宏观快评：欧美热点追踪第66期0907

table_main宏观快评模板欧美热点追踪 第66期发布日期：2012年9月7日分析师：周金涛李树培电话：010-85130831010-85156321执业证书编号：S1440510120017S1440512070008热点追踪：欧洲央行推不限量购债计划，德国仍持反对立场欧洲央行周四(9月6日)同意推出一个新的、规模可能不设限的购债计划，以拉低欧元区困难国家的借款成本，抑制欧债危机恶化。欧洲央行行长德拉基表示，针对二级市场的新计划会解决债市扭曲问题，并消除投资人对欧元区能否存活下去的“毫无根据的”担忧。7月时，德拉基承诺将竭尽所能保卫欧元。德拉基表示，新计划将主要针对三年期以内的债券，而且完全符合欧洲央行的职责范围。德国央行反对该计划，欧洲央行管委会中只有一名委员持有异议。德拉基在央行月度会议后的记者会上表示：“在合适的条件下，我们将提供一个完全有效的支撑，以避免可能出现的破坏性局面。”他还指出，购债计划没有预先设定量化的规模限制。欧洲央行声明发布前，投资人提心吊胆，等着看欧洲央行对采取行动扶助拉低西班牙和意大利借款成本上有多果断，上周政策制定者对计划的分歧显而易见。分析师表示，德拉基的声明符合市场预期。除了市场聚焦的购债计划外，欧洲央行还将指标利率维持在0.75%不变。CitiFX的G10策略师AndrewCox表示：“今日发布的细节令欧元区正在成形的安全网可靠度增加，应能支持对欧元区资产的需求。”德拉基表示，欧洲央行只会帮助那些提出申请、并执行严格的政策条件要求的国家，同时还需欧元区的救助基金也购买这些债券，最好还有国际货币基金组织(IMF)参与设计和监控相关条件。声明发布后，IMF行长拉加德称对欧洲央行新购债计划表示欢迎，IMF准备在“我们的框架内”进行合作。欧洲央行再度干预欧元区债市，对为政府争取时间制定较长期危机应对措施至关重要。西班牙和意大利公债收益率(殖利率)自德拉基8月2日表示欧洲央行将购买这两国公债后已经大幅下滑。在周四德拉基宣布措施后，两国公债收益率进一步降低。德拉基称，欧洲央行不会设定特定的公债收益率目标，同时如果受助国未能达到受助条款要求，欧洲央行的购债将暂停。德拉基表示，欧元区经济的复苏将是一个逐步的过程，凸显欧元区经济困境。欧洲央行对今年欧元区经济新的预估为萎缩0.6-0.2%。对政策制定者而言，一个不利因素可能是商品价格上涨，欧洲央行的声明也刺激了商品价格，布伦特原油期货周四大涨1.50美元，报每桶114.59美元，小麦期货升0.08美元，报每蒲式耳8.54美元。德国仍反对上周德国报纸报导称，德国央行行长魏德曼因对购债计划反对而考虑辞职后，德拉基的压力加重，尽管多位消息人士表示，魏德曼并未作出这种威胁，且相信将坚守岗位据理力争。此次德拉基成功获得管委会对该计划压倒性多数的支持，尽管魏德曼投了反对票。魏德曼担心干预债市可能打破欧洲央行不为欧元区成员国注资的禁忌，其他欧洲央行委员则认为帮助西班牙和意大利以避免欧元区危机恶化的迫切性更大。德国央行表示，购买公债太接近印钞为成员国提供资金。货币政策面临变得过分依赖财政政策的风险，如果达成一致的计划导致改革延迟，将损及市场对各国政府解决危机能力的信任。由于德国宪法法院要到下周才会对新的欧洲稳定机制(ESM)作出裁决，欧洲央行不会马上就有干预行动。放弃优先债权人地位德拉基还表示欧洲央行准备在新的购债计划中放弃优先债权人地位，意味着一旦出现违约，欧洲央行将与民间债权人享有同等待遇。欧洲央行希望此举能消除民间投资人的担忧，即一旦出现主权债违约，会在偿债顺序的末席。今年稍早在希腊债务重组中，欧洲央行享有优先债权人地位，民间投资人所持希腊主权债价值被减计，而欧洲央行所持债券则未受影响。还是为了安抚德国央行的不满，德拉基表示，所有购债行动将透过吸收银行相同规模的存款来“冲销”，以避免通胀风险。欧洲央行坚持要求在购买公债前受助国需同意严苛的条件，这令市场疑虑西班牙是否会寻求帮助，令部分投资人对欧洲央行新的购债计划感到失望。