财务管理第九章企业价值评估

第一节第一节 企业价值评估的目的和对象企业价值评估的目的和对象 第二节第二节 现金流量折现模型现金流量折现模型 第三节第三节 相对价值法相对价值法 企业价值评估简称企业价值评估简称价值估价价值估价或或企业估值企业估值，目的是分析，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。 一、价值评估的目的一、价值评估的目的目的目的:帮助投资人和管理当局改善决策。帮助投资人和管理当局改善决策。主要用途：主要用途： 1.价值评估可以用于价值评估可以用于投资分析投资分析。 2.价值评估可以用于价值评估可以用于战略分析战略分析。 3.价值评估可以用于价值评估可以用于以价值为基础的管理以价值为基础的管理。二、二、企业价值评估的对象企业价值评估的对象 企业价值评估的一般对象是企业整体的企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。业作为一个整体的公平市场价值。企业整体价值可以分为实体价值和股权企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股股权价值等类别。股权价值和控股股权价值等类别。 体现：体现： 四个方面四个方面整体不是各部分的整体不是各部分的简单相加简单相加部分只有在整体中部分只有在整体中才能体现出其价值才能体现出其价值整体价值来源于要整体价值来源于要素的结合方式素的结合方式整体价值只有在运整体价值只有在运行中才能体现出来行中才能体现出来经济价值经济价值会计价值与市场价会计价值与市场价值值现时市场价值与公现时市场价值与公平市场价值平市场价值会计价值是指会计价值是指资产、负债和资产、负债和所有者权益的所有者权益的账面账面价值价值。经济价值经济价值是是未来未来现现金流量的金流量的现值现值现时市场价值是现时市场价值是指按现行市场价指按现行市场价格计量的资产价格计量的资产价值，它可能是公值，它可能是公平的，也可能是平的，也可能是不公平的不公平的。公平市场价值是指在公平的交易公平市场价值是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产交换或债务清偿的金额。市场价值是市场价值是现时现时价值价值 （三）企业整体经济价值的类别 1.实体价值与股权价值实体价值与股权价值企业实体价值企业实体价值=股权价值股权价值+净债务价值净债务价值资产资产 = 负债负债 + 所有者权益所有者权益企业实体价值企业实体价值 = 净债务价值净债务价值 + 股权价值股权价值 2.持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值 企业给所有者提供价值的方式：企业给所有者提供价值的方式： 持续经营价值持续经营价值（简称续营价值）：由营业所产生的未来现金流量的现（简称续营价值）：由营业所产生的未来现金流量的现值。值。清算价值：清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流。停止经营，出售资产产生的现金流。 在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。 一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个企业的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个。一个。图7-1持续经营价值与清算价值下的公平市场价值 3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值（1）所有权和控制权关系）所有权和控制权关系企业所有权企业所有权企业控制权企业控制权 买入企业的买入企业的少数股权少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。入者只是一个旁观者。 买入企业的买入企业的控股权控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。自由，或许还能增加企业的价值。所有权所有权 少数股权少数股权控制权控制权改变企业生产经营方式改变企业生产经营方式被动接受现有管理和战略被动接受现有管理和战略 （2）少数股权价值与控股权价值关系）少数股权价值与控股权价值关系控股权溢价：转变控股权增加的价值。控股权溢价：转变控股权增加的价值。 控股权溢价控股权溢价=V（新的）（新的）-V（当前）（当前）V（当前）：从少数股权投资者来看，（当前）：从少数股权投资者来看， V（当前）是企业股票的公平市场价（当前）是企业股票的公平市场价值。是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。值。是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。 V（新的）：对于谋求控股权的投资者来说，（新的）：对于谋求控股权的投资者来说， V（新的）是企业股票的公平（新的）是企业股票的公平市场价值。是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未市场价值。是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。来现金流量的现值。 图7-2少数股权价值与控股权价值 联联 系系1.都可以给投资主体带来现金流量；都可以给投资主体带来现金流量；2.现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念；现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念。现金流都是陆续产生的，其价值计量都使用现值概念。区区别别寿命期寿命期 现金流量分布现金流量分布 现金流量归属现金流量归属 项目价值项目价值评估评估投资项目的寿命是有投资项目的寿命是有限的限的 稳定的或下降的现金流稳定的或下降的现金流 项目产生的现金流量项目产生的现金流量属于投资人属于投资人 企业价值企业价值评估评估企业的寿命是无限的企业的寿命是无限的 增长的现金流增长的现金流 企业产生的现金流量企业产生的现金流量仅在决策层决定分配仅在决策层决定分配时才流向所有者时才流向所有者 企业是资产，是特殊资产。企业是资产，是特殊资产。企业价值评估与项目价值评估的联系与区别企业价值评估与项目价值评估的联系与区别 ：Add your title一一现金流量模型的参数和种类现金流量模型的参数和种类Add your title二二现金流量折现模型参数的估计现金流量折现模型参数的估计Add your title三三现金流量折现模型的应用现金流量折现模型的应用一、现金流量模型的参数和种类一、现金流量模型的参数和种类 任何资产都可以用现金流量折现模型来估计。任何资产都可以用现金流量折现模型来估计。