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目录-租赁ABS一、融资租赁证券化最全解析及操作手册6（一）交易结构6（二）交易流程61. 专项计划设立62. 基础资产购买63. 基础资产服务74. 现金流的管控75. 保证金的转付/归集76. 回收款的识别77. 专项计划收益分配88. 提前退租情况下专项计划端的提前终止8（二）融资租赁业务的法律框架91. 法律和相关司法解释92. 部门规章、规范性文件93. 其他11（三）融资租赁法律关系121、简述122. 融资租赁的各相关主体133. 融资租赁债权形成的前提条件13（1）租赁物选择的一般原则13（2）租赁物选择的特殊限制14（3）租赁物所有权的取得/转移15（4）租赁物的接收：验收报告或收货确认书的效力18（5）租赁物价值评估与租赁物价款的支付结算194. 以不动产作为租赁物的特殊性20（1）适格的不动产融资租赁物的选择20（2）不动产融资租赁业务的风险防范建议225. 融资租赁债权23（1）融资租赁债权的形成23（2）融资租赁债权的履行和担保触发25（四）专项资产支持计划281. 基础资产遴选282. 特殊交易机制设计30（1）保证金的管理及使用30（2）提前退租情况下的触发机制安排32（3）回收款的识别33二、金融租赁证券化34（一）金融租赁资产证券化简介341. 金融租赁定义与业务模式342. 金融租赁与普通融资租赁的“同”与“异”35（1）金融租赁和普通融资租赁的相同之处35（2）金融租赁和普通融资租赁的不同之处363. 金融租赁资产证券化的定义与作用374. 金融租赁ABS发展回顾38（1）融资规模40（2）基础资产笔数40（3）融资期限41（二）金融租赁ABS的基础资产分析411. 金融租赁ABS基础资产的特点412. 金融租赁ABS与企租ABS的区别433. 如何评估金融租赁ABS基础资产？44（1）单个基础资产信用风险44（2）违约回收率45（3）集中度45（三）金融租赁ABS的交易结构分析461. 金融租赁ABS基本交易结构462. 现金流分配机制47（四）金融租赁ABS的增信措施分析491. 优先/次级结构的设置502. 信用触发机制513. 超额利差524. 保证金担保525. 租金预付53（五）金融租赁ABS的风险及投资要点531. 基础资产风险542. 交易结构风险563. 重要参与机构履约风险574. 流动性风险575. 金融租赁ABS投资要点58图表 1：融资租赁资产证券化交易结构6图表 2：租赁业务法律和相关司法解释9图表 3：租赁业务部门规章、规范性文件11图表 4：租赁业务其他规定11图表 5：直租业务和售后回租业务关系图12图表 6：融资租赁的各相关主体13图表 7：各租赁类型的生效条件16图表 8：租赁物价值评估与租赁物价款的支付结算19图表 9：融资租赁债权的形成条件23图表 10：租赁物的交付方式24图表 11：反抵押出租人、承租人分析26图表 12：反抵押的担保物权效力27图表 13：基础资产的选择关键点30图表 14：租赁保证金与保证金的冲抵/扣减30图表 15：保证金科目的设置与转付/归集安排31图表 16：原始权益人的主体信用评级与触发条件31图表 17：提前退租情况下的触发机制安排32图表 18：金融租赁和普通融资租赁的相关法律法规37图表 19：金融租赁ABS与企租ABS发行情况比较39图表 20：银行间已发行的金融租赁资产证券化产品39图表 21：金融租赁ABS资产池未偿本金余额40图表 22：金融租赁ABS入池资产笔数41图表 23：金融租赁ABS基础资产统计分析43图表 24：金融租赁ABS集中度分析46图表 25：17冀租稳健1现金流分配顺序（违约前）48图表 26：17冀租稳健1现金流分配顺序（违约后）49图表 27：金融租赁ABS增信措施一览50图表 28：金融租赁ABS分层比例51图表 29：金融租赁ABS超额利差统计52案例 1：17冀租稳健1交易结构47一、融资租赁证券化最全解析及操作手册（一）交易结构图表 1：融资租赁资产证券化交易结构（二）交易流程1. 专项计划设立 资产管理人向投资者募集资金设立专项资产支持计划（以下简称专项计划）并发行资产支持证券。 2. 基础资产购买 管理人以认购资金向原始权益人购买基础资产，实现基础资产由原始权益人向专项计划转让。对于融资租赁债权类资产证券化项目而言，基础资产即指融资租赁公司依据融资租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益。 3. 基础资产服务 管理人委托资产服务机构根据服务协议的约定，负责基础资产对应应收租金的回收和催收，以及违约资产处置等基础资产管理工作。资产服务机构在收入归集日将基础资产产生的现金流划入监管账户。 4. 现金流的管控 监管银行根据监管协议的约定，在回收款转付日依照资产服务机构的指令将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管人根据托管协议对专项计划资产进行托管。 5. 保证金的转付/归集 当触发特定的保证金转付/归集事件时， 作为原始权益人的融资租赁公司届时需将承租人向其交付的租赁保证金一并划转至专项计划账户，并计入专项计划账户项下的保证金科目，由托管人记录保证金的收支情况，具体可参见后文对保证金转付/归集机制的具体阐述。 6. 回收款的识别 专项计划端的收益分配主要来源于承租人在融资租赁合同项下支付的租金还款。当同一承租人对入池及非入池的多笔融资租赁债权同时进行还款时，则涉及对于入池及非入池基础资产回收款的识别和归集，具体可参见后文对回收款识别机制的具体阐述。 7. 