创业板规则解读

创业板规则解读一:征求意见稿设两套准入标准创业板初现轮廓。中国证监会公布了首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）（下称征求意见稿），创业板定位于成长型企业，其IPO标准在主板市场基础上作了较大幅度的降低。同时，因风险比较大，创业板对投资者也会设立必要的门槛，目前已有一些方案，尚在研究中。 征求意见稿共计六章五十七条，具体包括总则、发行条件、发行程序、信息披露、监管与处罚、附则等内容。征求意见截止时间为3月31日。 【解读1】两套准入盈利标准只需符合其一 与之前两套草案相比，这次出台的管理办法在最受关注的准入门槛中设计了两套准入标准，只要符合其一便可。 有统一标准的是，发行人应当是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。 对于财务状况，办法规定，发行公司必须符合发行前净资产不少于2000万元；最近一期末不存在未弥补亏损；发行后股本总额不少于3000万元三项条件。 对于盈利状况，办法给出了两套标准。一是，公司最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30。净利润均以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。上述两项条件符合其一便可。创业板规则解读二：募资只能用于发展主营业务创业板初现轮廓。中国证监会近日公布了首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）（下称征求意见稿），征求意见稿共计六章五十七条，具体包括总则、发行条件、发行程序、信息披露、监管与处罚、附则等内容。征求意见截止时间为3月31日。证监会表示，由于创业企业规模小，且处于成长发展阶段，如果盲目多元化经营，业务范围过于分散，缺乏核心业务，既不利于有效控制风险，也不利于形成核心竞争力。因此，管理办法要求发行人集中有限的资源主要经营一种业务，并强调符合国家产业政策和环境保护政策。同时，要求募集资金只能用于发展主营业务。 此外，对发行人公司治理提出了从严要求。要求董事会下设审计委员会，并强化独立董事履职和控股股东责任。规定发行人应当保持业务、管理层和实际控制人的持续稳定，规定发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。发行人与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。发行人及其股东最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形。创业板规则解读三：35人智囊团组成独立发审委鉴于创业企业规模小、风险大、创新特点强，中国证监会考虑在发行审核委员会设置上，专门设置创业板发行审核委员会，在发行初审基础上审议公司公开发行股票的申请。创业板发审委人数将比主板发审委有所增加，由35个人组成，7个人一组，主要是吸收行业专家。 同时，创业板的发审委员不兼任主板发审委员。 相关内容将在修订后的中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法中得到体现。创业板征求意见稿解读四：保荐人期限延长至3年创业板进一步突出保荐人的作用，加大市场约束。强化保荐人的尽职调查和审慎推荐作用，在企业成长性、自主创新方面，要求保荐人出具专项意见；在持续督导方面，要求保荐人督促企业合规运作，真实、准确、完整、及时地披露信息，督导发行人持续履行各项承诺，并要求保荐人对发行人发布的定期公告撰写跟踪报告。 对于创业板企业的保荐期限，这次出台的管理办法作了新的规定，在原先的基础上延长了一年，要求保荐人在发行人上市后三个会计年度内履行持续督导责任。相关要求将纳入修订后的证券发行上市保荐业务管理办法及交易所对创业板保荐人的相关管理规则。 “上市公司高成长性难以保证”创业板规则解读五：投资创业板的三项注意【注意一】企业不宜作为长期投资标的 创业企业一般以高新技术类企业为主，缺乏抑制竞争者准入的其他壁垒。除具有一定的技术壁垒之外，一般不具备其他准入壁垒，如政府特许经营壁垒、资源壁垒、规模壁垒、资金壁垒、市场壁垒等，其被仿效和复制难度不大，成本也较低。由于创业企业运作满3年即可上市融资，因此，对多数创业企业而言，往往没有经历完整的经济周期检验，没有经历过危险情况的考验。而且，一般而言，创业企业在经营管理上往往带有较大的随意性，没有形成制度化与流程化的管理模式，管理水平可能难以应付危机时期的需要。