《公司理财》罗斯 中文第九版 南大笔记[共63页]

第一篇 综述企业经营活动中三类不同的重要问题：1、资本预算问题（长期投资项目）2、融资：如何筹集资金？3、短期融资和净营运资本管理第一章 公司理财导论1.1什么是公司理财？1.1.1资产负债表短期负债：那些必须在一年之内必须偿还的代款和债务；长期负债：不必再一年之内偿还的贷款和债务。资本结构：公司短期债务、长期债务和股东权益的比例。1.1.2资本结构债权人和股东如何确定资本结构将影响公司的价值。1.1.3财务经理 财务经理的大部分工作在于通过资本预算、融资和资产流动性管理为公司创造价值。图1.3企业组织结构图（P5）两个问题：1. 现金流量的确认：财务分析的大量工作就是从会计报表中获得现金流量的信息（注意会计角度与财务角度的区别）2. 现金流量的时点3. 现金流量的风险1.2公司证券对公司价值的或有索取权负债的基本特征是借债的公司承诺在某一确定的时间支付给债权人一笔固定的金额。债券和股票时伴随或依附于公司总价值的收益索取权。1.3公司制企业1.3.1个体业主制1.3.2合伙制1.3.3公司制有限责任、产权易于转让和永续经营是其主要优点。1.4公司制企业的目标系列契约理论：公司制企业力图通过采取行动提高现有公司股票的价值以使股东财富最大化。1.4.1代理成本和系列契约理论的观点代理成本：股东的监督成本和实施控制的成本1.4.2管理者的目标管理者的目标可能不同于股东的目标。Donaldson提出的管理者的两大动机： （组织的）生存； 独立性和自我满足。1.4.3所有权和控制权的分离谁在经营企业？1.4.4股东应控制管理者行为吗？促使股东可以控制管理者的因素： 股东通过股东大会选举董事； 报酬计划和业绩激励计划； 被接管的危险； 经理市场的激烈竞争。有效的证据和理论均证明股东可以控制公司并追求股东价值最大化。1.5金融市场1.5.1一级市场：首次发行 1.5.2二级市场：拍卖市场和经销商市场1.5.3上市公司股票的交易1.5.4挂牌交易第二章 会计报表和现金流量重点介绍现金流量的实务问题。2.1资产负债表股东权益被定义为企业资产与负债之差，原则上，权益是指股东在企业清偿债务以后所拥有的剩余权益。分析资产负债表是，应注意的三个问题：2.1.1会计流动性资产变现的方便与快捷程度。资产的流动性越大，对债务的清偿能力越强；但是，流动资产的收益率通常低于固定资产。2.1.2负债和权益2.1.3市价与成本市场价值：友意愿的买者和卖者在资产交易中所达成的价格。2.2损益表用来衡量企业在一个特定时期内的业绩息前税前利润（EBIT）：反映了在计算所得税和筹资费用之前的利润。分析损益表时应注意的四个问题：2.2.1公认会计准则2.2.2非现金项目 折旧：反映了会计人员对于生产过程中生产设备的耗费成本的估计 递延税款：由会计利润和实际应纳税所得之间的差异引起2.2.3时间和成本2.3经营运资本净营运资本的变动额2.4财务现金流量企业的价值就在于其产生现金流量的能力 来自经营活动的现金流 固定资产的变动额 净营运资本投资净利润不同于现金流量。附录：2A 财务报表分析2A.1短期偿债能力衡量企业承担经常性财务负担（即流动性负债）的能力。流动比率下降可能是企业财务出现困难的第一个信号。a) 同企业历年的财务状况纵向比变化趋势；b) 与类似经营的其它企业横向比较相对地位速动资产：指能够快速变现的流动资产；即扣除了存货之后的流动资产。2A.2营运能力衡量企业对资产的管理是否有效。比率偏低，则说明企业未能很好的利用资产。应用此比率是存在的问题： 就资产的会计价值低于新资产，因而总资产的周转率可能因为就资产的使用而偏大； 不同行业，不同的周转率。存货周转率反映了存货生产及销售的速度。 存货的估价方法对周转率的计算具有实质性影响。2A.3财务杠杆 可以作为一种工具衡量企业在债务合同上违约的可能性。 负债比率反映了债券人权益的收保护程度，以及企业为将来有利的投资机会取得新资金的能力。（应经过利率与风险水平的调整，其会计价值可能与市场价值不同） 确保利息费用的支付是企业避免破产力所必求的。只有当企业的现金不足以承受债务负担时，大量的负债才成为问题。现金流量的稳定性是个更好的指标。2A.4盈利能力没有一种方法能明确的告诉我们企业是否具有较好的盈利能力。企业可以通过提高销售利润率或资产周转率来增大ROA。然而，由于竞争的存在，企业很难同时做到这两点，只能在二者中择一。将资产收益率分解成销售利润率和资产周转率有助于分析企业的财务策略。2A.5可持续增长率企业不提高财务杠杆的情况下，仅利用内部权益所能达到的最高增长率。2A.6市场价值比率市场价格：买卖双方在进行股票交易的时候确定。是对企业资产正是价值的估计值。2A.7小结应注意两点： 用净资产收益率来衡量盈利性的指标来反映企业绩效时，存在一些潜在的缺陷，即未考虑风险和现金流量的时间性； 各财务比率之间是相互联系的。第二篇 价值和资本预算第三章 金融市场和净现值：高级理财第一原则金融研究的是某些特定市场处理不同时期的现金流量的过程。3.1金融市场经济3.1.1匿名的市场IOU：无记名金融工具金融中介机构：3.1.2市场出清3.2跨时期消费决策3.3竞争性市场套利3.4基本原则如果它不能带来金融市场所能提供的机会，人们不会从事这项投资，而是径直利用金融市场上的机会。