山西汾酒财务分析报告.doc

目录一、公司基本内容介绍和行业现状2（一）公司基本介绍2（二）行业现状2二、财务报告分析3（一）偿债能力分析31、短期偿债能力32、长期偿债能力3（二） 运营能力分析4（三）盈利能力分析41、销售盈利42、资本利润43、每股收益5（四）发展能力5（五）现金流量表中相关现金流量数据分析公司偿债能力、收益质量61、偿债能力62、收益质量7（六）杜邦分析8（七）该公司存在的问题及改进措施10三、三年筹资、投资变化以及存在问题10（一）筹资活动10（二）投资活动11四、独立董事制度13（一）山西汾酒股份有限公司关于独立董事规定13（二）独立董事制度对公司治理的影响13（三）独立董事真正的独立14五、股票分置改革15（一）股票分置改革时间、方式及数量15（二）限售股解禁15六、会计政策的选择和变更以及信息披露的完整性问题17（一）会计政策变更17（二）会计估计变更17（三）年度报告披露18（一）自身优势19（二）2012年后的行业发展前景20（三）市盈率比较20一、公司基本内容介绍和行业现状（一）公司基本介绍山西杏花村汾酒集团有限责任公司为国有独资公司，以生产经营中国名酒汾酒、竹叶青酒为主营业务，年产名优白酒5万吨，是全国最大的名优白酒生产基地之一。山西汾酒集团下属3个全资子公司，7个控股子公司，3个参股子公司，3个隶属单位。核心企业汾酒厂股份有限公司为公司最大子公司，1993年在上海证券交易所挂牌上市，为中国白酒第一股，山西第一股。汾酒集团经营特点：首先，产品结构调整由低档向中高档趋势明显，替代部分中低档产品份额，近几年销售收入和利润率大幅增长。其次，白酒行业集中程度高，两极分化日趋严重，想成了不同程度的寡占市场结构，汾酒集团独占一方市场。最后，在产品差异化上，培养出自己的特色产品，有效建立自己的消费群体。（二）行业现状1.行业竞争现状从目前的白酒现状来看，区域的名优品牌有强劲的发展，譬如说江苏的洋河、山西的汾酒、安徽的古井贡酒、四川的沱牌舍得等等，各地的名优白酒品牌在近几年的发展中强势突围，已经逐渐在白酒市场上拥有一定的市场竞争力。跨入2013年，这种激烈竞争现状将有增无减。中高档酒的市场扩容速度仍旧较高，预计白酒上市公司销售额仍能保持20%-30%左右增长。因而，在2013年，白酒企业的销售份额将持续上涨，上涨趋势将放缓，而激烈的市场竞争将加剧白酒市场份额的争夺。中高档酒品牌主要依靠提价，稳步放量。经济型白酒市场向名优白酒企业集中。团购模式即厂家通过团购商和核心终端直接开发渗透客户，在价格、品质和配送等方面都具有核心优势，从而直接覆盖消费群，夺取更大的市场份额。2.主要影响因素白酒行业的原材料主要为粮食，近几年我国一方面在调整国家粮食储备政策，要求尽量依靠自己出产的粮食满足国内供给，另一方面针对进口粮食会有更严格的要求。粮价一直在上涨，白酒价格上涨是定势。我国白酒业的硬件设施和管理标准与国家食品卫生标准差距很大，标准化体系不健全，受2012年出现酒鬼酒“塑化剂”风波这一事件的影响，预计白酒业放缓趋势将进一步延续，而区域名酒、地方品牌或继续强势崛起，抢夺白酒市场份额的现象将愈加激烈。白酒行业受高档酒消费禁酒令、节俭风影响，虽然整个行业受到影响，但是对地方名酒的影响没有一线名酒的损失大，反而是地方名酒崛起的机会。二、财务报告分析（一）偿债能力分析偿债能力是企业持续经营的基础，企业如果不能偿付到期债务就会面临被宣告破产的危机。由于偿债能力分析的核心是企业负债与资产的对称程度，因此偿债能力取决于双方各自的数量、质量及两者间的对比。1、短期偿债能力 短期偿债能力指标汇总表 表11指标2010年2011年2012年20102011差异数20112012差异数短期偿债能力流动比率203.03%172.22%198.60%-30.81%26.38%速动比率114.32%112.88%137.33%-1.44%24.45% 山西汾酒2012年的流动比率相较于2010年下降了4.43个百分点，相较于2011年又有所上升。总体来说，流动比率比较接近于2，说明其偿债能力是比较充分的。山西汾酒2012年的速动比率相较于2010年和2011年都有较大程度上的增长，增长了20几个百分点。从企业的短期债权人的角度考虑，企业的偿债安全系数得到大幅提升，对自己是有利的。但是从企业的角度看，速动比率高，企业会因为存在较多的未使用货币资金而增加资金占用，延缓资金周转，获利能力减弱；会因为债权占用过大而使机会成本加大，降低收益率。