内控缺陷及信息不确定性

-Internal Control Weaknesses and Information Uncertainty控缺陷和信息不确定性2种披露造成了什么市场反响？市场反响与什么因素有关？市场反响说明了什么信息作用？风险or现金流BeneishBeneish：kelley.iu.edu/Accounting/faculty/page12887.cfmID=8265等 2008 摘要本文就SOX法案下，302条款下的330个未审计的缺陷样本，404条款下的383个审计了的缺陷样本进展了分析。研究发现，302条款缺陷与-1.8%的负公告异常收益相关，披露的公司的股权融资本钱有68个基点的异常上升。我们的研究说明，302条款的披露是富含信息的，指出了披露缺陷公司财报的更低的可信度。相对的，我们的研究发现404条款的缺陷与公司股价和股权本钱没有显而易见的影响。另外，审计师质量减轻了302缺陷披露的负面作用对加速呈报公司-1.10%的作用比对非加速呈报公司-4.22%更显著。对于是否对小上市公司进展系统的证券监管这一争论，我们的研究提供了启示：对有更高的事前信息不确定性的非加速呈报企业来说，重大缺陷更具有影响。1.介绍针对美国财报诚信度的一系列调查以SOX法案2002年7月20日的通过到达巅峰。很多人质疑这一广泛监管干预的成效，因为SOX法案改变了公司治理、披露、财务报告的制度，大幅提高了SEC申报者的申报费用。(Ribstein 2002; Michaels 2003; Romano 2005; DeFond and Francis 2005).Sox302和404条款的一个主要目标就是提醒投资者披露缺陷公司控系统的弱点，这些公司的缺陷会提高财报错误率、降低管理层管理盈余的能力。如果投资者已经了解披露公司有较弱的盈余质量，为了补偿更大的不确定性而对股票进展折价，那么控缺陷披露将不会带来更多的信息。另一种观点是，如果缺陷披露代表风险增加，或者投资者没有完全的获得与股价相关的信息，那么近期研究证明，投资者因公司财报的不确定性要求更多的补偿。(Easley and OHara 2004; Lambert et al. 2007a; Ecker et al. 2006).近期的一些研究利用302和404条款下的控缺陷披露来研究披露控缺陷的公司。事前分析说明：披露控缺陷的公司存在规模小、年轻、风险大、财务弱(Ashbaugh-Skaife, Collins, and Kinney 2007; Doyle et al. 2007a), 较弱的事前应计、盈余质量(Ashbaugh-Skaife et al. 2008; Bedard 2006; Doyle et al. 2007b)，更高的权益融资本钱(Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney,and LaFond 2007; Ogneva et al. 2007)。但是这些文献中没有研究是否302、404条款下的重大缺陷的披露给投资者提供了信息，更没有研究这些信息的实质的。本文主要解决这两个问题。本文主要研究的是基于1.有无前期披露，2. 公司信息环境情况, 这两个因素的限定下，市场对302和404条款的反响。还研究了是否在重大缺陷披露后，每股盈余预期、隐含资本本钱变化了。我们的研究基于302条款下330个未审计的重大缺陷样本，和404条款下383个审计的重大缺陷样本。以与披露缺陷样本有相似特征、但未披露缺陷的公司作为对照组，进展盈利、融资本钱分析。我们的研究结果如下：1. 我们发现，302条款下的未审计重大缺陷，有显著地负面影响：三天的异常收益为-1.8%，后续窗口异常收益检验说明市场的负面反响具有延续性。投资者持有较低财报质量公司的股票，会要求补偿，302条款的市场反响。2. 同时，我们发现，从有无披露302缺陷两个角度来看。市场对404缺陷披露都没有反响。本文未能检验出市场对404条款的反响，符合假设加速呈报企业有更丰富的信息环境。Doyle et al.s (2007b)同样假设了：经审计的缺陷披露的重要性门槛较低。然而，我们也不能完全去除数据制约影响我们研究结果的可能性。3. 我们对有404申报条件的302申报样本的研究显示，与非加速呈报企业-4.22%相比，加速呈报企业有更少的异常收益-1.1%。这说明对于有更高的披露前信息不确定性的公司来说，302条款缺陷披露更有影响更大。这一结果为是否应对小企业进展有系统的证券监管的争辩提供了依据。(SEC Advisory mittee on Smaller Public panies 2006)。404条款与302条款相比，限制了公司规模，因此，重大缺陷披露的作用会减弱。4. 在对市场对302条款的截面分析显示，市场反响与披露来源或缺陷严重程度无关。但是我们发现审计师质量减轻了市场的负面反响。这说明，即使缺陷是未经审计的，拥有高质量的审计师依旧减弱了披露对财报信任度的冲击。5. 由于市场对302条款的负面反响说明1.风险提高；2.未来预期现金流下降；3. 二者皆有。因此，我们用盈余预期修正数据来判断是否披露公司的盈余预期下降了。另外，我们用观察到的价格变化和预期变化，依据(Dhaliwal et al. 2006; Ogneva et al. 2007)，分别用前人使用过的四个模型，来估计隐含资本本钱的变化。我们发现，在302条款缺陷披露之后，样本对象有负的异常盈余预期变化及负的异常资本本钱变化。但对披露404条款的样本，没发现这些变化。对302条款的研究显示：披露公司在感知风险上升的同时，也经历了现金流预期的负面变化。为了得到研究结果，我们遵守以下考前须知，正确识别披露时间，控制同期披露的可能影响结果的其他信息，在解决公司隐含资本本钱问题上依据分析师对未来盈利的预期。