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分类号 密级 U D C 编号 中央财经大学 硕 士 学 位 论 文学位论文题目学位论文题目： SAP 并购 Sybase 案例分析 基于协同效应有限论的并购溢价合理性分析姓姓 名名 陈松杰 学学 号号 2008210775 学学 院院 MBA 教育中心 学科专业学科专业 工商管理硕士(MBA) 研究方向研究方向 金融管理 指导教师指导教师 李国平 提交论文日期：二提交论文日期：二一一一一 年年 五五 月月 二十二十 日日 独独 创创 性性 声声 明明本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中央财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名学位论文作者签名： 二一 年 月 日 学位论文学位论文版权使用授权书版权使用授权书本学位论文作者完全了解中央财经大学有关保留、使用学位论文的规定。特授权中央财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校按规定向国家有关部门或机构送交论文和磁盘。（保密的学位论文在解密后适用本授权说明）（保密的学位论文在解密后适用本授权说明）学位论文作者签名：学位论文作者签名： 导师签名：导师签名： 二 一 年 月 日 二 一 年 月 日SAP 并购 Sybase 案例分析 - 基于协同效应有限论的并购溢价合理性分析陈松杰论 文 摘 要在国际软件业的并购浪潮中，企业纷纷通过并购来实现自己的扩张，在近些年，软件行业内众多的并购事件中，我们发现一个特点，高并购溢价；这种并购活动中发生的成本或者说并购方预期的协同效应，能在今后的经营过程中得到弥补吗？本文以 2010 年全球软件行业中最具影响力的并购事件：SAP 并购 Sybase 为案例，重点分析该案例中的协同效应、并购溢价以及购后对被并购方必要的业绩改进，针对该案例，本文提出的一个主要论点是：案例中的并购的溢价是否合理，并购能实现预期的协同效应，还是落入了协同效应的陷阱。本文开篇谈到了近些年软件行业并购的高溢价特点，也总结前人对于高溢价的并购的研究成果，大部分研究都认为并购损害了股东的价值，有学者提出了协同效应有限的论述并纷纷通过实证研究对这种论述加以证明，本文基于前人对协同效应的质疑和前人提出的分析方法，对 SAP 溢价收购 Sybase 公司的案例进行分析，来判断这个案例协同效应产生的可能性和溢价的合理性。本文根据马克L赛罗沃著协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑一书中的分析框架和模型，分析了协同效应的来源和产生的基本条件，然后，给出本文认为的成功并购的定义，并且通过分析并购溢价付出后，对被并购方企业业绩的影响，利用书中提出的数学模型，分别预测协同效应在 5 年和 10 年内实现，被并购方必要的业绩改进，也就是说，这些必要的业绩改进恰好可以弥补并购时所付出的溢价。通过分析，得出了本次并购溢价过高的的结论，本文认为 10 年内不能弥补收购的溢价，主要原因：1）在产生协同效应的基本条件中，SAP 公司满足三个条件即战略透视，经营战略和系统整合，有一个条件不确定即权利与文化，从竞争对手的反应层面，SAP 在今后的发展中很难满足产生协同效应的竞争性条件；2）10年内要实现协同效应，由 Sybase 公司贡献的净利润必须每年多增加 3.1449 亿美元，根据过往业绩测算，实现概率也仅为 0.5517，近五年 Sybase 净利润涨幅最多也没有超过为 5 千万美元，结合协同效应产生的基本条件，找不到净利润大幅度提高的证据。本文所采用的预测方法有助于并购者在并购前衡量并购溢价的合理性，也可以帮助管理者们预测并购后为弥补溢价所面临管理挑战。在运用书中模型进行本案例分析时，发现该模型在分析软件企业并购溢价时，存在不足之处，主要是该模型所得出的结果过于保守。笔者通过本案例分析，希望读者在运用该模型时，能够考虑到该模型的不知之处，正确使用该模型。关键字：兼并与收购、关键字：兼并与收购、协同效应、溢价、协同效应有限论协同效应、溢价、协同效应有限论 AbstractIn the M&A wave of international software industry; Companies expand their strength through mergers and acquisitions. In recent year, we found a characteristic in the large number of M&A which occurred in software industry，that is high-premium. Can company make up the cost in M & A activity or bidders expected synergies in the future operation? In this paper, SAP acquires Sybase as a case study which is considered as the most influential M & A events in global software industry in 2010. Synergy, high-premium and necessary performance improvements of Target Company comprise key components in this paper. the main arguments is that the premium are reasonable or not，expected synergy can be achieved or fall into the trap of synergy.At the