投资分析与组合管理：第13章 行业分析

1投资分析和组合管理投资分析和组合管理 第十三章行业分析2内容提要内容提要主要介绍基本分析中的行业分析方法，首先，我主要介绍基本分析中的行业分析方法，首先，我们将讨论为什么要进行行业分析，根据几种不们将讨论为什么要进行行业分析，根据几种不同研究方法及其结果，以使我们认识到进行行同研究方法及其结果，以使我们认识到进行行业分析的作用；接着，我们将运用两种分析证业分析的作用；接着，我们将运用两种分析证券市场时用过的方法来分析行业的价值，介绍券市场时用过的方法来分析行业的价值，介绍现金流现值模型；然后分析其他几个相关比率；现金流现值模型；然后分析其他几个相关比率；此外还回答了对于行业分析特殊的问题：一个此外还回答了对于行业分析特殊的问题：一个行业内的竞争环境的影响如何？行业内竞争程行业内的竞争环境的影响如何？行业内竞争程度对于行业潜在回报的影响。度对于行业潜在回报的影响。3内容提要内容提要通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：通过本章的学习，学生应该掌握以下要点：1.1.为什么要进行行业分析。为什么要进行行业分析。2.2.影响行业的因素分析。影响行业的因素分析。3.3.商业周期与行业周期变化。商业周期与行业周期变化。4.4.如何预测行业收益率。如何预测行业收益率。5.5.其它常用的相关的比率。其它常用的相关的比率。411 行业分析概论行业分析概论1.1.为什么要进行行业分析为什么要进行行业分析 之所以有人进行行业分析，是因为他之所以有人进行行业分析，是因为他们相信那会帮助他们甄别有利的投资机会。们相信那会帮助他们甄别有利的投资机会。那我们究竟从行业分析中知道了什么呢？那我们究竟从行业分析中知道了什么呢？我们是否能预测行业的发展趋势，并做出我们是否能预测行业的发展趋势，并做出好的投资决策？研究表明，不同行业在不好的投资决策？研究表明，不同行业在不同时期的风险与回报是不同的。经过研究同时期的风险与回报是不同的。经过研究我们得到如下一些结论，这些结论有助于我们得到如下一些结论，这些结论有助于我们明白接下来的行业价值分析思路。我们明白接下来的行业价值分析思路。 511 行业分析概论行业分析概论1.1.1.1.不同行业的不同表现研究者对不同不同行业的不同表现研究者对不同行业在一定时期内的收益率进行了比行业在一定时期内的收益率进行了比较，如果结果相近的话，则意味着行较，如果结果相近的话，则意味着行业分析是多余的了。业分析是多余的了。1.2.1.2.行业表现的连续性因为有一点是肯行业表现的连续性因为有一点是肯定的，那就是行业表现的各种影响因定的，那就是行业表现的各种影响因素会随时间变化而变化，投资者必须素会随时间变化而变化，投资者必须预见到这些变化，才能预测出行业的预见到这些变化，才能预测出行业的未来表现。未来表现。611 行业分析概论行业分析概论1.3.1.3.行业内的企业表现研究表明，一般情况下行业行业内的企业表现研究表明，一般情况下行业内绝大多数的企业的表现都各不相同。衡量办法内绝大多数的企业的表现都各不相同。衡量办法之一就是分析行业整体对于个别企业股票回报的之一就是分析行业整体对于个别企业股票回报的影响。行业内企业表现分化的含义换句话说，即影响。行业内企业表现分化的含义换句话说，即使对于那些没有这种行业影响的行业来说，行业使对于那些没有这种行业影响的行业来说，行业分析仍是有益的。因为从一个良好的行业中挑选分析仍是有益的。因为从一个良好的行业中挑选出一家优秀的企业要比从一个不太景气的行业中出一家优秀的企业要比从一个不太景气的行业中挑选出一家较好的公司要来的容易，而且可以避挑选出一家较好的公司要来的容易，而且可以避免经过分析挑选出的公司的良好表现被整个行业免经过分析挑选出的公司的良好表现被整个行业的欠佳表现抵消掉的风险。的欠佳表现抵消掉的风险。1.4.1.4.一些研究多集中于行业的收益率，但很少有关一些研究多集中于行业的收益率，但很少有关于行业风险衡量的研究。于行业风险衡量的研究。 711 行业分析概论行业分析概论 ReillyReilly和和DrzycimskiDrzycimski对此研究了两个问题：对此研究了两个问题：（1 1）在一定时期内各行业的风险是否不同）在一定时期内各行业的风险是否不同（2 2）行业风险的衡量方法是否会保持稳定？）