专项计划收益分配 在相应的分配日，管理人根据计划说明书及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。 8. 提前退租情况下专项计划端的提前终止 就融资租赁合同项下可能发生的提前退租情形，为避免提前退租项下大量租金提前偿付造成专项计划账户内过多资金流沉淀而带来的损失，基于管理人对提前退租风险等因素的判断，可考虑在交易文件中，将提前退租后提前偿还的基础资产未偿本金余额达到一定比例设置为加速清偿事件和/或提前终止事件的触发条件之一。在触发加速清偿事件的情形下，提前兑付专项计划项下优先级资产支持证券的本金和利息；若前述加速清场时间仍未能弥补提前退租带来的影响，则可以进一步将该等情形设置为提前终止事件，以避免提前退租情况造成的负利差情形。（二）融资租赁业务的法律框架1. 法律和相关司法解释图表 2：租赁业务法律和相关司法解释2. 部门规章、规范性文件图表 3：租赁业务部门规章、规范性文件3. 其他图表 4：租赁业务其他规定（三）融资租赁法律关系1、简述根据合同法第237条的规定， 融资租赁是指出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给承租人使用，承租人支付租金的交易活动1。结合现有融资租赁业务规范性文件的规定，根据承租人和出卖人是否为同一主体可以分为直租业务和售后回租业务2。图表 5：直租业务和售后回租业务关系图结合上述定义，下文将从如下三个方面分析融资租赁关系项下的法律关注点：（1）融资租赁关系项下的各相关方；（2）租赁物（包括适格融资租赁物的选择以及融资租赁公司合法有效取得租赁物的所有权两个层面）；以及（3）融资租赁债权（包括融资租赁债权的形成和融资租赁债权的维持两个层面）。2. 融资租赁的各相关主体图表 6：融资租赁的各相关主体3. 融资租赁债权形成的前提条件（1）租赁物选择的一般原则如前所述，根据合同法以及最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释的相关规定，对于融资租赁关系的认定应当根据合同法对融资租赁合同的定义，同时结合标的物的性质、价值、租金的构成以及当事人的合同权利和义务，对是否构成融资租赁的法律关系作出判断。另根据融资租赁企业监督管理办法（以下简称监督管理办法）、金融租赁公司管理办法的要求3，融资租赁企业开展融资租赁业务应当以权属清晰、真实存在且能够产生收益权的租赁物为载体；不得接受以下四类财产作为融资租赁标的物：（1）承租人无处分权的财产； （2）已经设立抵押的财产； （3）已经被司法机关查封扣押的财产； 或（4）所有权存在其他瑕疵的财产。因此，我们理解，选择适格的租赁物是人民法院认定融资租赁关系成立的重要依据，也是后续形成融资租赁债权的重要前提。融资租赁公司应当注意选择权属清晰、真实存在且具有收益价值的标的物作为租赁物，并对标的物项下的权利负担情况或其他权利瑕疵情况进行必要审查。（2）租赁物选择的特殊限制除上述一般性原则，针对部分特殊类型的租赁物，在选择时还需考查和遵循其对应的监管规则。这类较为特殊的租赁物类型主要包括无形资产、医疗器械和不动产。其中，有关不动产能否作为融资租赁标的物的问题将在后文进行单独探讨。a. 无形资产根据北京市服务业扩大开放综合试点实施方案的规定， 北京市在本市范围内试点著作权、专利权、商标权等无形文化资产的融资租赁。根据这一规定，在融资租赁实践中一般认为亦无形资产为租赁物的融资租赁业务仅能由注册在北京的融资租赁公司开展。b. 医疗器械根据国家食品药品监督管理局关于融资租赁医疗器械监管问题的答复意见的通知，融资租赁公司开展的融资租赁医疗器械行为属经营医疗器械行为的范畴，食品药品监督管理部门应适应医疗器械监督管理条例及相关规章对融资租赁医疗器械行为进行监管。鉴于融资租赁医疗器械是经营行为，就必须按照医疗器械监督管理条例及相关规章的规定，办理医疗器械经营企业许可证后方可从事经营活动。由此确定，以医疗器械为租赁物的融资租赁业务须由获得医疗器械经营企业许可证的融资租赁公司开展。（3）租赁物所有权的取得/转移根据物权法第23条的规定， 若融资租赁物为动产， 一般情况下动产物权的设立和转让，自交付时发生效力。其中租赁类型不同， 生效情况也不同。图表 7：各租赁类型的生效条件从交付的判定角度， 就直接租赁而言， 设备供应商向承租人交付租赁物的行为， 一方面构成设备供应商对于出租人就租赁物所有权的实际交付， 另一方面也构成了出租人对于承租人就租赁物使用权的观念交付； 类似地， 就售后回租而言承租人在根据融资租赁合同收到融资款项并保留对租赁物占有的行为， 一方面其构成了承租人就租赁物所有权向出租人进行的观念交付， 且物权自法律行为生效时发生效力， 另一方面构成了出租人就租赁物物件向承租人进行的观念交付。值得注意的是， 在上述情况项下， 相关协议文本中应尽可能具备观念交付的意思表示， 以实现对于交付的有效性的完善。因此，在融资租赁物为动产的情况下，基于融资租赁关系项下较为普遍的上述交付方式，结合物权法项下有关动产物权转让生效的规定，应当认为融资租赁物的所有权转移自：（1） 在直接租赁模式下，供应商向承租人完成租赁物件的交付之日起；或（2）在售后回租模式下，承租人与出租人签署的买入返售合同生效之日起发生效力。而对于不动产而言，所有权的转移一般适用登记主义，对于按照法律法规的规定租赁物的权属应当登记的不动产，其物权移转以登记作为生效要件。但同时需要注意的是，供销合同、售后回租合同等作为双务合同，若出租人未按时履行货款的支付义务，也即融资租赁款项的发放义务，则可能产生供应商/承租人在前述合同项下履行相应义务的抗辩权，且在某些特定情形，如存在所有权保留，或未明确交割条件或交割条件的约定以融资租赁款项发放为一定程度的先决条件等情形下，将影响出租人对于融资租赁物件所有权的完整取得。