金融危机下我国公司治理机制研究报告

-基于微观视角的金融危机下我国公司治理机制研究一、金融危机下公司治理现状分析一代理本钱自从Jensen和Meckling1976的开创性论文以来，学者们开发了许多资本构造代理理论来解释资本构造变化的文献。这些文献的一个重要结论是负债契约构造和与负债相关的破产威胁，制约了管理层的自由度和减少了外部权益的代理本钱。与代理问题相关的利益冲突主要有三大类。Jensen和Meckling1976对基于代理本钱的资本构造模型进展开创性研究。他们识别了两类冲突，第一类是股东和管理者间的冲突，第二类是股东和债权人间的冲突。Titman1984、Maksimovic和Titman1991识别出第三类冲突：与外部利益相关者之间的冲突。此外，有相当多的学者吸收和开展了代理本钱理论。Harris和Raviv1991对基于管理者-股东冲突的代理模型进展比较见表10-1：表4-1管理者-股东冲突的代理模型比较模 型冲突负 债 利 益负 债 成 本Jensen-Meckling1976Jensen1986Harris-Raviv1990Stulz1991管理者额外津贴过度投资不能清算过度投资增加管理者权益减少自由现金流量允许投资者清算的选择权减少自由现金流量资产替代没有详细说明调查本钱投资缺乏资料来源：Harris和Raviv，1991，“The theory of capital structure，The Journal of Finance 1，pg.303。相关的文献已识别了股东和债权人之间的三种潜在冲突：直接的财富转移、资产替代效应和投资缺乏。Smith和Warner1979指出，股利的增加或发行更高优先权的负债是直接财富转移冲突的典型例子。Jensen和Meckling1976指出，资产替代效应是负债融资的一个代理本钱。Myers1977识别了由于投资缺乏和破产所引起的另一代理问题。 与代理问题相关的另一类冲突是财务利益相关者股东和债权人与非财务利益相关者的冲突。Titman1984指出，企业股东和债权人同企业有关的各类人员客户、工人和供应商等之间也是一种代理关系，当企业进展清偿时，企业原有客户将失去原有效劳合同，却得不到任何补偿。同样，工人失去原有工作，没有任何讨价还价的余地。Maksimovic和Titman1991认为生产对顾客更低清算本钱的产品的企业也遭受相类似的相互作用。要求生产高质量产品声誉的企业将具有较少的负债。二股权分散化股权构造是公司治理构造的根底，公司治理构造则是股权构造的具体运行形式。不同的股权构造决定了不同的企业组织构造，从而决定了不同的企业治理构造，最终决定了企业的行为和绩效，有两层含义。第一层含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权构造有三种类型：一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权根本完全别离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。第二层含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权构造可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权构造可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权构造两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权构造中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监视作用将被削弱。上述理论是建立在BerleandMeans1932研究成果根底上的。BerleandMeans1932指出，现代公司的组织形式不仅让职业经理能够发挥专业特长，同时也能让股东运用资本市场的保险机制分散风险。决策功能的别离和对职业经理的依赖迫使股东必然要给予经理更大的管理自由度Management discretion。管理决策的自由度一方面可以发挥专业化分工的比较优势，另一方面也导致了分散化股东与职业经理之间的利益冲突。而其理论根底就是认为现代公司股权g高度分散，使得公司的所有者与经营者存在严重的代理问题。然而，在20实际90年代，Laporta等1996通过对全世界上市公司股权构造研究发现，公司股权构造并不如BerleandMeans1932所指出的那样分散，而是存在高度的集中现象，并且以不同的形式存在终极控制人现象。后来国内外学者针对终极所有者的相关问题展开了大量的研究工作，其中最重要的就是针对终极控制人利用所有权和控制权的差异进展利益输送，掠夺中小投资者和债权人的利益。因此，在金融危机已经逐渐走出阴霾之时，我们再度对待公司治理中的委托-代理机制问题，会发现，当前国内外上市公司普遍存在终极控制人利用所有权与控制权的差异操控上市公司，进展高风险高回报的投资活动，给上市公司的经营带来巨大的不确定性。而传统的味儿体托-代理机制的解决方案主要是针对所有者和管理层的代理本钱问题而进展设置的管理机制，其中最为重要的就是对管理层的鼓励机制。而如果当存在终极所有者利用控制权对管理层进展干预甚至操控管理层的经营行为，或者重大的投资行为时，则传统的委托-代理机制就存在问题。