）市场。（3 3）资本完全自由流动，抛补套利的利率平价始终成立。）资本完全自由流动，抛补套利的利率平价始终成立。假设前提条件假设前提条件 基本思路基本思路 资产市场的失衡引进汇率的变动，而汇率的资产市场的失衡引进汇率的变动，而汇率的变动促使资产市场从不平衡达到平衡。均衡汇率是资变动促使资产市场从不平衡达到平衡。均衡汇率是资产市场平衡时两国货币的相对价格。产市场平衡时两国货币的相对价格。货币分析法货币分析法资产组合分析法资产组合分析法 弹性价格论弹性价格论 粘性价格论粘性价格论 主要理论类型主要理论类型货币分析法假定本币资产和外币资产可完全替代，即投资货币分析法假定本币资产和外币资产可完全替代，即投资者风险中立，因此者风险中立，因此UIP成立；资产组合分析法认为本币资产成立；资产组合分析法认为本币资产和外币资产不可完全替代和外币资产不可完全替代1.1.弹性价格货币分析法弹性价格货币分析法 该理论主要分析货币供求变动对汇率该理论主要分析货币供求变动对汇率的影响的影响 前提假定前提假定1、垂直的总供给曲线；、垂直的总供给曲线；2、稳定的货币需求；、稳定的货币需求；3、购买力平价成立、购买力平价成立 基本模型基本模型 本国货币市场均衡条件是：本国货币市场均衡条件是：Ms=Md=k P Yi-取对数调整后可得本国价格水平表达式：取对数调整后可得本国价格水平表达式：LnP=-Lnk LnP=-Lnk LnY+Lni+LnMs 同样方法得外国价格水平表达式：同样方法得外国价格水平表达式：LnP*=-Lnk LnY*+Lni*+LnMs*购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系：购买力平价提供了国内外价格水平之间的联系：P=eP*上式便是弹性价格分析理论的基本模型。上式便是弹性价格分析理论的基本模型。取对数整理后可得：取对数整理后可得：Lne=Lne=LnP LnP*将本国和外国价格水平表达式代入上式得：将本国和外国价格水平表达式代入上式得：经济含义经济含义本国与外国之间的实际国民收入水平、本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平自的物价水平，最终决定了汇率水平简单评价简单评价弹性价格货币分析法的主要理论贡献：弹性价格货币分析法的主要理论贡献：（1 1）将购买力平价理论运用到了资产市场上，对现）将购买力平价理论运用到了资产市场上，对现实生活中市场汇率的频繁变动提供了一种解释。实生活中市场汇率的频繁变动提供了一种解释。（2 2）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等）在货币模型中引入了货币供应量、国民收入等经济变量，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。经济变量，从而比购买力平价理论有更广泛的运用。（3 3）属于一般均衡分析，比局部均衡分析更有效）属于一般均衡分析，比局部均衡分析更有效 （4 4）作为资产市场说中最简单的一种形式，反映了）作为资产市场说中最简单的一种形式，反映了这一分析方法的基本特点。也成为更为复杂的汇率理论这一分析方法的基本特点。也成为更为复杂的汇率理论的基础。的基础。弹性价格货币分析法的局限性：弹性价格货币分析法的局限性：（1 1）它具有与购买力平价论同样）它具有与购买力平价论同样的缺陷。的缺陷。（2 2）它假定货币需求函数是稳定）它假定货币需求函数是稳定的、商品价格具有完全弹性，这在理论的、商品价格具有完全弹性，这在理论中至今仍有争议。中至今仍有争议。2.2.粘性价格货币分析法（汇率超调模型）粘性价格货币分析法（汇率超调模型）假设前提条件假设前提条件 （1 1）货币需求是稳定的，非抛补套利的利率平价成立（这）货币需求是稳定的，非抛补套利的利率平价成立（这一假设与弹性价格论的假设一致）。一假设与弹性价格论的假设一致）。（2 2）商品市场价格具有粘性（总供给曲线不是垂直的）商品市场价格具有粘性（总供给曲线不是垂直的）（3 3）购买力平价在短期内不能成立（这一假设与弹性价）购买力平价在短期内不能成立（这一假设与弹性价格论的假设不一致）。格论的假设不一致）。