一旦公司外部经营环境与条件发生巨大变化，往往难以作出及时与正确的应变。 【注意二】估值过高会导致股东减持套现 对很多创业企业而言，股东往往就是管理层，或管理层往往来自于股东，股东和管理层往往合二为一。而在国内现有的制度体系和法律框架下（如缺乏类似辩方举证、集团诉讼等对内幕交易、证券欺诈有效制约的法律制度），对上市公司股东及其管理层的约束能力可能较弱。如果在企业估值过高，特别是极度偏高的情况下，企业管理层在了解公司实际经营情况并非市场预期的情况下，将难以抑制产生减持套现的冲动。投资者应该明白，创业板市场本身是一个高风险市场，在国内制度与法律还不能有效约束内幕交易的情况下，应该谨防大股东利用信息优势高位套现。 【注意三】海外市场经验：前期走势并不乐观 从海外创业板市场的发展状况来看，美国的纳斯达克市场、英国的AIM 市场和韩国的Kosdaq 市场是目前世界上发展较好、交易量较大、具有重大影响的创业板市场。这些市场在最初上市的两年时间内，当指数涨幅达到20% 左右的时候，先后出现了大幅度回调。例如，美国的纳斯达克指数，在涨幅超过25%后的半年内迅速下滑，击破了正负分界线。1973年12月， 纳斯达克指数再创新低。韩国及英国的创业板上市后，其指数的走势几乎与美国的纳斯达克指数完全吻合。另一些发展状况不怎么好的创业板市场，则几乎没有多少起色。例如，日本和中国香港的创业板，一经上市，其指数便不断走下坡路。尤其是日本的Jasdaq市场，在上市后半年多，指数呈现大幅下跌走势。因此，从风险和收益的角度综合来看，投资可以关注创业板市场，进行少量的配置，但决不能将主要投资资本投入到创业板市场。创业板规则解读六：目前国际上创业板模式有三种目前国际上创业板模式有三种： 第一种是附属市场模式。创业板附属于主板市场，和主板市场拥有相同的交易系统，有的和主板市场有相同的监管标准和监察队伍。所不同的只是上市标准的差别。如中国香港的创业#e8f1ff板和新加坡、马来西亚、泰国等国的二板。这种模式的创业板和主板之间不存在转换关系； 第二种是独立运作模式。和主板市场相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。我国拟采用这种模式。目前世界上采用这种模式的有美国的NASDAQ、日本的JAS-DAQ、我国台湾地区的场外证券市场（ROSE）等； 第三种是新市场模式。在现有证券交易所内设立的一个独立的为中小企业服务的交易市场，上市标准低。上市公司除须有健全的会计制度及会计、法律、券商顾问和经纪人保荐外，并无其他限制性标准。如伦敦证券交易所的替代投资市场（AIM），加入AIM市场两年后若无大恙，即可申请在伦敦股票交易所挂牌。这种模式的创业板和主板之间是一种从低级到高级的提升关系。 纳斯达克创建于1971年，是全球第二大股票市场。 纳斯达克证券市场在上市方面实行双轨制，分别为纳斯达克全国市场和纳斯达克小型资本市场。较具规模的公司证券在全国市场进行交易，规模较小的新兴公司证券则在小型资本市场交易。作为小型资本额等级的上市标准中，财务指标相对宽松，但管理标准是一样的。 纳斯达克实行做市商制度，在证券市场上，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，向公众投资者进行特定证券的双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。每只证券至少要有两家做市商。做市商与庄家有根本的区别：做市商的交易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的。 伦敦证券交易所另类投资市场（AIM）创建于1995年，是继纳斯达克后在欧洲成立的第一家二板市场。 AIM市场对上市公司资金实力、企业规模、经营历史、企业业绩以及投资者拥有股份的比例均无任何要求。 它要求上市公司在挂牌上市前须确定或指派熟悉证券业务的顾问。由顾问来协助公司办理加入二板市场的程序和履行AIM市场对上市公司的有关要求。上市公司还须委派和确定进行证券交易的经纪人，经纪人必须是伦敦证券交易所的成员。公司顾问和经纪人还兼有帮助确保投资者利益的责任。 香港创业板成立于1999年，市场曾预期其将成为“香港的纳斯达克”。 必须从事单一业务，但允许有围绕该单一业务的周边业务活动；不设最低盈利要求，但公司须有24个月从事活跃业务纪录；最低市值不低于4600万港元；最低公众持股量：3，000万港元或已发行股本的25%；公众股东须持股人数有100名以上；管理层持股量须持有不少于35%； 香港创业板实行保荐人制度，保荐人担负着清晰的上市保荐和上市辅导责任，是联交所与上市公司沟通的主要渠道创业板规则解读七：创业板上市公司信披要求更高创业板上市公司在信披的及时性、准确性上将面临更为严格的要求。