3.5原则的运用3.5.1一个贷款的例子3.5.2一个借款的例子对个人而言，一向投资的价值与个人的偏好无关。3.6投资决策示例3.7公司投资决策过程金融市场的分离理论阐明：不管投资者的个人偏好如何，所有的投资者都想运用NPV法则来判断是接受还是摈弃统一投资项目。3.8小结 金融市场因人们想调解他们不同时期的消费行为而存在； 金融市场为投资者体共了重要的检验标准； 一项投资的净现值能帮助我们再次投资项目和金融市场的机会之间进行比较； NPV法则既可以用于公司也可以用于个人。第四章 净现值当前的一美元与未来的一美元之间的关系被称作“货币的时间价值”。4.1单期投资情形终值或者复利值：一笔资金经过一个时期或者多个时期以后的价值。4.2多期投资情形4.2.1终值和复利计算复利：把货币留在资本市场并继续出借的过程。单利：4.2.2复利的威力4.2.3现值和贴现贴现：计算未来现金流量现值的过程。现值系数：4.2.4算数公式4.3复利计息期数 4.3.1名义利率和实际利率之间的差别名义利率（SAIR）只有在给出计息期间隔期的情况下才是有意义的。实际利率（EAIR）本身就有明确的含义，它不需要给出复利计息的间隔期。4.3.2多年期复利计息4.3.3连续复利计息极端情况：在无限短的时间间隔按复利计息。4.4简化公式4.4.1永续年金4.4.1永续增长年金 注意三个问题： 关于分子：是现在开始一期后收到的现金流； 关于利率和增长率：增长率一定小于利率，式子才有意义； 关于时间的假定：有规律的和确定性的现金流。4.4.3年金年金：指一些列稳定有规律的，持续一段固定时期的现金收付活动。几个容易出错的地方： 递延年金 先付年金 不定期年金 设两笔年金的现值相等4.4.4增长年金4.5如何确定公司价值 公司的价值其实就是未来每期净现金流现值的加总。第五章 债券和股票的定价5.1债券的定义和例子债券是借款者承担某一确定金额债务的凭证。为了支付该笔款项，借款者同意在标明的日期支付利息和本金。5.2如何对债券定价 债券的价格仅仅是债券现金流的现值。5.2.1纯贴现债券最简单的一种债券，这种债券承诺在未来某一确定的日期作某一单笔支付。5.2.2平息债券5.2.3金边债券优先股5.3债券的概念5.3.1利率和债券价格债券价格随着利率上升而下降。5.3.2到期收益率5.3.3债券市场行情5.4普通股现值5.4.1股利和资本利得公司普通股价格就等于未来所有股利的现值。5.4.2不同类型股票的定价1、零增长金边债券模型的应用2、固定增长模型3、变动增长率5.5股利折现某型中参数的估计5.5.1g（增长率）从何而来？5.5.2 r从何而来5.5.3理性怀疑论估计而不是精确的计算。5.6增长机会EPS：每股盈利现金牛：公司将所有的盈利都是支付给投资者。项目价值折现到时间点0 的每股净利就是NPVGO，它代表了增长机会的（每股）净现值。5.6.1股利、盈利增长与增长机会当公司投资于正NPVGO的增长机会是，公司价值增加；反之，当公司选择负的NPVGO的投资机会时，公司的价值减少。但是不管项目的NPV是正的还是负的，股利都是增长的。5.6.2股利和盈利：哪项应折现投资者根据他们从股票中得到的收益（股利）来选择股票。5.6.3无股利公司实证数据表明高增长的公司倾向于支付低股利。5.7股利增长模型和NPVGO模型5.8市盈率 市盈率与增长机会正相关：有价值的公司增长机会越多越好，则市盈率越高； 市盈率与股票的风险负相关； 采用保守会计原则的公司具有较高的市盈率。5.9股票市场行情华尔街日报纽约时报等报纸附录5A：利率期限结构、即期利率和到期收益率即期利率随着到期日的延长而增大。其中，、分别为一年期和二年期的即期利率，为远期利率。公式可以递推。期望假说流动性偏好假说即，为了吸引投资者持有风险相对较高的两年期债券，市场通常会把第2年的远期利率设得比第2年预期的即期利率高一些。第六章 投资决策的其他方法6.1为什么要用净现值法？净现值法的三个特点： 使用了现金流量（现金流量而非利润） 净现值包含了项目的全部现金流量 净现值对现金流量进行了合理的折现6.2回收期法6.2.1定义公司收回投资的最短期限。6.2.2回收期法存在的问题 回收期内现金流量的时间序列：不考虑 关于回收期以后的现金流量：忽略 回收期法决策依据的主观臆断：缺乏相应的参照标准6.2.3管理视角丰富经验的大公司在处理规模较小的投资决策时，通常应用回收期法。应用的原因： 简便； 便于管理控制； 有很好的机会，但是缺乏现金的公司利用回收期法是比较合适的。6.2.4回收期法小结6.3折现回收期法折衷的方法这种方法先对现金流量进行折现，然后求出达到初始投资所需要的折现现金流量的时间长短。6.4平均会计收益率法6.4.1定义平均会计收益率：扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。6.4.2平均会计收益率法分析缺陷： 没有应用客观且合理的数据； 没有考虑时间序列因素； 缺乏合理的目标收益率。继续使用的原因：过程简便，数据易从会计报表上获得。6.5内部收益率（IRR）法最为经常被用来替代净现值项目的内在价值；内部收益率不受资本市场利息率的影响，而是取决于项目的现金流量，是每个项目的完全内生变量。内部收益率即那个令项目净现值为0的贴现率。6.6内部收益率法的缺陷6.6.1独立项目与互斥项目的定义独立项目：投资决策不受其他项目的投资决策影响的投资项目。