begin of this paper, we not only discuss high-premium feature of M&A in software industry recent years，but also summarize previous research of high premium for the acquisition, most of research result shows that M&A harms shareholder value. Some scholars have pointed out the theory of limited synergies, and through empirical research to prove it. Based on the previous argument on the synergies and analysis method, analyze the case of SAP acquires Sybase and estimate the possibility of of achieving synergy and rationality of premium. Qualitative analyze the possibility of synergies in terms of basic conditions of synergies achieved. Then, give definition of successful M&A and analyze premium paid before M&A how to impact on performance of target. Using a model, we predict the necessary performance improvement of target when synergy achieved in 5 years and 10 years respectively. In other words, these necessary performance improvements just make up for the premium paid before M&A. After analysis, we conclude that the premium of this acquisition is too high; we think it cannot make up for the premium in 10 years. The main reasons is that 1)in basic conditions of synergies achieved，SAP meets three conditions: Strategic perspective, business strategy and systems integration, one condition is uncertainty: rights and culture. From the response of competitors level, SAP is difficult to meet the competitive conditions of synergies achieved in the future development; 2) if Sybase achieve synergy in 10 years, net profit of Sybase contribution need extra increased 3.1449 billion dollars per year. According to past performance, the probability of achieving is only 0.5517, the maximum of net profit increasing is less than 50 million in past 5 years. Combining basic conditions of synergies achieved, we cannot find any evidence of substantial increase of performance. This prediction method used in this paper not only helps bidders evaluate rationality of premium before M&A, but also helps managers predict management challenges to make up for premium after M&A. Key words: M&A ; synergy； premium；theory of limited synergies目目 录录第 1 章绪论 .11.1.选题背景 .11.2.研究目的及意义 .21.2.1. 研究目的.21.2.2. 研究意义.31.3.研究内容及方法 .31.3.1. 研究内容.31.3.2. 研究方法.31.4.理论基础及文献综述 .41.4.1. 协同效应及并购溢价.41.4.2. 并购的绩效.61.4.3. 协同效应有限论.8第 2 章SAP 并购 Sybase 案例介绍 .102.1.并购双方简介 .102.1.1. 主并购方 SAP 公司发展现状.102.1.2. 被并购方 Sybase 公司发展现状.142.2.并购方案介绍 .232.2.1. 并购主要事件.232.2.2. 并购目的.24第 3 章SAP 协同效应产生的基本条件 .263.1.协同效应的竞争性条件 .263.2.协同效应产生的分析框架 .273.2.1. 战略透视.273.2.2. 经营战略.283.2.3. 系统整合.323.2.4. 