在这些考前须知之下，我们的研究证据说明302条款缺陷的披露为投资者提供了信息，并标明披露缺陷的公司的财务报告的可信性较低。然而，没有证据能够证明404条款的缺陷提供信息。对于404条款缺陷，我们没能找到其信息容或其与资本本钱变动的联系，这与其他人的研究是一致的。Doyle et al. (2007b)的研究没有发现404控缺陷与应计质量的关系；Ogneva et al. (2007)研究发现，披露404条款缺陷的公司，其资本本钱水平与没有披露的公司相比，无显著不同。本文研究的创新点在于，对市场对缺陷披露的反响进展定量分析，对回报率预期变化、隐含资本本钱进展测量，从这两方面研究SOX法案的效果，在第二局部会详细说明。另外，我们单独研究了302条款、404条款缺陷的市场反响，同时还研究了两条款的缺陷联合的市场反响。这为近期的302条款研究作了补充。如，De Franco et al. 2005 研究缺陷披露使小公司还是大公司受益，Hammersley et al. 2008研究是否披露的信息容随缺陷的严重程度上升。我们的研究还为财报不确定性和股票价格之间的联系提供了证据。以往的文献研究推导出公司常规财务披露、运营质量和报告质量的关系(e.g., Botosan 1997; Ecker et al. 2006).与之相比，我们的研究能够评价市场对披露的反响，特别保障了单独公司财务报告过程的完整性。同时，通过比拟有审计师审计的及未经审计的披露的边际效果，我们研究了审计师质量如何影响公司财报的感知可靠性。(Teoh and Wong 1993; Becker et al.1998).本文研究过程如下：第二局部说明了背景、现存的关于信息风险的研究。第三局部是假设和研究设计，第四局部样本选择、数据选取、描述统计。第五局部是分析和结果。第六局部是结论。2.背景和相关研究部会计控制法规在SOX法案之前，SEC少有关于公司运营事务或部会计控制的法规。正如我们在图1中总结的那样，SOX法案通过规定公司依据302、404条款披露控信息，大大改变了上市公司的信息环境。2002年生效的302条款要求管理层1. 确保私下向审计委员会报告了缺陷2.向公众披露重大缺陷和重大变化。2.因302条款不要求独立审计师审计，仅要求披露CEO、CFO已经知晓的重大缺陷。因此，披露302条款的缺陷是管理层努力识别缺陷、灵活判断是否披露的结果。相比，404条款强制要求管理层及外部审计师主动发现控重大缺陷。404条款要求管理层记录并检查部控制的有效性并提供年度控报告，在报告中，管理层需对其控作出有效性结论，或者披露控制无效的缺陷。审计师需对管理层在财报中做出的控有效性结论给出额外的意见。404条款对财年晚于2004年11月15日完毕财年的加速呈报对象有效。图1：局部SOX法案规定总结SOX2002.7.30 布什总统签署生效SOX法案革命化的变革了SEC公司的公司监管、披露、财务报告101103 PCAOB和审计准那么101创立了PCAOB 上市公司会计监视委员会103要求POCBA对其注册的上市公司做如下要求：建立审计及相关见证条款、质量控制、道德标准、独立标准和规那么。906-白领犯罪的处分、财务报告的公司职责立刻生效，是SOX法案的三个需要认证的局部之一906要求管理层必须确保10k10q描述正确，与1934年的证券交易法案相符，欺诈或有意的不道德行为都将受到处分或判刑302-公司财报职责2002.8.29 生效管理层必须确保1. 他们审核了报告2. 报告没有错误表述3. 财务信息正确表述4. 向审计委员会报告了所有控缺陷包括欺诈5. 识别了控的重大变更审计2号标准-财报控的审计、财报审计应404b的要求，2号准那么应用于财报控审计，要求审计师对财报控出具审计报告，同时，对企业自评出具意见，自己本身也要对企业控有效性作出判断404-管理层对控的评价404a要求，管理层提供控有效性报告，审计师要对控进展审计。在财年完毕后的90天必须提交。2004.11.15 .75m2005.7.15 75m相关研究SOX法案的通过使信息环境产生了构造性变动，有许多对此的研究。早先研究认为市场会对调控法案有正面反响，这种反响在法案的通过时到达最高点，符合立法行为对财务报告的感知质量有净有益效果这一假设。(Jain and Rezaee 2006; Jain et al. 2008; Li et al. 2008). 与这些评价总体信息环境影响的研究相比，我们研究上市公司执行某个法案披露控缺陷的影响。图表2是随事件时间变化的环境变化图，以及我们选择的与我们研究相关的文献。表2第一列是在SOX法案披露前的研究，公司特征和报告质量与风险等级相关。如，Botosan (1997)将高披露质量与低资本本钱相联系，Francis et al. (2004, 2005) 将低盈利质量与高资本本钱相联系。与此一致，最后一列展示的是包括盈利质量在的公司、报告特征，与SOX法案之后的资本本钱水平有关。(Ogneva et al. 2007; Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney, and LaFond 2007). 是否先前的重大缺陷披露对资本本钱水平提供了有效的解释，对于这个问题的研究结果是多种多样的。Ogneva et al. (2007)发现在控制公司特征、其他报告质量特征后，404条款的缺陷对资本本钱水平没有或仅有一点解释力。相反，Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney, and LaFond (2007) 发现资本本钱水平与302、404条款缺陷披露之间的正面联系。研究的不一致说明对缺陷披露和感知风险之间的更多研究是非常必要的。