互斥项目：不同同时采纳的项目。6.6.2影响独立项目和互斥项目的两个一般问题问题一：投资还是融资？ 投资型项目是内部收益率应用的一般模型；而起基本法则在遇到融资型项目是出现悖反。问题二：多重收益率 不管怎么样，净现值法总是适用的。6.6.3互斥项目所特有的问题一、 规模问题：内部收益率忽视了规模问题。修正办法：增量内部收益率：选择大预算所增加的那部分投资的内部收益率。遇到互斥项目的三种解决办法：结论一致 比较净现值； 计算增量净现值； 比较增量内部收益率与贴现率。增量现金流量的减法：大预算的现金流量减去小预算的现金流量。二、 时间序列问题6.6.4全面认识内部收益率 内部收益率用一个数字就能概括出项目的特性，并且简单易行！6.6.5小测验6.7盈利指数一、 独立项目二、 互斥项目增量分析法：如果增量现金流量的，则应选择投资额比较大的项目。三、 资本配置：资金不足以支付所有净现值为正的项目盈利指数法则：在资金有限的情况下，不能仅仅依据单个项目的净现值进行排序，而应根据现值与初始投资的比值来进行排序。6.8资本预算实务并不是所有公司都运用那些基于对现金流量进行折现的资本预算技术。非现金流量因素偶尔也会在资本预算决策中发挥作用。资本预算中定量技术的使用因行业而异。第七章 净现值和资本预算7.1增量现金流量7.1.1现金流量而非“会计利润”公司理财通常运用现金流量；而财务会计则强调收入和利润。仅仅讲现金流量是不全面的强调的是采用或者不采用某一项目所引起的现金流的增量。7.1.2沉没成本指已经发生的成本。 由于沉没成本是过去发生的，它不因接受或摈弃某个项目的决策而受影响。沉默成本不属于增量现金流量7.1.3机会成本7.1.4负效应新增项目对公司其他项目的负效应。最重要的负效应是“侵蚀”。7.2包尔得文公司：一个例子7.2.1项目分析7.2.2哪套账簿？税收账簿和财务账簿 在财务管理中，更感兴趣的是税收账簿。？7.2.3净运营资本计算的一个注解如下情况会产生对经营运资本的投资：1. 在产品的销售之前购买的原材料或其他存货；2. 为不可预测的支出在项目中保留的作为缓冲的现金；3. 当发生了赊销，产生的不是现金而是应收账款。7.2.4利息费用7.3通货膨胀与资本预算7.3.1利率与通货膨胀以下是近似计算公式：7.3.2现金流量与通货膨胀名义现金流和实际现金流7.3.3折现：名义或实际两种方法产生的结果一致7.4不同生命周期的投资：约当年均成本法7.4.1重置链两种适当调整周期差别的方法：1. 周期匹配：直接，但对周期较长的项目，需要大量额外的计算；2. 约当年均成本（EAC）法：重置链假设：我们对重置链的分析只适用于你预计到时需要重置的情形。7.4.2设备重置的一般决策重置应该在设备的成本超过新设备的EAC之前发生。第八章 公司战略与净现值分析8.1公司战略与正净现值贴现现金流量分析方法银行的前提是：项目的投资报酬率必须高于资本市场的报酬率。真正能产生正NPV的项目并不多。公司战略与股票市场股票市场与公司的资本预算之间存在着必然联系。美国股市是近视的，还是富有远见的？公司可以利用股票市场，帮助那些可能急功近利的经历作出产生正NPV的正确投资决策。8.2决策树8.3敏感性分析、场景分析与盈亏平衡分析“安全错觉”8.3.1敏感性分析和场景分析敏感性分析：这一方法检测某一特定的NPV计算对特定假设条件变化的敏感性。标准的敏感性分析是，假定其他变量处于正常估计值，计算某一变量在（悲观、正常和乐观）三种不同状态下的NPV。优势：1. 从总体上说，NPV分析是值得信赖的；2. 敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。不足： 敏感性分析可能更容易造成经理们所提的“安全错觉”；（why？） 孤立的处理每一个变量的变化，而实际上不同变量的变化很可能是关联的。场景分析：用来消除敏感性分析所存在的问题，是一种变异的敏感性分析。这种方法考察可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响。8.3.2盈亏平衡分析 这种方法确定公司盈亏平衡时所需达到的销售量，使敏感性分析的有效补充。会计盈亏平衡点与现值盈亏平衡点不同！对初始投资的机会成本的分析不同！8.4期权8.4.1拓展期权8.4.2放弃期权8.4.3贴现现金流量与期权项目的市场价值（M）等于不包含拓展期权或收缩期权在内的NPV与管理期权价值之和：8.4.4一个例子第三篇 风险第九章 资本市场理论综述9.1收益9.1.1收益值股利：利润部分；总收益=股利收入+资本利得（或资本损失）现金总收入=初始投资+总收益？（为什么成为总现金收入？）总现金收入=出售股票的收入+股利收入9.1.2收益率9.2持有期间收益率9.3收益统计平均收益（算术平均数）频率（或频数）直方图9.4股票的平均收益和无风险收益将政府债券的收益在短期内称为“无风险收益”。9.5风险统计9.5.1方差9.5.2正态分布和标准差的含义在古典统计学中，正态分布是一个核心的角色，标准差是表示正态分布离散程度的一般方法。附录9A：历史上的长期市场风险溢价第十章 收益和风险：资本资产定价模型 系数最好的度量了一种证券的风险对投资组合的风险的作用。10.1单个证券（的特征）1. 期望收益：它是一个持有一种股票的投资者期望在下一个时期能获得的收益；2. 