行业风险的衡量方法是否会保持稳定？研究发现，在某一个时点上不同行业的风研究发现，在某一个时点上不同行业的风险是千差万别的，而且随着证券市场的起险是千差万别的，而且随着证券市场的起伏，行业风险衡量方法的差别也在扩大。伏，行业风险衡量方法的差别也在扩大。但个别行业风险衡量的分析表明这些方法但个别行业风险衡量的分析表明这些方法是稳定的。是稳定的。811 行业分析概论行业分析概论2.2.行业分析的研究结论行业分析的研究结论2.1.2.1.在任何时候，不同行业的回报都差别很在任何时候，不同行业的回报都差别很大，意味着投资时行业分析是有用的。大，意味着投资时行业分析是有用的。2.2.2.2.因为一个行业的收益率也是因时而异的，因为一个行业的收益率也是因时而异的，所以我们无法仅仅根据行业过往的表现来所以我们无法仅仅根据行业过往的表现来推测其将来的表现。推测其将来的表现。2.3.2.3.各个行业内的公司的收益率也各不相同，各个行业内的公司的收益率也各不相同，所以公司分析作为行业分析的补充是必要所以公司分析作为行业分析的补充是必要的。的。911 行业分析概论行业分析概论2.4.2.4.在任何时候，不同行业的风险有很大不在任何时候，不同行业的风险有很大不同，所以我们必须挑选与预测不同行业的同，所以我们必须挑选与预测不同行业的风险因素与回报因素。风险因素与回报因素。2.5.2.5.风险衡量方法对于不同行业是相对稳定风险衡量方法对于不同行业是相对稳定的，所以当要预测未来风险时，过往的风的，所以当要预测未来风险时，过往的风险分析还是有用的。以上结论表明，行业险分析还是有用的。以上结论表明，行业分析还是有必要的。一方面可以避免损失，分析还是有必要的。一方面可以避免损失，一方面可以找到较好的行业。而且行业分一方面可以找到较好的行业。而且行业分析还很重要，特别是当你在挑选个股以期析还很重要，特别是当你在挑选个股以期能发现上佳的赚钱机会时。能发现上佳的赚钱机会时。 102 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析1.1.商业周期与行业周期变化商业周期与行业周期变化 经济走势确实可以影响行业的表现，经济走势确实可以影响行业的表现，通过观测经济中的各种变量，我们可以把通过观测经济中的各种变量，我们可以把握住经济走势，并相应调整我们的投资决握住经济走势，并相应调整我们的投资决策。要想做得比市场平均好，我们要有与策。要想做得比市场平均好，我们要有与市场主流不同的预测，并且这种预测要经市场主流不同的预测，并且这种预测要经常是对的。绝大多数人相信行业表现与商常是对的。绝大多数人相信行业表现与商业周期有关，但问题是各个商业周期是不业周期有关，但问题是各个商业周期是不同的，而且如果仅仅盯住过往的表现容易同的，而且如果仅仅盯住过往的表现容易忽略现在的新情况、新趋势。忽略现在的新情况、新趋势。112 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析 随经济周期变化而将投资从一个行随经济周期变化而将投资从一个行业转向另一个行业被称为轮作策略。业转向另一个行业被称为轮作策略。我们已经指出了在经济周期变动过程我们已经指出了在经济周期变动过程中不同行业的兴衰，但通常投资者不中不同行业的兴衰，但通常投资者不应根据现时的经济环境来投资。因为应根据现时的经济环境来投资。因为一个有效的市场已将所有已有的信息一个有效的市场已将所有已有的信息反映在证券价格上。相反应该预测经反映在证券价格上。相反应该预测经济走势在未来济走势在未来3 3到到6 6个月内的变动，来个月内的变动，来相应投资。下来就来讨论几个重要的相应投资。下来就来讨论几个重要的经济指标（变量），看看这些变量的经济指标（变量），看看这些变量的变动如何影响不同的行业。变动如何影响不同的行业。122 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析1.1.1.1.通货膨胀通货膨胀 高通胀通常被认为对股票市场时不利的，因高通胀通常被认为对股票市场时不利的，因为它会提高利率，增加对于未来物价与成本的不为它会提高利率，增加对于未来物价与成本的不确定性（即增加风险预期），且不利于那些无法确定性（即增加风险预期），且不利于那些无法将增加的成本转嫁给消费者的行业。