因为由于终极所有者所有权与控制权的差异会使得终极所有者会由于利益的驱使对东上市公司进展高风险投资，而可能会将上市公司带来巨大损失。三内部人控制在美国上市公司中，由于信息不对称的因素和股权高度分散的影响，美国上市公司容易存在内局部控制现象。1958年，美国会计师协会的审计程序委员会CAP在其发布的?审计程序公告第29号?中将内部控制划分为内部会计控制和内部管理控制。其中内部会计控制指与财产平安和财务记录可靠性有直接联系的方法和程序，内部管理控制则主要与经营效率和贯彻管理方针有关。1988年美国注册会计师协会AICPA发布的?审计准则公告第55号?SAS55，采用内部控制构造替代内部控制，并将内部控制构造划分为控制环境、会计制度和控制程序三个要素。COSO委员会在1992年提出并与1994年补充的?内部控制整体框架?无疑对内部控制的开展产生了深远的影响。它将内部控制分为控制环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、监视五个要素，首次把内部控制从原来的平面构造开展为立体框架模式。控制环境影响员工的管理意识，是其他局部的根底；风险评估是确认和分析实现目标过程中的相关风险，是形成管理何种风险的依据；控制活是帮助执行管理指令的政策和程序；信息和交流是信息系统产生各种报告，包括经营、财务、规则等方面，它使得对经营的控制成为可能；监控则在经营过程中进展，通过对正常的管理和控制活动以及员工执行职责过程中的活动进展监控，来评价系统运作的质量。二、我国公司治理机制设计股权构造是公司治理的基石，因为股权构造决定公司控制权的分布，决定所有者与管理者之间的委托代理关系的性质。由于历史和体制等原因，中国上市公司的股权构造带有浓厚的中国特色，集中表现为复杂性、高度集中性、低流动性和流通股过于分散四个方面 *证券交易所研究中心2003还指出中国上市公司股权构造的另一个特点是，上市公司的最大股东通常为一家控股股东，而不是自然人。由于中国大局部上市公司系由企业包括国有企业、集体企业和民营企业分拆上市而成实际上是由国家、法人发起人将其原有局部资产转换成上市公司的非流通股权，原企业则作为上市公司的控股公司而平行式或以金字塔式的构造而存在。一复杂性根据股东居住地，中国上市公司的股份被分为内资股A股和外资股B、H、N股。按照投资主体不同，中国上市公司的股份被分为国有股、法人股、社会公众股。国有股包括国家股和国有法人股。国家股是指有权代表国家投资的政府部门或机构以国有资产投入公司形成的股份或依法定程序取得的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其他单位以其依法占有的法人财产向独立于自己的股份公司出资形成或依法定程序取得的股份。发起人股是指股份公司的发起人认购的股份。社会公众股是指由个人和机构以合法财产投入公司形成的股份 对社会公众股交易的数量和个人最小持有的时间没有限制。但是，?证券法?要求向公众发行的局部不少于公司拟发行的股本总额的25%。根据管理的要求不同，股份有公司职工股和内部职工股之分。公司职工股 国务院证券监视管理机构于1998年12月发布了?关于停顿发行公司职工股的通知?，该通知规定股份*公开发行股票时一律不再发行公司职工股。，是公司上市时低价售给职工和经理人的一种股份，它的性质类似于职工福利，并不与职工和经理的工作业绩挂钩。内部职工股是在股份制试点初期，由定向募集公司向内部职工募集的股份 1993年国务院决定停顿内部职工股的审批和发行。外资股有B股、H股、N股和S股。B股是以人民币标明面值，以外币认购和买卖的股票。B股只限于外国投资者、*、澳门、*地区的投资者，定居国外的中国公民，以及国务院证券监视管理机构规定的其他投资人认购和购置 2001年2月20日，中国证监会发出通知，允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户交易股票。H股在*上市，N股在纽约上市，S股在新加坡上市。按股份的流动性划分能否在证券二级市场进展公开交易，股份又可分为流通股A股、B股、H股、N股和非流通股国家股、法人股、公司职工股、内部职工股。可交易的A股主要由个人和一些国内机构持有并进展交易。对于最大交易股份并没有限制，对个人也没有关于最短投资期限的限制。?中华人民*国证券法?以下简称?证券法?规定，向社会公众发行的局部不少于公司拟发行股本总额的25%。国家股、法人股不能自由流通，只能通过协议转让。公司职工股持有612个月后，公司向中国证监会申请允许员工向市场公开出售股份。流通A股、B股、H股、N股虽然可以在股市上自由流通，但四者的流通市场却被彼此分割，且呈现同股不同价、同股不同权、同股不同利的状况 2009年2月20日宣布的向境内居民开放B股市场的政策是合并A、B股市场的第一步。要想真正建立统一的公平的市场，合并A、B股是必经之路。表4-2对中国上市公司股权构造的复杂性进展总结。表4-2中国上市公司股权构造的复杂性分类投资主体限制流通性内资股国家股国有资产管理部门无市场、严格审批法人股法人单位限于STAQ、NET社会公众股境内法人、自然人限于深、沪证券交易所原定向募集股境内法人、自然暂不流通职工股企业内部职工一段时间后才能流通上市外资股境内上市B股境内法人、自然人境内上市境外上市H股境内法人、自然人*上市N股境内法人、自然人纽约上市资料来源：陈乃进等：?中国证券大全?，中国经济，2009。二高度集中性中国上市公司股权构造的第二个特点是股权过于集中。