基本观点基本观点 由于商品市场价格具有粘性，货币市场失衡的调整，完全由于商品市场价格具有粘性，货币市场失衡的调整，完全由资产市场来承担，引起利率和汇率水平的超调，当价格开始由资产市场来承担，引起利率和汇率水平的超调，当价格开始调整时，超调得以纠正，市场达到长期均衡。调整时，超调得以纠正，市场达到长期均衡。超调模型的调整机制超调模型的调整机制Ms Md Y P i(短期内不变）短期内不变）出现超调出现超调（大幅度下降）（大幅度下降）资本外流资本外流外汇汇率大幅度外汇汇率大幅度上升上升国内物价上涨国内物价上涨吸纳吸纳过多过多货币货币Ms0；P 0;e 0 eE1E0T0T1Ms1；P1;e1ePMs；i;e(货币供应量；利率，汇率）货币供应量；利率，汇率）T（时间）（时间）汇率从超调到均衡的调整过程汇率从超调到均衡的调整过程3.3.汇率的资产组合分析法汇率的资产组合分析法 与货币分析法的主要区别与货币分析法的主要区别 （1 1）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全）货币分析法认为本币资产与外币资产具有完全替代性，资产组合分析法则认为两者不能完全替代。替代性，资产组合分析法则认为两者不能完全替代。（2 2）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决）货币分析法认为汇率由两国相对货币供求决定，资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分定，资产组合分析法则将本国资产总量直接引入了分析模型。析模型。（3 3）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，）资产组合分析法认为，由于具有风险收益特征，无抵补套利的利率平价不能成立。无抵补套利的利率平价不能成立。汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均汇率是使资产市场供求存量保持和恢复均衡的关键变量。衡的关键变量。在均衡汇率水平上，包括货币市场在内在均衡汇率水平上，包括货币市场在内的资产市场达到均衡。这种均衡由一定水平的预的资产市场达到均衡。这种均衡由一定水平的预期收益和风险在各种资产进行分配平衡而形成。期收益和风险在各种资产进行分配平衡而形成。当外部冲击使某些资产的预期收益发生当外部冲击使某些资产的预期收益发生变化时，原有均衡会被打破，利率、汇率等会进变化时，原有均衡会被打破，利率、汇率等会进行调整，以达到新的均衡。行调整，以达到新的均衡。主要观点主要观点 基本模型基本模型W=M+B+eFM=m(i i*,Ee)WB=b(i i*,Ee)W eF=f(i i*,Ee)Wm +b +f =1公式中：公式中：W表示以本币衡量的总资产；表示以本币衡量的总资产；M、B、F分别表示本国货币、本币资产、外币资产；分别表示本国货币、本币资产、外币资产；m、b、f分别表示分别表示M、B、F在总资产中所占的比率；在总资产中所占的比率；Ee表示预期汇率变动率。表示预期汇率变动率。前提假定：前提假定：1、分析对象是一个小国，国外利率是给、分析对象是一个小国，国外利率是给定的；定的；2、本国居民持有三种资产：本国货币、本国居民持有三种资产：本国货币（M）、本国政府发行的本币债券（）、本国政府发行的本币债券（B）、）、外国发行的以外币为面值的资产（外国发行的以外币为面值的资产（F）W=M+B+eF五、汇率的微观市场结构分析五、汇率的微观市场结构分析（microstructure approach exchange rate）20世纪世纪90年代之后兴起，其基本思想是从外汇年代之后兴起，其基本思想是从外汇市场的微观运行机制上来分析汇率的变动问题。市场的微观运行机制上来分析汇率的变动问题。微观市场结构可以被定义为根据某种规则所组微观市场结构可以被定义为根据某种规则所组织起来的市场交易机制及其运行方式，包括市织起来的市场交易机制及其运行方式，包括市场的层次划分、交易者的行为特征、交易的形场的层次划分、交易者的行为特征、交易的形成机制等反映市场微观层面的运行状态的因素。成机制等反映市场微观层面的运行状态的因素。