但有些行业将增加的成本转嫁给消费者的行业。但有些行业反而会获利，原材料企业就是，只要成本不随通反而会获利，原材料企业就是，只要成本不随通胀上升。因为他们的原油、矿产品、金属可以卖胀上升。因为他们的原油、矿产品、金属可以卖更高的价钱。那些有高营运与金融杠杆的行业也更高的价钱。那些有高营运与金融杠杆的行业也会得利。因为他们的部分成本以锁定在原有的币会得利。因为他们的部分成本以锁定在原有的币值上，而收入则会随着通胀而上升。具有高金融值上，而收入则会随着通胀而上升。具有高金融杠杆的行业也会得利，因为负债偿还的价格已低杠杆的行业也会得利，因为负债偿还的价格已低于借入时的价值。于借入时的价值。132 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析1.2.1.2.利率利率 利率波动频繁，银行往往会获利，利率波动频繁，银行往往会获利，因为利率稳定回加大竞争压力，减少因为利率稳定回加大竞争压力，减少利差空间。高利率会损害建筑行业，利差空间。高利率会损害建筑行业，却有助于那些生产自助品的行业。高却有助于那些生产自助品的行业。高利率还会有助于那些依赖于利息收入利率还会有助于那些依赖于利息收入的人群，如退休者。的人群，如退休者。142 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析1.3.1.3.汇率汇率 国际经济形势国内国外的事件都会使一国的国际经济形势国内国外的事件都会使一国的货币价值波动。疲软货币可以帮助一国行业，因货币价值波动。疲软货币可以帮助一国行业，因为其出口在海外市场相对更有价格优势，相反进为其出口在海外市场相对更有价格优势，相反进口价格上涨。强势货币反而有负面作用。在那些口价格上涨。强势货币反而有负面作用。在那些经济繁荣的国家或地区有很大出口的行业会得益。经济繁荣的国家或地区有很大出口的行业会得益。自由贸易区的创立，如欧盟、北美自由贸易区，自由贸易区的创立，如欧盟、北美自由贸易区，就帮助了区内各国原先须面对关税与配额的行业。就帮助了区内各国原先须面对关税与配额的行业。152 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析1.4.1.4.消费支出消费支出 由于占到由于占到GDPGDP的的2/32/3，消费支出对，消费支出对于经济有很大影响。乐观的消费者会于经济有很大影响。乐观的消费者会更愿意借债与消费，如房屋、轿车、更愿意借债与消费，如房屋、轿车、家具等，因此消费者的信心的变化对家具等，因此消费者的信心的变化对于相关行业的表现也会有很大影响。于相关行业的表现也会有很大影响。162 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析2.2.经济的结构性变化与行业选择经济的结构性变化与行业选择2.1.2.1.行业生命周期行业生命周期2.2.2.2.产业结构产业结构2.3.2.3.经济发展水平经济发展水平172 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析3.3.其他因素其他因素 除经济环境，人口、技术及政治法规的影响除经济环境，人口、技术及政治法规的影响也很重要，会影响不同行业的现金流与风险预期。也很重要，会影响不同行业的现金流与风险预期。3.1.3.1.人口人口 人口结构对一国消费有很大影响，从广告策人口结构对一国消费有很大影响，从广告策略到房屋建设到社会保障到医保等。人口研究不略到房屋建设到社会保障到医保等。人口研究不仅仅与人口增长速度与年龄结构，还包括人口的仅仅与人口增长速度与年龄结构，还包括人口的地域分布，民族结构及收入分布。人口老化会影地域分布，民族结构及收入分布。人口老化会影响到储蓄，因为响到储蓄，因为4040到到6060年龄段的人往往较之年轻年龄段的人往往较之年轻人更倾向于储蓄，有利于金融行业。新增劳动力人更倾向于储蓄，有利于金融行业。新增劳动力的减少与老年人储蓄多对某些行业也有负作用，的减少与老年人储蓄多对某些行业也有负作用，如零售业。如零售业。182 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析3.2.3.2.生活方式生活方式 生活方式就是人们如何生活，如何消费、生活方式就是人们如何生活，如何消费、娱乐与教育等。消费者行为受潮流与风尚的影响。娱乐与教育等。消费者行为受潮流与风尚的影响。牛仔衣的流行就折射了消费者品位的影响。离婚牛仔衣的流行就折射了消费者品位的影响。离婚率的上升、双薪家庭、居住边缘化及教育与娱乐率的上升、双薪家庭、居住边缘化及教育与娱乐的计算机化影响了许多行业，如住房、汽车、娱的计算机化影响了许多行业，如住房、汽车、娱乐业等。从国际上来看，一些美国商品，从牛仔乐业等。从国际上来看，一些美国商品，从牛仔裤到电影，在其他国家有很大需求，它们被认为裤到电影，在其他国家有很大需求，它们被认为很时尚且比国内的商品质量高。有一些行业就会很时尚且比国内的商品质量高。有一些行业就会因此而获利。因此而获利。 192 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析3.3.3.3.技术技术 技术可以影响到产品本身及其制造与流通过程。例如技术可以影响到产品本身及其制造与流通过程。例如由于电子喷火技术的应用，汽车行业对于汽化器的需求已由于电子喷火技术的应用，汽车行业对于汽化器的需求已大为降低。计算机辅助设计与计算机辅助生产技术的应用大为降低。计算机辅助设计与计算机辅助生产技术的应用改变了设计及生产过程。不断的技术创新使得半导体与微改变了设计及生产过程。不断的技术创新使得半导体与微处理器行业的价值变得难以估量。技术进步使得工厂或建处理器行业的价值变得难以估量。技术进步使得工厂或建筑物可以自行发电，从而绕过对于供电部门的依赖。卡车筑物可以自行发电，从而绕过对于供电部门的依赖。卡车已经使铁路在长途运输市场的份额下降，而且飞机，而非已经使铁路在长途运输市场的份额下降，而且飞机，而非铁路，现在主要承担长途客运。铁路，现在主要承担长途客运。“信息高速公路信息高速公路”已成为已成为现实，将电信与有线电视网络连结起来。技术革新引起对现实，将电信与有线电视网络连结起来。技术革新引起对于技术设备的资本支出，因为企业都争相使用微处理器与于技术设备的资本支出，因为企业都争相使用微处理器与软件来提升竞争力。网络的影响将是非同寻常的。软件来提升竞争力。网络的影响将是非同寻常的。 202 2 影响行业的因素分析影响行业的因素分析3.4.3.4.政治与法律政治与法律 政治的变化反映了社会价值观的变化，政治的变化反映了社会价值观的变化，所以今天的社会趋势有可能就是明天的法所以今天的社会趋势有可能就是明天的法律法规。行业分析师需要了解政治变化同律法规。行业分析师需要了解政治变化同行业之间的关系。一些法律法规是涉及社行业之间的关系。一些法律法规是涉及社会公众利益的，如处于自然垄断地位的公会公众利益的，如处于自然垄断地位的公用事业，其定价即利润须经过政府当局的用事业，其定价即利润须经过政府当局的审查批准。立法或行政的干预会影响行业审查批准。立法或行政的干预会影响行业的成本及准入门槛等；累进税率是为了公的成本及准入门槛等；累进税率是为了公平税负等等。立法的变化影响了众多行平税负等等。立法的变化影响了众多行业。业。2133 预测行业收益率预测行业收益率1.1.简化的简化的DDMDDM模型模型P=D1/k-gP=P=D1/k-gP=行业的价值或价格行业的价值或价格D1=D1=预期一年后的行业的股利回报预期一年后的行业的股利回报k=k=行业权益资产的必要报酬率行业权益资产的必要报酬率g=g=预期行业的股利增长率预期行业的股利增长率 k k和和g g对于任何估值模型而言都是主要对于任何估值模型而言都是主要的两个变量，我们会分别加以介绍，在接的两个变量，我们会分别加以介绍，在接下来应用两步骤市盈率时还会用到。下来应用两步骤市盈率时还会用到。 2233 预测行业收益率预测行业收益率1.1.1.1.预计必要报酬率（预计必要报酬率（k k） 所有投资的必要报酬率都受到无所有投资的必要报酬率都受到无风险利率与预期通胀率的影响，不同风险利率与预期通胀率的影响，不同在于市场风险溢价与零售业风险溢价在于市场风险溢价与零售业风险溢价的不同。的不同。 