（4）租赁物的接收：验收报告或收货确认书的效力在融资租赁交易过程中，租赁物的接收会影响租赁关系的认定。因此，出租人通常会要求承租人就相关融资租赁物件签署收货确认书等接收单据。如前文所述，尽管签署验收报告或收获确认书本身不构成融资租赁物件所有权取得/转移的生效要件，但可能在司法实践中一定程度影响租赁关系的认定。结合融资租赁合同本身的双务性， 通过验收报告或收获确认书的签署， 意由承租人就融资租赁交易项下涉及的租赁物范围、数量、性能、质量及承租人实际收到租赁物件的时间等交易要素作出书面性确认，以便出租人进一步主张其在完整履行融资租赁合同项下相关义务的前提下，对于租赁物及承租人所享有的包括但不限于租金请求权等权利。（5）租赁物价值评估与租赁物价款的支付结算图表 8：租赁物价值评估与租赁物价款的支付结算根据支付结算办法的相关规定， 支付结算是指单位、个人在社会经济活动中使用票据、信用卡和汇兑、托收承付、委托收款等结算方式进行货币给付及其资金清算的行为。票据作为一种结算方式， 可在一定条件下代替货币实现对价给付及其资金清算。因此， 一般而言， 我们倾向于认为买方向卖方签发票据的行为属于一项支付行为， 其本质是履行基础债权债务合同项下的付款义务。当票据签发并交付后， 卖方基于基础债权合同对买方的债权请求权被票据项下的付款请求权所替代， 二者存在一定程度的竞合关系。因此， 我们理解票据的签发完成时， 在付款约定明确的情况项下， 原基础债权合同项下租赁物价款支付义务也应随之消灭。4. 以不动产作为租赁物的特殊性（1）适格的不动产融资租赁物的选择如前文所述，最高人民法院在认定融资租赁法律关系成立与否时，要求结合标的物的性质、价值、租金构成等因素进行实质重于形式的审查。因此，我们理解标的物的性质和价值是认定融资租赁关系的重要参考依据。针对不动产作为融资租赁标的物， 法律法规层面并未作出明确的限制性规定。根据金融租赁公司管理办法第4条的规定， 适用于融资租赁交易的租赁物为固定资产。但对于固定资产的具体范围并未进一步明确。不过，根据财政部发布的企业会计准则4号固定资产中的相关定义 ， 固定资产指向具有下列特征的有形资产：（1）为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有；以及（2）使用寿命超过一个会计年度。同时，参照中华人民共和国国家质量监督检验检疫总局、中国国家标准化管理委员会联合发布的中华人民共和国国家标准固定资产分类与代码（GB_T14885-2010）、国家标准公告2013年第7号关于批准发布GB_T14885-2010国家标准第1号修改单的公告等文件对固定资产的定义， 固定资产一般包括土地、房屋及构筑物等6大类。综合上述企业会计准则以及相关国家标准的规定，我们理解不动产一般而言属于固定资产的范畴。在实务中，对于不动产融资租赁的法律关系能否成立以及该等以不动产为标的物的融资租赁交易能否得到司法机关的强制执行等问题同样存在一定争议。根据我们对于合同法、最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释及其披露的立法本意的解读，尽管法律法规层面并未禁止不动产作为融资租赁标的物，但实践中该等不动产仍应当注意满足以下条件：实体上具备使用价值和担保功能。融资租赁是一种以租赁物为载体的融资方式，承租人通过融资租赁实现融资与融物的双重功能， 就其融物功能而言， 即指的是取得租赁物本身的使用价值。此外，担保功能指的是在融资租赁交易中，租赁物在产生租金收入的同时还兼具为租金债权提供担保的功能。如承租人在融资租赁合同项下发生了逾期还款或其他违约事件，则出租人有权通过进一步处置租赁物的方式获得受偿。程序上具备办理权属登记的可行性。如前所述， 租赁公司取得租赁物所有权是构建融资租赁法律关系的重要前提。根据目前物权法的规定，按照国家法律规定应当登记的不动产必须在不动产登记机关登记方发生物权效力。因此， 若不动产在实践操作层面不具备办理权属登记的可行性， 且在融资租赁交易中， 该等不动产亦不向出租人进行真实的交付， 尽管根据融资租赁企业监督管理办法、金融租赁公司管理办法的相关规定可以在商务主管部门指定的系统进行登记或采取其他措施保障对租赁物的合法权益， 但在物权法层面， 前述不动产的权属问题仍然存在不确定性， 一定程度上较难满足权属明确、无其他所有权瑕疵等要求。（2）不动产融资租赁业务的风险防范建议如上文所述，鉴于在法律法规层面，对于不动产作为融资租赁标的物的适格性没有明确约定，根据雷继平律师在不动产能否作为售后回租的标的物中的观点，结合最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释的精神，一般认为不动产还应具备使用价值、担保功能和权属登记的可行性。因此，从风险防范的角度，我们理解可以尝试从以下几个方面进行针对性的化解：首先，满足融资合同的要式性。根据合同法的相关规定， 融资租赁合同中应当至少包括如下核心条款： 租赁物名称、数量、规格、技术性能、检验方法、租赁期限、租金构成及其支付期限和方式、币种、租赁期间届满租赁物的归属等。同时，融资租赁合同应当以书面方式订立。因此，在签署融资租赁合同时，应注意对前述核心条款予以明确约定，并最终以书面形式达成一致，以避免核心条款缺失或形式上的瑕疵影响融资租赁合同的效力及其融资租赁法律关系的成立。其次，满足租赁物的适格性。优先选择能够进行权属登记且该等登记操作已被市场广泛认可的不动产作为租赁物， 例如企业厂房及其设备、商业地产等。