2、长期偿债能力长期偿债能力指标汇总表 表12指标2010年2011年2012年 长期偿债能力资产负债率40.40%47.45%40.70%产权比率67.79%90.28%68.63%有形净值债务率68.74%91.24%71.55%权益乘数1.681.901.69山西汾酒这三年来的所有的长期偿债能力指标的发展趋势都大致相同。2011年的各项指标相较于2010年和2012年都较高。就企业的发展而言，是很好的。资产负债率与企业的财务风险是呈反向变动的，因此企业所面临的财务风险有所减少。相较于2011年的产权比率和有形净值债务率，2010年和2012年要低20个百分点左右。就2012年来说，企业的长期偿债能力在增强，债权人承担的风险在减少，企业能够获取借款的机会越大。对于2012年而言，小于2010年和2011年的权益乘数，表明所有者投入企业的资本额在资产总额中所占的比重越大，债权人权益的保障程度越高，企业偿债能力也就越强。总体来说，山西汾酒的短期偿债能力比较充分，但是其资金占用率较高，不利于企业的发展。其长期偿债能力较强，但是所面临的财务风险较大。（2） 运营能力分析 表2-1 单位：元项目201020112012差异数2012-2011差异数2011-2010应收账款周转率6.628.138.490.361.51存货周转率0.770.951.220.270.18流动资产周转率1.251.313.231.920.06总资产周转率1.011.071.180.110.06可以看出10年至12年的总体趋势是上升的，增长的速度有变小的趋势，但总体而言，应收账款的周转率持续增长，这一方面反映企业管理效率的提高，另一方面说明产品市场稳定，销售渠道畅通。该企业存货周转率与同行业相比较高，且2012年增长快，可能是由于企业进行促销活动使得存货快速周转。流动资产周转率逐年增长，且增长速度有所提高，反映出资产利用效率的大幅度提高。从10年到12年总资产周转率呈缓慢增长趋势，增长速度也在缓慢提高。说明公司的资金周转能力好，利用其资产进行经营的效率高，获利能力好。（三）盈利能力分析1、销售盈利表3-1 单位：元指标2010年2011年2012年差异数2012-2011差异数2011-2010销售盈利分析销售毛利率70.52%75.80%74.77%-1.03%5.28%营业利润率29.48%30.49%31.10%0.67%0.95%销售净利率19.9520.60%21.41%0.81%0.65%山西汾酒公司的盈利能力指标来看，该公司的2011年的销售毛利率比2010年要高，2012年出现了小幅下降，经分析得出，可能与原材料价格上升有关，但不影响公司的正常运作，该企业盈利状况正常。营业利润率和销售利润率在2010至2012年度中均略有增长，也充分说明该企业的盈利状况正常。2、资本利润表3-2 单位：元指标2010年2011年2012年差异数2012-2011差异数2011-2010资本金利润率23.092.27-0.821.09总资产利润率20.20%22.04%22.69%0.65%1.84%山西汾酒公司的盈利能力指标来看，该公司的资本金利润率从2011至2012年下降明显，经分析得出，与实收资本（股本）增加主要系实施 2011 年度利润分配方案，每 10 股送 10 股红股有关。总资产利润率2010至2012年每年略有增加，说明该企业的盈利状况正常。3、每股收益表3-3 单位：元指标2010年2011年2012年差异数2012-2011差异数2011-2010每股收益每股收益（元）1.141.81.53-0.270.66市盈率30.0835.12 42.757.63 5.04 山西汾酒公司的盈利能力指标来看，该公司的每股收益从2010年至2011年出现了大幅的增长，市场的市盈率业一直呈上升状态，说明了投资者对山西汾酒公司潜力的认同，2012年公司股利出现了小幅下降，经分析得出，可能酒鬼酒塑化剂事件的影响，整个白酒行业都出现了下降，但并不影响公司的盈利能力。（四）发展能力表4-1 项目201220112010差异数2012-2011差异数2011-2010利润增长率50.03%53.60%31.45%3.57%22.15%销售增长率44.35%48.78%40.74%4.43%8.04%营业利润增长率46.97%54.31%30.93%7.34%23.38%有图表可看，利润增长率大于零，但2012年比2011年为负增长。在使用利润增长率分析时要注意，其是企业提高盈利水平所取得的总效果，只是一个反映企业盈利趋势的总体指标，不能揭示企业盈利增长具体的项目和原因。而在整个行业来说，由于行业的竞争加剧，进行对比后他的发展是好的。企业要扩大盈利能力，最为积极有效的方法就是扩大销售，维持销售增长率的较高水平。一般来说，销售增长率越高，说明其产品市场前景看好，而良好的销售业绩不仅带动企业生产规模及相关业务的发展，而且会为企业赢得一个更广阔的盈利空间，企业的盈利增长趋势也就越好。反之则表明企业盈利的增长后劲不足，并不乐观。 销售增长率大于零并接近50%，虽然2012年少于2011年，但盈利仍然十分可观，并且稳步发展，与同行业相比较也毫不逊色。由此，市场占有率和前景很好。由于营业利润包含其他业务利润项目，而且考虑了期间费用对企业盈利能力的影响，包含内容更全面，这两部分较易被企业控制应予以重点关注。（五）现金流量表中相关现金流量数据分析公司偿债能力、收益质量1、偿债能力现金比率 表5-1 单位：元项目2010年2011年2012年现金余额1081101770.302020358378.462454765757.29流动负债总额1396194419.322330438645.022487546212.74现金比率77.43%86.69%98.68%由上表不难看出，山西汾酒的现金比率处于大幅增长阶段。因此，该企业的短期偿债能力在不断地增强。而对于企业来说，现金比率并不是越高越好。因为资产的流动性和其盈利能力成反比，流动性越差的资产盈利能力越强，而流动性越好的资产盈利能力越弱。在企业的所有资产中，现金是流动性最好的资产，同时也是盈利能力最低的资产。2012年的现金比率趋近于1，说明企业的现金余额与流动负债总额即将持平。企业保持了过高的现金比率，但会使其资产过多地保留在盈利能力最低的现金上，虽然提高了企业的偿债能力，但降低了企业的获利能力。因此，不应该保持过高的现金比率，只要保持企业具有一定的偿债能力，不会发生债务危机即可。现金流量法现金流量指标反映的是企业在一个会计期内实际收到和支出的现金量和结存量，因而能更真实、直观地分析企业的偿债能力。运用现金流量分析企业的偿债能力，主要是将本期取得的收入和本期所偿付的债务进行比较，来确定企业的偿债能力。表5-2 单位：元项目2010年2011年2012年经营活动现金流入小计3890687572.905568147318.337067773558.62经营活动现金流出小计3075920512.833971400250.486028568561.55经营活动产生的现金流量净额814767060.071596747067.851039204997.07投资活动现金流入小计-285386.531790702.914313.10投资活动现金流出小计184959935.12257484908.60269995143.90投资活动产生的现金流量净额-185218321.65-255694205.69-269990830.80筹资活动现金流入小计2000000.005920000.00筹资活动现金流出小计285029505.68401796254.00340726787.44筹资活动产生的现金流量净额-256029505.68-401796254.00-334806787.44现金及现金等价物净增加额373519232.74939256608.1643440737.83年末现金流量净额747038465.48 1878513216.32 477848116.66 由上表可以看出，2012年的经营活动产生的现金流量较大，但是现金流量净额远远低于2011年。2012年与2011年相比，现金流入的增加的幅度远远低于现金流出增加的幅度。很有可能是因为企业扩大生产规模，或者生产成本上升所造成的。近三年来，该企业正不断扩大投资规模，但是其投资活动所产生的现金流量却没有与之成正比。2012年的投资规模比2011年大，但是现金流入大幅减少。这可能是由投资决策的失误给企业带来的损失。在筹资活动中，企业近三年来产生的现金流量净额皆为负值，且流入的现金远远小于流出的现金。由此可以推断出，该企业在筹资活动中处于不利地位。尤其值得关注的是，该企业在2011年没有筹资现金流入，但在2012年有有所好转。结合企业经营活动来看，应该是投资者根据该企业上一年度的经营情况来进行投资。整体来说，由现金流量表可以分析出，该企业的偿债能力较好。