接着，我们讨论基本面的风险溢接着，我们讨论基本面的风险溢价因素，包括商业风险，融资风险，价因素，包括商业风险，融资风险，流动性风险，汇率风险和国家政治风流动性风险，汇率风险和国家政治风险。险。2333 预测行业收益率预测行业收益率 或者可以用或者可以用CAPMCAPM模型来测量风险模型来测量风险溢价。溢价。CAPMCAPM模型表明风险溢价是资产模型表明风险溢价是资产系统风险（系统风险（）的一个函数。因此要的一个函数。因此要得出一个行业的风险溢价的股机制，得出一个行业的风险溢价的股机制，必须考虑到该行业的商业风险，融资必须考虑到该行业的商业风险，融资风险，流动性风险，汇率风险与国家风险，流动性风险，汇率风险与国家政治风险，并与市场的各因素作比较。政治风险，并与市场的各因素作比较。或者可以计算出该行业的系统风险，或者可以计算出该行业的系统风险，并与市场的作比较。并与市场的作比较。2433 预测行业收益率预测行业收益率 在计算之前，我们先介绍一下行业的基本风在计算之前，我们先介绍一下行业的基本风险因素。险因素。 a.a.商业风险商业风险b.b.融资风险融资风险c.c.流动性风险流动性风险d.d.汇率风险汇率风险e.e.国家政治风险国家政治风险零 售 业 的 系 统 风 险 使 用 市 场 模 型 计 算 如 下 ：零 售 业 的 系 统 风 险 使 用 市 场 模 型 计 算 如 下 ：% %RDStRDSt=+(%=+(%S&P500) S&P500) 2533 预测行业收益率预测行业收益率1.2.1.2.预计盈利增长率（预计盈利增长率（g g）盈利增长率是由收益留存率与权益收益率决定的。盈利增长率是由收益留存率与权益收益率决定的。g=f(g=f(收益留存率，权益收益率收益留存率，权益收益率) ) 我们将权益收益率分解如下：净收益我们将权益收益率分解如下：净收益/ /权益权益= =净收入净收入/ /销售额销售额* *销售额销售额/ /总资产总资产* *总资产总资产/ /权益权益= =边际利润边际利润* *总资产收益率总资产收益率* *融融资杠杆资杠杆 a.a.收益留存率收益留存率 b.b.权益收益率由于权益收益率是净利润边际、总资产收益率权益收益率由于权益收益率是净利润边际、总资产收益率的函数，而且是衡量融资杠杆的一个方法。我们将分别研的函数，而且是衡量融资杠杆的一个方法。我们将分别研究这三个变量。究这三个变量。c.c.代入模型代入模型2633 预测行业收益率预测行业收益率2.2.FCFEFCFE模型模型FCFE=FCFE=净收入净收入+ +折旧支出折旧支出- -资本支出资本支出- -营运资本营运资本增量增量- -本金债务偿还本金债务偿还+ +新债发行新债发行 FCFEFCFE模型分两种情况：模型分两种情况：2.1.2.1.FCFEFCFE单一固定增长模型单一固定增长模型单一固定增长模型要求增长率（单一固定增长模型要求增长率（g g）要低于必要低于必要报酬率（要报酬率（k k）。）。 2.2. FCFE2.2. FCFE两阶段增长模型两阶段增长模型2733 预测行业收益率预测行业收益率3.3.行业分析的相关估价比率方法行业分析的相关估价比率方法 3.1.3.1.相关估价比率包括：相关估价比率包括：（1 1）市盈率）市盈率( (P/E)P/E)（2 2）市净率市净率( (P/BV)P/BV)（3 3）市现率市现率( (P/CF)P/CF)（4 4）市销率市销率( (P/S)P/S)。2833 预测行业收益率预测行业收益率3.2.3.2.市盈率（收益乘数）分析市盈率（收益乘数）分析 我们将详细介绍市盈率，其提供我们将详细介绍市盈率，其提供了一个特定的企业价值和行业的一个了一个特定的企业价值和行业的一个预期收益率，以行业乘数与将来每股预期收益率，以行业乘数与将来每股收益的预估值为基础。关于其它估价收益的预估值为基础。关于其它估价比率的分析也很有意义，因为我们可比率的分析也很有意义，因为我们可以将行业的估价比率与市场的估价比以将行业的估价比率与市场的估价比率作比较，并考虑是什么因素影响估率作比较，并考虑是什么因素影响估价比率的。价比率的。