除了首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（征求意见稿）（以下简称办法）中对于创业板公司信息披露的规定以外，记者从权威渠道获悉，相关部门将考虑借鉴国外的做法，加强网站信披的力度。 “虽然创业型公司具有自主创新能力强、业务模式新的优点，但是它们往往规模较小、业绩不确定性大、经营风险高，投资者投资创业板公司的风险系数相比主板公司会更大，所以就更要求创业板上市公司的运作公开化透明化。”一位资深业内人士表示。 根据办法规定，除了必要的网络和纸媒信息披露以外，发行人还被要求在招股说明书显要位置做出关于该公司拟在创业板上市，投资者可能面临较大市场波动风险的提示说明。 另据相关负责人透露，创业板股票发行时，可能还会考虑要求个人投资者在券商柜面签订类似风险揭示书的文件以提示交易风险，同时对个人投资者设置一定的交易量门槛限制。“创业板的风险主要来自两个方面，一个来自上市公司，一个来自投资者。”上述负责人介绍，对于上市公司，办法已经设定了财务指标、盈利能力、公司治理结构等方面的门槛，而对于投资者来说，一方面需要监管部门加强监管，维护创业板市场的稳定以及透明，一方面则需要对投资者，尤其是个人投资者的投资行为做出一定限制，“可能会考虑提高个人投资者的最小交易量，但这个限制肯定不会把所有的个人投资者都排除在外。” 据记者了解，为了更好地控制创业板公司的交易风险，监管部门还预备在创业板交易手段、打击违规和市场监察等方面研究指定更完善的办法。上述负责人表示，为了防止创业板上市首日发生爆炒行为，首批登陆创业板的企业会有一个“批量”，从而缓解股票的供求关系，此外监管部门还可能针对创业板设立一个单独的市场监察系统。 此外，作为风险控制的一个重要环节，创业板保荐人的责任也更加重要，创业板保荐机构的督导期由主板的两年延长为三年，保荐机构作为市场中介也在客观上起到了更大的风险控制作用。但更严格的督导机制也给保荐机构从业者带来了更大的难题。一家券商投行业务负责人对记者表示，三年的保荐督导期对保荐机构来说压力不小，同主板公司相比，创业板公司发行时的基础比较薄弱，盈利能力和市场规模都没主板大，而且创业板企业大多属于新兴行业，有新的特点和盈利模式，这将要求投行在做创业板企业保荐的时候做更多的前期工作，“这对我们保荐机构来说也是个不小的挑战。”他说，公司内部已经在商讨如何执行这一督导要求，制定一套同主板市场不同的保荐模式。创业板点兵 五大软肋制约“最后一跳”创业板日益临近，市场对千军万马挤独木桥的境况亦多有想象。但深圳市创业投资同业公会秘书长王守仁却一语道破了个中玄机，“创业板目前资源储备不足，真正符合标准的企业并不多。”王守仁在6月12日上海举行的第二届中国企业IPO及资本市场论坛上发表了上述言论，此观点亦得到了深圳证券交易所上海中心主任吴永和的赞同。吴永和在同一场合表示，“目前不低于60%的券商，手中并没有实实在在的创业板项目。” 在此背景下，创业板在奥运会之前推出几无可能，却也是箭在弦上引而不发。而记者获悉，深交所目前已由高层率队，遍访券商，确保创业板推出后可上市资源的供应。近期A股低迷，也令创业板的推出蒙上了一层阴影。但王守仁认为，股市暴涨之时，恰恰不是开创业板的好时机。“暴涨以后，整个股市随之暴跌，那么创业板必然要低迷，交投不活跃。”五大软肋“创业板的推出，不会仓促上阵，也不会去做无米之炊的工作。”吴永和表示。在此之前，市场对创业板的上市资源供应情况颇为乐观。根据之前的报道，目前33家具有承销资格的券商，平均每家手上已有50家企业在申请到创业板上市，更有报道称，各家券商推荐到创业板上市备选的企业已超过2000家。而按照硬指标，即证监会发布的创业板规则征求意见稿的财务标准，“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。”初步统计，仅深圳市，就有2000家企业符合此标准。但在王守仁看来，达到财务硬指标容易，“更重要的是企业的内部管理符合标准。”王守仁举例说明，温州有一家企业，一年的销售收入十几个亿，“但就像一个十四五岁的孩子，个子长到了1米8，猛一看是个成人了，但很多方面都不成熟。”他表示，五大软肋制约了企业迈向创业板。一是股权不清晰，特别是家族企业，“从北方到南方，有的是家族性企业，有的是类家族性企业。”第二是财务不规范。“有的企业有3本账。对银行是一本账，好得很；对税务局是一本账，最差；自己肚子里一本账。儿子女儿上学是从企业拿钱，企业就是他家，他家就是企业，财务非常混乱。”第三是税收，瞒税现象非常严重。“说实话，企业要想上市，补税是没法补的，税务部门已经开了证明。”