资本本钱水平和缺陷的联系并不能说明市场对控缺陷作出了反响。Ge and McVay (2005), Doyle et al. (2007a, 2007b), Ashbaugh-Skaife, Collins, and Kinney (2007), and Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney, and LaFond (2007) 都发现披露缺陷的公司在披露前就有比拟弱的报告质量，这样的缺陷与可观察到的公司外部特征有关系。如果股票价格能够依据可观察到的较弱的报告质量调整，那么缺陷披露不会为市场提供任何新信息。因此，缺陷披露的信息作用是不明确的。为了研究缺陷披露对风险的影响，我们分析了市场对302、404报告的反响。在表二中我们用第二列和第四列代表这些报告事件。我们关注风险变化而不是风险等级变化，这么做能够解释披露和未披露公司之间的不同，因为在短期，公司的变化幅度较小。这种研究设计要求我们对风险变化的持续时间、分析师预测的及时性作出假设。一些近期的研究也检验了公司风险相关的披露对市场的影响。De Franco et al. (2005)研究了缺陷披露对不同种类股东的财富变化影响。依据纽约证交所数据库的数据，他们研究发现，小股东的净卖出导致了市场对缺陷披露的负面反响，认为与大股东相比，缺陷披露更使小股东受益。Hammersley et al. (2008)研究的是缺陷的特征，他们认为，302缺陷的信息容依据缺陷严重程度而变化: 市场对一般缺陷没有反响，对重要缺陷、重大缺陷的负面反响逐步提升。Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney, and LaFond (2007) 调查了ValueLine公司的3-5年工程收益率针对缺陷披露、修复而产生的变化，显示控缺陷披露影响市场对公司资本本钱的评价。我们研究与目前研究的不同之处在于：1. 我们分别测量分析师预期的变化、隐含资本本钱的变化，以此来分别估计可能的涉及的现金流及风险变动。2. 因披露公司在披露前就可以观察到较弱的盈利能力，我们将披露公司的收益率与没有披露缺陷，但有相似的较弱盈利质量的对照组进展比照。3.通过对302缺陷前后长事件窗的异常收益分析，评估市场反响的延续性。通过这么做，我们能够分别评价302、404的市场反响，查明了302缺陷和404缺陷披露提供的信息量是不一样的。4. 检查了缺陷容、审计师质量、Doyle et al. (2007b)设计的缺陷严重程度分类对市场反响的影响。虽然Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney, and LaFond (2007)检验了必要回报率的变化，我们测量资本本钱的方法和样本是不一样的，我们的结果与他们的虽然不一致，也是可靠的。对于404条款，我们没有发现异常收益或隐含资本本钱的变动，包括那些显示对以往缺陷修复的披露。出现这种现象的原因可能是1.我们在计算异常收益和资本本钱变动时使用了匹配的对照组我们用了盈利质量对照组，2.我们没有使用工程收益率而用了隐含资本本钱. 与Ogneva et al. (2007)一致，我们发现使用PAR AS文章中用的方法PAR可能出现负值，造成52%的样本减少，但是结果相似。会导致样本减少和可能的结果偏差。我们还研究了审计师质量和财务报告的感知可信度之间的联系(e.g., Teoh and Wong 1993; Becker et al. 1998)。虽然302条款缺陷披露是未经审计的，披露公司仍然需要对其财务报告进展审计，加速呈报企业还需为其控征求审计师的意见。如果期中审计方案降低了披露的门槛，那么高水平的审计师能够减小302缺陷披露带来的市场反响。Ge and McVay (2005)发现有高质量审计师的公司更有可能披露重大缺陷，但是他们对两个问题没有解决，一个是因为越关心披露的公司越会雇佣高质量审计师，是否大型会计企业于重大缺陷的披露有联系，二是是否高质量的审计师使公司承担了更大披露风险。通过对大公司的未审计重大缺陷的市场反响的研究，我们对这一问题进展了一些讨论。如果大审计师的顾客缺陷识别门槛较低，那么应用高质量的审计师会削弱市场对缺陷的反响，但如果公司仅仅是更具风险，那么应用何种质量的审计师将对市场反响没有影响。3.假设和研究设计重大缺陷披露的市场反响302条款的目的之一就是使投资者知晓披露缺陷公司的控系统的缺陷，如果弱的控制环境增加了测量错误或使管理层操纵盈余的可能增加，那么缺陷披露就能够识别低财报质量的公司。最近的研究从理论和实际两方面验证了投资者对公司财务报告质量的不确定性要求补偿，这些研究认为，缺少信息的投资者在股票市场上选择交易何种证券时，面临着逆向选择问题(Easley and OHara 2004; Francis et al.2005; Ecker et al. 2006; Lambert et al. 2007a, 2007b).如果投资者因公司财务报告质量的不确定性而要求补偿，那么披露缺陷有可能导致投资者将其对公司风险的预期调高，因此，我们认为披露缺陷公司会因缺陷披露而经受负异常收益，及资本本钱提高。这种投资者的预期变化需要缺陷披露包含新的市场信息，或需要投资者对以前没有关注过的与估价相关的信息投以更多的注意力。(e.g., Ou and Penman 1989; Sloan 1996).就控缺陷披露是否能够导致投资者预期变化方面，有一些问题。如果缺陷披露不包含任何与公司财报质量或未来现金流相关的重要信息，且，如果与弱财报质量相关的风险和未来现金流预期能够完全被价格反映，那么，公共缺陷披露根本没有什么重要价值。