在信息的异质性、交易者的异质性、制度的异在信息的异质性、交易者的异质性、制度的异质性三个理论假定上与传统分析方法存在区别。质性三个理论假定上与传统分析方法存在区别。六、汇率的宏观均衡分析六、汇率的宏观均衡分析从特定的宏观经济运行状况去分析汇率决定问题。这从特定的宏观经济运行状况去分析汇率决定问题。这一分析方法主要针对实际中存在的汇率一分析方法主要针对实际中存在的汇率“失调失调”（misalignment）现象）现象宏观均衡分析方法的基本思路可以追溯到纳克斯宏观均衡分析方法的基本思路可以追溯到纳克斯（1945）等人，国际货币基金组织从）等人，国际货币基金组织从20世纪世纪60年代末年代末期开始，在对汇率水平进行评估时开始越来越多地运期开始，在对汇率水平进行评估时开始越来越多地运用这一方法，特别是经过用这一方法，特别是经过20世纪世纪80年代初期威廉姆森年代初期威廉姆森等人运用这一思路提出了等人运用这一思路提出了“基本的均衡汇率基本的均衡汇率（fundamental equillibrium exchange rate,FEER）”后，得到了很大发展。后，得到了很大发展。均衡汇率：指与经济基本面状况相符的汇率均衡汇率：指与经济基本面状况相符的汇率小结理论是灰色的理论是灰色的,而现实之树是常青的而现实之树是常青的.关于关于 人民币汇率水平的争论人民币汇率水平的争论第一种观点第一种观点，例如国际经济研究所，例如国际经济研究所(IIE)的格德的格德斯坦斯坦(Goldstein)、威廉姆森、威廉姆森(Williamson)以及以及哈佛大学的弗兰科尔哈佛大学的弗兰科尔(Frankel)等，都认为人民等，都认为人民币存在严重的低估。格德斯坦从中国和世界的币存在严重的低估。格德斯坦从中国和世界的贸易平衡两个角度得出大致相同的人民币低估贸易平衡两个角度得出大致相同的人民币低估程度，为程度，为15%-25%。威廉姆森认为被低估的。威廉姆森认为被低估的程度比这还要高。弗兰科尔提出，由于中国内程度比这还要高。弗兰科尔提出，由于中国内部经济过热同时外汇储备过高，经济处于失调部经济过热同时外汇储备过高，经济处于失调状态，人民币被低估达状态，人民币被低估达35%。第二种观点第二种观点，例如克鲁格曼，例如克鲁格曼(Krugman)等人认为人民币汇率确等人认为人民币汇率确实有所低估，但是并没有那么大，实有所低估，但是并没有那么大，而且即使人民币升值也不会从根本而且即使人民币升值也不会从根本上改变美国贸易逆差的状况上改变美国贸易逆差的状况 第三种意见第三种意见，以麦金农和蒙代尔等人为，以麦金农和蒙代尔等人为代表，认为人民币不存在低估，他们反代表，认为人民币不存在低估，他们反对人民币升值。其中麦金农认为，在美对人民币升值。其中麦金农认为，在美国价格保持稳定的条件下，其他国家钉国价格保持稳定的条件下，其他国家钉住美元以保持价格稳定。如果名义汇率住美元以保持价格稳定。如果名义汇率保持不变，则价格将收敛至相对购买力保持不变，则价格将收敛至相对购买力平价决定的水平，因此不存在汇率被低平价决定的水平，因此不存在汇率被低估的问题。估的问题。国内经济学家对人民币汇水平的国内经济学家对人民币汇水平的看法看法在人民币是否被低估，以及应当如何调在人民币是否被低估，以及应当如何调整汇率等问题上，国内学者也提出了自整汇率等问题上，国内学者也提出了自己的看法。大多数经济学家都认为人民己的看法。大多数经济学家都认为人民币存在一定程度的低估，例如张斌运用币存在一定程度的低估，例如张斌运用简约一般均衡框架下的单方程协整模型简约一般均衡框架下的单方程协整模型得出得出2003年上半年人民币被低估了年上半年人民币被低估了6.5%-10%，施建淮运用行为均衡汇率模型得，施建淮运用行为均衡汇率模型得出出1999年三季度以后人民币一直处于低年三季度以后人民币一直处于低估状态、估状态、2002年以后低估达年以后低估达10%以上、以上、而且幅度还在扩大的结论。而且幅度还在扩大的结论。本币贬值与国际贸易交换条件本币贬值与国际贸易交换条件本币贬值与物价水平本币贬值与物价水平 本币贬值与总需求本币贬值与总需求本币贬值与就业和民族工业本币贬值与就业和民族工业本币贬值与劳动生产率和经济结构本币贬值与劳动生产率和经济结构