权利与文化.323.3.SAP 主要竞争者的反应.333.3.1. 甲骨文.333.3.2. IBM.343.3.3. 微软.35第 4 章SAP 对 Sybase 的并购案例溢价合理性分析 .374.1.并购博弈、协同效应与溢价 .374.1.1. 并购博弈.374.1.2. 预期协同收益和实际协同收益.384.1.3. 定义成功的并购.384.2.支付的溢价对公司盈利能力的影响 .404.2.1. 对总资产回报率（ROA）的影响.414.2.2. 对市盈率倍数（PE）的影响.424.2.3. 对股票市场价值/账面价值比率的影响.434.3.业绩的必要改进动态预测模型 .444.3.1. 模型的描述与假设.454.3.2. 分析过程.464.3.3. 为获得并购的 NPV0，并购方需要付出的代价 .49第 5 章总结与案例启示 .525.1.SAP 并购 Sybase 协同效应的主要来源和并购溢价的合理性.525.1.1. 协同效应的来源.525.1.2. 溢价合理性.535.2.本案例所用分析方法的局限 .555.3.本文结论与 SAP 实际并购决策差异的解释 .565.4.分析方法和框架的总结 .575.5.本文的不足和未来的研究课题 .58参考文献.59致谢.61图表目录图表目录图 2-1 SAP 公司主要软件产品及服务 .10图 2-2 按销售地区分，20062010 年 SAP 公司销售收入分布 .11图 2-3 2007-2010 年 SAP 收入增长趋势.12图 2-4 2006-2010 年 SAP 销售净利率增长趋势 .13图 2-5 2006-2010 年 SAP 公司 ROA 和 ROE 增长趋势 .13图 2-6 2005-2009 年按区域分，Sybase 收入分布.15图 2-7 按产品类型分，Sybase 公司 2009 年收入组成 .17图 2-8 2005-2009 年 Sybase 公司各产品组的收入 .17图 2-9 2006-2009 年 Sybase 公司收入增长趋势 .18图 2-10 2005-2009 年 Sybase 销售净利率 .19图 2-11 2005-2009 年 Sybase 公司 ROA 和 ROE 增长趋势 .20图 2-12 2005-2009 年 Sybase 公司股票累计回报 .20图 2-13 1999-2009 年 Sybase 公司股票累计回报 .21图 2-14 Sybase 公司上市以来的股价表现 .22图 3-1 协同效应产生的基本条件.27图 4-1 2005-2006 年 Sybase 公司 ROA 变化趋势 .41图 4-2 预期 5 年内弥补溢价情况下，必要业绩改进实现的概率分布.48图 4-3 预期 10 年内弥补溢价情况下，必要业绩改进实现的概率分布.49表 2.1：按业务线分，SAP 主要产品和服务列表 .10表 2.2：按业务线分，Sybase 产品和服务列表 .15表 2.3：按业务线分，Sybase 公司各业务线的主要竞争者 .16表 2.4：2005-2009 年 Sybase 公司 EPS 及市盈率变化情况 .20表 4.1：自由现金流量的组成部分和影响这些组成部分的因素.40表 4.2：支付溢价后，对 Sybase 公司 ROA 的影响.42表 4.3：在溢价率为 1.44 时投资回收溢价的时间与 ROE 的要求.44表 4.4：预期 5 年内弥补溢价情况下，必要业绩改进及实现业绩改进的概率.47表 4.5：预期 10 年内弥补溢价情况下，必要业绩改进及实现业绩改进的概率.48中央财经大学硕士研究生学位论文1第 1 章 绪论1.1.选题背景纵观企业发展历史，并购在企业发展，扩张中已经扮演了重要的角色，也是企业迅速扩大规模的一套有效捷径，目前大大小小的并购活动频繁发生，可以说势已形成。顺势而行，是当今企业立足和可持续发展的正确选择。这股并购的趋势发生在每一个行业中，软件业也不例外，而且发生的频率和规模程爆炸性增长。当今软件企业的成长，可称为并购式成长。从 2007 年以来，全球软件行业几乎每个月都有大宗并购发生:2007 年 11 月，IBM 50 亿美元收购 Cognos；10 月，SAP 68 亿美元收购 Business Objects（之后简称：BO） ；之前惠普 16 亿美元收购Opsware，甲骨文 33 亿美元收购 Hyperion。过去的 3 年，仅甲骨文一家，就已耗资约 250 亿美元收购了 33 家软件公司。IBM 软件的发展堪称并购型成长的典范，自从 1995 年 IBM 软件集团成立后并购了 Lotus 软件至今，已经并购了至少 54 家软件企业，成为世界的软件巨头。软件行业暴风骤雨般的并购，有其鲜明的特点，主要以同业横向并购为主，通过收购新产品填补市场空白，SAP 收购 BO，IBM 购买 Cognos，以及甲骨文收购 Hyperion 就是借助购买其他企业进入市场新领域的典型例子，通过收购获得技术以增强核心竞争力。例如 SAP 收购 Frictionless Commerce 公司就是通过该交易获得对方的技术。软件行业的全球化整合正在改变着软件行业的格局，在未来将会形成几个超大型软件公司，其产品和业务覆盖多个领域，中小型软件企业将受到严重的威胁，我国软件企业已经感受到了来自国际软件巨头的压力，也纷纷通过自身的发展和并购来扩大规模、增强竞争力，如用友，金蝶等企业近些年也在大规模的收购国内的软件企业。国际软件巨头在竞争领域相互渗透，逐步形成全面竞争的态势，以应用软件见长的微软，在 2003 年成立微软商业解决方案部分，欲进入企业管理软件市场，SAP 收购 Sybase 与进入数据库和移动运用市场。原来与 IBM 在数据库方面激烈竞争的甲骨文公司，也通过并购进入了管理软件市场。虽然在管理软件市场，SAP 仍然是领头羊，但是面对竞争对手的一系列收购下，其领先的地位受到了严重威胁，所以也开始才用并购的手段来扩大自己的规模和领域，以确保自身的领先地位。中央财经大学硕士研究生学位论文2然而在软件行业中并购热潮兴起的同时，我们也关注到近些年来并购的一个特点：高溢价；而且高溢价的并购成愈演愈烈的趋势。