根据*u *iaonian and Wang Yan2009的研究，中国上市公司的股权集中度较高，前五大股东持股比例之和的均值为58.1%，最大值达94.49%。从总体而言比较接近捷克*国和德国见表4-3。表4-3股权集中度的国际比较工程美国日本德国捷克*国中国均值%中位数%标准差最小值%最大值%25.420.916.01.387.133.129.713.810.985.079.298.531.75.0100.057.817.558.158.315.83.194.4说明：股权集中度用前五大股东持股比例之和度量。资料来源： *u *iaoniao and WangYan. “Ownership Structure and Corporate Governance in Chinese Stock panies., China Economic Review, 200910.表4-4报告了历年来中国非金融上市公司前五大股东持股比例之和的描述统计量。表4-4中国上市公司历年前五大股东持股比例之和的描述统计年份均值中值最大值最小值标准差20050.59330.60850.96920.04150.135920060.58770.60000.94550.03770.134320070.58880.60510.93900.01180.134220080.58760.60490.94330.02000.133420090.59010.60770.95980.04630.1321合计0.58990.60490.98484.33E050.1395资料来源：清华金融数据库THFD。从表4-4可见，历年来中国上市公司的前五大股东持股集中度的均值约为59%，中值约为60%。混合样本的前五大股东持股集中度的均值为58.99%，中值为60.49%。表4-5报告了各国上市公司的股权分布情况。表4-5 上市公司股权分布情况比较工程第一大股东第二大股东第三大股东第四大股东至第十大股东美国英国德国荷兰西班牙0.22770.14400.49600.28200.38300.11260.07300.02900.09200.11500.07950.06000.00600.04300.07700.02080.03900.00500.0710.1030中国2005年2006年2007年2008年2009年混合0.44960.44320.43720.42750.41930.43910.08240.08330.08760.09260.09810.08560.03220.03280.03390.03630.03870.03420.05510.05220.05500.05580.06160.0586资料来源：美国、英国和德国的数据来自朱义坤：?公司控制权配置论?，经济管理，2001；荷兰和西班牙的数据来自Tricker.Corporate governance and the challenges ahead, Corporate Governance International,1999；中国数据来源于清华金融数据库THFD，样本公司和表4-3中的样本一样。另根据Vishny和Shleifer1984的研究，?财富?500强公司中的456家公司的第一大股东比例的均值为14.3%；根据Kester1986的研究，日本公司前十大股东的持股比例之和的均值为44.44%。从表4-5可见，中国上市公司第一大股东持股比例呈逐年下降，其他几大股东持股比例呈逐年上升趋势。中国上市公司第一大股东持股比例大于美国、英国、荷兰和西班牙，但小于德国。美国、英国、荷兰和西班牙第一大股东和其他大股东的持股比例相差不是很大。但中国上市公司大股东之间持股比例相差悬殊，混合样本第一大股东平均持股比例高达43.91%，而第二大股东平均持股比例只有8.56%，第四大股东到第十大股东平均持股比例为5.86%，说明中国上市公司的股东实力分布不均，第一大股东拥有绝对控制优势，其他大股东难以与第一大股东相抗衡，股权制衡在制度上并不存在。表4-6进一步说明了这个问题。表4-6 中国上市公司H指数和Z指数的描述性统计相关指数均值中值标准差最小值最大值样本数H5指数H10指数Z指数0.22610.226538.86260.19190.19204.75170.14140.1411101.32310.00070.00071.00000.92020.92031003.59136613661366说明：H指数是Herfindahl指数，它是用前几大股东持股比例的平方和来表示股权集中度，H5、H10分别表示前五大股东和前十大股东持股比例的平方和。该指数越大，则股权分布越不均衡。Z指数是指第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值。该指数越大，股东力量差异越大。表4-6中的数据基于2009年。资料来源：清华金融数据库THFD。三低流动性中国上市公司股权构造的第三个特点是流通股比重非常低，绝大局部股份不能上市流通。在中国上市公司股权构造中，国家股、法人股、职工股不能在交易所上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。非流通股比重过大，存在国家股“一股独大现象见表4-7。