（一）基本公式（一）基本公式 该模型有三个参数：该模型有三个参数： 现金流量、资本成本和时间序列（现金流量、资本成本和时间序列（n）nttt1)1 (资本成本现金流量价值企业价值=预测期价值+后续期价值持续经营假设：预测无限期现金流量持续经营假设：预测无限期现金流量两阶段：详细预测期两阶段：详细预测期+后续期（永续期）后续期（永续期） （二）种类（二）种类 种类种类 计算公式计算公式 现金流量现金流量 股利现金流量股利现金流量模型模型 股利现金流量：股利现金流量：是企业分配给股权投资是企业分配给股权投资人的现金流量。人的现金流量。 股权现金流量股权现金流量模型模型 股权现金流量：股权现金流量：是一定期间企业可以提是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分（股权自由现金流量）。余的部分（股权自由现金流量）。股权现金流量股权现金流量=实体现金流量实体现金流量-债务现金债务现金流量流量 实体现金流量实体现金流量模型模型 实体现金流量：实体现金流量：是企业全部现金流入扣是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量的税后现金流量 1ttt)1 (股权资本成本股利现金流量股权价值1ttt)1 (股权资本成本股权现金流量股权价值1ttt1加权平均资本成本）（实体自由现金流量实体价值1ttt1等风险债务成本）（偿还债务现金流量净债务价值净债务价值实体价值股权价值- 【提示】如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型如果把股权现金流量全部作为股利分配，股利现金流量模型和股权现金流量模型相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此相同。为避免对股利政策进行估计的麻烦。因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型或实体流量模型。 各种现金流量和价值之间的相互关系：各种现金流量和价值之间的相互关系：资产资产股东权益股东权益负债负债实体现金流量实体现金流量股权现金流量股权现金流量债务现金流量债务现金流量折现率：折现率：投资人要求投资人要求的报酬率的报酬率加权资加权资本成本本成本股权资股权资本成本本成本债务资债务资本成本本成本实体价值实体价值股权价值股权价值净债务价值净债务价值 二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计（一）预测销售收入（一）预测销售收入 预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系预测销售收入是全面预测的起点，大部分财务数据与销售收入有内在联系（二）确定预测期间（二）确定预测期间 预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。 1.预测的基期预测的基期 2.详细预测期和后续期的划分详细预测期和后续期的划分 基期基期通常是预测工作的上一个年度。通常是预测工作的上一个年度。 预测期预测期在此期间，企业的增长不稳定，需要对每年的现金流量进行详细预测，并在此期间，企业的增长不稳定，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算预测期现金流量价值。详细预测期通常为根据现金流量模型计算预测期现金流量价值。详细预测期通常为5-7年。年。 后续期后续期假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用永续增长模型直接假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用永续增长模型直接估计后续期价值。估计后续期价值。预测的时间范围预测的时间范围预测预测的时的时间范间范围围预测基期预测基期详细预测期详细预测期后续期后续期时点确定：时点确定：预测工作的上一个年度预测工作的上一个年度数据的确定：以上年实际数据或以修正后的上年数据。数据的确定：以上年实际数据或以修正后的上年数据。通常为通常为5 57 7年，很少超过年，很少超过1010年年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率。判断企业进入稳定状态的标志：判断企业进入稳定状态的标志： （1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；经济的名义增长率； （2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。本接近。 投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债投资资本回报率是指税后经营利润与投资资本（净负债加所有者权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。加所有者权益）的比率，它反映企业投资资本的盈利能力。这里的这里的“投资资本回报率投资资本回报率”，就是第二章的，就是第二章的“净经营资净经营资产净利率产净利率”，只不过这里的投资资本用的是期初数。，只不过这里的投资资本用的是期初数。 （三）预计利润表和资产负债表（三）预计利润表和资产负债表 1.预计税后经营利润预计税后经营利润 2.预计净经营资产预计净经营资产 3.预计融资预计融资 4.预计利息费用预计利息费用 5.计算净利润计算净利润 6.计算股利和年末未分配利润计算股利和年末未分配利润（四）预计现金流量（四）预计现金流量（五）后续期现金流量增长率的估计（五）后续期现金流量增长率的估计 三、现金流量折现模型的应用三、现金流量折现模型的应用实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。 三、现金流量折现模型的应用三、现金流量折现模型的应用（一）股权现金流量模型（一）股权现金流量模型 永续增长模型永续增长模型【例例9-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。201年年每股收益为每股收益为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为元。根据全球经济预期，长期增长率为6。预计该公司的长。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年期增长率与宏观经济相同。为维持每年6的增长率，需要每股股权本年净投的增长率，需要每股股权本年净投资资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为元。据估计，该企业的股权资本成本为10。请计算该企业。请计算该企业201年每年每股股权现金流量和每股股权价值。