第四是关联交易。“一个实际控制人，在不同地点，成立了若干个业务类似的企业，随便调动资金，随便定价格，都放在一个口袋里”。第五是决策不民主。“我调查过好多，有的企业请了个总裁，但还是夫妻两个决策。”王守仁表示，创业板3年之内没有1000家，“成不了气候”。而如果是零零碎碎地上市，“少数的几只股票，肯定被炒翻天了”。券商当奋起在创业板的项目储备上，深交所屡屡向各家券商吹风。早在2008年初，在武汉举行的深交所第九届保荐机构联席会议上，深交所相关人士就提醒各家券商，“各位保荐人最好在一两个月内找到储备项目。”并给出了高成长、高科技与新经济、新服务、新农村、新能源、新材料、新商业模式的“2高6新”产业模板。但部分券商对此并不甚热心。一家创新类券商的保荐人告诉记者，做一家企业创业板上市，募集的资金只有1个亿到几个亿，与募集几十亿上百亿的大项目相比，付出的劳动并不会少。相反，由于上创业板的企业还不甚成熟，“往往辅导的时间更长”。记者了解到，北京、上海的几家老牌券商，在创业板项目储备上“寥寥无几”，相反，南方的一些中小券商，已是“未雨绸缪”。吴永和以股改大潮退去后，券商格局变动举例，鼓励券商“把眼光放远，做好创业板的资源储备工作”。他表示，2005年IPO因股改而暂停，“当时我们就召集保荐机构开会，提醒大家储备些项目，”但由于各大券商忙于争夺股改项目，无暇顾及。随后2006年IPO重新开闸，几家之前默默无闻的中小券商迅速崛起，成为IPO市场主角。而部分老牌券商，则就此沦为IPO市场的二流。近期逐渐开闸的券商直投，则在一定程度上有望提高券商参与创业板的积极性。“一方面券商投资准备上创业板的企业，又做这些自己投资的企业的保荐与承销，积极性自然会提高。另一方面被投资的企业也欢迎这种模式。”王守仁表示。目前，获得直投牌照的仅有中信证券和中金公司两家，但相当一部分券商，通过信托、私募基金等方式，曲线直投。除券商外，深交所也在各方面，为创业板的推出，作最后的冲刺。根据创业板的规划，与之前公司在主板和中小板上市，证监会发行部对此进行的核准流程不同，创业板的初审，主要由深交所组织发行审核委员会进行。目前这一队伍已基本组建完成。王守仁建议，过去发审委主要由财务、法律、证券界人士构成，“很多人根本没有在企业干过，缺乏产业背景，因此，创业板的发审委，应该有一些行业内的专家，也包括创业投资界的人士”。创业板保荐人求解“三惑”创业板的入场券究竟应该发给谁？记者和几个保荐人朋友聊及此话题时发现，他们对该报送什么样的企业上创业板存在不少困惑，操作过程中有些环节不好拿捏。细说起来，困惑主要有三:一是为项目安全过关起见，保荐人希望报送企业“两条腿走路”，以“迷你”中小板企业报送创业板，但这样一来，就难以跳出传统行业的局限；二是受中小板发行审核理念影响较大，保荐人手上的所谓“轻资产”、“新经济”、“互联网”等创新企业存货不多；三是保荐人普遍反映，创业板的项目风险与收益不对称，责任更大，激励相对较弱。先说第一惑。广东一家报送创业板拟上市企业比较多的券商保荐人说:“前几年选的很多企业，条件是按中小板来套的，因为在创业板顺利推出来之前，保荐券商不太可能花费大量人力物力，去储备很多不符合中小板要求的企业在手上，这样风险很大，也怕成功率不高。但如果储备的企业既要符合上中小板，又要满足上创业板，就容易成为迷你中小板或者小小板。”一惑生二惑那些新经济、新模式企业现在究竟该咋办？“判断哪些企业属于自主创新企业，这的确是很大的挑战，绝对考验你的眼力和勇气。”深圳一家投行老总说。许多具备一定高科技含量的企业属于新技术、新工艺，但不是龙头、市场占有率暂时也不高，前三年收入、利润、财务报表也没有办法反映盈利水平。但是，往往就是这些新锐企业，爆发性增长快。“虽说各花入各眼，各投行的理解和挑选不同，但大部分投行遇到这些情况都是很矛盾的，在把握不准时，不少人就会选择保险系数高的那条路业绩成长性与募投项目向中小板靠拢。”他说。不过，即使是这种看似“双保险”的脚踩两只船的做法，操作起来麻烦也不少。很多保荐人发现，这种浑水摸鱼上中小板的过程中，遇到了大量复杂的解释工作比方说如何评估和解释报送的轻资产以及非龙头企业情况，创业板的有些理念，相对于中小板来说不是那么容易被接纳的。这样一来，有些创新企业就干脆打消上中小板的念头，而是安心等待创业板推出。现在，前面两大“惑”已经在保荐人们几经试错之后得到了缓解，上市后备资源自然而然产生了针对两个板的分化，保荐券商目标也开始明确，该送哪送哪。三惑是保荐人最牵肠挂肚的:创业板募集资金一般不会很大，按惯例推断，挂钩的承销保荐费就不高，但保荐人承担的责任和风险却一点也不少，怎么办？