表4-7 中国上市公司股权构造历年状况表年份流通股/总股本%非流通股/总股本%国家股/总股本%国家股/非流通股%2005200620072008200935.7234.7534.6731.0431.5464.2865.2565.3368.9668.4638.9246.2047.2047.3946.7860.5470.8072.2573.2273.14资料来源：中国证监会：?中国证券期货统计年鉴2010?，学林，2010。从表4-7可见，非流通股份占上市公司总股本的比重高达2/3，可上市交易的股本约为1/3。国家股占总股本比例较大，乃占三大股东的首位，且呈逐年上升趋势。大多数年份国家股占非流通股比重都在55%以上，且呈逐年上升趋势。这为中国上市公司形成“内部人控制提供了产权根底 内部人控制问题是指，在公司所有权和经营权别离的情况下，作为所有者的股东，失去对公司的必要控制，而作为管理者的经理层完全掌握了公司，并追求自身利益的最大化，损害作为所有者的股东的利益。我国上市公司的内部人控制问题主要来自国有股权主体的“虚置，国有股权代表的“缺位，国家作为最终所有者缺乏对上市公司的有效监视。中国股市因特殊历史原因和特殊的开展演变，A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票非流通股和社会流通股，这两类股票形成了“不同股，不同价，不同权的市场制度与构造，即所谓的股权分置。股权分置在很多方面制约了资本市场的规*开展和国有资产管理体制的根本性变革。图4-1对一些国家和地区流通股市值占GDP比重进展统计。图4-1 流通股市值占GDP比重资料来源：中国证监会，国际金融公司新兴市场数据库。从图4-1可知，中国内地上市公司的流通股市值占GDP的比重大大低于其他工业化国家和地区 1994，1995，1996，1997，1998，1999，2000，2001，2002，2003和2004年中国上市公司的流通股市值占GDP比重分别为2.06%，1.60%，4.22%，6.96%，7.22%，9.87%，17.99%，15.08%，12.19%，11.29%和8.56%，呈先上升，后下降趋势数据来源：中国证监会，?中国证券期货统计年鉴2005百家?。四流通股过于分散，机构投资者比重过低机构投资者在公司治理系统中扮演着重要角色。机构投资者作为人格化的法人，其最大的优势是能将众多小股东的资本和其他社会资本集中起来，形成强大的投资实力，一方面充当小股东的代理人，另一方面充当被投资公司的大股东，从而成为真正的投资中介。Shleifer and Vishny1986观察到机构投资者借助于大量的股份具有监视管理者的鼓励，因为他们具有较大的监视收益。公司治理的多数报告强调机构投资者在整个系统中的作用。比方，Cadbury委员会1992宣称：“由于其集体利益，在机构股东委员会的支持下，作者特别盼望机构投资者使用其作为所有者的影响力来确保他们所投资的公司遵守该法案。?哈佛商业评论?的公司治理工作组也认为：“上市公司的机构投资者应该把他们自己当作所有者，而不是投资者。Agarwal and Mandelkar1990发现机构所有权和各种反并购修订条款的股东财富效应之间存在正相关关系。McConnell and Servaes1990发现机构所有权和生产率托宾Q之间存在正相关关系。 美国的研究说明，机构投资者不仅提高了股东对公司的监控力度，机构持有股份份额高的公司效益高于其他公司*u *iaonian and Wang Yan，1999。机构投资者参与公司的治理解决了少数股东“搭便车的行为，进一步加强了股东对管理层的监视，使得股东对公司的治理开场以“用脚投票为主的外部治理转变为在一定程度上参与企业的内部治理，减少了代理本钱。在这种情况下，公司经理被迫更加重视股东的利益，从而使股东的利益在企业的目标中越来越重要。在许多国家中，机构投资者成为20世纪50年代后债券市场的重要组成局部。例如，在美国，机构投资对债券的占有总量从1950年的6.1%上升到2002年的50%以上。机构投资者拥有的资产在其他市场也有所增长。例如在欧盟持有的总金融资产在19921999年增长了150%。经济合作组织OCED1995的统计显示，在一些主要西方国家的股权构造中，机构投资者已经在不同程度上成为各国公司的主要大股东见表4-8。表4-8 1993年底西方主要国家股权构造情况%股东类型美国日本德国法国英国意大利金融公司其中：银行保险公司退休基金共同基金其他非金融公司个人外资政府其他总计460526114049500100452217131242471010029147080391712401008310225919114010062117347321816121001910206132175280100资料来源：OECD, 1995, P17.从表4-8可见，西方国家的金融公司和非金融公司统称为机构投资者在股权构造中的比重都较高，美国为46%，其他国家都在50%以上。可见，在西方国家中机构投资者是股权投资的一大主要力量。形成鲜明比照的是，在中国上市公司股权构造中，国家股、法人股、流通股大约各自占30%左右，机构投资者所占的比重相对较低 中国证券市场的机构投资者主要有证券投资基金、证券公司、保险公司、社保基金和一般法人投资者。到1999年底，在30%的流通股中，个人投资者持有25%，机构投资者持有5%坦尼夫，*春霖等，2002。根统计，2002年末*证券交易所3500万个股票账户中，个人投资者的比重高达99.5%，机构投资者开户数的比重仅占0.5%*证券交易研究中心，2003。中国上市公司股权构造的第四个特点是流通的公众股股权高度分散在个人股东上，机构投资者比重过小。