2007 年，微软公司宣布用60 亿美元现金收购互联网广告公司 aQuantive，这一价格已经超过了 aQuantive公司周四收盘价 35.87 美元的 85.4%。2008 年微软以 12.3 亿美元的价格收购Fast，这一收购价格较 Fast 在 1 月 4 日的收盘价溢价 42%。 2009 年，甲骨文将以每股 9.50 美元的价格收购 SUN 公司，相对 SUN 公司股票上周末收盘价溢价42；2009 年 7 月 IBM 每股 50 美元的价格收购 SPSS，较 SPSS 周一收盘价溢价42%；2010 年 08 月 13 日，IBM 公司宣布，其将会以每股 21 美元，共计 4.8 亿美元的价格收购 Unica Corp.。据悉，IBM 提供的收购价相比 Unica 在上个交易日的收盘价溢价 120%。在经济学文献中，并购溢价代表了公司对合并后协同效应的预期，溢价是事先支付的，而协同效应是公司合并后产生的，溢价的支付是确定的，而最终能实现的协同效应的多少却是不确定的，高溢价蕴含了公司经理们对于并购能获得高的协同效应的预期，而这种预期最终能否实现呢？要实现并购时的协同效应的预期，公司合并后需要公司需要挣多少，才能证明溢价是合理的？经理们的并购决策，是赢得了协同效应，还是落入了协同效应陷阱？基于这样一个背景，本文将以 2010 年全球 IT 行业最具影响力的并购事件：SAP 并购 Sybase 公司为案例（该案例的并购溢价达 44%） ，通过这个案例来分析溢价的合理性以及要达到预期的协同效应公司必须做出的业绩改进。1.2. 研究目的及意义1.2.1. 研究目的在控股收购中通常需要支付这种溢价，这是为了获得控制和按比例享受企业收益的权利而支付的超出企业市场价值的费用。收购企业通常会以预期的协同效应作为支付溢价的理由1。SAP 并购 Sybase 案例中诸多的焦点问题之一的高溢价问题，是否能体现该并购的预期的高协同效应。由于高溢价导致并购后要求更高的业绩回报，只有并购的 NPV 大于零，该并购实现的协同效应才能为公司创造价值，否则，由于高的溢价，使得并购方股东的价值转移到了目标企业的的股东手里，导致并购方股东遭受损失。通过对本案例的分析，要达到以下两个目的：1 帕特里克 A. 高根（Patrick A. Gaughan）著，朱宝宪、吴亚君译兼并、收购与公司重组M北京：机械工业出版社，2010：76.中央财经大学硕士研究生学位论文31）分析 SAP 并购 Sybase 案例中协同效应的主要来源和并购溢价的合理性；预测并购后，为实现预期的协同效应，所必须的业绩改进。2）总结并购溢价合理性的分析框架和分析方法，为并购决策者们提供并购参考和预测并购后为达到预期协同效益所面临的业绩压力。1.2.2. 研究意义随着国内企业不断的壮大，为了做大做强的远大目标，国内的已经不甘愿在通过自身的发展来壮大企业，纷纷采取的并购的手段，可以说的一种捷径来扩大自己的规模，国有企业首当其冲，进行大规模的并购重组，我国的软件行业也加入的并购发展的行列。在问起动因时，大多是以可以获得各种协同收益这个美好的愿景作为其并购动机的主要出发点，为自己勾勒出一个美丽远景，但是，企业家这种获得协同收益的美好意愿，真的能梦想成真吗？为此企业将会付出多大的代价呢？本文结果国内外的研究结果和一个发生在 2010 年的典型的并购案例 SAP并购 Sybase 公司的案例，来分析协同收益和溢价的关系以及为此将要付出的代价。通过深度剖析该并购案例中 SAP 对并购后协同效应的主要来源和预期，比较该预期的协同效应和高额溢价的关系，利用现有成熟的模型来检验溢价的合理性并得出结论，希望能给我们国内企业，尤其是软件企业的并购，总结出验证预期协同效应的分析框架和方法，这种方法可以有助于并购者在并购前衡量并购溢价的合理性，也可以帮助管理者们预测在并购后为弥补溢价所面临管理挑战，这就是本文最主要的研究意义。1.3.研究内容及方法1.3.1.1.3.1. 研究内容研究内容结合本案例，本文重点要对以下几个方面进行研究：1、梳理并购协同效应和并购溢价的相关理论，进而提出本案例的理论视角。2、分析并购双方的基本情况及业绩，说明双方的优势以及面临的挑战，描述本次并购的基本情况。3、以协同效应产生的基本条件为框架，利用定性的分析方法分析本次并购案例中产生协同效应的条件以及主要竞争对手的反应，说明本次并购能否满足协同效应产生的基本条件，从主观上判断协同效应产生的可能性。4、 基于协同效应产生的基本条件，通过定量分析的方法，分析并购后，公司要弥补并购溢价，所必须要付出的业绩改进以及实现这些必要改进的概率，目的是为了进一步分析其溢价的合理性。中央财经大学硕士研究生学位论文41.3.2. 研究方法本文主要采用案例研究的方法进行，在分析相关理论的基础上提出理论视角，通过已有的理论， 将其运用到本案例中，围绕企业并购活动中高溢价合理性问题，进行客观的分析，从中提炼出分析并购活动中分析溢价合理性的方法和框架，为今后提出进一步研究课题打下基础或为今后的企业实践提供参考。之所以选择案例研究的的方法来进行论文写作，根本原因在于它适合研究工商管理学科的重要命题。工商管理的研究一般关注企业的现实问题，围绕企业活动是什么、为什么而展开。通过企业创造性的实践活动总结和探求企业管理发展中新的客观事实，从中提炼和得出一般结论，并普及和推广“一般的结论”到更多的企业实践活动中，进而从整体上提高企业管理水平。案例研究正是通过典型案例，详细地描述事物(案例)现象是什么、分析其为什么，并从中发现或探求事物的一般规律和特殊性，推导出研究结论或新的研究命题的一种研究方法。因此，案例研究能比较准确地解释各国企业管理的实践活动、行为方式的差异性及其原因2。本文利用马克L赛罗沃3在协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑书中的协同效应产生的基本条件为框架和他提出一种动态分析模型，从定性和定量两个角度，分析了并购溢价合理性，这个模型描述了业绩改进的动态指标，可以预测并购后需要业绩改进以及实现这些业绩改进的概率。