针对在实践操作中确不具备权属登记条件或未明确是否需要进行权属登记的不动产，如公路、桥梁、隧道、大坝、沥青等特殊的不动产类型，可考虑先行取得其对应的土地使用权，通过受让土地使用权的方式进一步取得地上构筑物的推定所有权。5. 融资租赁债权（1）融资租赁债权的形成根据我国民法通则和合同法的规定，融资租赁债权的合法有效形成一般而言需要满足以下要件：图表 9：融资租赁债权的形成条件据此，本文基于租赁合同项下融资租赁公司和供货方的相应义务，具体分析其可能涉及的法律关注点。a. 起租日的确定根据合同法的相关规定，租赁合同中起租日的确定主要应以合同约定为准，即在存在合同约定的情况下，约定优先；其次，在租赁合同对起租日并未进行明确约定的情况下，实践中一般会结合租赁物的交付时点、租赁物价款的支付时点等作为确定起租日的重要参考依据。若采用票据作为租赁价款的支付方式，如前文所述，我们倾向于认为应当以票据的签发日期作为租赁价款的支付时点。b. 租赁物的交付由于在融资租赁公司已先行取得租赁物所有权的前提下，租赁合同不涉及针对承租人的租赁物所有权的移转，仅涉及租赁物使用权的转移，因此融资租赁公司实现租赁物的交付即视为其已经恰当履行了租赁合同项下的义务。图表 10：租赁物的交付方式鉴于在双务合同中，在买方未履行价款支付义务的情况下，卖方有权就其对应义务的履行予以抗辩，进而在一定程度上可能会对租赁物本身实现所有权的转移和租赁物的有效交付产生影响。此外，如前文所述，考虑到在司法实践中，租赁物是否已交付会一定程度上影响租赁关系本身的认定，因此融资租赁公司一般会要求承租人签发租赁物接收单据等文件以进一步明确交付的事实和时点，规避不必要的法律风险。（2）融资租赁债权的履行和担保触发正常情况下，融资租赁债权的维持有赖于承租人根据租赁合同约定的还租计划按期向融资租赁公司支付租金。在承租人未能按期还租时，为保障融资租赁公司的租金收入，将会触发担保机制。以下将对其可能涉及的法律关注点予以具体分析。a. 担保机制触发融资租赁债权项下的担保机制是指融资租赁合同所约定的附属担保权益，包括但不限于抵押、质押和保证，在发生承租人不能按时还租的情况下，融资租赁公司可以基于相应担保合同的约定直接向担保人主张相应担保权益的实现，以弥补租金的不足。b. 反抵押在实践操作中，会以承租人作为名义所有权人进行所有权登记。但前述操作使实际所有权人与名义所有权人呈现出不一致的情况。根据物权法的相关规定，若第三人基于对名义所有权人的合理信赖，以合理价格受让租赁标的物且双方完成了转让登记/交付等必要的交割手续， 则第三人有权善意取得该等租赁物件，而实际所有权人则不能向善意第三人进一步主张。图表 11：反抵押出租人、承租人分析反抵押即指，为防范承租人作为名义所有权人擅自对租赁物件进行不当处置的道德风险和所有权发生善意取得的法律风险，出租人会在融资租赁标的物项下进一步要求设定以其自身为抵押权人，以融资租赁合同作为主债合同的反抵押操作。在承租人将租赁物所有权转让给出租人的情况下，由承租人作为抵押人进一步将租赁物抵押给出租人。就反抵押的担保物权效力而言：图表 12：反抵押的担保物权效力因此，仅从物权法、担保法的角度来看，反抵押作为一种担保措施，之于出租人而言行权的实际意义不大。 基于对前述法律和司法解释的理解，当承租人将租赁物反抵押给出租人并办理抵押登记后，尽管其担保物权的行权效力和实际意义在物权法层面具有不确定性，但完成反抵押登记对于出租人的意义更多在于使第三方知晓出租人作为第一顺位抵押权人的存在：一方面，该等反抵押登记可以在操作层面上减少第三方在租赁物上进一步设置抵押的可能性； 另一方面，反抵押可以对抗第三方权利人主张善意取得抵押权的权利主张基础。（四）专项资产支持计划专项资产支持计划层面主要包括两个方面的法律关注点：1. 基础资产的选择； 2. 特殊交易机制的安排。1. 基础资产遴选在基础资产的选择层面主要应当关注以下问题：图表 13：基础资产的选择关键点2. 特殊交易机制设计（1）保证金的管理及使用a. 租赁保证金与保证金的冲抵/扣减图表 14：租赁保证金与保证金的冲抵/扣减因此，若融资租赁合同中存在上述租赁保证金的折抵/扣减条款， 则在针对基础资产的合格标准中一般需要明确除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外，承租人在租赁合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。b. 保证金科目的设置与转付/归集安排图表 15：保证金科目的设置与转付/归集安排就专项计划的保证金转付与归集事件而言，触发条件通常与融资租赁公司，也即原始权益人的主体信用评级有关。图表 16：原始权益人的主体信用评级与触发条件c. 租赁保证金的保管在触发保证金转付/归集事件后， 保证金科目项下的保证金仅能按照交易文件约定的方式支付和使用，具体而言包括：（1） 若资产服务机构或承租人依据租赁合同的约定以保证金抵扣承租人的应付款项的，保证金科目项下相当于被抵扣的保证金数额的资金应作为基础资产回收款于回收款转付日直接计入本金科目和/或收入科目； （2） 若承租人在租赁合同项下的全部应付款项付清或与保证金抵扣之后， 保证金仍有剩余的， 则剩余的保证金仍将划付至原始权益人持有，不用于弥补承租人在其它租赁合同项下应付而未付的款项（但承租人要求用保证金抵扣在基础资产清单上所列示的其他租赁合同项下应付而未付的款项的除外）。（2）提前退租情况下的触发机制安排图表 17：提前退租情况下的触发机制安排就融资租赁合同项下可能发生的提前退租情形，为避免提前退租项下大量租金提前偿付造成专项计划账户内过多资金流沉淀而带来的损失，基于管理人对提前退租风险等因素的判断，可考虑在交易文件中，将提前退租后提前偿还的基础资产未偿本金余额达到一定比例设置为加速清偿事件和/或提前终止事件的触发条件之一。