与兴旺市场相比，中国机构管理的金融资产比例很低，大约占GDP的10%，比多数经济合作组织国家小的多见图4-2。图4-2 机构投资金融资产占GDP比重资料来源：经济合作组织2001，中国的数据是基于2002年。中国特殊的股权构造会引发许多问题：1公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突，更多的是控股股东和小股东、债权人之间的利益冲突。平行式或金字塔式的控股构造刺激和便利了大量损害上市公司利益的关联交易，刺激和便利了控股股东“掏空上市公司。2国家股权代表虽然在一定程度上拥有公司的实际控制权，但他们不具有企业资产剩余索取权，这种没有剩余索取权的控制权是缺乏鼓励的控制权，所以无法从制度上保证其拥有充分的监视动机和积极性。国家股权没有形成人格化的产权主体，大股东对企业的监控机制难以建立，这种制度容易造成管理者道德风险，产生内部人控制现象。同时，政府在行政上对国有上市公司干预过多，容易导致政企不分、企业目标政治化。3将近2/3的股票不能流通，股权市场严重分割，这使得其他投资者无法通过二级市场的交易来获得公司的控制权，“用脚投票的市场淘汰机制失灵，弱化了上市公司加强管理的动机。4上市公司控制在非流通股股东手中，控股股东不能从公司股价的上升中得到财富的升值，也不会因股价的下跌而遭受损失。在这一制度下，控股股东的投票权和决策权在双重意义上是廉价的：一方面，他们取得投票权的本钱大大低于流通股股东，在货币价值上是廉价的；另一方面，他们投票的利益导向也是廉价的，他们容易为自己的利益而廉价损害流通股股东利益。5流通股股权高度集中在个人股东之中，机构投资者持股偏低，使得公众股东对上市公司缺乏有效的直接控制力，公众股东在公司治理过程中无法发挥直接作用。6股权过度集中不利于管理层在更大*围承受多元化产权主体对企业经营活动的监视和约束，从而使中小股东的利益和董事会的独立性得不到保障。三、董事会构造近年来，关于公司治理机制有效性的争论集中在董事会行为上。董事会是公司内部控制系统最为重要的治理机制之一Jensen，1993。根据Fama and Jensen1983的研究，董事会可以作为股东控制高层管理者的工具。在主要的兴旺国家，董事会行为法案的制定已经显示为提高公司的价值创造采取有效监视的方式关注。在学术界和实务界，对通过董事会来监视和控制管理层以提高公司治理水平的必要性没有任何疑问。但在中国由于股权的过度集中，公众股东的高度分散，导致董事会由大股东操纵，或由内部人控制，形同虚设，没有形成高效、独立的董事会来保证健全的经营机制，以及相应建立一套健全的管理层聘选和考核机制。一董事会成员来源在中国大局部上市公司内部，大股东垄断了董事会的人选决定权，公司董事会的运作通常被控股股东或关键人所控制，而不能形成集体决策的根底。一个突出的特点是董事会的构成与股权构造完全不成比例，这使董事会不能彻底代表全体股东的利益，缺乏监控的动力。表4-10公司所有权和控制权%股东类型所有权控制权董事会席位国家股2421法人股4448个人股303职工股24总计10076资料来源：坦尼夫，*春霖等：?中国的公司治理与企业改革：建立现代市场制度?，中国财政经济，2009。从表4-10可见，法人股股东最具有影响力，他们选择的董事占了股东选举董事的48%，国家股股东次之，他们选择的董事占21%。这样，通过直接或间接的方式，国家选定了所有董事的近70%，处于绝对控制地位。表49中的数据显示中国上市公司的所有权与控制权的不对称性，控制权的分配并不是按所有权的比例进展。尽管流通股股东持有约1/3的股份，但只拥有3%的董事会席位，流通股股东在股东集团的权利构造中处于不平等的弱势。*u *iaonian and Wang Yan2009对2008年底的154家上市公司董事会成员进展统计。他们也发现董事会构成与股份构成不成比例见表4-11。从构造的角度来说，国有控股的董事会中，其上级主管部门或国有资产管理公司派遣的董事人选往往在董事会中掌握着绝对控制权。个人股东拥有总股份的1/3，但他们在董事会中的席位平均不到0.3个。而国家股股东在董事会中所占的席位到达50%以上，大大高于他们拥有的30%的股份。另外，管理层参加董事会的比率也很高，约占上市公司的50%。表4-11 中国上市公司董事会构成%工程公司数国家股东法人股东个人股东非股东管理层最大股东*8351.039.60.29.348.7*国家控股公司4874.419.50.06.174.3法人控股公司3519.268.40.212.254.4*7150.939.10.39.750.560.5*国家控股公司4671.723.90.04.455.169.1法人控股公司2512.567.10.819.645.545.8资料来源：*u *iaonian and Wang Yan. Ownership Structure and Corporate Governance in Chinese Stock panies.China Economic Review,200910从董事会的构造和产生程序看，国家和法人等大股东主要通过控制董事会来影响公司政策进而保护其利益。而个人股东几乎没有在董事会中的代言人，他们的利益无法得到有效的保障。由于代理投票程序的缺乏以及股东大会的持股最低要求，个人股东在董事会成员的选举过程中处于相当的劣势。*证券交易所的调查说明，董事会成员大多数来自股东单位，其中来自第一大股东的董事人数已超过董事会总数的50%见表4-12。