我们的第一个假设，正与之相反，反映了这一实证问题：H1：重大缺陷披露导致投资者预期变化，这一变化由累计异常收益所反映。我们通过对披露302条款缺陷的330家公司，在披露日期前后三天进展事件研究法披露前后的三天事件窗内，按规模调整的累计异常收益，一样市值十分位上的其他公司的等权重市场回报率减去本公司的日回报率来分析股票市场对302条款缺陷披露的反响，并为每一样本选择了三个控制样本，依据规模总资产、绩效资产回报率或ELOADEcker et al. 2006创造的基于市场的盈余质量测量方法我们对披露404条款缺陷的383家公司也进展了相似的实验。重大缺陷通常与其他的价值相关信息一起披露，因此，我们对缺陷公司和对照组公司都进展了详细的污染分析,控制了可能影响缺陷披露对股票价格的影响的其他混淆因素。因为我们认为302缺陷披露和404缺陷披露是相关联的事件，因此，我们检验了以下情况下的市场反响：1. 被要求进展404缺陷披露的公司的302缺陷披露， 2. 披露了302缺陷的公司的404缺陷披露。市场对302缺陷披露的反响随着公司是否随后会披露404缺陷的情况不同而变化，有两个原因。首先是Doyle et al. (2007b)认为，404条款的审计师出具鉴证报告的要求与302条款相比，会使缺陷披露的识别门槛降低，加速呈报企业意识到，在404条款下，部控制将会被审计师审计，出现任何缺陷都会被披露，因此加速呈报企业对于302条款下的未经审计的缺陷披露也会降低识别门槛。第二，市场对于非加速呈报企业的反响可能会更剧烈，因为这些企业的信息环境具有更高的不确定性，这是因为，法律定义的非加速呈报企业的规模更小，这些公司的信息系统通常不那么健全，也缺乏分析师跟进。市场对公司的404条款缺陷披露的反响也受到公司之前披露302条款缺陷的影响。我们假设，市场对披露过302条款缺陷的公司在披露404条款缺陷时，反响更强，尤其是实质的404条款缺陷披露会被认为是关于公司以往披露相似302条款缺陷的正面事件(Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney, and LaFond 2007)，反之，那么并未提供什么额外的有用信息。同样的，非实质的404条款缺陷披露会被认为是关于公司先前并未披露相关缺陷的负面事件，如公司先前披露了类似缺陷，那么披露不能提供什么有效信息。通过将以上两种有条件的市场反响参加我们的研究分析中，增加了我们检验的可信性，同时也能够使我们能够与同期的研究进展比拟，现有的有些研究将404条款和302条款缺陷披露综合起来进展研究，还有一些仅研究404条款的重大缺陷披露。负面收益市场反响能够说明预期报酬率的上升和/或预期未来现金流的减少。减少的预期未来现金流与同重大缺陷直接相关的费用如，修复控制缺陷的费用，预期会增加的审计费用，等有关，如果重大缺陷导致顾客、供给商以及其他股东质疑公司完成其承诺的能力，那么费用也可能是间接费用。(Bowen et al. 1995; Matsumoto 2002).为了将回报率市场反响分为现金流和风险因素两个方面进展试验，我们进展了一些额外的分析。首先，我们通过将披露缺陷的样本组与具有一样行业、盈利质量、规模或业绩的数个对照组进展盈利预期修正比拟，识别出预期现金流的异常变化。假设披露缺陷这一行为会导致更高的直接及间接费用，那么我们观察到的对这些公司的正面预期修正将较少。虽然间接费用很难观察到，我们仍可以通过比拟来观察披露公司直接费用的变化，如审计费用和咨询费用等。在假设2中，我们预测，披露公司与对照组的未披露公司相比，会有更低的预期未来现金流和更多的审计及咨询费用增加。H2：与未披露缺陷公司相比，披露控缺陷的公司正面预期修正Stock market analysts provide earnings estimates for panies they follow. These estimates are usually provided on a quarterly and yearly basis and for a certain period of time.Earnings estimates are often revised when something new occurs to the pany and analysts think that these changes could affect the future earnings of the pany. A rise in earnings estimates after revisions is usually considered as a bullish sign, while a drop in earnings estimates after revisions is considered as a bearish sign.Example of a trading strategy: Buy stocks after they have experienced large revisions in their consensus earnings forecasts.The earnings estimates revisions object downloads the percentage change in the EPS or earnings per share consensus for different period of time and for all US stocks.Read more:.quantshare./item-482-eps-estimate-revisions#ixzz2c3LBzuKZFollow us:quantshare on Twitter更少，审计和咨询费用更高。