西班牙首相拉霍伊(MarianoRajoy)和德国总理默克尔表示，他们没有讨论援助西班牙的条件，尽管市场预期拉霍伊周四可能在马德里举行的双边会谈中寻求德国对援助的支持。意大利总理蒙蒂：欧洲央行新购债决定值得赞赏意大利总理蒙蒂(MarioMonti)周四(9月6日)表达了对欧洲央行(ECB)独立作出决定的大力赞赏，后者宣布推出一项旨在压低借贷成本的无限量购债计划。蒙蒂称：“欧洲央行今日宣布的举措是重要的，这是该央行向着加强欧元区监管迈出的坚实的一步。”他表示，欧洲央行的独立性必须得到所有成员国的尊重，其日内的独立决定值得赞赏。该总理并指出，现在说购债计划是否会阻碍区域内成员国寻求欧洲央行帮助以压低国债收益率为时尚早。欧洲央行行长德拉基(MarioDraghi)日内稍早公布了备受瞩目的购债计划细节，欧银计划启动名为“货币直接交易”(MOT)的计划，针对欧元区二级国债市场进行无限量冲销式的国债购买，购买对象主要为到期期限在3年以下的国债。报道：政策会议召开前欧洲央行内部分歧严重据金融时报德国版(Financial Times Deutschland)周三援引知情人士的话报道称，欧洲央行(European Central Bank)最新政策会议召开之际，分别以西班牙央行行长Luis Maria Linde和荷兰央行行长Klaas Knot为首的两派在欧洲央行如何推进债券购买计划的问题上持不同观点。报道援引接近欧洲央行的知情人士的话称，以Linde为首的一派希望欧洲央行迅速干预国债市场，并且不附加太多条件。报道认为，Linde的立场很大程度上符合西班牙政府的利益。西班牙一直催促欧洲央行购买该国主权债券以压低借款成本。投资者对西班牙疲软的经济增长前景、处境艰难的银行体系以及萎靡不振的就业市场感到担忧。西班牙此前已同意规模至多1,000亿欧元（合1,250亿美元）的银行业救助计划。欧洲央行行长德拉吉(Draghi)在上月的央行新闻发布会上表示，只要成员国启动救助计划，央行就准备在二级市场购买国债。然而，西班牙政府不愿接受这项计划，希望在申请救助之前先了解协议的具体条款。报道称，Linde和德国央行(Deutsche Bundesbank)行长魏德曼(Weidmann)是欧洲央行管理委员会中政策理念相差最大的两位成员。知情人士称，无论何种情况，魏德曼都决不会对债券购买计划投赞成票。此外，荷兰央行行长Klaas Knot也对Linde的意见持反对态度，据报道他是质疑债券购买计划一派中的核心人物。这一阵营希望尽可能多的给债券购买计划设定条件。除Knot之外，这一派中还有芬兰央行行长Erkki Liikanen和比利时央行(Belgian National Bank)行长Luc Coene。欧元区8月份商业活动加速萎缩欧元区8月份商业活动加速萎缩，这是欧元区可能陷入衰退的最新表现，而且有新的迹象显示欧元区最大的经济体德国也遇到困难。数据公司Markit周三表示，欧元区8月份综合采购经理人指数(PMI)终值从7月份的46.5降至46.3，初值为46.6；当月综合PMI数值远低于50的荣枯分水岭。这表明欧元区主要制造业和服务业活动的萎缩步伐普遍较前月加快。8月份德国综合PMI从7月份的47.5降至47.0，为逾三年来的最低水平，这意味着德国商业活动出现了自德国走出上一次衰退以来的最快萎缩步伐。尽管相对于其他一些欧元区成员国，德国商业活动的萎缩程度依然温和，但德国经济持续疲软令人担心，德国是否还有能力和意愿继续为欧元区负债更重的成员国提供重要金融支持。