该调查也说明，第一大股东的持股比例与其在董事会的代表比例在一定程度上呈现不对称性 连城国际调查也说明，在2001年底，国家机关和国有企业以39.21%的股权比率占57.73%的董事会席位，而流通A股股东以35.95%的股权比率却只占有1.97%的董事会席位。表4-12中国上市公司董事会成员来源董事来源上市时1996年1997年1998年1999年股东单位派遣的董事人数 来自第1大股东的董事会人数 来自第2大股东的董事会人数来自第3大股东的董事会人数政府部门派遣的董事人数来自银行的董事会人数来自非银行金融机构的董事人数来自关联单位的董事人数来自非关联单位的董事人数来自行业主管部门7.075.11.51.021.371.082.214.452.920.856.64.511.370.961.261.282.323.783.390.676.494.661.380.940.971.161.984.383.090.776.814.971.420.950.741.062.064.593.170.816.925.331.560.990.640.842.044.813.090.7资料来源：*证券交易所研究中心：?中国公司治理报告2008年?，*，复旦大学，2008。国有股垄断董事会的一个显著特征是产生严重的内部人控制现象。中国上市公司绝大多数由国有企业改制而来，国有股占绝对控股地位，致使原国有企业的高级管理者进入上市公司的董事会和管理层。何浚2008选取了有完整董事会成员资料的406家上市公司，通过用内部董事占全体董事会成员比重度量内部人控制程度研究上市公司的内部人控制问题，研究说明在这406家上市公司中内部人控制程度为90%100%的有97家，占样本数的23.89%；内部人控制程度在50%以上的公司有314家，占样本数的77.34%；平均每家公司拥有董事9.7人，其中外部董事3.2人，内部董事6.5人，平均内部控制制度为67% 与此形成鲜明比照，据科恩-费瑞国际公司2000年5月22日发表的有关研究结果，?财富?美国公司1000强中，董事会的平均规模为11人，外部董事达9人，内部董事只有2人。何浚还发现，随着股权集中化程度的提高，董事会中的内部人控制程度呈现递增的趋势。坦尼夫、*春霖等2002的调查发现，样本公司董事会成员平均为9.9人，其中2/3是执行董事。在非执行董事中，只有3.1%具有*种程度的独立性。大约有一半的执行董事在上市公司担任高级管理职务。何卫东2010的问卷调查结果显示，只有18%的上市公司具有控股股东之外的大股东提名的执行董事候选人，完全由控股股东提名执行董事的上市公司占样本总数的40%，说明控股股东对执行董事人选的影响力较大；绝大局部样本公司的董事长是由控股股东提名的董事中选87%，非控股股东提名董事长的上市公司只占样本公司总数的8%。大股东垄断董事会的另一个显著特征是董事会与管理层的高度重合，许多上市公司的董事会成员兼任总经理。田志龙等2007对上市公司的调查说明，中国上市公司的中高层管理人员根本上来源于被改造企业，且有65%的董事长兼任总经理。李维安等2001的调查显示，董事长和总经理两职合一在中国企业中是较为普通的现象，但在上市公司中这种兼任已呈明显下降趋势；董事长和总经理兼任的公司占28.57%，不兼任的公司已达71.43%。坦尼夫、*春霖等2002对董事长与总经理两职合一的调查显示，22%的公司董事长与总经理同为一人；大约45%的公司董事长与总经理两职别离，但董事长在公司任职；大约33%的公司董事长与总经理两职别离，且董事长不在公司任职。笔者对20042009年所有披露董事长和总经理两职是否合一的公司扣除董事长和总经理是否合一状况不详的公司进展统计，表4-13报告了这一结果。表4-13 董事长和总经理两职状况两职状况2004年2005年2006年2007年2008年2009年董事长和总经理合一208(28.18%)175(21.11%)146(14.64%)125(11.48%)123(10.66%)123(10.02%)副董事长、董事兼任总经理498(67.48%)578(69.72%)743(74.52%)839(77.04%)884(76.60%)912(74.27%)董事与总经理完全别离32(4.34%)76(9.17%)108(10.84%)125(11.48)147(12.74%)193(15.71%)合计738829997108911541228说明：括号上面的数值是公司数，括号里面的数值是相对应的公司数占当年样本公司比重。资料来源：清华金融数据库THFD。二董事会会议董事会会议是董事会进展决策的最主要形式，也是董事会决策制度的核心。从*种意义上讲，董事会会议的召开情况可以反映出董事会决策制度效率上下，也可以在一定程度上看出董事会决策制度是否独立有效。?中华人民*国公司法?以下简称?公司法?规定，股份*的董事会每年至少召开两次会议，由董事长召集主持，董事长因特殊原因不能主持时，由董事长指定副董事长召集主持。董事会的每次会议应于会议召开10日以前通知全体董事。董事会开会时，董事应亲自出席，如因故不能出席时，可以书面委托其他董事代为出席，但书面委托中应载明授权*围。董事会应当对会议所讨论事项的决定形式形成会议记录，由出席会议的董事和记录员在会议上签名。?*证券交易所上市公司治理指引?第15条要求董事必须在1年内亲自参加70%的董事会会议，目的是引导董事履行法定义务。董事会会议在公司治理中的作用是个实证问题。