在触发加速清偿事件的情形下，提前兑付专项计划项下优先级资产支持证券的本金和利息；若前述加速清场时间仍未能弥补提前退租带来的影响，则可以进一步将该等情形设置为提前终止事件，以避免提前退租情况造成的复利差情形。（3）回收款的识别就融资租赁项下同一承租人对入池及非入池的多笔融资租赁债权同时进行还款时，涉及对于入池及非入池基础资产回收款的识别和归集。根据民法通则以及最高人民法院关于适用中华人民共和国合同法若干问题的解释（二）中有关债的债的清偿抵充顺序的规定， 债务人的给付不足以清偿其对同一债权人所负的数笔相同种类的全部债务， 应当优先抵充已到期的债务；几项债务均到期的， 优先抵充对债权人缺乏担保或者担保数额最少的债务。但是，债权人与债务人对清偿的债务或者清偿抵充顺序有约定的除外。基于上述规定，我们理解一般而言，在发送权利完善通知之前，若原始权益人与管理人分别对同一承租人享有租赁债权，且双方持有的债权均全部或部分到期，则原始权益人同意， 对于承租人向原始权益人偿付的任何一笔款项， 除根据承租人的汇款附言或其他书面文件可明确判断为对原始权益人或管理人享有的某一笔的租金债权的还款外，均应按照出租人与该承租人签署的租赁合同项下的租金和/或其他应付款项的到期日的先后顺序进行清偿。二、金融租赁证券化（一）金融租赁资产证券化简介1. 金融租赁定义与业务模式金融租赁是指出租人（金融租赁公司）根据承租人对租赁物的特定要求和对供货商的选择，出资向供货人购买物件并承租给承租人，在承租期限收取一定的租金，并且在租赁期间，物件所有权归属出租人（金融租赁公司），使用权归属承租人，合约到期，承租人有权选择续租、退租和购买的业务。金融租赁公司主要开展直接融资租赁和售后回租业务，利差和手续费是其主要盈利来源，其风险控制与银行类似，以承租人的信用记录和历史业绩为依据，以租赁物权为保障，以风险最小化为目标。金融租赁公司受银监会监管，根据金融租赁公司管理办法的规定，金融租赁公司的资本充足率不得低于8%的最低监管要求，金融租赁公司一般采取银行的风险控制管理模式，其租赁业务信用质量相对较高。2. 金融租赁与普通融资租赁的“同”与“异”根据发起股东背景的不同，我国租赁公司主要分为金融租赁公司和普通融资租赁公司，而普通融资租赁公司又分为内资试点租赁公司和外资租赁公司。金融租赁公司属于非银行金融机构，发起人包括在中国境内外注册的具有独立法人资格的商业银行，在中国境内注册的、主营业务为制造适合融资租赁交易产品的大型企业，在中国境外注册的融资租赁公司以及银监会认可的其他发起人。除了从事融资租赁业务以外，金融租赁公司还可开展固定收益类证券投资业务、吸收非银行股东3个月（含）以上定期存款、同业拆借、向金融机构借款等业务。若股东背景是制造商或是一般工商企业、非金融的投资机构设立的专门从事融资租赁业务的融资租赁公司，那么该公司为普通融资租赁公司，其不得从事吸收存款、发放贷款、受托发放贷款等金融业务。未经相关部门批准，融资租赁企业不得从事同业拆借等业务。（1）金融租赁和普通融资租赁的相同之处金融租赁和普通融资租赁法律定义一致。法律定义上均指出租人根据承租人对租赁物的特定要求和对供货商的选择，出资向供货人购买物件并承租给承租人，在承租期限收取一定的租金，并且在租赁期间，物件所有权归属出租人，使用权归属承租人，合约到期，承租人有权选择续租、退租和购买的租赁业务。金融租赁和普通融资租赁业务操作原理一致。租赁公司要经营租赁，在操作上离不开租赁的法律标准，虽然具体的操作有所不同，但是其业务操作原理基本一致，均涉及两个合同三个当事人原则。（2）金融租赁和普通融资租赁的不同之处监管部门的不同：金融租赁公司由银监会审批和监管，金融租赁业务需要纳入信贷规模严格控制；普通融资租赁由商务部审批和监管，其在市场中融资主要取决于主体的信用，通常也有1：10借款比率的限制。财税政策的不同：金融租赁公司属于金融租赁，可以享受金融企业呆账准备提取管理办法的政策待遇，而普通的租赁公司则无该税收优惠。业务种类的不同：普通融资租赁业务种类相对更多，除了直接融资租赁、经营租赁和售后回租，一般还会有杠杆性融资租赁、委托租赁、项目融资租赁、厂商租赁、转租赁和分成租赁等业务种类，其业务种类更复杂。法律法规层面的不同：租赁行业相关的法律法规较多，但是总体呈现一个较为分散的特点。如银监会的金融租赁公司管理办法、商务部的融资租赁企业监督管理办法、合同法第十四章“融资租赁合同”和企业会计准则第21号租赁，并没有形成系统的融资租赁立法。下表列示了金融租赁和普通融资租赁的相关法律法规。图表 18：金融租赁和普通融资租赁的相关法律法规3. 金融租赁资产证券化的定义与作用金融租赁资产证券化（以下简称“金融租赁ABS”）是指以金融租赁公司为发起人，以其融资租赁业务为基础资产，信托机构为受托人，投资者认购证券份额并享有相关收益的结构化融资工具。金融租赁ABS与银行间其他信贷资产证券化作用大致相同，主要为盘活存量，增强流动性，提高资金使用效率，实现出表和丰富投资品种。对于融资者而言，一方面金融租赁ABS可以帮助盘活存量，提高资金的流动性；因为金融租赁公司的资金主要来自银行间同业拆入、银行借贷，易出现短借长贷的资金期限不匹配问题，提高资金的流动性是其开展资产证券化较大的动力。另一方面，金融租赁受银监会监管，需要满足资本充足率不低于8%的监管要求，通过资产支持证券实现出表，也利于金融租赁公司拓宽业务规模；并且随着金融租赁ABS在市场上得到认可，金融租赁公司的市场影响力将进一步增强。对于投资者而言，金融租赁ABS增加了投资者投资标的的多样性，金融租赁ABS与同级别同期限的短融中票存在一定的正利差，投资者可以通过投资金融租赁ABS获取一定的超额收益。