国际市场：国际股票指数名称最新价值涨跌幅%名称最新价值涨跌幅%道 琼 斯13292.00 1.87 法国cac 403509.88 3.06 标准普尔5001432.12 2.04 恒生19209.30 0.34 纳斯达克综合3135.81 2.17 台湾7326.72 -0.55 伦敦富时1005777.34 2.11 日经2258680.57 0.01 法兰克福DAX307167.33 2.91 新加坡2989.26 -0.22 数据来源：BLOOMBERG 更新日期：2012年9月7日06:30大宗指数(简表)名称最新价值涨跌名称最新价值涨跌BRENT原油期货113.490.4LME铜(3个月)7701-34.5黄金现货1700.850.57CBOT棉花期货796-1.25COMEX黄金期货1700.9-2.3CBOT小麦期货869.25-2.75白银现货32.635-0.0125CBOT大豆期货1744.50COMEX白银期货32.6350.016波罗的海干货675-9LME铝(3个月)19753波罗的海油轮6313数据来源：BLOOMBERG 更新日期：2012年9月7日06:30抛砖引玉：“边缘博弈”注定欧洲斗而不裂是一种常态在“边缘博弈”的逻辑之下，合作从而不使欧洲走向崩盘是各方博弈的底线，斗争在危机波澜起伏的紧张压力之下追逐各自的利益诉求，是一种符合理性的选择。 无限量购债本身也是一种预期管理。主权债务危机在相当程度上也是一场信心危机，出于对危机爆发的情绪恐慌本身就存在着一种危机自我强化、自我实现的反馈机制。29年大危机时期，罗斯福之所以提出唯一值得恐惧的就是恐惧本身也是对情绪恐慌杀伤力的总结。无限量购债计划和ECB放弃优先债权人资格，无疑给市场对欧债缺乏最后贷款人的担忧和市场投机资金做空欧元都是一个强有力的回应。即便该计划的具体实施条件和日期尚不确定，但是其稳定市场预期的效果之前就已经显现。 无限量购债不是无条件购债。从德拉吉的讲话中可以看出，ECB的无限量购债不是无条件购债，而是危机国家要首先申请救援，并且达到相关救援条件后欧央行才会出手，这也非常吻合我们提出的“边缘博弈”的利益诉求特征。 ECB不会无条件救助西班牙，西班牙虽已在劫难逃，但必不情愿接受附加条款，博弈还将继续。“边缘博弈”之下核心国、欧洲一体化组织存在利用危机的压力迫使危机国家推进改革，交出部分国家主权以保证欧洲经济的长期问题发展和欧洲一体化的提升，所以对于西班牙的无附加条件的救援是不会出现的。欧洲经济的持续衰退必然会使西班牙经济状况更糟，其银行业和政府所遭遇的经济衰退的冲击正在不断积累，西班牙求援恐怕已难逃此劫。围绕具体救援条款的博弈，恐怕是下一次危机升温的风险点。2.1欧债危机中的“边缘博弈”其实早在去年此时的报告欧债危机：波澜难息，风暴难起中我们就已经详细分析过，欧债危机的根源在于体制（财政与货币政策不协调，高福利，南北欧之间贸易不平衡造成南欧国家产业空心化），体制根源不除，欧洲经济就难有显著改善，进而债务危机也就难有根本性好转。而对于各方对危机的应对态度上，我们认为由于欧元区及欧盟各国之间存在密切的债权债务关系和经贸关系，处于一种唇亡齿寒的关系，不管是对处于债权地位的核心国，还是处于危机之中的债务国而言，欧债危机一场各方都输不起的既需同舟共济，但又存在激励利益博弈的马拉松游戏。复杂的债权债务关系与密切交织的经济联系决定了，无论是经济实力较强的核心国，还是处境艰难的债务国，一旦使危机失控，后果都是非常灾难性的（救援过程中各方的成本比较与救与不救的成本比较请参见我们的欧债系列报告）。欧洲各方围绕要不要协同应对欧债危机的博弈格局如图10所示，因为各方利益密切交织，博弈的纳什均衡解只有一个，就是核心国和欧盟组织施救，危机国家配合救援。图 1：欧元区相互交织的债权债务关系图 2：核心国、重灾国协同救助与否利害关系博弈数据来源：纽约时报，中信建投证券研究发展部 数据来源：中信建投证券研究发展部在影响欧洲经济增长的体制性弊病未除（有利于长期增长的体制革新往往具有负面的短期效应），经济又遭受主权债务危机冲击之下造成的财政与金融部门急速去杠杆化冲击的情况下，短期欧洲经济难有根本的好转，因而欧盟核心国和欧盟机构对危机国家的救援就成了控制危机风险的关键条件和力量。