据一家报送创业板拟上市项目不算多的投行反映，拿一个完整的中小板项目来说，承销保荐提成比例约10%，但眼下行情是，保荐人都很“贵”，如果算上保荐人的人工成本，投行每单的保底收入可能要近1000万。而创业板企业融资规模一般可能在数千万，若只按一成提成，恐怕很多券商只能赚个吆喝钱了。如何在创业板解决保荐费的难题？这是投行们最关心的话题虽说目前市场上对创业板的承销保荐费比例提成没有定论，但按照惯例推想，油水似乎不多。 与收入相对应的承担高风险职责，投行们更是斟酌再三。保荐人普遍反映，做创业板企业的责任和难度甚至超过大公司的IPO。“越是创业板企业，越是要挖掘它的亮点，需要去解释所有这些看起来不好理解或不合理的地方，尤其是一些创新行业，这是我们很矛盾的地方。”上述保荐人进一步解释，从制作材料和风险角度来看，越小的企业投入精力和风险越大，越大的企业风险越小。根据相关规定，投行们做中小板公司的材料是按照两年的要求在做，而创业板要准备三年的材料，并对未来收益作说明，“但正因为是创业企业，我们很难把握23年后这种新型事物是否仍具有很强的持续性，效益如何。我们能够保证如实信息披露的职责，但是其他方面很难保证。”按照目前的监管理念，一旦公司发生业绩变脸等问题，保荐券商是要承担连带责任的，而保荐创业板企业的券商究竟在什么程度负责，承担何种责任，相关操作细则还有待明晰。风险与收益不平衡问题如何解决？有投行建议，可通过扩大具有直投业务资格的券商范围、或者提高承销保荐提成比例来激励和提高投行积极性。但值得注意的是，上述两种做法如果处理不好，会引起更多的券商或投行人员在创业板企业上市前购买原始股等利益输送问题。看来，在通往创业板的道路上，还有一个需要多方沟通、反复博弈以及完善制度设计的过程。创业板保荐人求解“三惑”创业板的入场券究竟应该发给谁？记者和几个保荐人朋友聊及此话题时发现，他们对该报送什么样的企业上创业板存在不少困惑，操作过程中有些环节不好拿捏。细说起来，困惑主要有三:一是为项目安全过关起见，保荐人希望报送企业“两条腿走路”，以“迷你”中小板企业报送创业板，但这样一来，就难以跳出传统行业的局限；二是受中小板发行审核理念影响较大，保荐人手上的所谓“轻资产”、“新经济”、“互联网”等创新企业存货不多；三是保荐人普遍反映，创业板的项目风险与收益不对称，责任更大，激励相对较弱。先说第一惑。广东一家报送创业板拟上市企业比较多的券商保荐人说:“前几年选的很多企业，条件是按中小板来套的，因为在创业板顺利推出来之前，保荐券商不太可能花费大量人力物力，去储备很多不符合中小板要求的企业在手上，这样风险很大，也怕成功率不高。但如果储备的企业既要符合上中小板，又要满足上创业板，就容易成为迷你中小板或者小小板。”一惑生二惑那些新经济、新模式企业现在究竟该咋办？“判断哪些企业属于自主创新企业，这的确是很大的挑战，绝对考验你的眼力和勇气。”深圳一家投行老总说。许多具备一定高科技含量的企业属于新技术、新工艺，但不是龙头、市场占有率暂时也不高，前三年收入、利润、财务报表也没有办法反映盈利水平。但是，往往就是这些新锐企业，爆发性增长快。“虽说各花入各眼，各投行的理解和挑选不同，但大部分投行遇到这些情况都是很矛盾的，在把握不准时，不少人就会选择保险系数高的那条路业绩成长性与募投项目向中小板靠拢。”他说。不过，即使是这种看似“双保险”的脚踩两只船的做法，操作起来麻烦也不少。很多保荐人发现，这种浑水摸鱼上中小板的过程中，遇到了大量复杂的解释工作比方说如何评估和解释报送的轻资产以及非龙头企业情况，创业板的有些理念，相对于中小板来说不是那么容易被接纳的。这样一来，有些创新企业就干脆打消上中小板的念头，而是安心等待创业板推出。现在，前面两大“惑”已经在保荐人们几经试错之后得到了缓解，上市后备资源自然而然产生了针对两个板的分化，保荐券商目标也开始明确，该送哪送哪。三惑是保荐人最牵肠挂肚的:创业板募集资金一般不会很大，按惯例推断，挂钩的承销保荐费就不高，但保荐人承担的责任和风险却一点也不少，怎么办？据一家报送创业板拟上市项目不算多的投行反映，拿一个完整的中小板项目来说，承销保荐提成比例约10%，但眼下行情是，保荐人都很“贵”，如果算上保荐人的人工成本，投行每单的保底收入可能要近1000万。而创业板企业融资规模一般可能在数千万，若只按一成提成，恐怕很多券商只能赚个吆喝钱了。如何在创业板解决保荐费的难题？这是投行们最关心的话题虽说目前市场上对创业板的承销保荐费比例提成没有定论，但按照惯例推想，油水似乎不多。 与收入相对应的承担高风险职责，投行们更是斟酌再三。保荐人普遍反映，做创业板企业的责任和难度甚至超过大公司的IPO。“越是创业板企业，越是要挖掘它的亮点，需要去解释所有这些看起来不好理解或不合理的地方，尤其是一些创新行业，这是我们很矛盾的地方。”