依据Hribar and Jenkins (2004)提供的方法，观察重要缺陷披露前后的分析师预期，来估计隐含资本本钱隐含资本本钱 一种资本的预期收益模型 将股利收益模型进展变化而得到。The Implied Cost of Capital: A New Approach Kewei Houa, *, Mathijs A. van Dijkb, Yinglei Zhangc的变化，隐含资本本钱的变化能够说明投资者风险感知的变化。这种方法运用分析师预期作为盈利预期的表达形式，受到分析师预期的及时性的影响。Guay et al. (2006)指出，分析师预期如果不能及时的随盈余的预期收益变化而变，就会导致隐含资本本钱估测过程中的系统性误差。在本文中，我们虽然不能剔除掉分析师预期不及时导致的资本本钱变动测量过程中的错误，但是我们进展了一系列的稳健性测试来鉴定测量过程中可能出现的误差。为了检验披露对现金流的影响，我们引入相匹配的对照样本，测量异常预期修正和资本本钱的异常变动。在假设3中，我们认为，披露缺陷的公司与对照组相比，不仅未来现金流更低，感知风险也会上升。H3：与对照样本相比，披露缺陷的公司的隐含资本本钱提升更多。在附录里我们会根据详细描述依据留存收益模型进展的资本的权益本钱ECC预测方法，详述了资本的权益本钱、股权市场价值以及股票账面价值之间的关系，并预测了盈余和股利。为了减少预测ECC而产生的错误，我们删除了ECC50%的观测值。302条款的异常收益的截面变动302条款缺陷披露具有及时性，其容比拟严谨，因此我们运用所有的样本来探讨是否市场反响随审计师质量AQ和其他能够影响投资者对缺陷披露的反响的因素而变化。以往研究调查了审计师质量如何影响财务报考的感知可信度，我们依据此研究，引入AQ这一变量。我们预期，更高的审计师质量会减少由于信息不确定性提升带来的负面作用。原因可能是审计师能够提高财务披露的准确性和可信性(Francis et al. 2004; Palmrose et al.2004; Teoh and Wong 1993)，也有可能是实力雄厚的审计公司可以对可能的虚假述造成的损失提供高额补偿金(Bockus and Gigler 1998)。与以上研究一致，我们将audit quality (BIG) 这一变量设置为，当为四大之一时是1，其他为0. 除了这种对审计师质量的简单衡量之外，我们还依据各个会计公司的公司行业市场份额计算了审计师的行业专业化程度(Craswell and Taylor 1991; Craswell et al. 1995). 我们建立变量(INDSPEC)，如果一公司由行业专家占有最少有30家公司的某行业的市场份额20%以上审计，该变量值为1. 如果某公司的审计师是四大公司，但是不是行业专家，我们为这种情况设立了变量(NONSPEC_BIG)，值为1.我们用以下公式，检验审计师类型对于与缺陷披露相关的市场反响的边际效应。我们预计，无论是否引入 BIG、NONSPEC_BIG、IND_SPEC三个变量，AQ的系数均为正。我们认为市场会对公司的404条款报告述状况做出不同反响，因此对于变量NO404REQ，当样本为非加速呈报公司时，值为1，因为非加速呈报企业的信息环境更差，所以我们认为这一变量的系数为负数。披露缺陷的严重程度会对市场反响造成影响，Hammersley et al. (2008) 在其文章中预测到，更严重的缺陷会导致更加负面的市场反响，然而他们的预测有一个前提，即，市场对所有严重性的缺陷都同样未曾预料到。Doyle et al. (2007a, 2007b)发现，披露更严重的缺陷公司层面缺陷的公司的具有非常显著的特点，在其披露缺陷以前就能够被观察到。依据Doyle et al. (2007a, 2007b)的分类，我们建立了变量CLW，当披露公司层面缺陷时，值为1，其他为0.对这个变量我们无法预测其系数方向，依据Hammersley et al. (2008), Doyle et al. (2007b) and Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney, and LaFond (2007)，对于事前就能够感受到财报质量负面信号的公司，其披露行为的风险变化可能性小。我们用ELOADe-loading Ecker等人创造的一个盈余质量度量，公式 其中运用了动态组合技术能够控制不同的财年完毕时间和应计质量变化的影响。具体见注释15以及Ecker文章。 变量来控制披露前的财报质量差异，Ecker et al. (2006)研究发现，盈余质量是决定收益的一个重要的影响因素，并证明ELOAD能够说明某一公司对较弱的盈余质量的敏感度。我们用披露后审计费用和咨询费用的变化来判断公司的预期费用影响是否能够解释异常收益公告截面区别。 FEECHGE这一变量是2003和2004年审计费用和咨询费用的变动百分比，并用所有可得数据公司的费用变动中值进展了调整#16。我们认为这一变量的系数是负数，因为其代表了与重大缺陷直接相关的更高的费用，直接反映在财报中。我们设置变量CONTEXT, RESIGN, AUDCHGE, 以及CONTAMINATION的目的是代表与302条款下的重大缺陷披露同时发布的信息。CONTEXT由三个CURR=1 近期8kREG=1 股票申请上市登记表K=1年报能够代表披露来源的变量组成，我们不能预测这一变量的符号，因为我们控制与该变量相关的含杂质的信息。RESIGN表示当前审计师已辞职，AUDCHGE表示已经任命了一个新的审计师。根据以往的审计师辞职的研究，我们预测RESIGN系数为负值，AUDCHGE我们没有预测事件窗内审计师辞职，resign=1事件窗内一个新审计师替代了旧的那个，audchge=1系数，也没有预测CONTAMINATION的系数，这一变量代表各种各样的同时披露的其他信息如，盈余公告、诉讼情况、管理层变动、重述、债券利率变动，其造成的影响很难预测。