1.4. 理论基础及文献综述并购（M&A） ，是兼并与收购的合称，是资本运作的高级形式，是企业的外部发展战略，是企业的一种外部投资，是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径，也是对产业进行结构调整、资源整合的重要手段。它代表了现代经济环境中的主要力量，是公司的一种重要投资行为，也是学术界和实务界一直关注的焦点。由于并购主体间发展战略、高管行为、所拥有的资源，所处行业等差异，导致出现了不同的并购动机，也使得学术界对并购动因的研究出现大量的富有陈效的成2 欧阳桃花试论工商管理学科的案例研究方法J南开管理评论2004，7（2）:100-105.3 马克L赛罗沃著，杨炯译协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑M上海：上海远东出版社，2001中央财经大学硕士研究生学位论文5果。归纳来说，并购主要有五个目的：1）业务与资产的整合；2）开拓新的市场，增加市场份额；3）扩大生产规模，降低成本费用；4）获得垄断利润或相对垄断利润；5）获取资本收益。1.4.1. 协同效应及并购溢价在协同效应的定义和分类的研究，早在 20 世纪 60 年代美国学者，H.伊戈尔.安索夫(H.Igor.Ansoff )，第一个提出了协同的理念，协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。安索夫确立了协同的经济学含义，亦即为什么企业整体的价值有可能大于各部分价值的总和。协同模式的有效性部分地源于规模经济带来的好处4。例如，通过提高设备利用率、共用销售队伍或统一订货等手段，有可能使两个企业的成本都得到降低。J.弗雷德.威斯通等人5(1998)借鉴了安索夫的研究思路讨论了公司并购中的协同效应，他们认为：公司并购对整个社会的益处体现在效率的改进上，而协同效应又主要体现在管理协同效应(Management synergy)、经营协同效应(Operational synergy)和财务协同效应(Financial synergy)。美国学者罗伯特巴泽尔和布拉德利盖尔(Buzzell-RobeR 和 Gale.Bradley，2000)6从企业群的角度阐释了协同效应的定义，即相对于对各独立组成部分进行简单汇总而形成的业务表现而言的企业群整体的业务表现。鲁梅尔特 (Rumelt，1974)将协同效应分为财务的和经营的两类。卢巴金（Lubatkin，1987)7将协同效应分为技术的、货币的和多角化的协同效应三类。此外，在 J.弗雷德.威斯通7所著的接管、重组与公司治理一书中把管理协同效应也列为与经营协同效应、财务协同效应并列的一类协同效应，并认为它是混合兼并的一个重要动机。在协同效应的机会识别的研究中，许多咨询顾问和学者们研究出了许多分析框架，最有影响力的研究就是。迈克.波特( Porter，M.E.，1985)8对于不同企4 安德鲁.坎贝(Andrew Compbell)、凯瑟琳.萨姆斯.卢克斯(Kathleen Sommers Luchs)著，任通海译战略协同M北京：机械工业出版社，2000.5 J.弗雷德.威斯通等著，唐旭等译兼并、重组与公司控制M北京：经济科学出版社，1998.6 巴泽尔(Buzzell)、盖尔(Gale)著，吴冠之 (译)战略与绩效:PIMS 原则M北京：华夏出版社，2000.7 Michael LubatkinMerger Strategies and Stockholder ValueJStrategic Management Journal，1987，8(1):39-53.中央财经大学硕士研究生学位论文6业间基于业务行为和技能的共享所形成的相互关系提出了一个分析框架，并利用价值链分析法对每项业务行为如何影响企业的整体战略进行了研究，在他看来，与泛泛的职能领域划分方式(如研究开发、生产制造、市场营销等 )相比，价值链可以使人们对企业的各种业务行为和竞争优势的来源有更好地认识和把握，波特的贡献在于，他提出了一种可以准确识别协同机会的方法，这十分有助于经理们对潜在的效益做出更好的判断。克里斯托.J.克拉克和基瑞尔.布伦南(Christopher J. Clarke 和 Kieron Brennan)9把公司划分为四类组合，即产品组合、资源组合、客户组合和技术组合，然后根据一些具体的指标并利用矩阵方法对每个组合分别进行分析。通过比较分析的结果，再进一步对四类组合间潜在的协同机会进行识别。在识别协同效应产生的条件方面的研究，早在 1959 年 Penrose10在企业增长理论中指出了协同效应存在的两种方式：(一)因资源的不可分性而引起的资产共享；(二)公司内部资源剩余而引起的资产转移。马克.L.赛罗沃 (Mark L. Sirower，1997)11 认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑，应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。企业并购至少要满足下面两点中的一点，才算获得了协同效应，取得了并购收益:(1)收购者必须能够进一步限制当前及潜在的竞争对手在投入市场、生产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威胁；(2)收购者必须能够开拓新的市场或侵占其竞争对手的市场而令竞争对手无法做出回应。1.4.2. 并购的绩效并购绩效一直以来都是学术界和实务界研究并购的一个重点，其中涌现出了不少卓有成效的研究成果。从大量的研究成果分析，绝大部分研究认为成功并购的比例要低于失败的，失败的并购案例要么是波坏了价值，并购方股东的利益遭到损失，要么出价过高，并购后无法收回并购成本，要么由于整合造成失败，不8 迈克波特著，陈小悦译竞争优势北京：华夏出版社，1997:2535.9 Christopher JClarke，Kieron Brennan .Global mobilityThe conceptJ. Long Range Planning1992，25(1):73-80. 10 Penrose，E.T. The Theory of the Growth of the FirmMNew York ：John Wiley & Sons，1959.11 马克L赛罗沃著，杨炯译协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑M上海：上海远东出版社，2001.中央财经大学硕士研究生学位论文7得不将原先并购的资产剥离等。KPMG(1999)12统计分析了 1996-1998 年间的700 次并购，分析结果表 17创造了价值，53%破坏了价值，其余 30%的并购无价值变化； McKinsey (1998)13选取了 90 年代英国和美国 115 个购并为研究样本，研究结果表明 60%回报低于资本成本，23%回报高于成本；Mitchell & Lehn (1990)14了发生在 1982-1986 年的并购事件，截止 1988 年，其中有 20.2%的被剥离；M. Porter(1987)：33 个以管理良好而著名的公司，包括 IBM、GE、3M，剥离了超过 50%与核心资产不相关的资产，74%与核心业务完全不相关的资产；Kaplan & Weisbach (1992) 1544%的并购被剥离，因为收购价格过高，或者两个公司无法整合。对于并购绩效的研究一般有两种方法，一种是事件研究法，考察股东的的短期财富效应和长期财富效应，另外一类是基于企业会计数据的会计研究法，通过分析会计数据找到并购创造的收益的来源，因为假如并购创造了价值，一定会体现在企业经营业绩的改进上。利用事件分析法研究并购绩效，国内外的研究取得了基本一致的结论，即在并购过程中，虽然目标企业的股东获得了显著为正的超常收益，但无论是从收购日前后 35 天的短窗口还是从收购后 35 年内的长时间窗口内来看，收购方企业的股东财富都受到了显著的损失。Jarrell 和 Poulsen (1989)16对 19621985 年间的并购活动进行研究，发现目标公司股东的超常收益在 20 世纪 60 年代为 19%，在 20 世纪 70 年代为 35%，在19801985 年间为 30%；收购公司股东的超常收益在这期间呈下跌趋势，20 世纪70 年代跌至 2%左右，20 世纪 80 年代为-1%；Bruner (2002)17对 1971200112 KPMGUnlocking shareholder value:the keys to successRKPMG： Mergers & Acquisitions a global research report，1999.13 The Post-Deal Performance of Merged Companies, Http:/www.performancetrading.it/Documents/AdValuing/AdV_Post.htm14 Mitchell，Lehn，M. Mitchell，K. LehnDo bad bidders become good targets?Journal of Political Economy，1990，(98):372398.15 Kaplan，Weisbach，S.Kaplan，M. WeisbachThe success of acquisitions: Evidence from divestituresJJournal of Finance，1992，(47):107138. 16 Jarrell，G.，APoulsenThe returns to acquiring firms in tender offers: evidence from threedecades. Financial Management1989，18 (3):12-19.17 Brunner J. Making story: law, literature and life. Havand university 中央财经大学硕士研究生学位论文8年的 100 多篇文献进行汇总分析，得出的结论是:在成熟市场中的并购活动，目标公司股东收益远高于收购公司股东收益，超额收益达到 1030%，收购公司的收益不明确，且有下降为负的趋势；目标公司和收购公司的合并收益也不确定，即并购对社会的净影响不明朗。在长期并购绩效研究中，麦根汉姆利米勒(Magenheim 和 Mueller，1988 年)运用案例分析法，以接管后三年为考察期，发现兼并企业股东的非正常收益在-16% 至-42%之间。阿格拉瓦尔(Agrawal)、贾菲(Jaffe)和曼德尔克(Mandelker)(1992 年)的统计数据表明，19551987 年间发生的并购案在其后 5 年的损失为 10%(1980、1987 年间为-19%)18。国内对于企业并购绩效的研究起步较晚，有代表行的研究成果有：冯根福，吴林江（2001）19从以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动分析和检验了1994-1998 年间我国上市公司并购绩效。分析结果表明:上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致。李善民，陈玉罡（2002）20选取了 19992000 年中国证券市场深、沪两市共 349起并购事件进行了实证研究，结果表明：并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著；不同类型的并购有不同的财富效应；国家股比重最大和法人股比重最大的收购公司其股东能获得显著的财富增加，而股权种类结构对目标公司股东财富的影响不显著。余光和杨荣(2000)21研究深、沪两地 1993-1995 年的一些并购事件后得出：目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而收购方公司股东则难以在并购中获利。