虽然在危机救援的问题上由于各方存在密切的利益交织关系，系统性风险之下，容易产生连锁反应的威胁存在，各方除了协同应对危机已经别无选择，但是由于救援过程中各方存在切切实实地利益分担博弈，存在是以体制革新治本为主还是以流动性注入治标为主的博弈，各方在坚持协同应对不使危机演变成系统风暴的底线之下，又存在激烈的博弈斗争，或者可以称之为“边缘博弈”。所谓“边缘博弈”是指危机救援过程中各方处于不同的利益诉求动机，使危机不断的接近或触底危机爆发边缘的博弈。就像朝鲜当年的金正日政府的“边缘外交”政策，无数次造成了朝鲜半岛的紧张局面，但又一次次的化险为夷，因为“边缘”策略的真正目的不是真的要引爆危机，而是要利用紧张的形势实现自己其他的利益诉求。当然，我们并不认为欧债危机的紧张形势是各方故意而为之，因为危机对谁都是一个压力和成本，但是我们认为各方却有利用危机压力已达到不同目的诉求的动机，比如，作为欧盟一体化的最大受益者德国、法国，作为一体化推进产物的欧盟委员会与欧洲央行，他们有借助危机压力迫使危机国家一方面推进体制改革，以使南欧经济能够重新焕发生机，从根本上解决债务危机，一方面又想让危机国家在危机的重压之下更多的交出国家主权，以达到进一步提升欧洲一体化的目的；同时危机国有了核心国和欧盟组织不得不对其进行救助的博弈底线，进而也就没有了破釜沉舟的勇气，反而有借助市场危机压力更多的索要外部援助，以达到更多的回避深层改革，逃避改革阵痛的目的。虽然欧洲各方在围绕救援与否和配合与否的博弈中均衡解是各方要协同应对危机，但是在具体的救助过程中，“边缘博弈”的特征又决定了各方的态度与行动是一种适时而动，适度而动的特点，救援一方不具备重拳出击以拯救欧猪国家于水火的动力，因为这样危机国家就没有了改革的压力，也没有的交出部门国家主权的压力，那么欧债危机的体制根源就难以根除，欧洲一体化的提升也难以加速，同样，危机国家也不具备破釜沉舟、大刀阔斧进行体制改革的魄力，即便是抛开国内民众的反对不谈，大刀阔斧地深化改革虽然对其长期经济增长有利，是解决市场对其财政可持续性怀疑的根本，但是大刀阔斧的改革意味着剧烈的改革阵痛，深化改革所带来的危机压力环节也意味着危机国家只能获得有限的外部援助。图 3：核心国、ECB与重灾国在协同应对危机过程中的“边缘博弈”图 4：欧债危机演绎成拉锯战是双方“边缘博弈”的必然结果数据来源：中信建投证券研究发展部 数据来源：中信建投证券研究发展部因此，在危机根源持续存在，救援过程中各方存在“边缘博弈”的动机特征就决定了这场博弈的均衡解是救援一方根据危机情况适时、适度救援，危机一方根据情况适时、适度推进改革、索要援助，那么这种状态之下欧债危机就必然表现为一场拉锯战，注定要反复发酵、酝酿，呈现出一种欧债危机：波澜难息，风暴难起的状态，如图13、14所示。图 5：欧央行、英央行、美联储资产负债表扩张规模数据来源：Wind，CEIC，中信建投证券研究发展部图 6：欧央行、英央行、美联储债券持有规模数据来源：Wind，CEIC，中信建投证券研究发展部2.2西班牙以何种方式求援，希腊闹剧是否再次重演是9月的风险点。在“边缘博弈”的逻辑之下，合作从而不使欧洲走向崩盘是各方博弈的底线，斗争在危机波澜起伏的紧张压力之下追逐各自的利益诉求，是一种符合理性的选择。西班牙国家统计局公布的终值数据显示，第二季度经济衰退加剧，由于国内支出大幅减少，第二季度国内生产总值同比及环比萎缩速度均加快。统计局称，西班牙第二季度GDP较第一季度萎缩0.4%，较上年同期萎缩1.3%。其中，环比降幅与统计局上月发布的初步数据一致，但同比降幅大于统计局此前公布的初值1%。统计局还称，目前估计西班牙第一季度GDP同比萎缩0.6%，此前估值为萎缩0.4%；环比萎缩0.3%，与此前估值相同。西班牙负债最重的加泰罗尼亚地区上周宣布，将请求西班牙政府根据流动性计划向其提供50.2亿欧元（约合62.8亿美元）的资金援助，因为该地区目前已难以为基础公共服务提供资金并偿还巨额债务。