4. 数据收集和描述性统计我们的样本组由330家披露302条款2002年8月29日生效的重大控缺陷的公司组成，我们搜索了所有2004年的SEC申报，截取了包含重大缺陷和部控制这两个关键词的段落，在剔除重复的披露和对SOX法案的引用局部之后，留下了523家披露了重大缺陷的公司，其中有187并未上市交易或者是在粉单上#19，与pliance week的 数据进展了比照，重合度到达83%，CW的披露日期经常不准，我们这么做比拟准确，能够确保正确的披露日期。表一的第一局部描述了提交302条款、404条款缺陷的、可得到股票收益率数据的样本，以提交月份分类。与日历年度的公司的第二第三季度财报10-q的提交截止日期一致，12%26%的重大缺陷披露发生在八月十一月，同样，将近72%的404报告都在三月和四月提交，反映了这些披露公司的财年在十二月和一月完毕。披露日期的分类结果说明，在收益分析时对聚堆的现象做调整很有必要。未在表中列出的数据显示，302条款缺陷披露的主要来源是季报158和年报78，404缺陷披露的来源全部是年报。我们从CRSP得到股票收益率和股票市值的信息，表一第二局部是330家302条款缺陷的公司的股票收益率数据，59%在纳斯达克NASDAQ交易，28%在纽约证交所(NYSE)交易，13%在美国证券交易所(ASE)交易，404条款缺陷披露公司的数据相似，分别是60%、32%和8%。302公司的平均市值围是99m到6286m，在NASDAQ和ASE，4041公司的市值中位数要比302条款的大一点。表一第三局部显示了按行业分类的披露情况。302样本中，数量最多的行业是耐用品制造业22%，之后是计算机18%，其他14%，效劳业12%，零售11%，在404缺陷公司中，这些行业也很具有代表性。未成表的补充分析说明，耐用品制造业、效劳业公司，计算机厂商在披露缺陷的样本中所占比例与标普数据库(CW)中给出的比例不一致缺陷公司与同样资产和行业的对照组相比，规模更大、利润更低。与缺陷披露同时，可能会有一些其他消息，因此我们搜索了缺陷披露日期前后三天事件窗的，道琼斯新闻中，所有重大缺陷样本和对照组的任何新闻，表二就是302缺陷公司的信息污染情况分析。我们非常明白关注同期信息的重要性，结果显示，差不多一半的302缺陷公司在缺陷披露时伴有其他信息330家中的150家，这些消息有积极地也有消极的，与盈余相关的信息的有85家，其他的很多消息是与兼并、新产品上市、药品获批、客户效劳和股利派发相关的。第三局部中已经提到了，我们对这些消息的作用方向不做预测，但是我们认为其中26条与审计师变更有关的消息会带来消极作用。未列表的分析显示，404条款缺陷的公司比302公司的相关消息少404公司:37%, 302公司：45%重大缺陷样本中，带有污染消息的情况比拟多，所以我们先对所有的样本都计算了异常收益和资本本钱变动，然后再将样本分为污染组和纯洁组。然后再以一样方式识别出纯洁组的对照样本，行业-规模对照组有261家公司，行业-绩效对照组有249家，行业-盈余质量对照组有268家公司。5. 实证分析结果控制样本比对结果表三是302重大缺陷的样本公司与行业-规模总资产对照组，行业-绩效ROA资本回报率对照组，行业-盈利质量E_LOAD对照组的比拟情况。通过对中值进展比拟，发现，缺陷公司与对照组根本相似。与规模对照组相比，样本组具有较差的绩效低ROA和较低的盈利质量高E_LOAD。与绩效对照组相比，样本组杠杆率更高。与盈利质量对照组相比，样本组的规模、盈利、杠杆、成长度、应计都比拟相似，说明，盈利质量对照组作为控制组是比拟合理的。与ACKL2007年文章一致，我们发现，在缺陷披露之前，302缺陷公司更具有风险，表现为更高的平均beta值，更高的平均收益波动，和更高的剩余收益剩余收益是指投资中心获得的利润，扣减其投资额或净资产占用额按规定或预期的最低收益率计算的投资收益后的余额。是一个部门的营业利润超过其预期最低收益的局部。即：剩余收益部门边际奉献部门资产应计报酬部门边际奉献部门资产资本本钱离散度。例如，302缺陷样本组的beta是1.3，比相应的任何对照组都大得多，对照组的beta从不等。我们还发现，与三个对照组中的两个相比，样本组的审计和咨询费用显著大量提高。即、样本组的总费用审计费用的增量为18.3%37.3%，显著高于规模对照组8.4%、10.6%和绩效对照组5.2%、0.6%。这一结果支持了H2，说明重大缺陷公司的与缺陷披露相关的费用会提高。这些费用对现金流的影响较小，相对于披露前的股票市值，其提高平均值仅为0.6%，中值0.4%。表三的第二局部是404缺陷样本与302缺陷样本进展了比照，还将302样本分为加速呈报和非加速呈报。302样本数据与第一局部是一样的，第二列说明，404公司于 302公司相比，规模明显较大市值中值374mvs236m，披露前的盈利质量更好，404公司的风险更低平均收益率波动、剩余收益离散度0.032、0.029，这说明加速呈报企业具有更好的信息环境。第三列和第四列是302公司基于404申报状况的信息。第四列显示披露302缺陷的非加速呈报企业与加速呈报企业相比，更小、盈利更少、盈利质量更差。如非加速的市值中位数是39m加速呈报是440m，盈利更少，盈利质量差，平均收益率波动、剩余收益离散度都更高。有趣的是，非加速呈报企业的审计费用变化的中位数是负数，未列表研究说明，这一现象与非加速呈报企业由四大审计转为费用较低的小审计公司有关。总的来说，基于事前公司和披露特征，披露302重大缺陷的非加速呈报企业信息环境较差。302重大缺陷公司的异常收益表四第一局部描述了清洁样本和整体样本的缺陷披露影响状况。总样本的累计异常收益是-1.8%，负的异常收益比例为59.7%，大于随机期望收益。330个样本中，有141个不同的公告日期，剩余在一天会有好多家公司同时披露，因此需要对披露事件日的聚集现象作出调整。首先，为有超过两家公司同时披露的日期建立一个等权重组合，取均值作为当日的数据，这样在日均分析中一天就只有一个样本。然后，我们计算了141个样本的三天按规模调整的收益率，结果显著为负数-2.31%，与对所有观察值的结果一致与330家的-1.8%一致。 未列表结果显示，三个对照组的累计异常收益在o左右，其中一组为正。干净样本的负面作用更为显著-2.3%，负值比例为63.9%。纯洁样本中的聚集现象分析说明，90个披露日样本的结果很类似-2.48%，这一现象说明，同时发布的信息对总样本产生了影响。我们通过对事件发生前后30、45、90、180天的事件窗的异常收益进展了计算，以分析收益的表现。对于加速呈报企业，其披露后的异常收益受到接下来的404披露情况影响，所以对于这样的公司，累计异常收益的影响计算期截止到404披露的前两天。研究结果说明，302条款披露之前的多达180天的累计异常收益接近零，更重要的是，披露之后的多达180天的累计异常收益也近乎零。这说明，缺陷披露没有明显的系统性反弹效应，也证明了302缺陷的市场反响不是临时性的。表四的第二局部是表三中302缺陷公司的三天事件窗异常收益减去三个对照组值。这一分析中，每个披露公司都有其相应的行业、规模、绩效和盈利能力一一对应。以任何标准来看，累计异常收益都显著为负。纯洁样本和全部样本都是如此。整体样本的三个对照组的相应值分别是-0.024, -0.016, -0.020，纯洁样本的分别是-0.027, -0.022, -0.025。150个污染样本的累计异常收益相对较小，接近0，只有规模匹配样本显著(0.022; p-value 0.10).这说明公司常常在重大缺陷披露的同时发布积极消息。表四的第三局部中，我们进一步依据以下几点将纯洁样本分类：1. 重大缺陷披露来源 2. 审计师质量规模代表3. 该公司的股票价格是否高于3美元。前两个分类的理由之前已经提过，第三种分类是为了研究是否在低价股票不变的买卖价差之间的交易行为引起股票价格变动。虽然异常收益的围在-1.9%至-3.9%之间，我们认为不同缺陷来源分类之间的市场反响的统计差异不显著分类1。以审计师质量分类的样本统计说明四大审计师客户与非四大相比，股票价格的负面反响显著较小-1.6%vs-3.9。这与我们的猜测一致，高的审计师质量能够缓解信息不确定性提升带来的负面作用。第三种分类说明，无论公司股票价格上下，披露缺陷的公司的股票价格会受到显著的负面影响。这一分析说明，样本的结果不是受到小局部低价公司的驱动，也不是受到买卖报价弹性Bid-ask spread 买卖价差，包含两局部， 1.交易费用和存货风险 2.与知道更多信息的交易者交易时的风险Bid-ask bounce 买卖报价弹性 仅包含第一局部的影响。28家股票价格三美元以下的公司的平均异常收益是-4.1%，统计上与高价股票的-1.9%没有显著差异，高价股票的-1.9%与纯洁样本的值根本一致。有条件的收益率分析我们的有条件的收益率分析基于对 302缺陷披露样本的分组，依据之后的404缺陷披露质量，将三组分别命名为差-差，差-好，差-无。前两组代表提交404报告的加速呈报对象，第三组代表非加速呈报对象。对于302条款缺陷，差表示披露了重大缺陷，好表示没披露，对于404条款缺陷披露，差表示保存意见，好表示无保存意见。对于纯洁验本，表五展示了提交404缺陷的302缺陷公司以及提交302缺陷的404缺陷公司各自的异常收益状况。依据缺陷类别如公司层面和账户层面非加速呈报企业的累计异常收益显著为负-4.22%，显著大于加速呈报企业。加速呈报企业披露缺陷也显著发生了负的累计异常收益差-差 -1.12%，差-好 -1.07%。将302缺陷的公司按照缺陷严重程度分类，发现，对于加速呈报企业，只有在公司披露更严重的公司层面的缺陷时，其结果显著，相对的，非加速呈报企业的两个层面的缺陷结果都显著。总的来说，结果与之前的推测一致，加速呈报企业的信息环境不确定性较低，披露的门槛较低，或者二者皆存在。与以上方法一样，我们也对404缺陷披露的三天事件窗的异常收益进展了计算。第二局部已经说过，我们关注了披露过302缺陷的404缺陷披露公司，因为我们预计，先前的披露或未披露状况会影响到之后市场对披露缺陷的反响。特别的，我们预期，对于披露404缺陷的公司，最正面负面的股票价格反响出现在其302缺陷披露是差好的情况下，因为在当前信息和预期相反时，投资者最有可能改变其想法。表五的最后三栏是结果，404条款缺陷在各种分类下都没有异常收益回归结果不显著。没有列表的分析说明，不分类的情况下，整个样本也不显著。好-差、差-好两组缺乏显著性这一点我们也没有预料到，因为Ashbaugh-Skaife, Collins, Kinney, and LaFonds (2007) 的研究结果说明在这两种情况下异常收益会增加减少)。404条款缺陷披露的市场反响不显著的原因可能如下：1. 之前已经提到了，加速呈报企业的缺陷识别门槛较低，因为他们的部控制是独立审计的。2. 市场反响可能被与加速呈报相关的特征减弱了大的规模、高质量审计师。 3. 由于披露时间与年报提交相一致，造成了噪音，我们可能无确识别市场的反响。404条款缺陷披露没能提供有效信息，这一点可能会帮助解释404缺陷披露不能解释资本本钱水平(Ogneva et al. 2007第十篇经济后果).尤其是，404条款的意见类型不能区分披露缺陷的严重程度。同时，这一结果说明，那些只关注404条款缺陷披露的研究排除了缺陷披露最具有信息的样本如，非加速呈报企业的302缺陷披露为了进一步展示表五中的结果，我们按照表五中的分类3类，图三是长时间窗的等权重的收益率线形图，还有一个没有披露任何缺陷的盈利质量对照组(好-好)。