4. 金融租赁ABS发展回顾我国金融租赁资产证券化起步较晚，2014年9月16日，我国在银行间发行第一期金融租赁资产证券化产品交融2014年第一期租赁资产支持证券，要晚于交易所于2006年发行的首款融资租赁ABS产品远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划。2015年9月1日，国务院办公厅关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见出台，“允许符合条件的金融租赁公司上市和发行优先股、次级债，丰富金融租赁公司资本补充渠道。允许符合条件的金融租赁公司通过发行债券和资产证券化等方式多渠道筹措资金”，金融租赁资产证券化进一步得到推进。截止目前，金融租赁ABS总共发行14期，发行总额为349.41亿元，而交易所融资租赁资产支持证券（以下简称“企租ABS”）总共发行了200期，总发行规模为1,900.42亿元。图表 19：金融租赁ABS与企租ABS发行情况比较图表 20：银行间已发行的金融租赁资产证券化产品金融租赁ABS发行总量虽然不大，但是每期产品的融资规模大于企租ABS；基础资产笔数相对较少；在信用增级方面，一般采用了优先次级的内部增信方式，这与企租ABS通常采用的差额补足和担保有较大的不同；融资期限一般与入池贷款剩余期限匹配，一般为2-3年。（1）融资规模金融租赁ABS发行规模较大，平均发行规模为25亿元，中位数为18亿元，其中招银金融租赁有限公司发起的招金2017年第一期租赁资产支持证券发行规模最大，达56.36亿元。图表 21：金融租赁ABS资产池未偿本金余额（2）基础资产笔数金融租赁ABS入池资产笔数较少，平均为25笔，中位数为19笔。入池资产笔数最大的为招银金融租赁有限公司发起的招金2017年第一期租赁资产支持证券，为69笔，最少的为工银金融租赁有限公司发起的工银海天2015年第一期租赁资产支持证券，为11笔。图表 22：金融租赁ABS入池资产笔数（3）融资期限金融租赁ABS的融资期限一般为2-3年，其相对应的入池租赁债权的平均剩余期限3.08年。以交融2014年第一期租赁资产支持证券（以下简称“14交融1”）为例，其优先A档预计期限为1.74年，优先B档预计期限为1.99年，占比较少的次级档预计期限为2.99年。（二）金融租赁ABS的基础资产分析1. 金融租赁ABS基础资产的特点金融租赁ABS是以金融租赁债权为基础资产，金融租赁公司的主要客户群是国企等大型企业，其基础资产的信用质量一般较高；金融租赁ABS的入池资产笔数较少，入池资产的集中度较高；其基础资产的抵质押率低于个人住房抵押贷款证券化（以下简称“RMBS”）和汽车贷款ABS等信贷ABS，基本与银行间企业贷款资产证券化（以下简称“企业ABS”）的抵质押率相当。金融租赁ABS的基础资产信用质量较好。金融租赁公司一般是采取银行的信贷标准开展租赁业务，租赁资产的信用质量较好。以河北金租为例，截止2015年末，其融资租赁应收账款的不良率为0.72%，而同期我国上市银行的不良贷款率平均为1.33%，贷款质量相对较好。金融租赁ABS的基础资产集中度较高。金融租赁ABS的入池资产笔数平均为25笔，最低为11笔，最高为69笔。因其借款人集中度较高，一般需要对每笔入池资产进行影子评级，对于未偿本金余额占比较大的入池资产还需要着重分析，以防对入池资产整体造成不利影响。借款人分布的前三大行业占比平均为71.49%，行业集中度较高。入池资产的借款人最集中的前三大地区占比平均为63.00%，地区集中度较高。故在对金融租赁ABS基础资产进行分析的时候，应该重点关注入池资产的集中度风险。金融租赁ABS的基础资产抵质押率一般。金融租赁ABS的基础资产平均抵质押率为22.90%，最低为0%，最高为51.19%，金融租赁ABS的基础资产抵质押率明显低于RMBS和汽车贷款ABS，抵质押率水平与企业ABS基本相当。涉及抵质押的入池资产，还应关注抵质押物的权属问题。图表 23：金融租赁ABS基础资产统计分析2. 金融租赁ABS与企租ABS的区别发起机构/原始权益人的不同。金融租赁ABS的发起机构为金融租赁公司，截止目前，总共只有8家金融租赁公司发起ABS，具有发起ABS业务资格的金融租赁公司比较少，而发起ABS的普通融资租赁公司则相对较多，普通融资租赁公司开展ABS业务所受到的监管相对金融租赁公司更加宽松。除了业务资格的限制，金融租赁公司由于股东大多属于金融企业，其风险控制能力也较强。监管部门不同。金融租赁ABS受银监会、央行监管，企租ABS受证监会监管；金融租赁ABS主要依据信贷资产证券化试点管理办法，企租ABS主要依据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定。基础资产的集中度不同。金融租赁ABS的入池资产笔数平均为25笔，而企租ABS的入池笔数则有可能成百上千，例如徐工租赁二期资产支持专项计划，其入池租赁合同笔数为938笔。金融租赁ABS的入池资产集中度风险较高，对占比较大的前几笔入池资产着重分析显得尤为重要。交易结构的不同。金融租赁ABS以信托机构为受托人，信托机构发行设立信托计划，而企租ABS以券商或者基金公司子公司作为计划管理人，计划管理人发起设立资管计划。增信措施的不同。金融租赁ABS主要采取内部增信措施，不采取外部增信措施，而企租ABS与大部分交易所ABS相同，除了采用优先次级的内部增信外，普遍还设置有差额补足和担保机制。3. 如何评估金融租赁ABS基础资产？（1）单个基础资产信用风险鉴于金融租赁ABS基础资产本身的特性，对基础资产进行分析的时候，首先要对单笔基础资产进行信用分析。针对发起机构提供的租赁资产档案，根据行业评级方法、标准对每笔入池资产进行信用分析。