加泰罗尼亚政府发言人Francesc Homs在新闻发布会上称，当地政府将申请援助资金以便偿还未来几个月到期的债务。该地区现金枯竭问题在这个夏季变得非常严重，以致于当地政府已在7月份停止向医院、养老院和其他一些预算已经大幅缩减的社会服务项目拨款。经济的持续恶化必然要使银行业的资产负债状况不断恶化，地方和中央政府的财政状况更加的拮据，因此西班牙和希腊的问题都存在进一步恶化的可能，9月份这两个国家以何种方式向欧盟、ECB求援，将很可能会是下一次危机升温的焦点。table_research分析师介绍周金涛：南开大学经济学硕士，现任中信建投证券研究部董事总经理，行政负责人。长期从事宏观策略研究，并在中国的工业化国际比较和经济周期研究、虚拟经济与实体经济关系等方面形成了独特的逻辑框架和思维体系。2008 年以来连续四年获得新财富最佳策略上榜分析师。李树培：南开大学经济学博士，中信建投海外宏观分析师。借助于经济周期的框架，国际政治经济格局演变的历史，追踪当今国际经济形势的律动。研究服务社保基金销售经理彭砚苹 010-85130892 pengyanping姜东亚 010-85156405 jiangdongya北京地区销售经理张博 010-85130905 zhangbo张明 010-85130232 zhangming张迪 010-85130464 zhangdi陈杨 010-85156401 chenyangbj黄玮 010-85130318 huangwei上海地区销售经理李冠英 021-68821618 liguanying杨明 010-85130908 yangmingzgs戴悦放 021-68821617 daiyuefang崔晨 021-68821615 cuichen王磊 021-68821613 wangleish深广地区销售经理赵海兰 010-85130909 zhaohailan张娅 010-85130230 zhangya周李 0755-23942904 zhouli段佳明 010-85156402 duanjiaming王方群 020-38816536 wangfangqun程海燕 0755-82789812 chenghaiyan机构销售经理韩松 010-85130609 hansong任威 010-85130923 renwei何嘉 010-85156427 hejia刘嫘 010-85130780 liulei刘亮 010-85130323 liuliang评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来6个月内相对超出市场表现15以上；增持：未来6个月内相对超出市场表现515；中性：未来6个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来6个月内相对弱于市场表现515；卖出：未来6个月内相对弱于市场表现15以上。重要声明本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，投资者据此做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。 本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。地址北京 中信建投证券研究发展部上海 中信建投证券研究发展部中国 北京 100010中国 上海 200120朝内大街188号4楼世纪大道201号渣打银行大厦601室电话：(8610) 8513-0588电话：(8621) 6880-5588传真：(8610) 6518-0322传真：(8621) 6880-5010请参阅最后一页的重要声明11HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN