期权、期货及其他衍生证券

期 权期权 在投资业中，期权被认为是两个人之间的一种合约，其中一个人授予另一个人在某个确定的时期内以某一确定的价格购买某种给定资产的权利。同样，期权合约也可以授予另一个人在某个确定的时期内以某一确定的价格出售某种给定资产的权利。获得这种权利的人，也就是随后要做出决定的人，被认为是期权的购买者，因而他必须为这种权利而付出代价。出售这种权利的人，也就是随后必须对购买者的决定做出反应的人，被认为是期权的立权人。买入期权 买入期权合约要确定的四个方面是： 1、能够购买哪家公司的股票； 2、能够被购买的股票数量； 3、这些股票的购买价格，被称为执行价格； 4、购买权利到期的日子，被称为期满日。股票拆细和股票股息的保护 买入期权合约受到一定的保护以消除在合约标的股票发生股票拆细和股票股息时对它的影响。提供这种保护是因为股票拆细和股票股息会对公司股票的价格产生影响。 这两个事件中任何一个的发生都将导致股票价格下跌到低于没有发生该事件时的水平，如果不作调整，交易就会不利于买入期权合约的购买者而有利于买入期权合约的立权人。 每隔3个月，各交易所就会就某一给定的股票开始交易一组新的期权合约。 在某一期权合约被引入之后，如果该公司的股票价格上下波动过大，大大超出原先范围，那么，可能会引入与原有合约条件相同但执行价格不同的新合约。交易所交易 在美国，存在两种基于交易所交易的期权合约交易。交易的焦点涉及到使用专家还是使用造市商。 在股票交易所，交易是以专家为中心进行的。这些人发挥两个功能：同时充当自营商与经纪人。 作为自营商，他们保留着一笔指定给他们的股票存货并藉此分别以买入价和卖出价进行买卖。 作为经纪人，他们接受限价指令书并随市场价格的起落在交易所执行指令。 与股票交易所一样，期权交易也有场内交易商和场内经纪人。 场内交易商只为自己交易，奉行低买高卖的原则。 场内经纪人则为大众投资者执行指令。 使用造市商 造市商只充当自营商，以及指令书官员，可以接受限价指令书。 造市商必须与场内经纪人交易，后者是交易所的会员，负责为投资大众执行指令。 在充当自营商时，造市商拥有一笔期权合约存货并以买入价和卖出价进行交易。 与每一种股票只指定一个专家的典型做法不同的是，对于某种给定股票的期权合约，通常会指定给一个以上的造市商。 而且造市商被禁止为投资大众执行自己作为指定造市商的期权合约的交易指令，但可以为投资者执行别的期权合约的交易指令。 也就是说，造市商也可以充当场内经纪人，但只限于非指定的期权合约。佣金 尽管一份期权合约在开立、买入或卖出时都要支付给股票经纪人一笔佣金，但佣金的数额自1973年期权合约开始在有组织的交易所交易以来已经大大降低。 而且，购买股票期权的佣金数额甚至低于购买标的股票所要支付的佣金数额，这大概是由于期权交易的清算和结算比股票简单且委托指令的规模较小。保证金 任何一个期权合约的购买者都希望得到某种保证，即如果期权被执行的话，立权人能够按照要求进行交割。 具体地说，买入期权合约的购买者希望获得立权人能够提供所需股票的某种保证，而卖出期权合约的购买者则希望得到能够提供所需现金的保证。 由于所有合约都是与期权清算所签订的，因而，实际上是清算所担心期权合约立权人履行合约条款的能力。 对于买入期权，立权人必须按执行价格交割股票，换回现金；对于卖出期权，立权人交割现金，换回股票。 无论哪一种情况，期权合约立权人的净成本将是期权执行时执行价格与股票市价之间的绝对差。 由于如果立权人不能承受这一成本，清算所将承担风险，因此，清算所必须建立一套制度保护自己避免立权人的这种违约行为而遭到损失。这套制度被称为保证金制度。 买入期权的内在价值等于股票价格与期权执行价格之间的差额，如果这一差额大于0的话。如果该差额小于或等于0 ，其内在价值为0。 卖出期权的内在价值等于期权执行价格与股票价格之间的差额，如果这一差额大于0的话。如果该差额小于或等于0，则其内在价值为0。买入期权 对于被称为抛补买入立权的情形，买入期权的立权人拥有标的股票，不需要提供任何现金。 相反，期权购买者所支付的期权费被直接付给立权人，但立权人的股票则由经纪公司托管。所以，如果购买者选择执行期权，所需要的股票就在手中，随时可以交割。 如果期权合约期满，或者如果立权人进行了对冲购买，那么，立权人可以拿回股票。 对于被称为无抛补买入立权的情形，买入期权的立权人并不拥有标的股票，保证金的规定就要复杂一些。 具体地说，这涉及到在两个数字中确定稍大的那个数字。 第一个数字等于期权费加上标的股票市值的20%，再减去买入期权执行价格减股票市场价格所得到的差额(如果执行价格高于股票的市场价格)。 第二个数字等于期权费与10%的标的股票市值之和。卖出期权 其保证金的规定与买入期权相似。 如果卖出期权立权人的经纪账户内拥有的现金(或者其他有价证券)数额达到卖出期权的执行价格，那么，就不需要任何保证金。 不仅如此，立权人还可以从账户中取走与购买者所支付的期权费等额的现金。 理由是账户内仍然拥有与执行价格的价值一样多的金融资产作为抵押。对期权利润和损失的税收处理 尽管所得税的规定可能相当复杂，但对来自期权交易盈亏课税的一般处理方法应该是容易理解的。由于买进交易和卖出交易之间大都相距不超过一年，通常要涉及到短期资本利得和资本损失。 如果净额是资本利得，通常作为普通所得处理；如果是资本损失，则全额从普通所得内扣除。 所支付的佣金被加到购买价格内并且在确定资本利得和资本损失时从出售价格中扣除。买入期权的购买者 如果期权被执行，购买者买进股票的总成本被认为是应该等于执行价格加上购买期权本身所支付的期权费。当股票随后被卖出时，出售价格与这一成本之间的差额将是期权购买者的资本利得或资本损失。 如果购买者后来没有执行期权，而是把期权合约卖了出去，那么，期权合约买卖价格之间的差额就是资本利得额或资本损失额。 但是，如果买入期权合约到期满时仍未执行，那么，合约购买者将会发生资本损失，等于购买该期权合约所支付的期权费。买入期权的立权人 如果期权被执行，立权人被认为是以总价值等于执行价格加上出售期权所收到的期权费来出售股票。这一价值与其购买股票时所支付的价格之间的差额就是所发生的资本利得额或资本损失额。 如果该买入期权的立权人后来又购买了买入期权合约，从而终止了他的头寸，那么开立期权时收到的期权费与终止头寸时所支付的期权费这两者之间的差额就是资本利得额或资本损失额。 但是，如果期权合约在期满时还未执行，那么，合约的立权人将获得资本利得，等于收到的期权费。期权到期日的价值 期权价值与标的证券价值之间的关系在期权刚好要到期之前(即期满时)最容易被看出。买入期权和卖出期权的利润与损失 为了确定购买或凯利这些期权所带来的利润或损失，必须考虑期权费。 上面两图展示了对敲期权的更为复杂的期权操作策略。这一策略也涉及到同时购买(或开立)同一种股票的一份买入期权合约和一份卖出期权合约。 (e)可以通过将(a)和(c)的利润与损失相加而获得；(f)同理。(e)和(f)也可看成一组相互对称的情形，反映了期权购买者的利润等于期权立权人的损失和期权购买者的损失就是立权人的利润这一事实。 (g)图展示了某一完全放弃期权投资，但在其他投资者购买或开立期权合约时买入股票、并在期权期满时卖出股票的投资者的利润或损失。假设期间没有任何股利支付，这一关系由实线表示。 (h)图展示了在期权合约的起始日卖空股票但在合约期满日又买回股票的投资者的利润和损失。 (i)图展示了起始时买入股票同时又开立一份买入期权的投资者的结果，这一结果可由图(b)和(g)两种情形的利润和损失相加得出。这种投资者被称为是开立了一份完全抛补的买入期权，反之，如果立权人不持有标的股票，如情形(b)所示，则称为开立了一份无抛补的买入期权。 比较上面几个图可以发现，通过各种不同的期权操作策略可以得到相同的结果。 (c)和(j)两种情形具有相同的结果，(d)和(i)也有相同的结果。而且，对于这两种结果相同的情况，无论是所涉及到的期权费还是所需要的原始投资，都没有必要相等。 可见，这种来自证券的不同“打包策略”结果的一致性说明这些包裹的市场价值是一致的。二项式期权定价模型(BOPM) 用来讨论期权在期满前的价值。 即，如果某一期权合约在未来某个日子到期的话，那么，什么是该期权合约在今天的公平(或真实)价值？ 假定该期权是欧式期权，意味着投资者只能在期满日这一天执行期权。在假定在期权合约有效期内，标的股票不支付任何股息。 应当注意，该模型经过修改后也可以对美式期权(即可以在期权合约有效期内任何时间执行的期权)进行定价，并且还可以对在期权合约有效期内标的股票支付股息的期权进行定价。 用二项式期权定价模型确定期权公平价值的假定前提是：在给定每一时期标的资产的起始价格的条件下，到每一时期期末，标的资产价格只能是两个可能的已知价格中的一个。 期权的保值匹配率表示由于标的资产价值发生1美元变化而引起的期权价值的变化。