方差和标准差：评价收益变动的方法之一，方差是一种证券的收益与其平均收益的离差的平方和的平均数；3. 协方差和相关系数：协方差是度量两种证券收益之间相互关系的统计指标。10.2期望收益、方差和协方差10.2.1期望收益和方差期望收益是各种状态下期望收益的概率加权平均值10.2.2协方差和相关系数度量两个变量之间相互关系的统计指标引起基于历史数据计算的相关性误差的解释：1. 抽样误差；2. 随机性本身所导致的误差。可以比较两对不同证券的相关系数。10.3投资组合的收益与风险 选择几种不同的证券以构成投资组合。10.3.1组合的期望收益组合的期望收益是构成组合的各个证券的期望收益的简单加权平均。10.3.2组合的方差和标准差 A、B两种证券构成的投资组合的方差：对冲交易或者套头交易投资组合多元化的效应比较投资组合的标准差和单个证券的标准差组合的标准差小于组合中各个证券标准差加权平均数。 组合的扩展多种资产构成的组合10.4两种资产组合的有效集最小标准差组合投资的机会集或可行集最小标准差组合以上的任何机会集成为有效集（或有效疆界）。两种投资组合的组合也可以得到其相应的有效集。10.5多种资产组合的有效集多种资产组合的可行集组成一个区域。有效集就是这个区域位于最小方差组合之上的边界。10.6多元化：举例分析当组合中证券数目不断增加的时候，各种证券的方差最终完全消失。投资组合不能化解全部的风险，而只是能分解和化解部分风险。组合风险：又称为系统性风险、市场风险、或者不可化解风险，是投资者持有一个完全分散的投资组合之后仍需承受的风险；可化解风险：又称为非系统性风险，是通过投资组合可以化解的风险。图10.7组合收益的方差与组合中证券个数之间的关系 风险和理性投资者一个公平的赌博是一个期望收益为零的赌博，而厌恶风险的投资者倾向于不参加这种公平的赌博。10.7无风险的借和贷最优投资组合10.8市场均衡10.8.1市场均衡组合的定义10.8.2风险的定义：当投资者持有市场组合10.8.3贝塔系数的计算公式即当各种股票的市场价值占市场组合总的市场价值的比重为全书时，所以证券的贝塔系数的平均值等于1。10.8.4小测验10.9期望收益和风险收益之间的关系：资本资产定价模型10.9.1市场的期望收益市场的期望收益率十五风险资产的收益率加上市场组合内在风险所需的补偿。一般认为，未来风险溢价的最佳估计值是过去风险溢价的平均值。10.9.2单个证券的期望收益证券市场线（SML）简单讨论ACPM的三个特点：1. 线形；如果SML本身是一条曲线，那么很多股票的定价将出现误差。在处于均衡状态的时候，只有当证券的价格变化使SML成为一条直线，所有的证券也才能落在SML上。2. 投资组合和证券；3. 可能产生的混淆。第十一章 套利定价理论证券收益是随机变量，其变动程度可以通过方差和标准差来衡量。证券的收益之间存在相互依存性，它可以通过两种证券收益之间的协方差和相关系数来衡量。11.1因素模型：公告、意外和期望收益任何在金融市场上交易的股票的收益都是由两部分构成：1. 来自股票的正常收益或期望收益，这部分收益是市场上的股东对其投资收益的预测和期望；2. 股票的不确定性收益或风险收益U。在研究信息对收益的影响是，必须十分谨慎。期望部分就是市场为了获得某一种股票的期望或预期收益（）而使用的部分信息；异动部分是影响该种股票“没有预期到的收益”（U）的那部分信息。当我们谈论公开信的时候，实际上我们指的是所公布信息中的意外部分，并非市场已经预期到、且已对此进行折现的那部分信息，即上述的期望部分。11.2风险：系统性和非系统性没有预期到的那部分收益，即由意外引起的那部分收益，其实是一切投资的真正风险。系统风险：是指对大多数资产发生影响的风险，只是每种资产受到影响的程度不同而异。非系统风险：是指对某一种资产或某一类资产所发生影响的风险。M表示收益的系统风险，有时又称作“市场风险”，这说明在某种程度上M影响着市场上所有资产的价格；表示是收益的非系统风险。因为非系统风险是某一公司所特有的，所有有时又称作“特有风险”，说明它与大多数公司的特有风险无关。11.3系统风险和贝塔系数两个公司的非系统风险之间我国并不意味着它们的系统风险之间也无关。贝塔系数表明股票收益对于系统风险的反应程度。1. 收益与因素正相关，（如金矿与通货膨胀正相关）；2. 收益与因素不相关，（如经纪商的生意与通货膨胀不相关）；3. 收益与因素负相关，（通用汽车公司与通货膨胀负相关）。因素模型：其中，表示通货膨胀贝塔系数；表示国民生产总值贝塔系数；表示利率贝塔系数；表示通货膨胀异动；表示国民生产总值异动；表示利率异动。贝塔系数的大小反映了系统风险因素的异动对股票收益的影响程度。通货膨胀的异动 = 实际的铜壶膨胀 期望通货膨胀系统风险因素可以有K个！在实际中，研究人员经常使用“单因素收益模型”；事实上，他们通常把股票市场的指数作为惟一的因素。例如：标准普尔500指数的收益是单因素模型中惟一的一个因素。市场模型：市场模型另外一种写法：11.4投资组合和因素模型用N中股票构建一个平台，并且应用单因素模型确定其系统风险。多元化组合的关键是非系统风险消失了，而系统风险仍然存在。11.5贝塔系数与期望收益11.5.1线形关系假设所有投资者具有相同的期望，并且投资者可以按照无风险利率借入和贷出，则“市场的贝塔系数”（证券收益与市场收益协方差的标准化）是度量风险的合适指标。