还有学者站在我国特殊的制度环境中，分析我国国有企业，或有政府背景的企业并购事件的绩效。李增泉等（2005）22从掏空与支持的角度分析了在并购案例中对于公司长期绩效的影响，研究结果表明：当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的并购活动目的press,200218 马克L赛罗沃著，杨炯译协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑M上海：上海远东出版社，2001:190.19 冯根福，吴林江我国上市公司并购绩效的实证研究J经济研究，2001，(1)20 李善民，陈玉罡上市公司兼并与收购的财富效应J经济研究，2002，(11)21 余光，杨荣企业购并股价效应的理论分析和实证分析J当代财经2000，(7)22 李增泉，余谦掏空、支持与并购重组-来自我国上市公司的经验证据J经济研究，2005，(1)中央财经大学硕士研究生学位论文9在于掏空资产，会损害公司的价值，但掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影响。1.4.3. 协同效应有限论大量的研究结果表明并购会损害并购方股东的价值，对并购方的业绩改进是不利，这些结果使得传统上用来解释并购动因的“协同效应假说”(Synergetic Effects Hypothesis)受到了巨大挑战，协同效应真能在并购后如公司经理们所希望那样产生吗？会不会协同效应是并购的一个陷阱？开始有学者提出协同效应有限论的假说。有关相关性原理和收购方公司业绩关系的经济学理论(巴尼Barney，1988 年；卢巴特金 Lubatkin，1983 年；查特吉 Chatterjee，1986 年)末得到实证论证，而且实证研究一般只对收购方公司业绩中不到 10%的变化进行了解释。哈斯帕斯拉格和杰米森(Haspeslagh 和 Jemison，1987)认为：“对于并购，往往既无话可说，也无从了解。 ”而巴尼(Barney，1988 年)则把收购方公司的成功原因妇纳为“侥幸” 。卢巴特金（Lubatkin，1983 年） ，琼斯（Jones）和希尔（Hill） （1988）认为兼并后整合带来的管理成本会抵销协同效应带来的潜在收益23。马克.L.赛罗沃 (Mark L Sirower，1997)24选取了包括纽约证券交易所（NYSE）和美国股票交易所（AMEX）在 1979 1990 年中，目标公司的资产或股票市值不低于收购方公司 10%的 168 个并购案例为样本进性实证研究，采用4 种收益率模型，7 个时间段，共 28 不同的测量收购方公司业绩的指标，强有力的证明了协同效应有限论的假说，他的研究发现，大约 66%的并购时公司的价值受到了损失，在并购中支付的并购溢价越高，收购方公司的最终收益越低等结论，还提出了协同效应产生的竞争性条件，并且构筑了一个研究为实现协同效应或弥补溢价，对企业为此需要的业绩改进的分析框架和估计方法。23 马克L赛罗沃著，杨炯译协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑M上海：上海远东出版社，2001:203-216。24 引用部分马克L赛罗沃著，杨炯译协同效应的陷阱-公司并购中如何避免功亏一篑M上海：上海远东出版社，2001.中实证研究结果。中央财经大学硕士研究生学位论文10第 2 章 SAP并购SYBASE案例介绍2.1. 并购双方简介2.1.1. 主并购方 SAP 公司发展现状SAP 成立于 1972 年，总部位于德国沃尔多夫市，是全球最大的企业管理和协同化电子商务解决方案供应商、全球第三大独立软件供应商。目前，SAP 在 50 多个国家拥有 29，000 多名员工；SAP 在 120 多个国家和地区共拥有 18，800 多家客户；56，000 多个系统安装点以及 1000 万多名最终用户，世界 500 强中 80%以上的公司都在使用 SAP 的管理解决方案。1988 年，SAP 陆续在多家证交所上市，包括法兰克福证券交易所和纽约证券交易所。作为全球排名第一的企业管理软件提供商，SAP 凭借自身优秀的软件产品和服务，帮助它的客户进行业务创新，SAP 相信能为客户、自身、行业乃至整个经济创造新的增长点和令人满意的新价值。他们的软件解决方案针对不用企业的需求有具体的定位，从中小型企业到大型的国际型的大企业都能满足。1) SAP 公司的主要成品和服务：SAP 是一家拥有 30 多年历史的管理软件提供商，他的主要提供管理软件产品和相关软件服务见（图 2-1）是 SAP 公司的主要产品和服务：图 2-1 SAP 公司主要软件产品及服务图片来源：SAP Annual Report 2009（68）表 2-1：按业务线分，SAP 主要产品和服务列表中央财经大学硕士研究生学位论文11运用软件平台软件软件相关服务专业服务和其他SAP 商业套件，包括：ERP、CRM、PLM、SRM、SCM、行业解决方案中小企业解决方案：包括All-in-one 和定制方案SAP 商业智能产品组合，包括商业智能解决方案、信息管理方案、企业绩效管理方案和风险、治理及规范方案可持续发展解决方案，包括：可持续的绩效管理方案，能源、烟草管理方案，环境、健康及安全方案NetWeaver财务计划解决方案客户化开发技术支持服务咨询，包括：解决方案的计划、实施及优化培训，包括：针对客户和合作伙伴的分析、认证、软件、工具等方面的培训按销售地区分，SAP 近五年收入分布图 2-2 按销售地区分，20062010 年 SAP 公司销售收入分布中央财经大学硕士研究生学位论文12资料来源：SAP 各年年报整理得到，图中数据均与 IFRS 准则为标准。2) SAP 主要竞争对手：根据软件和软件相关服务的销售收入看，SAP 是全球管理软件的领先者。在全球市场，主要的竞争者为甲骨文（Oracle） ，微软（Microsof）和 IBM。