2、收益质量总的流入结构表5-3 单位：元指标2010年2011年2012年差异数2012-2011差异数2011-2010经营流入所占比重11100分析得出，经营流入所占比重达到绝对优势，山西汾酒公司的总流入几乎全部来自于经营流入，即可得出结论，该公司的收益质量高。经营流入的内部结构表5-4 单位：元指标2010年2011年2012年差异数2012-2011差异数2011-2010销售商品提供劳务收到的现金所占比重96.85%99.45%98.55%-0.90%-2.60%税返还所占比重00000其他与经营活动有关的现金所占比重8.46%0.55%1.45%0.90%-7.91%分析得出，销售商品提供劳务收到的现金所占经营活动总流入都达到了95%以上，2011年甚至达到了99.45%，由此充分说明该公司的收益质量高。根据两图所得，山西汾酒公司的收益质量处于很高的阶段，说明了近三年来该公司的营运业绩较好，且在图二中我们可以看出销售商品提供劳务收到了的现金比例逐年递增，在2011至2012年达到了相对稳定的状态，也可以看出该公司处于稳步发展的状况。（六）杜邦分析2010年杜邦分析2011年杜邦分析2012杜邦分析杜邦分析汇总表：项目2012年2011年2010年差异数2012-2011差异数2011-2010权益乘数1.691.91.68-0.210.22销售净利率21.41%20.60%20.00%0.81%0.6%资产周转率1.181.071.010.110.06总资产利润率22.69%22.04%20.20%0.65%1.84%权益净利率38.35%41.88%33.94%-3.51%7.94%资产负债比率40.7%47.45%40.51%-6.75%6.94%通过上述2010至2012年的杜邦分析结构图中可看出：1、2011年较2010年净资产收益率增加7.94%，原因在于销售收入的增长比率大于成本的增长比率引起净利润的销售净利润增加0.6%以及销售收入的增长比率大于资产总额的增长比率引起资产周转率较前一年增加0.06%，而销售净利率和资产周转率的同时增长造成总资产利润率增加1.84%；在2011年引起净资产收益率增长的最主要原因在于该公司在本年度的盈利导致所有者权益增长从而改变资产负债比率，而资产负债比率的增长引起权益乘数增加0.22。总资产利润率与权益乘数的同时增加引起权益净利率增加7.94%。2、2012年较2011年净资产收益率降低3.51%，根据2012年度报告得知2012年新成立控股子公司和汾酒销售公司增资扩股吸收资金引起吸收投资收到的现金科目增加，使得2012年的资产负债率降低6.75%从而使权益乘数降低导致权益净利率降低。（七）该公司存在的问题及改进措施1、 短期偿债能力。2012年相比2011年速动比率增长较大，虽然短期偿债能力增强，降低了偿债风险，但是公司存在占用大量资金，延缓资金周转，获利能力减弱，使机会成本加大，降低收益率。建议小幅降低速动比率，将部分闲置资金进行投资。2、 企业连续三年没有短期借款，也没有长期负债，且产权比率较低，这既可说明企业资金比较宽裕，市场支付能力强，但也体现了企业经营比较保守，不能很好地追求资本投资收益。原因在于酒类行业利润高、成本低引起销售毛利率较高，所以该公司的自有现金充裕不需要通过外债来增加资本。建议公司将充裕的资金用于产品结构升级，加大研发力度。3、 2011年企业股东权益的增长小于资产总额的增长，说明企业规模扩大的主要原因是来自于负债的大规模上升，进而说明企业的资金实力在相对降低、偿还债务的安全性亦在下降。2012年企业股东权益的增长大于资产总额的增长，是由于2012年该公司下属子公司汾酒销售公司增资扩股和新成立一个控股子公司导致所有者权益增加，产权比率和资产负债率下降。4、 应收账款周转率较一线酒类品牌过低，较二线酒类品牌适中。建议加强应收账款的管理，对客户进行信用调查，加强对赊销批准的控制。5、 2012年存货周转率、流动资产周转率较前两年大幅上升，一是由于禁酒令的政策影响导致大量存货积压，经销商为了减轻损失进行大量促销活动；二是由于2012年禁酒令的颁发导致了一线酒品牌销售障碍，相比促进了二线酒的销售。三、三年筹资、投资变化以及存在问题（一）筹资活动表7-1指标201020112012实收资本432924133432924133865848266从图可以看出，山西汾酒在2010年至2011年中实收资本为432，924，133元，未发生任何变动，在2012年实收资本达到865，848，266元，其原因不是因为增发新股，而是因为实施 2011 年度利润分配方案，每10股送10股红股的措施形成的，股本增加一倍，但并不影响资产负债结构。表7-2指标201020112012差异数2012-2011差异数2011-2010吸收投资活动产生的现金20000000592000059200002000000筹资活动现金流入小计20000000592000059200002000000分配股利，利润或偿还利息支付的现金253706153.640179625.5269696787.422951761.6-213526527.9支付其他与筹资活动有关 的现金4323353.0807103000071030000-4323353.08筹资活动现金流出小计258029505.740179625.5340726787.4300547161.6-217849881山西汾酒集团在短期借款，融资租赁，发行公司债券和发行股票等筹资方式上都未进行筹资，从图二可以看出，该公司在筹资方式上是吸收投资活动产生的现金，且筹资数目不大。在现金流量表中也可以看出，该公司经营活动流入的现金流处于很高的地位，所以相对于其他企业来说，该企业在现金流方面相对充裕，由此可以看成是该企业筹资方式少且金额少的原因。作为白酒类市场行情，资金回收快，企业本身持有的现金较多，2012年的现金比率趋近于1，说明企业的现金余额与流动负债总额即将持平。从2011年至2012年分配股利，利润或偿还利息支付的现金增幅明显是因为本期合并范围子公司现金分红增加。（二）投资活动项目2010年2011年2012年差异数2010-2011差异数2011-2012取得投资收益所受到的现金161,942.40611,625.194,313.10449,682.79-607,312.09处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-420,328.931,179,077.721,599,406.65投资活动现金流入小计-258,386.531,790,702.914,313.102,049,089.44-1,786,389.81购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金184,959,935.12257,484,908.60269,275,143.9084,315,208.7811,790,235.30支付其他与投资活动有关的现金720,000.00720,000.00投资活动现金流出小计184,959,935.12257,484,908.60269,995,143.9072,524,973.4812,510,235.30投资活动产生的现金流量净额-185,218,321.65-255,694,205.69-269,990,830.80-70,475,884.04-14,296,625.11表7-3 单位：元以上是从现金流量表中取得的关于企业投资活动产生的现金流量的相关数据。从表中我们可以得出以下结论：1、该企业投资收益在近三年来变化很大，2011年比2011年多449,682.79元，而2012年仅取得4313,10元的投资收益。根据企业的投资情况来看，虽然在2011年取得了较好的投资收益，但是企业减少了其两家子公司的投资。首先，政府实行调高粮食收购价格的政策；其次，国内持续的通货膨胀，都是造成白酒原材料涨价的主因。因此企业需要支付更高的成本来进行生产，降低了企业的销售利润。2、下表是从资产负债表中取得的企业近三年来固定资产和无形资产的相关数据。表7-4 单位：元项目2010年2011年2012年差异数2010-2011差异数2011-2012固定资产436,196,146.49609,649,869.28655,242,127.59173,453,722.7945,592,258.31无形资产28,419,426.7327,179,206.69147,823,211.24-1,240,220.04120,644,004.55从购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金流量可以看出，企业对其支付的现金流量在不断增加，但是增幅有所下降。从表2可以看出，企业在2011年对固定资产的投入较上一年而言，有大幅的增加；对无形资产的投入在2012年有大幅的增加。这一现象可能是因为企业对于产品的销售情况较上年更加重视，因此企业在销售网络和广告权上投入了更多的资金。对于整个白酒行业而言，其发展受到很大的限制。2011年固定资产科目金额的大幅增加，不是为了扩大企业的生产规模而购买设备，而是为了更新内部基础设施。 表7-5 单位:元指标201020112012差异数2012-2011差异数2011-2010在建工程费用（元）118276345.8203921546.3263824375.159902828.885645200.4从图可以得出，2010年至2011年在建工程工程费用增加856，452，00.4元，是因为新增重大基建项目，2万吨保健酒前期扩建项目就运用资金125,231,217.64元，该公司所投入的在建工程费用中都运用到了企业内部的更新，扩建以及改造中。说明了该公司对生产的重视。2010年山西汾酒集团长期股权投资情况：表7-6 单位：元2011年山西汾酒集团长期股权投资情况：表7-7 单位：元2012年山西汾酒集团长期股权投资情况：表7-8 单位：元从山西汾酒集团三年的长期股权投资情况可以看出，在长期股权投资项目中，该公司投资的项目大多数为其加子公司和涉及白酒类的公司，山西汾酒集团对其的了解比较深入，所涉及的投资项目大都都符合其主营业务的发展方向，在涉及非主营业务的项目时，涉及的金额较少。但是该公司对于投资的项目的金额都相对较少，说明了该公司可能还是处于较为保守的思想。如果该公司希望在投资方面赚取更多的钱，那么该公司就应该改变现在投资的情况。如果该公司将重心放在其主营业务上，那么该公司就可继续沿着现在的投资政策。四、独立董事制度（一）山西汾酒股份有限公司关于独立董事规定山西汾酒股份有限公司章程中关于独立董事的规定符合证监会在2001年发布的相关规定。山西汾酒董事会成员有10名，其中独立董事有4名。符合规定“在二零零二年六月三十日前，董事会成员中应当至少包括2名独立董事；在二零零三年六月三十日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事。”这4名独立董事中有一名独立董事是注册会计师。符合规定“各境内上市公司应当按照本指导意见的要求修改公司章程，聘任适当人员担任独立董事，其中至少包括一名会计专业人士（会计专业人士是指具有高级职称或注册会计师资格的人士）。”4名独立董事均不在公司担任除董事外的其他职务。符合规定“上市公司独立董事是指不在公司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的关系的董事。”4名独立董事本人以及公司相关职员不存在直系或间接亲属关系、主要社会关系等。符合中国证监会关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见所要求的独立性。4名独立董事在10年到12年三年间均没有出现过连续两次未亲自参加董事会的情况。独立董事其他事项等均符合证监会在2001年8月16日发布的关于上市公司建立独立董事制度的指导意见的相关规定。（二）独立董事制度对公司治理的影响第一，提高董事会对股份公司的决策职能和公司的专业化运作水平。董事会成员中引入一定数量的独立董事，可以为董事会带来公正、客观的意见和观点，并在执行董事会决策与公司利益发生冲突时，从独立的角度帮助公司进行决策。独立董事以其具有的专业技术水平，经营管理经验和良好的执业道德，为公司发展提供有建设性的建议，为董事会的决策提供参考意见，从而有利于公司提高决策水平和经营绩效。 第二，增强董事会对公司经营管理的监督职能。由于我国还处在市场经济发展的初期，公司的内部治理与控制都不很完善。相当一部分由上级行政主管部门或投资机构推荐委派的董事，只代表其出资方的利益，没有体现股份公司“股东利益最大化”的基本特征。由于独立董事能够超脱于公司利益之外，建立独立董事制度，可以通过独立董事的独立性和责任心对公司经营者进行有效的监督和控制，从而使公司董事会制度更加完善。 第三，有利于股份有限公司两权分离和完善法人治理机制。独立董事制度的确立，改变了股份公司董事会成员的利益结构，使董事会决策职能被大股东控制的现象得以有效的制衡。独立董事依照法律规定享有代表全体股东行使对公司经营管理的决策权和监督权，这从法律制度、组织机构两个方面保证了股份公司所有权与经营权的分离。在股份公司法人治理结构中，设立独立董事制度对于完善董事会内部的组织结构，改善股东会、董事会和经营管理层三者之间的分工协调关系，提供了组织机构上的保障。 第四，保护中小投资者的利益。引进独立董事，将形成对大股东权力的有力制约，可以保障中小股东的权益。独立董事的比例越高，对中小投资者的保护就越好。独立董事的设立，对于上市公司的日常经营和资金运作都有直接的制约，可以防止大股东侵犯中小股东的利益，促进上市公司和证券市场的健康规范发展。第五，维护不同的利益相关者的利益。公司不仅仅是资本积聚的载体，还是投资者、债权人、职工、供应商和消费者之间的一组契约，而且随着公司影响的扩大、环境保护等社会责任的增加，将出现越来越多的利益相关者，他们的利益要求必须体现于公司的经营决策中。独立董事的出现对维护不同的利益相关者的利益具有积极的作用。（三）独立董事真正的独立首先，独立董事的产生必须真正独立于大股东和大股东董事。为此，独立董事候选人的提名应由中小股东提名，但考虑到绝大多数中小股东并不参与上市公司股东大会，因此，独立董事候选人应当实行社会公开招聘竞选制度。其次，建立对独立董事的科学激励机制。独立董事能否尽责与激励有关，激励力度还与独立董事的机会成本与机会收益有关。一是要有直接收入报酬，相当于他们参与公司决策和尽责时间价值的报酬；二是要给独立董事股权激励，使独立董事决策更加重视公司的长期发展。再次，建立对独立董事的完善的监督约束机制。为此，一要禁止独立董事接受大股东和大股东董事给他带来的任何利益。独立董事自身从事的业务与大股东所在其他企业不能有相关性，不能接受大股东所在其他企业的聘请。二要建立独立董事连带责任制度。对独立董事参与赞成的失误决策或违法决策要对公司负一定比例赔偿责任。三是要建立独立董事市场，形成独立董事市场对独立董事的约束机制。五、股票分置改革（一）股票分置改革时间、方式及数量2006年4月28日股权分置改革方案实施股股权。股权分置改革的方案为流通股股东每10股获得股票为3.3股。山西汾酒控股股东山西杏花村汾酒集团有限责任公司分别向本方案实施股权登记日登记在册的全体流通股东履行对价安排，非流通股股份中的募集法人股股东既不参与支付对价也不获得对价，全体非流通股东由此获得所持非流通股份的上市流通权。流通股股东本次获得的对价股份不需要纳税。山西汾酒非流通股股东为取得所持股票流通权而向流通股股东支付23，005，240股股份，即流通股股东每10股获得3.0股对价，高于理论分析得出的对价水平，对价安排相对合理，有效保证了流通股股东的权益不受损害，有利于市场稳定和公司持续发展。（二）限售股解禁1、限售股解禁情况2009年5月11日该公司将2.6亿限售股解禁全部转为流通股，总股本为4.3亿股，此次解禁的股份占总量的59.97%，以前一天的收盘价20.04元计算，此次解禁市值达到52亿元，成为继五粮液后白酒企业中第二家实现全流通的上市公司。2、产生的影响（1）从当时大盘来看，09年第一季度实现净利润1.56亿元，同比增长45.6%。导致5月限售解禁时，从价值上影响也是好的。（2）据了解，山西省政府当时决定推进汾酒集团兼并收购中小型白酒企业，以汾阳为中心，文水、祁县为两翼，实现白酒资源集聚。由政府宏观调控，终极股东有国有性质，大体的发展战略是有利的，负责任程度高。（3）从控股股东持有的问题来看，总股本为4.32亿股的山西汾酒，09.5.11有2.6亿限售股上市流通，但限售股股东为控股股东一家所有，上市几日内交易成交量未见丝毫放大迹象，说明东家惜售，股票表现正常。3、控股股东由于终极控股股东具有国有性质，主要实际控制人为国资委，会对公司产生相应的影响。（1）国家政府的干预，在主要发展战略和决策方向的引导中减少探索的曲折过程。（2）政府会发挥其在国民经济发展中的带动作用，促进行业间的竞争，使得本企业各方面不会放松，有压力才会有动力。（3）国家在宣传力度上比非国有控股企业有效省钱且面广。政府的覆盖面是其他渠道不可比拟的。 4、股权结构及股东构成2010年至2012年该公司均无国家股和法人股，只有普通股。 六、会计政策的选择和变更以及信息披露的完整性问题（一）会计政策变更公司以持续经营为基础，根据实际发生的交易和事项，按照企业会计准则基本准则和其他各项会计准则及其他相关规定进行确认和计量，2010年至2012年各报告期公司主要会计政策未发生变更。（二）会计估计变更1、2011年坏账准备计提比例的提高，对资产负债表和利润表的有关科目产生影响。资产负债表中的相关“应收”数额由于坏账准备的增加而减少，而利润表中的资产减值损失的增加使得利润总额降低，从而引起递延所得税资产增加和所得税费用降低。坏账准备计提比例的提高，可以有效防范经营风险，增强抗风险能力。2、2012年2010、2011年均采用计划成本法核算，2012年采用实际成本法中的加权平均法核算能将存货的计价和明细账的登记分散在平时进行，既能减轻期末核算工作量，也能随时掌握发出和结存存货成本信息，便于加强存货管理，更加真实反映产品生产成本。（三）年度报告披露1、2012年较2010与2011年对应收项目的披露更加完整。2、应收账款项目的账龄披露信息有误2010年应收账款欠款金额前五名2011年应收账款欠款金额前五名2012年应收账款欠款金额前五名上面三个图中的账龄有误，三年的账龄应该一致为5年以上，2011年沈阳大东区副食商场无原因，账龄改成了1年以上。3、重大在建工程的完工进度百分比的披露问题2010年和2011年都有披露，2012年虽然有在建工程，但是没有披露完工进度百分比。有可能存在在建工程推迟转为固定资产的问题，按照估计价值确定成本，并计提折旧，待办理竣工决算后，再按实际成本调整原来的暂估价值，不再调整原已计提的折旧额。如果暂估价高于实际成本，使折旧额增加，抵减利润，较少税负，若暂估价低于实际成本，使折旧额减少，虚增利润。4、专项贮备问题2012年开始新增提取安全生产费用，按照国家规定高危行业企业提取的安全生产费，应当计入相关产品的成本或当期损益，同时记入“专项储备”科目。企业使用提取的安全生产费时，属于费用性支出的，直接冲减专项储备。所以对公司产生的影响是增加了公司经营、生产成本。5、地方教育附加税问题山西省2011年开始征收地方教育附加税，2011对该税披露完整，但是2012年竟没有披露地方教育附加税，这属于披露问题。6、应收账款关联方交易问题2010年应收账款关联方交易占应收账款总额的比例为60.92%2011年应收账款关联方交易占应收账款总额的比例为59.87%2012年应收账款关联方交易占应收账款总额的比例为36.71% 2010年和2011年的关联方出售商品、提供劳务、采购商品部分为协议价，2012年均采用了市场价，以应收账款中关联方交易占应收账款总额的比例来看，2010、2011关联方所占比例超过一半，有虚增利润，粉饰利润表的嫌疑。2012均采用市场价后，比例明显下降。七、投资分析（一）自身优势1、全国白酒品牌和山西市场优势：拥有杏花村、汾酒和竹叶青品牌，绝对企业在行业中不可替代优势，拥有喝酒大省山西优势，确保企业在任何困难时候（包括98年126假酒案），拥有基本收入和生存空间。未来5年内，品牌和地方市场优势特征很难撼动。 2、政府支持优势十分巨大。企业（包括集团）是山西白酒象征，且是利税大户，且与地方高粱等农户关系密切，仅就这些，成为省和地方政府重点支持对象，是山西有黑色转变的政府性工厂。 3、集团和国资背景的支持。从企业上市到2012年，企业和集团一直存在全方位的密切关联（这一点尽管比2009年前五粮液隐蔽，但关联十分密切，例如，行业受到税利压力时候，股份公司业绩往往滞后1-2年）。这种密切关联主要好处是：帮助上市做好报表；未来存在集团将白酒资产注入上市公司概念和资本运作空间。最大坏处：现金分红较少。 （二）2012年后的行业发展前景1、行业产能过剩，进入稳定增长期受业内产能过剩、终端需求不振等因素影响，未来3年，企业会随行业和宏观背景的变化白酒行业结束十年之久的高速增长期，进入稳定增长期，但是并不意味着白酒行业失去投资价值，因为相比其他行业白酒业50%以上的毛利率依旧对资本有很大的吸引力。2、未来看点：中端白酒将替代高端白酒成为各酒商生产重点。2012年年末中央军委的一纸禁酒令对高端白酒的影响深远，直接决定了其2013年的发展局势。此禁酒令代表的是新一届政府反腐的力度和决心，高端白酒的发展形势不容乐观。未来中端产品将成为各酒商发展重点，而山西汾酒作为二线名酒品牌中档酒的代表之一，地方名酒不容小觑。3、销售渠道的多元化随着生活水平的逐步提高和互联网的普及，消费者对品牌的追逐越来越常态化，白酒行业也是如此，除了传统销售渠道和销售城市网点的布局，互联网电子平台也可以提高销售量，团购模式即厂家通过团购商和核心终端直接开发渗透客户，在价格、品质和配送等方面都具有核心优势，从而直接覆盖消费群，夺取更大的市场份额。（三）市盈率比较 山西汾酒与其他二线白酒品牌市盈率比较从图可以得出，2010年时，山西汾酒的市盈率处于一个相当高的位置，我们认为此时该股票有被价高估的可能，该股票具有泡沫，2011年至2012年，该股票处于相对稳定的状态，居其他二线白酒品牌的市盈率前列。但山西汾酒的市盈率从侧面反映了该企业良好稳定的发展前景。综上所述，我们认为山西汾酒值得投资。22