对一个大型且足够多元化的投资组合，因为其系统风险已经消失，所以有关风险是所有的系统风险。需要指出的是，我们并不是断定在投资组合中的股票没有非系统风险，同样我们也不是说一种股票的非系统风险就不会影响该种股票的收益。股票确实存在非系统风险，而且他们的实际收益确实与非系统风险具有依存关系。因为非系统风险在足够多元化的投资组合中将会消失，所以投资者在考虑是否增加其投资组合中的证券数时，无论如何都可以忽略这类风险。因此，如果投资者可以忽略证券的非系统风险，惟有证券的系统风险与证券的期望收益有关。证券市场线上潜在的投资组合的点有无穷多个。11.5.2市场组合和单个因素在ACPM中，贝塔系数是度量一种证券收益对证券市场收益变动的反应程度；在APT中，贝塔系数被用来度量一种证券收益对某种因素变动的反应程度。充分多元化的投资组合，不存在非系统风险。11.6ACPM与APT11.6.1教学方面的区别11.6.2应用方面的区别APT的优点是能够处理多个影响因素。证券的期望收益与影响证券收益的因素的贝塔系数有关。上述公式表明，某种证券或者投资组合的期望收益等于无风险利率加上对其所承受的各种风险因素的补偿的总和。APT的多因素公式具有更加准确度量期望收益的能力。11.7资产定价的实证研究方法11.7.1实证模型ACPM与APT都是以风险为基础的资产定价模型。“实证研究”一词意指研究的方法较少基于有关金融市场如何运行的理论，但重视根据市场过去的历史数据研究金融市场的运行规律和关系。实证研究取得了较好的成果。实证研究之所以能成功的最好解释也许是“基于风险的定价方法”和“实证研究方法”的综合使用。11.7.2投资组合方式“高市盈率的股票组合”或“成长性股票组合”“低市盈率的股票组合”或“价值组合”通常是通过将其所管理的投资组合的业绩与一些基本指数的业绩进行对比来评价投资组合的管理者的业绩。在选择合适的比较基准时，要注意确定所选的比较基准应该只包括管理者在其对应管理方式下可供选择的那类股票。同时注意与同类投资组合中类似的管理者的业绩进行对比。第十二章 风险、资本成本和资本预算运用NPV法，按无风险利率对现金流量进行折现，可以准确评价无风险现金流量。12.1权益资本成本从企业的角度来看，期望收益率就是权益资本成本，若用CAPM模型，股票的期望收益率为：其中，是无风险现利率，是市场组合的期望收益率与无风险利率之差，称为期望超额市场收益率。12.2贝塔的估计证券的贝塔是证券收益率与市场组合收益率的标准协方差。贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。存在的问题：1. 贝塔可能随着时间的推移而变化；2. 样本容量可能太小；3. 贝塔受财务杠杆和经营风险的影响。解决办法：1. 第1个和第2个问题可通过采用更加复杂的统计技术加以缓解；2. 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔作相应的调整，有助于解决第3个问题；3. 注意同行业类似企业的平均贝塔估计值。12.2.1现实中的贝塔系数每个企业都有其特征线，特征线的斜率就是贝塔。现实中如何确定具体的数字。12.2.2贝塔系数的稳定性多数分析人士认为，一般情况下，当企业不改变业务时，其贝塔系数保持稳定。12.2.3行业贝塔系数的运用如果认为企业的经营与所在行业其他企业的经营十分类似，不妨使用行业贝塔，这样可以降低估计误差。（关键是如何确认？）12.3贝塔的确定一只股票的贝塔不是与生俱来的，而是由其企业的特征决定的。以下讨论三个因素：12.3.1收入的周期性由于贝塔是股票收益率与市场收益率的标准协方差，所以周期性强的股票当然具有较高的贝塔值。周期性不等于变动性！12.3.2经营杠杆如果一项技术要求的变动成本低而固定成本高，则称此技术的经营杠杆较高。企业收入的周期性对贝塔起决定性作用，而经营杠杆将这种作用放大。如果收入的周期性强且经营杠杆高，则贝塔值高；反之，如果收入的周期性不明显且经营杠杆低，则贝塔值也低。12.3.3财务杠杆资产贝塔是企业总资产的贝塔系数，除非完全依靠权益融资，否则不能把资产贝塔看作普通股的贝塔系数。在实际中，负债的贝塔很低，一般假设为零。若假设负债的贝塔为零，则：有财务杠杆的情况下，权益贝塔一定大于资产贝塔。财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。12.4基本模型的扩展12.4.1企业与项目每一个项目都应当与一个和它风险相当的金融资产比较。新项目往往受经济环境变化的影响比较大，所以新项目的贝塔可能会大约同行业中现有企业的贝塔。为了体现额外的风险，新项目的贝塔应该行业贝塔的基础上调高一些。12.4.2有负债情况下的资本成本加权平均资本成本WACC：权益资本成本和债务成本的加权平均。市场权重比账面价值权重更合适，因为证券市场价值更接近于出售证券所能得到的金额。实际上，运用目标市场权重是有用的，所谓目标市场权重就是企业或项目寿命周期内占主导地位的权重。12.5国际职业公司的资本成本估计12.6降低资本成本期望收益和资本成本均与流动性负相关。12.6.1流动性1. 佣金2. 买卖价差专营商3. 市场引致的成本有大额销售导致的价格下跌和由大额购买导致的价格上升称为市场引致的成本。12.6.2流动性、期望收益和资本成本流动性较差的股票的交易费用会降低投资者获得的总报酬。12.6.3流动性和逆向选择股票交易中的知情者将提升权益的必要报酬率，从而提升资本成本。12.6.4公司能做什么？公司有动机降低交易成本以降低资本成本。两种策略：1. 试图引进更多的非知情的投资者如股票拆细；2. 公司可以披露更多的信息这缩小了知情者与不知情者之间的距离。研究表明，当公司发布这些预测时，公司股票的买卖价差缩小。证券分析师第四篇 资本结构和股利政策第十三章 公司融资决策和有效资本市场有效的资本市场：指资产的现有市场价值能够充分反映所有相关、可用信息的资本市场。在有效资本市场中：1. 财务经理无法选择债券和股票的发行时机；2. 增加股票发行不会压制现有公司的股票价格；3. 公司的股票和债券的价格不会因为公司选择不同的会计方法而受到影响。13.1融资决策能增加价值吗？三种能创造价值的融资机会的基本方法：1. 愚弄投资者。2. 降低成本或提高津贴。（例如税和费）3. 创新证券。（新证券的一般特点：不容易通过现存政权的组合来复制；公司可以通过开发和高价出售具有独创性的证券中获得好处；但是，长期来看，好处较小，因为缺乏专利保护。）13.2有效资本市场的描述有效市场假说（EMH）l 因为价格及时反映了新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。l 公司应该期望从它发行的证券中获得公允的价值。市场与信息股票市场对于信息的三种反应方式： 有效市场 过度反映后修正 延迟反映13.3有效资本市场的类型13.3.1弱型有效市场如果某一资本市场上证券的价格充分地包含和反映了其历史价格的信息，那么，资本市场就达到了“弱型有效”，或者说满足“弱型有效假说”。弱型效率（公式）：弱型效率是资本市场所能表现出来的最低形式的效率。随机游走假说对“技术分析”的否认两种常用的技术分析的方法：“头肩形态”“三波浪形态”13.3.2半强型有效市场和强有效型市场半强型有效：资本市场上的证券价格充分反映了所有公开可用的信息。强有效型：资本市场上的证券价格充分反映了所有的信息，包括公开的和内幕的消息。半强型有效市场假说比强型有效市场假说更加可信。 三种有效市场应用信息的水平不同、信息本身也不同。13.3.3对有效市场假说的一些误解 投掷效率。基本准确但无完全准确。 价格波动。价格波动与有效率并不矛盾。 股东漠不关心。实证研究表明股票市场的有效型十分显著。13.4实证研究的证据几类实证研究： 有关股票价格变动是否随即的证据。 事件研究。 专业管理公司的纪录。13.4.1弱型有效市场时间序列分析时间序列相关系数为正，则时间序列相关系数为负，则如果各种股票收益的序列相关系数接近于零，说明股票市场与随机游走假说一致。无论序列相关系数显著的为正或负，都表明股票市场无效。13.4.2半强型有效市场1、事件研究研究某一时间披露的信息是否影响其它时间的收益的一种统计方法。或者用“市场模型”为比较基准来计算：2、共同基金纪录3、某些矛盾的观点尚无定论 规模：研究表明，在20世纪的大部分时间里，美国小盘股的回报大于大盘股的股票回报。 时间异像：在一年中的某个月、一周之内的某一日，与其他时间相比，股票的收益率高或者低。 价值股和成长股：许多文章已经证实股价与每股账面价值比绿地或市盈率低的股票（通常称为价值股）的业绩是超过股价与每股账面价值比率高或市盈率高的股票（通常称为成长股）。13.4.3强型有效市场13.5资本市场效率理论对公司理财的含义13.5.1会计与有效市场如果如下两个条件成立，那么，会计方法的改变不应该影响股票的价格。 年度报告应该提供足够的信息，从而使得财务分析师能够采用不同的会计方法测算盈利。 市场必须是半强型有效。对此问题，实证研究较多。 得出的结论：市场理解会计方法变更的含义与结果。13.5.2选择时机的决策 某些实证就表明，经理人员可以成功的选择市场时机。13.5.3价格压力效应 实证研究成果各异，尚需进一步深入。第十四章 长期融资简介14.1普通股普通股：通常是指那些在股利和破产清算方面不具有任何特殊优先权的股票。14.1.1面值和非面值股公司股票的持有者称作“股票持有人”或“股东”。他们持有的股票代表了他们所拥有的“股份”。通常，每张股票都设有固定价格，即所谓的“面值”。但是也有些股票没有票面价值。普通股的面值总额等于发行在外的股份数同每股面值的乘积，它有时又被称为公司的“实收资本”。14.1.2额定发行普通股和已发行普通股 普通股股份是公司最基本的所有权单位。14.1.3资本盈余资本盈余：通常是指直接缴入的权益资本中超过股票面值的部分。14.1.4留存收益留存收益：公司将部分的净利润额的收益留用作公司的经营活动，即所谓的留存收益。 普通股股东权益，亦称为公司的账面价值，代表了权益投资者直接或间接投入公司的资本数额。14.1.5市场价值、票面价值和重置价值公司购回的股票称为“库藏股票”。重置价值：替换公司资产所需支付的当前价格。14.1.6股东权利投票选决董事构成了股东最重要的控制机制。几种不同的制度：1. 累计投票制：其作用在于允许少数股东的参与。2. 多数投票制：派出少数股东参与的机会；（与相应的措施）。3. 委托代理投票权：股东授权他人代理其形式投票表决权的一种法定权利。其他权利：分享股利；剩余资产索取权；优先购买权等。14.1.7股利股利：公司对股东直接或间接投入公司的资本的回报。股利发放完全取决于董事会的决策。下列特点：1. 除非公司董事会已经宣布发放股利，否则股利发放不会成为公司的一项义务；2. 股利是利用公司的税后利润支出的；3. 对公司股利所得和个人股利所得的纳税机制不同。14.1.8股票种类 不同类别的股票具有不同的表决权。市场价值也不同。14.2企业长期负债14.2.1利息与股利借款公司被称作债务人或者借方，所欠债权人的款项构成公司的一项债务。从财务角度看，负债与权益最大的区别是：1. 负债不是公司所有者权益，因此，债权人通常没有表决权；2. 公司对债务所支付的利息被视为一种经营费用，具有完全的抵税作用；3. 未付清债务是公司的一项负债。14.2.2是债务还是权益？负债与权益的区别对公司的抵税目的是至关重要的。14.2.3长期负债的基本特征本金、票面价值长期负债：借款公司对在某一时日，即“到期日”，偿付本金金额的承诺。14.2.4负债的类别票据：通常是指期限短于信用债券或者少于10年的无担保债务。信用债券：无需使用担保品的公司负债。（长期）债券：以公司财产为抵押担保的负债。（长期）14.2.5偿付债务的分期摊销：长期债务的这种分期偿付方式。赎回：14.2.6高级债券高级债券：一般表明债券的偿付地位优于其他债券。次级债券14.2.7担保担保：是财产的附属形式，它保证在公司违约时可通过财产出售以满足所担保债务的偿付义务。 抵押品是用于担保的有形资产，一旦公司不履行债务，这类债券的持有者对所抵押的资产有优先求偿权。14.2.8债务契约债务契约：债务发行公司同债权人之间事先就债券到期日、利率以及其他所有条款所达成的书面协议。1. 债务契约完全体现了债务的本质。2. 债务契约列出了债权人对公司的所有限制，这些限制都称列在“限制性条款”中。14.3优先股（基本上没有看懂） 优先股属于公司的权益，但它不同于普通股，因为与普通股相比，它在股利支付和公司破产清偿时的财产索取方面都具有优先权。14.3.1设定价值 优先股的股利优先权以每股多少美元的形式表述。14.3.2累计股利和累计股利14.3.3优先股到底是不是债券？特征权益负债收入股利利息税收地位股利应纳个人所得税；它不属于经营费用利息应纳个人所得税，它属于经营费用。因此在计算公司应纳税义务时，公司可以扣除利息费用控制权普通股和优先股都具有表决权通过债务契约行使控制权违约公司不会因为没有支付股利而破产未偿还的债务是公司的一项责任，公司无力清偿债务将导致公司破产14.3.4优先股之谜14.4融资模式内部融资：主要源自内部自然形成的现金流，等于净利润加上折旧减去股利。外部融资：公司新发行的负债及权益中扣除它们被赎回部分的净额。长期融资的几个特点：1. 内部产生的现金流式公司资金的主要来源。2. 公司支出总额一般会多于内部产生的现金流，这两者之间的差额构成了财务赤字。3. 财务赤字可以借助于举债和发行新股这两种外部融资方式予以弥补。4. 与其他国家相比，美国公司更多的通过内部现金流筹集资金。长期融资的先后顺序：14.5资本结构的新趋势 采用账面价值和市场价值分别进行衡量的资本结构具有较大的差异。哪一种最好：账面价值还是市场价值？一般而言，计算债务比率时，金融学家更倾向于使用市场价值。但是，考虑到股票市场的波动性，公司的财务主管更喜欢账面价值。S&P、穆迪等公司也经常使用账面价值表示的债务比率测度信贷价值。第十五章 资本结构：基本概念15.1资本结构问题和馅饼理论15.2企业价值的最大化与股动利益的最大化（无任何债务的公司被称为无杠杆公司。）相反，当且仅当企业的价值减少时，资本结构的变化损害股东。推论：15.3财务杠杆和公司的价值：一个例子15.3.1财务杠杆和股东报酬盈亏平衡分析15.3.2债务和权益之间的选择 这一结论被视为现代财务管理的起点。15.3.3一个关键假设 MM的结论取决于个人能以同样廉价的条件借入的假设。15.4Modigliani和Miller：命题II（无税）15.4.1股东的风险随着财务杠杆的增加而增加15.4.2命题II：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加定义为完全权益公司的资本成本。即。MM明天II（无税）：由于即使无杠杆权益也有风险，它应具有比无风险债务更高的期望收益率，即应超出。15.5税15.5.1基本观点 存在公司税时，公司的价值与其债务正相关。15.5.2税法中的玄机15.5.3税盾的现值第十六章 资本结构：债务运用的限制MM理论向我们揭示了如何探究资本结构的决定因素。16.1财务困境成本破产风险或破产成本垃圾债券（违约的风险过高） 破产的可能性对公司的价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了公司价值，而是破产相关联的成本降低了公司的价值。16.2成本的分类16.2.1财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本与管理成本已有大量的学术研究。虽然直接成本的绝对数大，但实际上它们只占公司价值很小的部分。16.2.2财务困境的间接成本经营受到影响破产阻碍了与客户和供应商的正常生意往来。尽管明显存在这些成本，但是，要估价他们到底是多少却相当困难。不同学者提出不同的估计值。16.2.3代理成本当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突。三种损害债权人的利己策略：1. 冒高风险的动机濒临破产的公司常常喜欢冒巨大的风险。金融学家们认为股东凭借高风险项目的选择来剥夺债权人的价值。2. 倾向于投资不足的动机具有相当大破产可能性的公司的股东发现新投资经常以牺牲股东利益为代价来补偿债权人。财务杠杆导致投资政策扭曲。无杠杆公司总是选择净现值为正的项目，而杠杆公司可能偏离该政策。3. 撇脂在财务困境是支付额外股利或其他分配项目，因此剩余给债权人的较少。面临这些扭曲政策的公司难以获得债务而且代价高昂，它们将拥有较低的财务杠杆比率。16.3能够降低债务成本吗？能降低，而不是消除16.3.1保护性条款由于股东必须支付较高的利息率， 以作为防止他们自身利己策略的保证，因此他们经常与债券人订立协议以要求降低利率。这些协议被称为保护性条款，并被作为股东和债券人之间的贷款文件（或契约）的一部份。包括：1. 消极条款：限制或组织了公司可能采取的行动；2. 积极条款：规定了公司所同意采取的行动或必须遵守的条件。保护性条款会降低破产成本，最终提高企业的价值。16.3.2债务的合并破产成本高的一个原因在于不同的债券人（和他们的律师）相互竞争。这个问题可以通过债券人和股东间的适当安排得到缓和。16.4税收和财务困境成本的综合影响权衡理论MM认为，在没有公司税时，公司的价值随着财务杠杆而上升。目前还没有公式能准确地测定出具体公司的最优债务水平。这主要是由于无法精确地表述财务困境成本。公司的资本结构决策可被视为是在债务的税收优惠和财务困境成本之间的权衡。重提馅饼理论MM直觉和理论的精髓之处：V=V（CF），且它的大小取决于公司的总现金流量。资本结构把它切成若干份。n 市场性索取权n 非市场性索取权两者的区别在于市场性索取权可以在金融市场上买卖。我们可以把有效市场视为是使得非市场性索取权价值最小化运作的市场。16.5怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释因接受有害项目而导致的损失远远大于因怠工或过度的在职消费而导致的损失。普遍认为杠杆收购可以有效地降低上述权益成本（怠工、在职消费与有害投资）。16.5.1涉及负债权益筹资的权益代理成本效应公司价值的变化=债务的税盾 + 减少的代理成本 增加的财务困境成本16.5.2自由现金流量仅拥有少量所有者利益的管理者具有浪费行为的动机。自由现金流量假说：如果公司有现金流量来填补，管理者则可能虚报其费用开支。因此，可以预期在有能力产生大量现金流量的公司中目睹的浪费行为甚过于仅能产生小量现金流量的公司。有相当的学术研究支持这个假说。此学说对于资本结构有重要的意义。自由现金流量假说提供了公司发行债务的另外一个理由。16.6优序融资理论16.6.1优序融资理论准则法则1：采用内部融资；法则2：先发行最稳健的证券。16.6.2推论有许多与优序融资理论相关的推论，这些理论与权衡理论不一致。1) 不存在财务杠杆的目标值；2) 盈利的公司应用较少的债务；3) 公司偏好闲置财务资源。优序融资理论的基础是公司以合理的成本获取融资的难易程度。16.7增长和负债权益比16.7.1无增长16.7.2增长无增长的例子中没有权益；公司的价值仅仅是债务的价值。基本点是：高增长公司的负债比率要低于低增长公司。16.8个人税利息获取在公司层上的税收抵减。在个人层上的权益分配可以低于利息税的税率纳税。上述例子说明在所有等级上的总税率可能随债务递增或递减，这取决于实际税率。（到目前为止，我们所讲的结论都忽视了个人所得税。如果对股东的分配所征得十几个人所得税率低于利息支付的个人税率，就会部分地抵消债务部分仔公司层面上的税收利益。事实上，如果则债务的公司税收益利益被消除。）Miller模型在个人税和公司税下的估价是普通的收入的个人税率；是对股利和其他权益分配的个人税率；表示公司税率。Milller模型是对资本结构决策的一个简练描述。主要的批评有两个：1. 真实世界的税率2. 无限的抵税能力169公司如何确定资本结构资本结构理论是金融领域最雅致但最深奥难解的理论之一。当用公式表示资本结构的政策时，以下的经验是值得深思的：1) 大多数企业具有低负债资产比；2) 许多大公司不使用债务；3) 财务杠杆的变化影响公司价值：市场有负债的增加推断出公司状况好转，导致股价上涨采用不同的策略释放出的含义是不一样的；4) 不同行业的资本结构存在差异。还没有任何公式能够确定一个适用于所有公司的债务权益比。然而，有证据表明公司表现出的行为似乎已经有目标负债权益比。影响负债权益比的三个重要因素：1) 税收如果公司税率高于债权人的税率，债务的运用可以产生价值；2) 资产的类型无论是正式或者非正式的破产程序，财物困境的成本是高昂的；3) 经营收入的不确定性不确定性越高，财务困境发生的概率越大。 许多现实中的公司只是基于行业的平均值来制定资本结构决策。第十七章 杠杆企业的估价与资本预算17.1调整净现值法即：一个项目为杠杆企业创造的价值（APV）等于一个无杠杆企业的项目净现值（NPV）加上筹资方式的连带效应的净现值。这个连带效应受到四方面的因素影响：1. 债务的节税效应（影响最大）；2. 新债务的发行成本；3. 财务困境成本；4. 债务融资的利息补贴。172权益现金流量法权益现金流量（FTE）法是资本与速算的一种方法，这种方法支队杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折