这个表展示的是从302缺陷披露前的三个月开场，到披露之后的六个月截止，除了退市的公司，假设对每个组合在-180天当日投资1美元的价值变化。与表五的结论一致，图三显示，非加速呈报企业经受了最显著的、持续的、与302条款有关的价格下降。这个结果很有趣，302条款缺陷的披露最有价值，信息量最大，具有长期影响，尤其是对非404企业来讲。截面回归结果表六中是等式1中的五个估计量，因为披露时间的聚集效应，使用最小二乘法OLS在这种情况下不适当，可能会导致回归分析中夸张统计显著性，因此我们用OLS标准误和聚类稳健标准误一般标准误的根底上进展聚类处理和稳健处理(Huber 1967).两种方式进展双尾统计显著性检验. Huber方法的应用过程是：运用 SAS软件中的PROC GENMOD。前两个变量，包括审计质量相关的所有变量，样本量是330，下面两个NO404REQ和CLW样本量是330，最后两个 ELOAD样本量是324，FEECHGE的样本量是247，会造成样本规模的减小。在所有的变量中，我们发现审计质量变量具有显著的正系数，重大缺陷的来源和特征对市场反响没有影响。审计师质量的结果说明，财报可信度降低的冲击会被高质量审计师的出现而削减，即使是未审计的缺陷。这与以往研究一致，以往研究认为审计师特征对财报系统的感知可信度有影响。由于CONTAMINATION这一变量的显著性，我们有理由认为未审计的污染信息会减弱负面市场反响，由有意识或无意识的将缺陷与其他正面信息同时披露产生。由于加速呈报企业的信息环境更好，NO404REQ 这一变量的系数显著为负。其他两个变量，ELOAD与预测一样，系数为正。FEECHGE变量控制其他因素后，在一般置信度上根本为零。这说明，这个变量作为费用增长的代表可能不太适宜，或者说明这个变量在MWD样本中的截面变化表现的不太好。总的来说，我们发现，重大缺陷披露对披露公司的股票价格有负面作用，与H1一致。一种极端解释是，披露可能是完全的质的影响，没有现金流影响，那么市场反响可以看做是投资者提高了他们对公司未来现金流的折现率。另一种是，披露仅影响现金流，那么市场反响是投资者对未来修复缺陷和其他费用的一种反响。因为回报率分析不能区分到底是哪一种可能，因此，我们接下来要研究一下缺陷披露后的资本本钱变动。缺陷披露后的资本本钱变动从IBES上，我们搜集了披露公司和行业-盈利能力对照组的分析师预期数据。有75个302缺陷公司，84个控制组公司有数据。67个首次披露404缺陷的公司有数据好-差，21个公司在404报告中重复了其302缺陷，差-差，32家公司修复了缺陷差-好。未列表的分析说明，出现在IBES上的公司的规模较大。75家中只有6家是非加速呈报企业。所有的302缺陷公司的累积异常收益都显著为负，但是缺少预期数据的局部负面收益更明显。我们进展资本本钱计算的样本组的大规模和较少市场反响特征说明，数据局限性会对寻找资本本钱提升的证据产生影响。表七第一局部是我们302缺陷组和盈利质量对照组的资本本钱估算的描述性统计数据。对照组与样本组相比，总资产和市值更高，收益率、ELOAD，收益波动、剩余收益离散度根本没有显著不同，但是样本组的beta更高。与H2一致，结果显示，302缺陷披露的正面修正与样本组相比拟小。控制组的eps修正的均值中位数是$0.267(0.248),样本组根本为0.样本组具有负修正的公司是控制组的两倍44%vs21%，披露公司每股价格有-$0.024的变化。在异常价格下降和异常预期现金流下降的情况下，披露公司的隐含资本本钱的变化是不确定的。在现金流异常下降的情况下，价格的微弱下降代表着隐含资本本钱的下降股价*资本本钱=现金流 or 。为了探究是否必要报酬率变化了，我们要通过研究由可观察的价格和现金流变动代表的资本本钱变动来解释。开掘资本本钱异常变动的另一种方式是股价和现金流是同步的，任何的不同步现象都是有资本本钱变动引起的，前文提到的异常价格下降仅代表负的异常价格修正。表7第二局部是隐含资本本钱的变化和等级，运用Dhaliwal2006文章中提到的方法，我们用四种现金流贴现模型计算，取其均值四种方法计算的资本本钱变动披露后均值-披露前均值=mean_rc。披露公司的异常资本本钱提高是68个基点，与公司财报可信度变化带来的负面作用的推断一致样本组91bps，对照组23bps这些结果说明，披露公司经历的异常价格下降是由于负面的异常预期修正和必要报酬率的异常提高。虽然程度不大，但是统计上是显著的，与H3一致。表七第二局部是事件窗前后五天的价格变化，我们用更长的事件窗来代替180天，发现结论无变化。以同样的过程，我们计算了404公司披露前后的资本本钱变动。我们没有将这些结果列表，因为这些结果根本上都不显著。我们也没发现能够证明与各种分类的异常预期修正和资本本钱变动相关的证据好-差、差-好等。这与我们对 404数据的异常收益分析一致。我们通过一系列补充分析来进展稳健性检验，结果没有列表，首先，我们用绩效对照组和规模对照组来代替盈利质量对照组，得出结论不变。第二，对于五天的价格事件窗，我们用纯洁样本来替代，计算资本本钱，结论不变。第三，Easton and Monahan (2005)研究发现了具有更高可信度的、隐含资本本钱的事前度量标准，我们用该方法对我们的样本进展了计算，结果不变。第四，Hail and Leuz (2006)研究发现，基于历史预测准确性的加权资本本钱估算模型受到价格平减，因此，我们根据这种方式，将我们的观察值做反向处理。如果缺少及时的分析修正导致较大的测量错误，那么这一做法将会给更准确的预测以更高的权重，并降低具有较大测量错误的变量的影响程度。这一过程有可能会低估信息不确定性最高的观察值的