由于普通投资者较难获得详细的底层资产信息，因此可以通过评级公司的影子评级分布获得基础资产池的评级分布和整体风险程度。（2）违约回收率一般以历史违约回收率作为基础，考虑资产服务机构的尽职能力、尽职意愿以及担保方式对基础资产的担保效果，从而确定违约回收率。由于金融租赁ABS的资产服务机构一般是金融租赁公司，其尽职能力和尽职意愿一般较强，对入池资产的回收具有一定的保障。金融租赁ABS的基础资产涉及保证担保，针对保证担保资产的回收方面，要考虑保证人的担保性质、担保金额、担保期限和保证人的信用水平，尤其要考虑保证人与借款人之间的关联关系，关联程度越低，一般担保效果越明显。金融租赁ABS中有部分基础资产有抵押或质押，针对抵质押融资租赁入池资产，抵质押物的价值、抵质押物的类型、抵质押物交易对手信用等级都会影响抵质押物对入池资产的信用保障效果。同时，回收时间也是影响回收率的一个重要因素，因抵质押物的种类、法律环境和违约后处置策略等因素皆会影响回收率，一般流动性越强，法制越完备且高效，债权人能够接受较低的回收金额，则回收率一般越高。（3）集中度金融租赁ABS的集中度风险较高，一般需要重点关注其集中度指标。如果少数金额占比较高的入池资产，以及单一行业和地区发生集中违约，可能会导致证券持有人的利益遭受损失。目前已发行的14期金融租赁ABS中，入池资产的前5大借款人的集中度占比50.84%，前三大行业占比71.49%，前三个地区占比63.00%，金融租赁ABS的集中度风险相对较高。故应针对占比较大的入池资产进行着重分析，以防单笔较大的入池资产的违约对整个资产池造成重大的损失。图表 24：金融租赁ABS集中度分析（三）金融租赁ABS的交易结构分析1. 金融租赁ABS基本交易结构金融租赁ABS的交易机构与其他信贷ABS交易结构基本相同，我们以冀租稳健2017年第一期租赁资产支持证券（以下简称“17冀租稳健1”）为例。河北金租作为发起机构，将基础资产信托给渤海信托，由渤海信托发行设立冀租稳健2017年第一期租赁资产证券化信托。受托机构将发行以信托财产为支持的资产支持证券，将所得认购金额扣除承销报酬和发行费用的净额支付给发起机构。发行人与发起机构、牵头主承销商以及联席主承销商签署承销协议，承销商负责证券的销售。根据服务合同，河北金租负责对资产的日常回收。根据资金保管合同的约定，受托机构委托中国农业银行股份有限公司河北省分行对信托财产产生的现金资产提供保管服务。根据债券发行、登记及代理兑付服务协议的约定，受托机构委托中央国债登记公司对资产支持证券提供登记托管和代理兑付服务。案例 1：17冀租稳健1交易结构2. 现金流分配机制除了关注产品基本的交易结构，还要关注现金流分配顺序，不同的现金流分配机制会导致不同的偿付结果。金融租赁ABS的现金流分配机制与一般的信贷ABS大致相同，主要为：1）税收和规费；2）各中介机构的报酬；3）按照求偿顺序，分别偿付优先级证券利息；4）按照求偿顺序，分别偿还优先级证券本金；5）偿付次级证券本息。不同的产品的现金流分配机制大同小异，投资者要具体问题具体分析，应重点关注其中的加速清偿事件和权力完善事件的交易安排。图表 25：17冀租稳健1现金流分配顺序（违约前）图表 26：17冀租稳健1现金流分配顺序（违约后）（四）金融租赁ABS的增信措施分析金融租赁ABS一般采取内部增信措施，主要采取优先/次级分层设计和信用触发机制，从目前已发行的14期产品来看，均未采取外部增信措施。图表 27：金融租赁ABS增信措施一览1. 优先/次级结构的设置证券分层设计是ABS最基本的内部增信措施，通过证券分层设计，受偿顺序在后的证券就可以为优先受偿的证券提供信用支持。具体来说，次级证券可以为优先B级证券提供信用支持，优先A级证券可由优先B级证券和次级证券提供信用支持。据统计，金融租赁ABS优先级证券平均受到次级证券13.57%的信用支持，企租ABS优先级证券平均受到次级证券11.38%的信用支持，金融租赁ABS次级证券厚度更大，主要是因为金融租赁ABS采取的增信措施较少，次级证券越厚越能够保证优先级证券的本息偿付。其中，冀租稳健2017年第一期租赁资产支持证券次级厚度最大，为17.99%；工银海天2015年第一期租赁资产支持证券次级厚度最小，为7.01%。图表 28：金融租赁ABS分层比例2. 信用触发机制金融租赁ABS产品中一般会设置信用触发机制，主要包括加速清偿事件和违约事件，信用触发机制一旦启动，现金流将重新安排。以17冀租稳健1为例，该期产品设置了两类信用触发机制：同参与机构履约能力、资产支持证券兑付相关的“加速清偿事件”，以及同资产支持证券兑付相关的“违约事件”。如果加速清偿事件被触发，则收益账的资金将不再用于次级证券期间收益的支付（包括其后续的支付），而是将剩余资金全部转入本金分账户用于优先档证券本金的兑付；如果违约事件被触发，则信托账项下资金不再区分收入回收款和本金回收款，而是将二者混同并在支付有关的税费、报酬以后用于顺序偿付优先A级资产支持证券的利息和本金、优先B级资产支持证券的利息和本金以及支付次级证券的本金，其余额分配给次级证券持有人。3. 超额利差资产池加权平均利率在扣除相关发行成本后，高于优先级证券的票面利率之间的差额为超额利差。已发行的14期金融租赁ABS中有5期产品设置了超额利差增信措施，总体来看，金融租赁ABS超额利差较大，对优先级证券的保障能力较强。以交融2014年第一期租赁资产支持证券为例，该项目入池加权平均利率为6.56%，高于优先A档证券和优先B档证券的发行利率和信托的税费和，该项目发生损失时，首先由超额利差部分进行吸收，超额利差为优先级证券提供了一定的保障。图表 29：金融租赁ABS超额利差统计4. 