买入期权的布莱克-斯古尔斯(Black-Scholes)模型 如果在期满日之前的周期数允许增大的话，随着每个周期的长度越来越短，1年内所包含的周期数就会越来越大。在极限时，将存在无穷多个无穷小的周期(自然地，也有无穷多个可能的年终价格)。 在这种情况下，二项式期权定价模型就被压缩为布莱克-斯古尔斯(Black-Scholes)模型。模型使用的局限性 因为几乎所有的没过交易的期权都是美式期权，这类齐全在期满日之前任何时候都可以被执行。而BS模型只适用于欧式期权。 除此之外，该模型只适用于那些在期权合约有效期内标的股票不支付任何股息的期权。但实际上，绝大多数期权的标的股票在期权合约有效期内是支付股息的。 但是， 当期权是买入期权同时标的股票又不支付股息时。BS模型的第一个限制只适用于欧式期权便可以不予考虑。 这是因为对于一个不支付股息的标的股票的美式买入期权的投资者来说，在期满之前执行期权是不明智的。因为没有理由在期满之前执行这类期权，因此，这种执行期权的机会就毫无价值。 这样，美式买入期权和欧式买入期权就没有任何区别。这就意味着BS模型可以被用于估算无股息支付股票的美式买入期权的公平价值。期权术语 如果期权标的股票的市场价格大致等于买入期权的执行价格，那么，就称该期权处于平价； 如果标的股票的市场价格低于买入期权的执行价格，那么，就称该买入期权处于折价； 如果标的股票的市场价格超过买入期权的执行价格，那么，就称该买入期权处于溢价。 期权在立即执行时的价值被称为内在价值。 买入期权和卖出期权的售价不会低于其内在价值。但可以高于其内在价值，因为存在着时间价值。卖出期权 期权价格超过其内在价值的部分是期权的时间价值(或称时间溢酬)。如图20-3(a)所示(PPT20)，对于买入期权来说，在期满时其时间价值为0。但是，在此之前，其时间价值是正值。 买入期权的期权费只是其内在价值与时间价值之和。 执行无股息支付股票买入期权的投资者总是发现，出售买入期权同时在股市上买进股票要比直接执行股票期权便宜。这是因为执行期权就会导致投资者失去期权的时间价值(维持买入期权合约的效力比使其失效更有价值)。静态分析 BS期权定价模型表明期权的公平价值由以下5个因素决定：标的资产的市场价格、期权执行价格、期权合约的有效期、无风险利率以及普通股股票的风险程度。 1、标的股票的价格 越高，买入期权的价值也就越高； 2、执行价格E越高，买入期权的价值越低； 3、离期满日的时间T越长，买入期权的价值越高； 4、无风险利率R越高，买去期权的价值越高； 5、标的股票的风险 越大，买入期权的价值越高。sP指数期权 现金结算 在实际操作中，无论是立权人还是期权购买者都发现，为了避免由实物股票转手所引起的成本，采取平仓的做法更为有利。在这种情况下，期权的购买者可望获得(立权人则失去)一笔大体等于股票市场价格与期权执行价格两者之差的利润。 在期权合约期满时仅仅采用“现金结算”的作法是完全可行的。对于买入期权来说，立权人被要求支付给期权购买者一笔等于当时股票市场价格与买入期权价格两者之差的金额(假定当时股票价格大于执行几个)。对于卖出期权则类似。证券组合保险 80年代中期，一个更为广泛的期权使用方式证券组合保险被开发出来了。考察某个拥有高度分散化证券组合的投资者。该投资者可能希望能从股票市场上随后发生的价格上升中获得利润，但是又希望避免股票市场价格下跌所带来的损失。 原则上，至少存在着3种方法可以做到这一点。1、购买保险项目 一种做法是与某个保险公司签订一份合同。 横轴表示证券组合在年末的价值。45度斜线0BC表示未经保险的证券组合的价值，折现ABC表示经保险后的证券组合的价值。 0B与AB之间的垂直差距表示保险公司要支付给投资者的数额大小。2、购买保护性的卖出期权 折线ADE表示该卖出期权在期满时对于购买者的价值。 直线0BC表示假定在没有购买卖出期权时该证券组合在期满日的价值。对于一个(1)既持有该证券组合同时(2)又购买了这一卖出期权的走资者来说，会出现下图所示情况。 证券组合的价值(ABC)实际上只是图(b)中0BC和ADE两个价值之和。3、创立合成卖出期权 如果既没用外部保险，也没有合适的卖出期权，而证券组合和某一无风险证券之间资金配置的变化达到足够的频度时，就可以创立一个合成卖出期权。 通过持有一定比例的标的资产和无风险资产并随着标的资产市场价格的变化而不断改变资金配置，就可以创立合成期权。 当股票价格上升时，卖掉一部分债券同时买入更多的股票。 当股票价格下跌时，卖掉一部分股票同时买入更多的债券。