商业软件市场中的竞争对手：按软件产品划分，基于数据的管理运用软件方向，主要的竞争者为甲骨文和 IBM，操作系统方向主要是甲骨文和微软，桌面运用软件主要是微软，IT 服务方向主要是 IBM，服务器方向主要是甲骨文。按需定制软件市场中的竞争对手：除上述三个竞争者外，还有，S 和 NetSuite。在商业智能市场中的竞争对手：SAS Institute，Inc.Oracle(2007 年收购 Hyperion 公司)和 IBM(2007 年收购 Cognos 公司)。3) SAP 公司的业绩：图 2-3 2007-2010 年 SAP 收入增长趋势资料来源：SAP 各年年报整理得到，图中数据均与 IFRS 准则为标准。中央财经大学硕士研究生学位论文132006 - 2010年年SAP销销售售净净利利率率增增长长趋趋势势14.00%15.00%16.00%17.00%18.00%19.00%20.00%21.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000百百万万美美元元税后利润1,8711,9191,8881,7501,816销售收入9,39310,24211,56710,67212,464销售净利率19.92%18.74%16.32%16.40%14.57%20062007200820092010图 2-4 2006-2010 年 SAP 销售净利率增长趋势资料来源：SAP 各年年报整理得到，图中数据均与 IFRS 准则为标准。图 2-5 2006-2010 年 SAP 公司 ROA 和 ROE 增长趋势资料来源：SAP 各年年报整理得到，图中数据均与 IFRS 准则为标准。中央财经大学硕士研究生学位论文14从 SAP 公司近年来的业绩看是在走下坡路的，虽然销售收入在逐年增长（除了 2009 年销售收入出现负增长外） ，但销售净利率持续下跌，ROA、ROE 指标也成下降趋势。2.1.2. 被并购方 Sybase 公司发展现状Sybase 公司成立于 1984 年 11 月，总部设在美国加州的 Emeryville(现为美国加州的 Dublin 市)。1987 年推出首创的基于 C/S 架构的关系型数据库。Sybase强调数据库的开放性，支持 Unix、Linux、NT 等多平台。1991 年 8 月，Sybase 成功上市。1994 年，Sybase 并购了 Powersoft，拥有了 Power Builder 这一优秀的基于数据库的管理软件快速开发平台，通过此次并购，Sybase 进入了企业移动应用市场，发布了 SQL Anywhere 产品，该产品发展成为 Sybase 公司的旗舰产品之一。20 世纪 90 年代后期，Sybase 公司受到经济下滑的影响，曾面临经营困境。1998 年，Sybase 实施了“无线企业（Unwired Enterprise） ”策略，近年来，在全球经济不景气的大环境下，Sybase 依旧保持了收入和盈利的增长。Sybase 公司在企业移动应用市场进行了一系列并购，包括在 2006 年并购 Mobile 365，使Sybase 成为全球最大的移动消息服务提供商。2008 年，并购全球移动付费解决方案的领军企业 paybox Solutions AG 等。2009 年，Sybase 公司的营业额达到 11.7 亿美元。在移动数据库市场上，Sybase 公司的 ASA (SQL Anywhere)占据了绝对的老大地位，拥有 70%以上的市场。同时，Sybase ASE 仍然保持着大型数据库厂商的地位，在电信、交通、市政、银行等领域，拥有很大的市场。Sybase 还拥有企业级数据仓库分析软件 Sybase IQ。Sybase 公司的愿景是无线企业（Uwired Platform） ，目的是为了能使企业关键的业务数据安全的在数据中心和任何终端设备间传输并且在恰当的时间、恰当的地点传递给恰当的人。1) Sybase 公司主要产品系列：基础架构平台组（Infrastructure Platform Group ，缩写为 IPG)， iAnywhere Solutions (iAS) and Sybase 365 (Sybase 365)25. Sybase 公司提供软件产品和合作托管服务，产品主要通过许可的模式销售，25 Sybase 365：前身为 Mobile 365，Sybase 公司于 2006 年 11 月 8 日将其收购，收购后改名为 Sybase365，收购价大约 4.185 亿美元。中央财经大学硕士研究生学位论文15而合作托管服务则主要用于云计算、网格计算和软件即服务（SaaS）的环境中。以下是 Sybase 公司提供的主要产品和服务：表 2-2：按业务线分，Sybase 产品和服务列表基础构架平台（IPG）iAnywhere 方案 (iAS)Sybase 365数据库管理，包括：Sybase Adaptive Server Enterprise (ASE)，Sybase RAPThe Trading Edition，Sybase Replication Server，Sybase IQ开发工具，包括：WorkSpace 和 PowerBuilderSybase Unwired PlatformSQL AnywhereAfariaiAnywhere 移动办公室Advantage Database移动设备解决方案运营服务企业服务移动商务服务资料来源：Sybase 公司 2009 年年报从 Sybase 收入分布来看，在被 SAP 收购前的五年时间里基本保持稳定（见图 2-6） ，最大的收入来自于北美市场，占总收入的 50%以上。 图 2-6 2005-2009 年按区域分，Sybase 收入分布数据来源：2005 2009 Sybase 公司年报整理得到2) 主要竞争对手在 Sybase 公司提供的产品和服务面
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