股股权现金流量和每股股权价值。每股股权现金流量每股股权现金流量=每股收益每股收益-每股股权本年净投资每股股权本年净投资 =13.7-11.2=2.5（元股）（元股）每股股权价值每股股权价值 =（2.51.06）/（10-6） =66.25（元股）（元股） 两阶段增长模型两阶段增长模型（二）实体现金流量模型（二）实体现金流量模型 相对价值模型分为两大类相对价值模型分为两大类 一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价净利一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价净利、股权市价净资产、股权市价销售额等比率模型。、股权市价净资产、股权市价销售额等比率模型。 另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值息、税、折旧摊销前利润、实体价值息前税后经价值息、税、折旧摊销前利润、实体价值息前税后经营利润、实体价值实体现金流量、实体价值投资资本营利润、实体价值实体现金流量、实体价值投资资本、实体价值、实体价值/销售额等比率模型。销售额等比率模型。 本课程只讨论三种最常用的股权市价比率模型。本课程只讨论三种最常用的股权市价比率模型。 一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理 n市盈率的驱动因素市盈率的驱动因素 n【例例9-5】甲企业今年的每股收益是甲企业今年的每股收益是0.5元，分配股利元，分配股利0.35元股，该企业元股，该企业净利润和股利的增长率都是净利润和股利的增长率都是6，值为值为0.75。政府长期债券利率为。政府长期债券利率为7，股票的风险附加率为股票的风险附加率为5.5。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少率各是多少?n 乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少?乙企业预期明年净利是乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少少?n甲企业股利支付率甲企业股利支付率=每股股利每股股利每股收益每股收益=0.350.5 =70n甲企业股权资本成本甲企业股权资本成本=无风险利率无风险利率+风险附加率风险附加率=7+0.755.5=11.125n甲企业本期市盈率甲企业本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+增长率）增长率）（股权成本（股权成本-增长增长率）率）=70（1+6）（11.125-6）=14.48n甲企业预期市盈率甲企业预期市盈率=股利支付率股利支付率（股权成本（股权成本-增长率）增长率）=70（11.125-6）=13.66n乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业本期每股收益目标企业本期每股收益可比企业本期市盈率可比企业本期市盈率=114.48=14.48（元股）（元股）n乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业预期每股净利目标企业预期每股净利可比企业预期市盈率可比企业预期市盈率=1.0613.66=14.48（元股）（元股） n市盈率模型的适用性市盈率模型的适用性n市净率和市销率（收入乘数）的驱动因素市净率和市销率（收入乘数）的驱动因素 n市价市价/净资产比率模型净资产比率模型(市净率模型市净率模型) 的适用性的适用性 n【例例9-6】在下表中，列出了在下表中，列出了200年汽车制造业年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格一个更接近实际价格?为什么为什么? 按市盈率估价=0.0630.23=1.81（元股）按市净率估价=1.922.89=5.55（元股）市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。 （市销率模型）（市销率模型）n市价市价/收入比率模型收入比率模型(收入乘数模型收入乘数模型)的适用性的适用性 二、相对价值模型的应用二、相对价值模型的应用 （一）可比企业的选择（一）可比企业的选择 【例例9-8】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元元/股，股票价格为股，股票价格为15元。假设制元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有3家，它们的市盈率如家，它们的市盈率如表表9-10所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？所示。用市盈率法评估，乙企业的股价被市场高估了还是低估了？表表9-109-10企业名称企业名称价格价格/ /收益收益A A24.324.3B B32.132.1C C33.333.3平均数平均数29.929.9由于：股票价值由于：股票价值=0.529.9=14.95（元（元/股），实际股票价格是股），实际股票价格是15元，所元，所以乙企业的股票被市场高估了。以乙企业的股票被市场高估了。 （二）修正的市价比率（二）修正的市价比率 1.市盈率模型的修正市盈率模型的修正 【例例9-9】依前例依前例9-8数据，各可比企业的预期增长率如表数据，各可比企业的预期增长率如表9-11所示。所示。乙企业的每股收益是乙企业的每股收益是0.5元股，假设预期增长率是元股，假设预期增长率是15.5。有两种评估方法：有两种评估方法：（1）修正平均市盈率法）修正平均市盈率法修正平均市盈率修正平均市盈率=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率（平均预期增长率（平均预期增长率100） =29.915.33=1.95乙企业每股价值乙企业每股价值=修正平均市盈率修正平均市盈率目标企业增长率目标企业增长率100目标企业每股收益目标企业每股收益 =1.9515.51000.5 =15.11（元股）（元股）实际市盈率和预期增长率的实际市盈率和预期增长率的“平均数平均数”通常采用简单算术平均。修正市盈率的通常采用简单算术平均。修正市盈率的“平均数平均数”根据平均市盈率和平均预期增长率计算。根据平均市盈率和平均预期增长率计算。表表9-119-11企业名称企业名称本期市盈率本期市盈率 预期增长率（预期增长率（% %）A A24.3 1124.3 11B B32.1 1732.1 17C C33.3 1833.3 18平均数平均数29.9 15.3329.9 15.33 （2）股价平均法）股价平均法 233页表页表9-12 2.市净率模型的修正市净率模型的修正 3.收入乘数模型的修正收入乘数模型的修正