2933 预测行业收益率预测行业收益率 收益乘数包括两步骤：收益乘数包括两步骤：（1 1）将来每股收益的一个详细预估；）将来每股收益的一个详细预估；（2 2）由）由DDMDDM模型推导出的市盈率的几个模型推导出的市盈率的几个决定因素为考虑基础估计出一个合适决定因素为考虑基础估计出一个合适的收益乘数（即市盈率）。的收益乘数（即市盈率）。 3033 预测行业收益率预测行业收益率预估每股收益预估每股收益 要预估每股收益，必需先要预估每股要预估每股收益，必需先要预估每股销售额。这一部分的第一部分会介绍三个销售额。这一部分的第一部分会介绍三个对销售额预估有帮助和提供思路的方法。对销售额预估有帮助和提供思路的方法。下一步我们推导出一个每股收益的估计值，下一步我们推导出一个每股收益的估计值，意味着该行业的一个净边际利润。我们要意味着该行业的一个净边际利润。我们要估计出证券市场每股收益，先介绍边际营估计出证券市场每股收益，先介绍边际营运利润，因为其比净边际利润波动要小一运利润，因为其比净边际利润波动要小一些且易于估计，然后减去折旧与利息支出些且易于估计，然后减去折旧与利息支出的 估 计 值 ， 再 减 去 税 款 求 得 每 股 收的 估 计 值 ， 再 减 去 税 款 求 得 每 股 收益。益。 3133 预测行业收益率预测行业收益率3.3.3.3.预测每股销售额预测每股销售额 预测一个行业的销售额有预测一个行业的销售额有3 3种种方法方法a.a.行业周期法行业周期法b.b.进出分析法进出分析法c.c.行业与经济环境关系法。行业与经济环境关系法。 3233 预测行业收益率预测行业收益率4.4.竞争与行业预期回报竞争与行业预期回报 如同销售预测之前要先分析行业如同销售预测之前要先分析行业周期一样周期一样, ,在预测行业收益之前要先分在预测行业收益之前要先分析该行业的竞争结构析该行业的竞争结构. .正如正如PorterPorter在书在书中中, ,文章中所论述的文章中所论述的, ,影响一个行业的影响一个行业的潜在利润的一个重要因素就是该行业潜在利润的一个重要因素就是该行业内的竞争程度。内的竞争程度。3333 预测行业收益率预测行业收益率 PorterPorter提出的概念提出的概念”竞争策略竞争策略”就是指一个就是指一个企业对于一个行业内有利竞争地位的争取企业对于一个行业内有利竞争地位的争取. .要制定要制定一个有利可图的的竞争策略一个有利可图的的竞争策略, ,一个企业必须先要审一个企业必须先要审视其行业内的基本竞争结构视其行业内的基本竞争结构, ,因为一个企业的潜在因为一个企业的潜在盈利能力很大程度上受其行业盈利能力的影响盈利能力很大程度上受其行业盈利能力的影响. .当当了解了行业的竞争结构之后了解了行业的竞争结构之后, ,就要研究决定一个企就要研究决定一个企业在行业内的相对竞争地位的因素业在行业内的相对竞争地位的因素. .这一部分我们这一部分我们来考虑决定一个行业竞争结构的竞争因素，下一来考虑决定一个行业竞争结构的竞争因素，下一章我们关于公司分析的讨论会讲到决定一个企业章我们关于公司分析的讨论会讲到决定一个企业在其行业内的相对竞争地位的因素。在其行业内的相对竞争地位的因素。 3433 预测行业收益率预测行业收益率4.1.4.1.现有竞争者之间的较量现有竞争者之间的较量 对于每个被研究的行业，须判断企业之间对于每个被研究的行业，须判断企业之间的竞争是暂时的激烈和增长，还是温和稳定的。的竞争是暂时的激烈和增长，还是温和稳定的。当一个企业中有许多规模相近的公司时，其竞争当一个企业中有许多规模相近的公司时，其竞争会上升。在预计企业的数量与规模时，切记别忘会上升。在预计企业的数量与规模时，切记别忘了国外竞争者。更进一步说，缓慢增长促使竞争了国外竞争者。更进一步说，缓慢增长促使竞争者为了市场份额而竞争并且加剧了这种竞争。高者为了市场份额而竞争并且加剧了这种竞争。高固定成本激发了满负荷生产销售的欲望，从而有固定成本激发了满负荷生产销售的欲望，从而有可能导致降价与更大的竞争。最后，看一下退出可能导致降价与更大的竞争。最后，看一下退出障碍，如劳资协议等，这些因素可能使企业仍在障碍，如劳资协议等，这些因素可能使企业仍在行 业 内 ， 即 使 低 于 平 均 水 平 或 是 负 的 收 益行 业 内 ， 即 使 低 于 平 均 水 平 或 是 负 的 收 益率。率。 3533 预测行业收益率预测行业收益率4.2.4.2.