上述保荐人进一步解释，从制作材料和风险角度来看，越小的企业投入精力和风险越大，越大的企业风险越小。根据相关规定，投行们做中小板公司的材料是按照两年的要求在做，而创业板要准备三年的材料，并对未来收益作说明，“但正因为是创业企业，我们很难把握23年后这种新型事物是否仍具有很强的持续性，效益如何。我们能够保证如实信息披露的职责，但是其他方面很难保证。”按照目前的监管理念，一旦公司发生业绩变脸等问题，保荐券商是要承担连带责任的，而保荐创业板企业的券商究竟在什么程度负责，承担何种责任，相关操作细则还有待明晰。风险与收益不平衡问题如何解决？有投行建议，可通过扩大具有直投业务资格的券商范围、或者提高承销保荐提成比例来激励和提高投行积极性。但值得注意的是，上述两种做法如果处理不好，会引起更多的券商或投行人员在创业板企业上市前购买原始股等利益输送问题。看来，在通往创业板的道路上，还有一个需要多方沟通、反复博弈以及完善制度设计的过程。创业板市场建设仍有盲点今年3月，证监会发布创业板规则征求意见稿。创业板的推出，可以为新兴公司提供融资途径和成长空间，完善我国资本市场结构。然而除了完善规则，创业板还面临一些后续问题。第一，创业板重点关注高科技含量、高成长的企业，从市场历史数据来说，这样的企业恰恰对应着高市盈率。高市盈率意味着股价的高估，在这种情况下套现给企业家带来的盈利也就高于平均水平，此时企业家道德风险问题就可能出现。部分中小企业家打着高成长的幌子圈钱，一旦成功包装上市后，使用各种方式避人耳目抛售股权套现。这方面不仅有德国、新西兰等资本市场发达国家的前车之鉴，同样在我国中小企业板，也出现过少数上市公司董事、监事和高级管理人员违规买卖本公司股票的行为。第二，我国资本市场一直缺乏做市商制度，这次推出创业板也未引进此制度。做市商能够起到积极参与市场交易，使市场流动性增强的作用。并且有了做市商，市场价格的变动将更加理性。创业板容易出现凭借内幕信息操纵股价的现象，而做市商制度能够平抑这种价格的大幅波动，在一定程度上打击过度投机和价格操纵。根据国际经验，美国NASDAQ等相当于我国创业板的证券市场也是实行做市商制度的。第三，当前准备推出的创业板，只是为高成长型企业提供了融资的渠道，并没有起到与主板市场相连通的作用。当在创业板上市的企业达到一定规模与盈利水平时，没有制度规定其可以向高级市场转板。这打击了一些在创业板上市的企业谋求连续性发展以及及时披露内部相关信息的积极性。第四，因为创业板的上市公司多是掌握或研发新技术的企业，其专业性较强，所以会给发行评审带来一些困难。在这种情况下，上市公司募集资金用途的准确性难以跟踪评价，而如果实行充分透明的信息披露，又有可能涉及到这些中小企业的商业秘密问题。以上问题均涉及到创业板市场后续的健康发展。笔者认为，在创业板推出后逐步解决这些问题，要从市场入手，借鉴我国中小企业板和国外创业板市场的经验教训。创业板市场的推出，不仅要为中小企业提供融资渠道，更要为资本市场的健康发展提供新的机制。首先，要吸取中小企业板的教训。创业板与中小企业板同样注重企业的高成长性，但是，与中小企业板相比，创业板更注重公司的创新成长性与持续经营，门槛标准更低，风险也要高于中小企业版。而中小企业板最近出现了一些企业的内控信息披露流于形式的现象，所以创业板相关信息披露应该更充分透明，特别是关联交易、知识产权等方面的信息。尤其是不仅要从规定上，更应从实质上严抓内部控制信息披露质量。使审计委员会和内审部门真正发挥作用，严厉打击企业家利用创业板融资套现的行为。因创业板上市企业的创新性和专业性，还应进一步提高发审效率，提升发审委员的专业水平。其次，要考虑在创业板创立后大力发展壮大机构投资者，建立和完善做市商制度。创业板因其规模小、风险大，在市场环境不乐观的情况下，会出现交易萧条的现象；而在市场传闻泛滥时，又会出现价格的大起大落。批准证券公司等机构作为做市商，可以保持交易的连续、活跃和价格的稳定，制约价格操纵。做市商对各种相关信息进行汇总分析，并提供给投资者，以利于其承销股票的销售，也在客观上提高了市场的透明度。最重要的是要将创业板与主板市场连接起来，学习NASDAQ的转板机制。在创业板上市的企业，如果其发展稳定、业绩优秀、规模达到了主板的要求，可以将其推上主板。这样可以为在创业板上市的企业提供一个未来成长的机会，吸引更多中小成长型企业到创业板上市，同时又促使在创业板上市的企业改进公司治理结构，提高效益，积极准确地披露内控信息，逐步建立创业板与主板市场之间的联系，以主板带动创业板的发展，使主板市场与创业板市场形成良性互动。创业板临产之险创业板的推出已经没有悬念，各项准备工作也已就绪。那么，这一切就可以高枕无忧了吗 “创业板”就要诞生了。在刚刚召开的全国“两会” 上，证监会主席尚福林表示，争取上半年推出创业板。