目前主要形成两种观点：一种观点认为，董事会议时间是提高董事会有效性的重要来源Conger et al，1998；另一种观点则认为，董事会会议往往与事无补，董事们相对不活泼，在出现问题时，他们通常维持更高的活动水平Jensen，1993。*证券交易研究中心2009指出，在中国现阶段，董事会决策议事的独立性有待提高。一方面，议事过程缺乏*，董事长往往享有过大的权力。事实上，几乎所有的议事程序均由董事长或大股东代表决定；另一方面，董事会会议的出席率偏低、独立董事参与缺乏和大股东直接干预董事会会议等现象也大量存在。表4-14报告了历年来年报中披露董事会会议次数的描述性统计量。表4-14 董事会会议次数描述性统计年份均值中值最大值最小值标准差20055.384952212.519620066.293163313.084620078.523883423.268820087.622973213.200520097.315672922.9981合计6.521263703.2089资料来源：清华大学金融数据库THFD。从表4-14可见，混合样本董事会会议次数的均值中值为6.526，大约55%的上市公司年度召开47次会议这一结果是笔者通过概率分析获得。董事会会议次数呈先上升后下降趋势，1998年平均召开4.26次会议中值为4，随后呈上升趋势，2007年到达最高，平均召开8.52次会议中值为8，之后呈下降趋势，2009年平均召开7.32次会议中值为7。另外，在不少年份有个别公司只召开一次会议，甚至没有召开董事会会议1999年有一家公司的董事会会议次数为0，没有按?公司法?的规定：“股份*的董事会每年至少召开两次会议。三审计委员会审计委员会在公司治理中起着重要作用，因为其与设立和监视向公司利益相关者提供相关和可靠信息的会计程序有关，其主要目的是监视公司的财务报告过程。在美国，审计委员会制度可以追溯到发生于1939年前后的Mekesson&Robbins药材公司舞弊案。在1939年和1940年，纽约股票交易所和美国证券交易委员会先后建议董事会设立一个由独立的外部董事组成的委员会来代表股东选择或提名注册会计师和协商有关外部审计事宜，以增强注册会计师的独立性。1967年，美国注册会计师协会建议所有的公众公司必须设立由非执行董事组成的审计委员会。1987年，Treadway委员会在?虚假财务报告全国委员会之报告?中，建议美国证券交易委员会应要求所有的公众公司都设立完全由独立董事组成的审计委员会，所有公众公司都应有审计委员会章程，并在其中对审计委员会的职责进展明确规定。美国蓝带委员会The Blue Ribbon mittee，1999发布了?关于审计委员会的报告?，指出审计委员会肩负三大职责：监视财务报告、保证审计质量、评价内部控制。Cadbury1992报告的一个建议是所有的上市公司都应该在董事会内建立分委员会来监察其他事情，特别是审计过程。在中国，审计委员会的正式试点是伴随独立董事制度的逐步完善而推出的。2000年10月，*证券交易所在为期3年的广泛研究和调查的根底上，公布了?*证券交易所上市公司治理指引草案?。该指引第1620条要求董事会下设多个专业委员会，包括审计委员会、薪酬委员会、提名委员会、投资决策委员会。该指引对审计委员会的职责作了规定：1检查会计政策、财务状况和财务报告程序；2与会计师事务所通过审计程序进展交流；3推荐并聘任会计师事务所；4检查内部控制构造和内部审计功能；5检查公司遵守法律和其他法定义务的状况；6检查和监视公司及其下属公司所有形式的风险，如财务风险包括物流风险、资金风险、担保风险、投资风险、高级管理人员违规风险和电脑系统平安风险；7检查和监视公司行为规则；8董事会赋予的其他职能。中国证监会与国家经贸委在2002年1月发布的?上市公司治理准则?第52条规定，上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议，设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会。专门委员会成员全部由董事会组成，其中审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会中独立董事应占多数并担任召集人，审计委员会中至少应有一名独立董事是会计专业人士。?上市公司治理准则?第54条中规定，审计委员会的主要职责是：1提议聘请或更换外部审计机构；2监视公司的内部审计制度及其实施；3负责内部审计与外部审计之间的沟通；4审核公司的财务信息及其披露；5审核公司的内部控制制度。中国目前还没有在上市公司建立审计委员会的强制要求，但鼓励公司在董事会下设一些专门委员会，包括审计委员会。2005年修订的?中华人民*国公司法?虽然规定“上市公司设立独立董事，具体方法由国务院规定，但并未就董事会下设专门委员会做出规定。四独立董事近年来，独立董事制度的建立与完善已经成为中国公司治理建立的一项重要内容。在公司治理中引入独立董事制度，主要是在股权构造不变的情况下缓解两个问题：一是内部人控制问题；二是大股东侵害小股东利益问题。独立董事在完善委托代理关系中的根本作用是：制约内部人控制，切实维护公司和全体股东的利益，而不使公司成为谋取内部人利益的工具；制约大股东损害中小股东利益的行为，制衡大股东，而不使公司只为大股东利益效劳。1997年12月16日中国证监会发布的?上市公司章程指引?中专列了“公司根据需要，可以设立独立董事的条文。