新加入者的威胁新加入者的威胁 即使一个行业没有几个竞争者，仍须预见到新企业即使一个行业没有几个竞争者，仍须预见到新企业加入提升竞争的可能性。进入的高壁垒，如相对于成本较加入提升竞争的可能性。进入的高壁垒，如相对于成本较低的现行价格，使得新加入者的威胁降低。其它壁垒包括低的现行价格，使得新加入者的威胁降低。其它壁垒包括需要筹措和投入大量资金成本来竞争，而且已在企业所具需要筹措和投入大量资金成本来竞争，而且已在企业所具有的相当规模经济也优势于一个新企业。新来者也许会沮有的相当规模经济也优势于一个新企业。新来者也许会沮丧，如果需要相当广泛而难以建立的分销渠道才能在该行丧，如果需要相当广泛而难以建立的分销渠道才能在该行业成功，由于特许分销合同的存在。同样，产品或品牌的业成功，由于特许分销合同的存在。同样，产品或品牌的转换的高成本，如那些需要改换电脑或电话系统也会使竞转换的高成本，如那些需要改换电脑或电话系统也会使竞争降低。最后，政府通过准如许可条件或限制原材料的采争降低。最后，政府通过准如许可条件或限制原材料的采购（木材、煤炭）等政策也会限制新的加入。如果没有这购（木材、煤炭）等政策也会限制新的加入。如果没有这些壁垒，新的竞争者的加入就会很便当，从而提升竞争，些壁垒，新的竞争者的加入就会很便当，从而提升竞争，降低潜在收益率。降低潜在收益率。 3633 预测行业收益率预测行业收益率4.3.4.3.替代产品的威胁替代产品的威胁 替代产品限制了一个行业的利润潜力，因替代产品限制了一个行业的利润潜力，因为其限制了行业内企业的定价。虽然几乎每样东为其限制了行业内企业的定价。虽然几乎每样东西都有替代品，你必须知道替代品在价格上、功西都有替代品，你必须知道替代品在价格上、功能上与你行业的产品有多接近。例如，替代品玻能上与你行业的产品有多接近。例如，替代品玻璃箱影响了金属箱行业，玻璃箱的价格下滑逼使璃箱影响了金属箱行业，玻璃箱的价格下滑逼使金属箱的价格与利润下滑。在食品行业，消费者金属箱的价格与利润下滑。在食品行业，消费者经常在牛肉、猪肉、鸡肉与鱼肉之间替换。替代经常在牛肉、猪肉、鸡肉与鱼肉之间替换。替代品越是与产品类似，竞争越是激烈，利润边际也品越是与产品类似，竞争越是激烈，利润边际也越低。越低。 3733 预测行业收益率预测行业收益率4.4.4.4.购买者的还价能力购买者的还价能力 购买者也可影响一个行业的获利能力，因购买者也可影响一个行业的获利能力，因为他们可以竞相压价或是要求更高质量或更多服为他们可以竞相压价或是要求更高质量或更多服务，通过在竞争者之间讨价还价。如果购买者购务，通过在竞争者之间讨价还价。如果购买者购买数量相对于供应商提供的数量为大的话，则其买数量相对于供应商提供的数量为大的话，则其力量更大。最软弱的企业就是那些只有一个客户力量更大。最软弱的企业就是那些只有一个客户且只能提供一样大的产品，如汽车零件制造商或且只能提供一样大的产品，如汽车零件制造商或软件开发商。这时购买者会相当清楚占供货商很软件开发商。这时购买者会相当清楚占供货商很大成本比例的商品的成本，如果购买商的成本受大成本比例的商品的成本，如果购买商的成本受到其客户压力时，这种清楚会更强。而且，当一到其客户压力时，这种清楚会更强。而且，当一个购买商知道许多关于供应一个行业的成本时会个购买商知道许多关于供应一个行业的成本时会还价得更厉害，如当购买商自己需时向外采购并还价得更厉害，如当购买商自己需时向外采购并向自己供货时。向自己供货时。 3833 预测行业收益率预测行业收益率4.5.4.5.供货商的还价能力供货商的还价能力 如果供货商提价或降低质量，则会影如果供货商提价或降低质量，则会影响行业的未来回报。如果供货商不多且比响行业的未来回报。如果供货商不多且比所供行业更为集中的话，则力量更大。而所供行业更为集中的话，则力量更大。而且如果他们向多个行业提供关键产品，且且如果他们向多个行业提供关键产品，且没有或是很少替代品，这时供货商就可任没有或是很少替代品，这时供货商就可任意定价。当分析供货商的还价能力时，切意定价。当分析供货商的还价能力时，切记要将每个行业的劳工力量考虑在内。记要将每个行业的劳工力量考虑在内。3933 预测行业收益率预测行业收益率5.5.行业利润边际预测行业利润边际预测 如同市场分析时一样，净利如同市场分析时一样，净利润边际是波动最大且最难以直接预润边际是波动最大且最难以直接预计的。