保证金担保已发行的14期金融租赁ABS中有3期产品设置了保证金担保增信措施，本文的保证金担保指基础资产的保证金担保。若承租人未能按期支付租金等事项，资产服务机构有权在保证金中扣除相应部分抵作租金、逾期利息，该部分资金应作为基础资产回收款于回收款转付日直接划入信托账户并相应记入收益账；同时，承租人有义务在扣除之日起的一定期限内补足相应保证金数额并承担相应利息。从该3期产品来看，保证金额占资产池未偿本金余额比例较大，对优先级证券的利息偿付具有较强的保障作用。其中，苏租2015年第一期租赁资产支持证券入池资产涉及的保证金总额为89,400,000元，占资产池未偿本金余额的8.58%；皖金2016年第一期租赁资产支持证券入池资产涉及的保证金总额为163,400,000元，占资产池未偿本金余额的9.82%；苏租2017年第一期租赁资产支持证券入池资产涉及的保证金总额为152,431,095元，占资产池未偿本金余额的8.14%。5. 租金预付租金的预付保障了基础资产的现金流回收，在一定程度上对优先级证券的本息偿付提供了信用支持。工银海天2015年第一期租赁资产支持证券的部分基础资产具有预付租金安排，在信托设立时该预付租金将转至信托账户并用于合格投资，在基础资产偿付出现违约时可以弥补基础资产违约带来的部分损失。（五）金融租赁ABS的风险及投资要点金融租赁ABS的风险主要包括基础资产相关风险，交易结构风险，参与机构履约风险以及流动性风险。金融租赁ABS的资产服务机构是金融租赁公司，金融租赁公司业务管理能力强，其与其他相关的参与机构履约风险相对较弱，主要关注基础资产的相关风险，尤其是集中度风险和租赁物件的处置风险。1. 基础资产风险基础资产的风险主要包括承租人及担保人的违约风险，资产池集中度风险，利率风险，租赁物件的处置风险，抵质押权未完成转移登记手续的风险和租赁物件在信托设立时并未随同转移的风险，其中重点需要关注基础资产池的集中度风险及租赁物件的处置风险。承租人及担保人的违约风险：承租人不能按期偿还租金或者提前退租的违约行为以及担保人不履行担保义务均会造成信托财产的现金流失衡，从而给资产支持证券持有人的利益造成损失。承租人和担保人的财务状况，市场利率，市场其他融资成本的变化等都将影响租金的按时偿付，由于因素多且不确定，因此租金的偿付时间和数量很难进行估计。利率风险：受国民经济运行状况和国家宏观政策的影响，市场利率存在不确定性。若中国人民银行调整基准利率，基础资产的利率与证券发行端的利率之间的利差可能缩小，从而使本期的资产支持证券面临一定的利率风险。以17招金为例，入池资产均为浮动利率融资租赁资产，浮动利率基准依租赁期限不同，与入池资产优先档资产支持证券的利率条款设定并不完全匹配（本期资产支持证券的优先A1档及A2档均为固定利率，优先A3档资产支持证券为以一至五年期贷款基准利率为基准的浮动利率），若中国人民银行调整贷款利率基准，而使入池资产与优先档资产支持证券之间的利差下降，资产支持证券持有人的利益可能面临损失。抵质押权未完成转移登记手续的风险：金融租赁ABS的基础资产一般都未办理抵质押权的转移登记手续。信托生效后，由于未办理抵质押权的转移登记手续，在触发“权利完善事件”而需将抵质押权转移登记至受托机构时，可能存在因抵质押权未完成转移登记，因而导致受托机构可能无法及时、顺利行使抵质押权，从而可能影响基础资产的回收进度和回收金额，使得信托财产遭受损失。租赁物件在信托设立时并未随同转移的风险：信托设立时，很多项目并未办理租赁物件所有权变更登记手续，而是继续由发起机构持有。由于物件未完成所有权变更登记手续，可能出现当租赁资产发生违约需要对物件行使处置权时，因为所有权未作变更登记而导致受托人无法对抗善意第三人的风险。此外，如果在发起机构享有租赁物件所有权期间，人民法院受理关于发起机构的破产案件，租赁物件很有可能作为破产财产清算，从而给资产支持证券持有人的利益造成损失。租赁物件处置风险：当承租人未按时偿还足额租金的时候，资产服务机构有权对租赁物件进行处置，以回收金额来偿还证券的本息。但租赁物件一般是承租人指定的特定物件，具有一定的特殊性，缺乏二级市场，租赁物件一般处置困难，变现能力差，故应关注租赁物件本身的变现能力。集中度风险：金融租赁ABS的基础资产最大的特点就是集中度风险较高。除了单笔资产占比较大会影响资产支持证券的现金流量，各笔资产所处的行业高度相关也会造成资产池风险集中，同时入池资产的地区集中度也较大，区域环境的恶化可能会对资产池整体信用造成不利的影响。故分析基础资产的时候，应对每笔资产进行信用分析，尤其是占比较大的资产，同时关注行业和地区的风险也是进行信用分析的重点。2. 交易结构风险金融租赁ABS的交易结构风险主要包括混同风险和后备服务机构缺失风险，资金的混同和后备服务机构的缺失均会对证券受益人的利益造成较大的损失。混同风险：在金融租赁ABS业务开展中，发起机构和资产服务机构通常是一体的，容易导致混同风险。混同风险是指资产服务机构在服务管理的过程中，将基础资产池中的资金与自有的其他资金混同，一旦资产服务机构发生信用危机或者破产清算，混同的资金将难以区分，可能导致信托计划受益人发生损失。后备服务机构缺失风险：后备服务机构缺失风险是指一旦资产服务机构解任，但未预先指定替代的服务机构或者无法在规定的期限内寻找到合适的后备服务机构，造成资产服务机构缺失，从而使基础资产池的现金回收工作不能及时开展，信托计划受益人的利益遭受到损失。3. 重要参与机构履约风险重要参与机构主要包括资产服务机构、受托机构和资金保管机构，重点关注贷款服务机构的履约能力。资产服务机构的风险控制能力和履约能力是现金流回收的保障，尤其是其对租赁物件及抵质押权的处置能力，应以资产服务机构风险管理历史表现作为评估其履约风险的基础。4. 流动性风险