该指引规定，以下人员不得担任独立董事：公司股东或股东单位的任职人员，公司的人员如公司的经理或公司雇员，与公司关联人或公司管理层有利益关系的人员。1998年，H股公司率先按*联交所的要求设立独立董事。1999年3月29日，国家经贸委和中国证监会联合发布了?关于进一步促进境外上市公司规*化运作和深化改革的意见?，要求H股公司应有2名以上的独立董事；独立董事所发表的意见应在董事会决议中列明；公司的关联交易必须有独立董事签字；2名以上的独立董事可提议召开临时股东大会；独立董事可直接向股东大会、中国证监会和其他部门报告情况。2000年8月23日，中国证监会?公司二板上市规则草案?要求，公司中董事会成员至少三分之二为独立董事；独立董事不得为以下人员：公司股东，公司董事、监事或经理的直系或三代以内的旁系，公司关系企业的董事、监事或经理。2000年10月，*证券交易所发布?*证券交易所上市公司治理指引?，规定每一家上市公司至少应有两名独立董事，并且独立董事不得少于董事会人员的20%。2001年初，*证券交易所发布?上市公司独立董事制度实施指引?，对独立董事的资格和职责等做出详细规定。2001年1月31日，中国证监会发布?证券公司内部控制指引?，指出证券公司必须充分发挥独立董事的监视职能。2001年5月31日，中国证监会发布?关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见征求稿意见?以下简称?征求意见稿?。?征求意见稿?规定，在上市公司董事会成员中应当有三分之一以上为独立董事，其中应当至少包括一名会计专业人士；独立董事要维护公司的整体利益，尤其是关注中小股东的合法权益不受损害；独立董事应当独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响；独立董事每年为上市公司的工作时间不应少于15个工作日，并确保有足够的时间和精力有效地履行独立董事的职责。2001年8月16日，中国证监会在广泛征求意见的根底上发布了?关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见?以下简称?指导意见?，这是中国首部关于在上市公司设立独立董事的规*性文件。它的出台是强化制约机制的重要举措，标志着中国上市公司正式全面执行独立董事制度。?指导意见?明确要求在2002年6月30日前，上市公司董事会成员应当至少包括2名独立董事；在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括三分之一独立董事。2002年1月10日，中国证监会和国家经贸委联合发布?上市公司治理准则?，将独立董事界定为“与公司及其大股东之间不存在任何足以影响其做出独立、客观判断的关系的人士。笔者对1998年以来年报中有披露董事会成员的上市公司进展考察，结果见表4-15。表4-15中国上市公司独立董事和董事会规模董事会构成2006年2007年2008年2009年公司数1135119912551353独立董事人数0.58940.00002.26362.00003.20563.00003.31043.0000独立董事比例0.06010.00000.23530.22220.32670.333300.33840.3333董事会总人数9.44329.00009.93499.00009.90289.00009.84119.0000说明：中括号中的数值为中位数，中括号上的数值为均值。资料来源：清华金融数据库THFD。从表4-15可见，上市公司聘请的独立董事人数和独立董事比例呈逐年递增趋势尤其是2007年之后，2005年平均只有0.0425个独立董事，独立董事比例为0.37%，而2007年、2008年和2009年平均聘请的独立董事分别为2.2636、3.2056和3.3104个，独立董事占全体董事比例的均值分别为23.53%、32.67%和33.84%。笔者通过各年独立董事和董事会规模进展频率分析发现，2005年有6%的公司聘请独立董事；2006年有29%的公司聘请独立董事其中有13家公司聘请2名独立董事；2007年有66.6%的公司恰好聘请2名独立董事，有3.8%的公司没有聘请独立董事，1.8%的公司聘请1名独立董事；2008年有49.6%的公司聘请的独立董事占全体董事比例恰好为三分之一，有25.6%的公司聘请的独立董事占全体董事比例没有到达三分之一，聘请24名独立董事的公司占多数，分别占样本公司的14.8%2名，55.5%3名和22.2%4名。2009年有52.9%的公司聘请的独立董事占全体董事比例恰好为三分之一，有15.9%的公司聘请的独立董事占全体董事比例没有到达三分之一，聘请24名独立董事的公司占多数，分别占样本公司的9.4%，57.5%和22.5%。董事会规模为7人、9人和11人的公司占多数尤其是2003年和2004年董事会成员为9人的占绝大多数。形成鲜明比照，根据Denis and Sarin1999的研究，美国上市公司的外部董事所占比例非常高，平均在60%左右，平均独立董事比例为40%，平均有40%的公司的独立董事比例在50%以上。表4-16报告了Denis and Sarin1999对美国公司董事会的研究结果。表4-16美国上市公司董事会构造工程均值最小值25%分位中值75%分位最大值董事会人数9.353791130独立外部董事比例0.40.000.250.430.560.89内部董事比例0.390