但你可以先预计运营利润边计的。但你可以先预计运营利润边际（际（EBITDA/salesEBITDA/sales），），然后预计折然后预计折旧费用，利息费用与税收。旧费用，利息费用与税收。 4033 预测行业收益率预测行业收益率5.1.5.1.行业的营运边际利润行业的营运边际利润 5.2.5.2.行业折旧行业折旧 5.3.5.3.行业利息费用行业利息费用 5.4.5.4.预测利息费用预测利息费用5.5.5.5.行业税率行业税率4133 预测行业收益率预测行业收益率6.6.行业收益乘数行业收益乘数 一个行业收益乘数的预测这一个行业收益乘数的预测这一部分将讨论如何使用两种不同方一部分将讨论如何使用两种不同方法，宏观分析与微观分析，来预测法，宏观分析与微观分析，来预测一个行业的收益乘数。一个行业的收益乘数。4233 预测行业收益率预测行业收益率宏观分析宏观分析 分析行业乘数与市场乘数之间的关系分析行业乘数与市场乘数之间的关系微观分析微观分析 通过检验影响其变动的特定变量来预计通过检验影响其变动的特定变量来预计行业收益乘数。行业收益乘数。（1 1）股利支付率）股利支付率（2 2）行业必要报酬率（）行业必要报酬率（k k）（3 3）行业股利预期增长率（行业股利预期增长率（g g） 4333 预测行业收益率预测行业收益率6.1.6.1.行业乘数的宏观分析行业乘数的宏观分析 因此，既然影响市场和行业选择的因此，既然影响市场和行业选择的P/EP/E变动的一个主要因素是变动的一个主要因素是k-gk-g差的变化，且这差的变化，且这两个变量有多个组成部分同趋势变动，因两个变量有多个组成部分同趋势变动，因此有必要看一下行业的此有必要看一下行业的PEPE与市场的与市场的PEPE变动变动之间的总体（宏观）关系。要注意的是，之间的总体（宏观）关系。要注意的是，在行业间关系的意义上有所不同，因此有在行业间关系的意义上有所不同，因此有必要在运用这一技术前评估一下特定行业必要在运用这一技术前评估一下特定行业P/EP/E与市场与市场P/EP/E之间关系的质量。之间关系的质量。 4433 预测行业收益率预测行业收益率6.2.6.2.行业乘数的微观分析行业乘数的微观分析 因此微观分析中，我们将决定行因此微观分析中，我们将决定行业收益乘数的业收益乘数的3 3个变量，同市场个变量，同市场P/EP/E的的3 3个变量作比较，来判定行业收益乘数个变量作比较，来判定行业收益乘数是高于，低于或等于市场乘数。一旦是高于，低于或等于市场乘数。一旦我们对这一关系有信心，求出一个行我们对这一关系有信心，求出一个行业业P/EP/E的明确估计值就会简单许多。作的明确估计值就会简单许多。作为第一步，我们需要回忆行业为第一步，我们需要回忆行业P/EP/E与市与市场场P/EP/E之间的长期关系。之间的长期关系。4544 其它相关估价比率其它相关估价比率 如同市场分析时一样，我们需要考虑如同市场分析时一样，我们需要考虑其它其它3 3种估价比率（种估价比率（P/BV,P/CF,P/SP/BV,P/CF,P/S）, ,然后然后将其长期表现与证券市场的相比较。这个将其长期表现与证券市场的相比较。这个计算再一次需要用到年平均价格与将来账计算再一次需要用到年平均价格与将来账面价值，现金流与销售额。这个主意（出面价值，现金流与销售额。这个主意（出发点）是对于每一估价比率，要判定行业发点）是对于每一估价比率，要判定行业与市场之间的长期关系及其变动。与市场之间的长期关系及其变动。4644 其它相关估价比率其它相关估价比率1.1.相关估价比率因此，目标是要解释总相关估价比率因此，目标是要解释总的关系并考虑是否有变动发生，且这的关系并考虑是否有变动发生，且这些变动如何解释，以影响特定相关估些变动如何解释，以影响特定相关估价比率的因素为基础。价比率的因素为基础。1.1.1.1.市净率市净率1.2.1.2.市现率市现率1.3.1.3.市销率市销率4744 其它相关估价比率其它相关估价比率2.2.影响影响P/SP/S的的3 3个因素个因素2.1.2.1.销售增长率销售增长率2.2.2.2.销售增长的不确定性（风险）销售增长的不确定性（风险）2.3.2.3.销售的获利能力销售的获利能力( (净利润边际净利润边际) )