纳斯达克B2C上市公司Top5估值解析(共12页)

精选优质文档-倾情为你奉上文档密级内部保密 纳斯达克上市公司B2C Top5估值解析发展战略部DSD Dep.2010年6月30日摘要纳斯达克上市的B2C公司Top5中最小市值的Blue Nile达到了7.7亿美元，市值最大的亚马逊达到了548亿美元。亚马逊的市值比后4家公司的总和还高1倍。亚马逊享有比传统零售业巨头沃尔玛、百思买等公司高2倍的估值溢价水平是因为其在净利率、销售增长率、盈利增长率等财务指标上全面、大幅度的领先于竞争对手。从财务指标对亚马逊估值影响大小上来区分，依次从大到小分别为销售增长率、盈利增长率、净利率。支撑亚马逊成为市值第一的B2C公司主要决定于亚马逊在销售收入和净利润等财务指标在绝对数值上的领先，和在销售增长率等相对数值上的领先。Priceline和Expedia的比较发现，即便Expedia是市场占有率第一，但其在净利率、销售增长率、盈利增长率等财务指标方面均只有Priceline的一半左右，导致了Expedia的估值水平和市值都被Priceline超越。非经常性损益对公司估值没有长期影响。市值小的成长性公司享有更高的估值溢价水平。京东要提升自己的估值，需要着重提高销售增长率、盈利增长率、净利率等财务表现。目录前言京东未来的目标是要在纳斯达克上市。为了上市，为了实现公司价值最大化，纳斯达克现有的电子商务公司对京东有哪些借鉴？为什么亚马逊在前5家B2C公司里市值排名第一，且后4家市值的总和还没有它一家大？我们希望通过对纳斯达克上市B2C公司里市值排名前5名公司的估值研究来为京东未来上市提供借鉴。公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。IPO定价与公司估值不能等同。但公司估值是IPO定价的基础，IPO定价是发行公司、承销商、投资者三方搏弈的结果，而估值则主要解决信息不对称的矛盾。所以，我们讨论纳斯达克B2C Top5的估值，对京东未来上市具有一定的指导意义，但不能等同于IPO定价。对于公司估值，不同的人会有不同的看法，但大体上大家都认为估值是一门科学，同时也是一门艺术。公司估值的科学性体现在估值具有良好的理论基础，是基于DCF的估值方法，有系统的经济学、管理学、会计学和财务管理学的基础。DCF模型的建立遵循假设、演绎、归纳等严密逻辑步骤。但同时，我们不得不承认，公司估值是一门艺术，存在着大量的人为选择，DCF模型的艺术性体现在模型最终的结果是基于一定预测基础上做出的假设后得出的，假设存在着人们大量的主观判断和选择。所以人们往往会对估值产生错误的观念，比如认为估值是客观真实的价值，好的估值能够提供精确的价值估计，存在客观的、一成不变的价值等等。以下，我们将用纳斯达克B2C Top5的实证研究来表明，资本市场为上市公司的定价或称为估值充分的体现了科学性和艺术性的完美结合，也为京东上市提供了很好的估值参考。一、Top 5 B2C简介In US Dollars股票代码公司名称2010年6月11日股价总股本 In millions市值 In millionsB2CAMZNAmazon123.03445.67 54,831 PCLNpriceline183.9147.44 8,725 NFLXNetflix120.6952.26 6,307 EXPEExpedia20.55284.04 5,837 NILEBlue Nile52.9214.50 767 表1亚马逊（），股票代码AMZN，是纳斯达克电子商务市值第一的公司。由公司创始人（Jeff Bezos）于1995年7月成立，成立之初是从事图书的在线销售，于1997年5月在纳斯达克上市。公司现已发展为销售图书、音像制品、日用百货、电子产品等等多元化产品和服务的综合B2C网站，并已成为世界500强。Priceline（），股票代码PCLN，是纳斯达克电子商务市值排名第二的公司，成立于1997年，并于1999年3月上市。该公司有一句颠覆性的广告词：“Name your own price”，意思是亮出你自己的价格。让客户来定价，把传统的B2C模式改成了C2B，彻底改变了之前的商业模式。该公司将其商业模式进行了专利注册，成为其不可复制的核心竞争优势。Netflix（），股票代码NFLX，是纳斯达克电子商务市值排名第三的公司，成立于1997年，并于2002年5月上市。该公司以提供邮寄出租、出售电影、电视DVD或在线观看等服务为主业。2008年，Netflix吸引了至少1.94亿人关顾它的网站，是其最大竞争对手B的5倍。Expedia（，等），股票代码EXPE，是纳斯达克电子商务市值排名第四的公司，成立于1997年，并于1999年上市。公司最早是微软内部的职工旅游服务部门，后单独分拆上市。截至2007年底，E已完成美国、英国、日本等12个国家的网站开设。同时，旗下几家不同品牌展现出不同的扩展路径：在欧陆主要国家开设站点， ECT完成对欧陆的布点后进入中国、TripAdvisor开始国际化运营，开设英国站点。业务量约占全球在线旅游市场的三分之一。Blue Nile（），股票代码NILE，是纳斯达克电子商务市值排名第五的公司，成立于1999年，并于2004年5月上市。Blue Nile是世界上最大的在线钻石销售公司。它的定位清晰明确，而且有着非常特定的利基市场它针对的是那些想购买钻石婚戒的男性(或者说想购买高性价比钻石婚戒的男性)，钻石占据了其销售业务的70%以上。二、亚马逊的估值水平比其他传统零售巨头要高股票代码公司名称净利率 (ttm)销售增长率 (yoy)盈利增长率 (yoy)动态市盈率(fye Dec 31, 2011)AMZNAmazon3.83%45.90%68.90%31.5WMTWal-Mart3.54%5.90%10.00%11.6BBYBest Buy2.65%12.40%36.70%10.6 表2表2中，亚马逊的动态市盈率是沃尔玛和百思买的将近3倍，及亚马逊的估值水平是这两家传统零售巨头的3倍，原因是什么呢？在表2中，我们将亚马逊与传统零售业巨头沃尔玛和百思买在净利率、销售增长率、盈利增长率、动态市盈率四个财务指标上进行了比较。（其中，净利率、销售增长率、盈利增长率是反映公司经营情况的指标，动态市盈率是资本市场根据公司的经营情况指标给出的估值水平，即前3项指标为原因，导致了第四项估值水平的结果）由表2中净利率指标的比较，我们可以很清晰的发现，相比较传统零售巨头，Amazon取得了更高的净利率。亚马逊的大约为3.83%，而沃尔玛、百思买等分别为3.5%和2.65%。亚马逊取得的净利率大约为沃尔玛的1.1倍，为百思买的1.45倍，简单平均差异倍数（即前两个倍数简单平均的结果）为1.28倍。由销售增长率的比较，我们可以发现，亚马逊取得了更快的销售增长率。2010年一季度Amazon销售增长率较上年上涨45.9%，而沃尔玛、百思买分别仅为5.9%和12.4%。亚马逊取得的销售增长率大约为沃尔玛的7.78倍，为百思买的3.7倍，简单平均差异倍数为5.74倍。由盈利增长率的比较，我们可以发现，亚马逊同样也取得了更高的盈利增长率。2010年一季度Amazon盈利增长率为68.9%，而沃尔玛、百思买分别仅为10%和36.7%。亚马逊取得的盈利增长率大约为沃尔玛的6.89倍，为百思买的1.88倍，简单平均差异倍数为4.34倍。由此，我们可以得出结论，正是由于亚马逊、沃尔玛、百思买在净利率、销售增长率、盈利增长率等经营财务指标上的巨大差异，才导致了三家公司在资本市场估值水平的巨大差异，即市场给亚马逊的估值水平是沃尔玛和百思买的将近3倍。差异最大的指标是销售增长率，达到5.74倍，即可以推断出销售增长率指标是影响估值水平差异最大的一项指标。其次是盈利增长率，也达到了4.34倍。影响估值水平差异最小的一项指标是净利率，为1.28倍。（需要补充解释的是，差异小并不能说明净利率这项指标在估值中起到的作用不重要；传统行业，由于其市场饱和，销售增长空间有限，资本市场给予此类上市公司平均市盈率普遍只有10倍左右）三、亚马逊成为市值第一的B2C电子商务公司股票代码公司名称市值 In millions销售收入 (ttm) In millions净利润 Avl to Common (ttm)净利率 (ttm)销售额增长率 (yoy)动态市盈率(fye Dec 31, 2011)AMZNAmazon 54,831 26,750 1,020 3.8%45.9%31 PCLNpriceline 8,725 2,460 518 21.1%26.5%14 NFLXNetflix 6,307 1,770 126 7.1%25.3%35 EXPEExpedia 5,837 3,040 320 10.5%12.9%11 NILEBlue Nile 767 314 13 4.2%18.7%43 表3从表3我们可以看出，亚马逊的销售收入是后4家公司总和的3倍还多，净利润也比后4家总和还多，销售额增长率也比后4家任何一家都高，虽然它净利率是Top 5里最低的。所以我们可以认为，由于亚马逊有其稳定且高速增长的销售收入的支撑，在净利率相对较低的情况下，依然赚取了超过后四家总和的净利润，它的经营表现让资本市场为其给出了30倍左右的估值水平，进而促使了亚马逊的市值总额是后4家市值总和的2.5倍左右。这就是资本市场为亚马逊公司估值过程中相比较其他4家要高得多的逻辑线索。需要附加说明的是，资本市场对不同行业、不同公司规模等原因给予的估值水平是不同的。我们由表3中看到做钻石在线销售的Blue Nile在Top 5里动态市盈率是最高的，也就是说5家中资本市场给予Blue Nile的估值水平是最高的。原因就是Blue Nile做的是在线钻石销售这个B2C中的利基市场，而且公司规模小，总市值仅有亚马逊的1.4%。四、Priceline的市场估值比Expedia高从表3中我们可以看出问题，同样是在线旅游行业的龙头公司，为什么Priceline的估值水平是14倍市盈率，而Expedia仅为11倍？Priceline在经营收入、市场占有率等指标上没有Expedia的高，为什么Priceline的市值反而能够超过Expedia？为解答此问题，我们可先看Priceline和Expedia股价近5年的走势图： 图1：Priceline股价5年走势 图2：Expedia股价5年走势从图2中，我们可以看出，Expedia在2005年从总市值上已相当于现有的规模，但该公司股价从2007年10月最高时的35美元跌至2009年3月的6.47美元，市值缩水超过5倍，仅一年以来才逐步恢复。主要是因为Expedia受前期投资并购在账面留下的巨额商誉等无形资产减值影响，2008年账面净亏损达到25亿美元，而2007年净利润仅2.96亿美元。Priceline近5年财务表现In millions20052006200720082009营业收入 963 1,123 1,409 1,885 2,338 毛利 268 401 639 956 1,261 净利润 191 74 157 193 489 表4从表4中可看出，Priceline在销售收入、毛利、净利润等方面近5年都保持了稳定快速的增长（2005年净利润受递延所得税影响金额为1.56亿美元，剔除此非经常性收益影响，2005年净利润应为3500万美元）。其在经营上的良好表现保证了其股价和公司总体估值持续稳定的增长。股票代码公司名称净利率 (ttm)销售增长率 (yoy)盈利增长率 (yoy)动态市盈率(fye Dec 31, 2011)PCLNPriceline21.07%26.50%115.30%14.0 EXPEExpedia10.52%12.90%50.80%10.7 表5根据表5，Priceline在净利率、销售增长率、盈利增长率等财务指标方面的表现均为Expedia的两倍左右，所以，业绩优秀的公司自然享受了资本更高的溢价水平。Priceline的公司估值超过Expedia也就不足为奇了。Priceline和Expedia还有一条经验可以总结的是：Priceline在2005年财报中体现了巨额递延所得税收益，是其正常经营净收益的4倍；而Expedia在2008年账面出现了巨额无形资产减值损失，是其当年正常经营净收益的9倍左右。从图1中可以看出，巨额非经营性收益对Priceline的股价没有大的影响，股价走势相对平稳。从图2中也能看出，虽然巨额非正常损失让Expedia的股价在短期内有巨大波动，但公司经营状况的基本面没有发生质的变化，在经营利润恢复正常的2010年，公司股价也基本恢复到了跟公司盈利状况相匹配的水平。五、结论综合以上对纳斯达克上市公司，尤其是B2C Top5的估值解析，我们可以得到以下结论：1影响估值的因素有很多，但最主要的因素有净利率、销售增长率、盈利增长率等。按照对估值影响重要性来排序，依次为销售增长率、盈利增长率、和净利率。2市值小的上市公司，往往能享受更高的估值溢价水平。3盈利状况保持稳定的公司比盈利波动较大的公司能享受更高的溢价水平。4净利润中存在的非经常性损益，哪怕数额特别巨大，从长期看，对公司整体估值的影响不大。六、对京东的启示京东上市过程中，要使公司价值（估值）最大化，需要关注的主要财务指标依次为销售增长率、盈利增长率、和净利率。京东虽然是中国B2C行业的第一，但与亚马逊等纳斯达克上市公司比较起来，规模还很小。所以在其他条件一致时，京东在估值上应享有更高的溢价。为使京东有更高的溢价，我们应避免使公司业绩产生较大波动。从财务安排上考虑，万一京东账上产生了大额的非经常性损益，也不会对公司的长期估值产生较大影响。专心-专注-专业