全国政协委员、深圳证券交易所理事长陈东征也表示，目前深交所正会同有关方面联合推进准备工作。那么，令业内欢欣鼓舞的创业板，未来能否真正走向成功运营？ 风投：不看好创业板初期 在采访中，一些PE(私募股权基金)和VC(风险投资)普遍对创业板的推出持谨慎态度，这到引起了记者的注意。 “对于我们来说，主要是看被投项目的商业模式和盈利前景等情况。创业板是增加了一个退出渠道，但实际上，包括主板和其他市场都可以成为退出选择。所以，是否在创业板退出，不会成为我们考虑项目的主要因素。”一位私募经理对记者说。 “创业板门槛相对比较低，比如没有连续三年盈利要求，不要求股本达到3000万元等。如果是资质较好的企业，应该在主板、至少是中小板上市，等待创业板的，多少表明企业还不够成熟。因此，风险不容忽视。” 一位创投公司合伙人也作如上表示。 “对于主要做中后期项目的PE来说，投资创业板上市项目还面临利润预期下调的风险。”前述私募经理认为，2008年，中国股市整体市盈率正面临回落。因此，2007年一个项目动辄二三十倍的回报可能需要调整为23倍的预期，在风险不断增高的情况下，无疑会涉及进入价格谈判等现实问题，这样，机构选择时势必会更为慎重。 “相比创业板，我们更担心的是经济环境的变化。”那位创投公司的合伙人指出，未来国内经济虽说出现衰退的可能性不大，但是，经济发展速度肯定会放缓。“目前，一些国外投行和国内分析机构都倾向于此预期，认为在国内宏观调控持续深入的情况下，2008年国内GDP增速将从2007年的11.5%回落到10.5%附近，而且会持续几年。这无疑会影响到创投人士的信心”。 散户：不愿再跌入陷阱 “中国的主板市场，已经被证明其实就是一个庄家通吃的大赌场。内幕交易、暗箱操作层出不穷。有资料统计，中小投资者，就是所谓的散户，其投资亏损失败的比例要占到80%以上。据说，创业板发行上市管理办法仅仅是一个通则。那么，证监会有没有具体措施来保证创业板市场的公开透明？如没有，小股民谁敢进入？” 在国泰君安营业部，几位老股民围着记者七嘴八舌。他们认为，A股市场至今仍存在庄家操盘、恶意操纵股价、大资金鱼肉中小投资者的行为，所以，对创业板能否搞好深表怀疑。一些投资者直言，不打算参与。 有十五年炒股经历的李大爷首先说，主板市场推荐上市从来就是一个见不得光的暗箱操作，为上市而造假的行为不知道害了多少股民。比如红光股份、大庆联谊之类的伪造数据以求上市的违法圈钱行为，始终没有得到惩罚。“如果创业板没有实实在在的措施来杜绝这种违法行为，将严重影响中小股民投资创业板的热情。” “再说，创业板市场所有的股票都是小盘股，庄家可以通过很小代价就能操纵一只股票的涨跌。而我们散户，根本就没有几个了解所谓的高科技，没有几个能看懂上市公司财务报表。所以，如果创业板不能有效维护中小投资者的利益，大家是没有这个胆子进去的。”站在李大爷身旁的蒋阿姨明确表示，对于创业板，她持观望态度。 比李大爷、蒋阿姨更为“精明”的褚先生，则几次挥舞着手臂发出一连串质问：在信息如此发达的社会，在高风险的创业板上市的公司，是不是还要实行每三个月才披露一次财务报告的信息披露制度？“我可知道，所有的公司每个月都要向税务部门递交一次财务报表。可那些上市公司为什么要三个月才向投资者披露一次呢？技术上有问题吗？连开放式基金都可以每天披露一次基金的估算净值，可上市公司为什么不能把每个月报给税务局的报表给投资者看一下？难道给税务局的报表拿不出手、不敢给投资者看？为什么非得让投资者在长达三个月的时间对企业的财务状况如瞎子摸象？”褚先生认为，在高风险的创业板市场，投资者应该完全有权利至少每个月了解到自己所投资公司的经营现况。如果即将出台的细则里不能做到这一点，那么，投资者的热情会大打折扣。 专家：八大风险是障碍 两位不愿意公开姓名的知名专家认为，创业板市场的风险是客观存在的，尤其是下述几种现象尤为令人担忧： 问题之一 股份的限制流通。他们认为，股份全流通，这本是创业板市场区别于A股市场的一个基本特征，但过去有人提出“上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期内不得出售其所持该上市公司股份，包括由于公司送配股而增加的股份”。如若这一主张成为“规则”，那么，创业板市场发展将面临巨大风险。 问题之二 关联交易。在创业板市场中，关联交易不仅可能发生在上市公司与母公司之间，而且可能发生在同一股东投资的若干家企业、即关联公司之间，如不予以严格限制，一些上市公司的资金和发展前景将难有切实的保障，相关投资者权益将面临严重损失的风险。 问题之三 创业板市场的企业很难用净资产或市盈率等常规尺度衡量。由于知识产权和商誉本身定价的弹性及难以捉摸的性质，使得企业净资产很难确切地判定。价值判定的多标准、高弹性本身就蕴涵着风险。它们又给炒作提供了更大的空间，因而会派生出更大的风险。 问题之四 企业经营参与权的风险。在主板市场上，股民往往不参与企业的经营与决策，但很多大股东还是积极参与的。管理上的基本特点是管理者与资本持有者分离。最明显的是，在主板市场上，几乎没有管理者大比例持股现象。但是，在创业板市场，可能会有相当多的企业管理者和技术发明人成为大股东，具有绝对控股权。这样就会降低企业管理的公开性和小股东的参与程度，增加了企业管理的随意性。在主要管理者有较高道德水准和很强决策能力时，会加快企业的发展和提高其效益；反之则容易产生关联交易、利益输送、决策失误等小股东利益受损的风险。 问题之五 股价被操纵的风险。创业板市场不可能一下子推出一个巨大的盘子，但是，市场各方面已经聚集了大量资金蓄势待发，大部分基金已经在空仓，就可见市场资金动向之一斑。大资金追逐小盘子，必然会造成初期一哄而上的局面，股价也一定会被炒到荒谬的价位，导致暴涨暴跌，价格严重偏离价值，最后导致市场震荡。 问题之六 过度包装的风险。主板市场已经存在过度包装的道德风险，然而，主板市场毕竟多是国有企业和大型企业，尚受相当多的约束。创业板市场将涌出大批民营企业，其中难免有鱼目混珠的不道德的企业主，在强大的利益推动下，抱着捞一把的心态上市，在创业板上市门槛较低和风险投资急于兑现的特殊情况下，推出质次价高的上市公司。 问题之七 监管风险。创业板市场的性质和上市企业的特点本身，就给监管部门的监管造成极大困难。诸如故意和非故意，恶意或是善意，等等；界限很难划定：当风险投资企业未实现预期时，你不能清楚地判定它是故意还是非故意。同时，这个市场是为创业者开辟的市场，是为风险投资人与寻找风险资金的人开辟的交易市场。所以，这个市场本身就充满了风险。市场监管只是监管市场秩序，并不能为投资人监管风险。 问题之八 心理风险。在风险投资市场上，投资人往往抱着以小博大的心态，承受风险的能力不强。企业出了事，就去找监管部门，这就是只许赢不许输心态的反映。股市有风险，创业板的风险更大，投资者应该有这样的心理准备。 企业：上市融资仍需要门槛 “近期推出创业板，就是因为中国当前银根紧缩。管理层也指出，创业板的推出，会解决中小企业融资问题。那么，符合创业板发行上市管理办法规定的能有多少家企业？不符合规定的，融资问题还是很难解决。” 徐先生的公司从事建筑软件开发，创业八年来，公司一直受制于资金的不足而难以发展壮大。“银行的款贷不上，中小板也上不了，每发展一步，只好四处向亲朋好友借钱。现在多么想到创业板融资，可听说门槛会有很多，所以，能力又跟不上了。” 基于中小企业的感叹，寄希望于通过股权融资，通过资本市场来解决其融资难的问题是不现实的。独立财经撰稿人皮海洲认为，此前，为缓解中小企业融资难，中国股市已经做出过有益的尝试，于2004年5月推出了中小板。但由于中小企业先天性的不足，比如，企业收入规模小、利润少等，中小板开设几年来，从中受益的中小企业也不过200余家，而更多的中小企业仍然徘徊在中小板的大门之外。 他还指出，虽然创业板的门槛设置会低于中小板，但那些资产规模小、抗风险能力差、难以从银行贷款的中小企业，同样也很难踏入创业板的大门。据保守估计，我国的中小企业已超过4000万家，目前适合在创业板上市的中小企业数约为30005000家。可见，能在创业板上市的中小企业也只是这一群体中的凤毛麟角，绝大多数的中小企业还是无缘于创业板。可见，创业板并不是解决中小企业融资难的灵丹妙药。 就拿香港创业板来说，内地到香港创业板挂牌的企业数目，2001年高峰期达57家，到2004年只有21家。据悉，2004年赴香港创业板进行IPO的21家企业，当年共募集资金近27亿港元。2005年仅有10家企业在香港创业板IPO，融资金额不到10亿港元。与此同时，香港创业板交投额也由2000年的800多亿港元，跌至2004年的200多亿港元。可见，上市公司家数减少，筹资能力降低是创业板的致命伤。 一位观察家指出，早在1999年，深交所就着手筹建创业板，为此，2000年后甚至还停止了主板的IPO。然而，创业板却自此陷入“难产”之中。2004年5月17日，深交所不得已推出权宜之策中小企业板，不过它一问世便存在着定位不明的问题。其IPO条件与主板接近，仅在股本规模上有所区别：IPO发行股份在1亿股以下的企业(金融行业除外)放在中小板，1亿股以上的大企业在上海交易所挂牌。由于中小板是国内小盘新股发行的唯一平台，市场投资主体中小投资者云集于此。由于市场资金充裕，小盘股供应不足，去年在中小板上市的新股，出现上市首日股价、涨幅、市盈率等“三高”，之后则深幅下跌。因此，这位观察家担心创业板重蹈中小企业板“过山车”的覆辙。