管理层收购理论介绍

1 2 管 理 层 收 购 在 中 国 的 现 实 意 义 我 们 有 最 廉 价 的 企 业 家 和 最 昂 贵 的 企 业 制 度 ； 企 业 家 是 稀 缺 资 源 ， 他 们 创 造 价 值 ； 把 羊 群 交 到 最 优 秀 的 牧 羊 人 手 上 ， 投 资 银 行 家 帮助 企 业 家 创 造 价 值 ； 3 案 例 ： 暴 利 从 何 而 来 -其 实 赚 钱 不 难A公 司 收 购 前 A公 司 收 购 后资 产=1000 资 产=1000负 债=200净 资 产=800 原 有 负 债=200收 购 负 债=400净 资 产 =400 净 利 润 =200ROE=25% 借 债 400，利 息 10%收 购 净 利 润 =200-40=160ROE=40% 让 我 们 做 得 更 好 ：A.如 果 我 们 多 借 点债 ;B.如 果 我 们 还 能 增加 利 润 ;C.如 果 我 们 买 下 公司 后 还 能 卖 掉 一些 资 产 先 还 债 ;D.如 果 4 其 实 赚 钱 也 难 难 点 在 哪 ？ 我 们 要 付 多 少 钱 买 A公 司 ？ 我 们 能 借 多 少 钱 ？ 成 本 多 少 ？ 我 们 能 卖 多 少 资 产 来 还 债 ？ 我 们 能 增 加 利 润 吗 ？ 5 杠 杆 收 购 和 管 理 层 收 购 的 概 念 杠 杆 收 购 ： 收 购 方 利 用 大 量 以 目 标 公 司 的 资 产 和未 来 现 金 流 为 抵 押 的 借 款 收 购 目 标 公 司 ， 收 购 完成 后 ， 收 购 方 完 全 掌 握 目 标 公 司 的 所 有 权 。 管 理 层 收 购 =杠 杆 收 购 +管 理 层 合 作 6 杠 杆 收 购 的 特 点 收 购 方 大 都 为 金 融 买 家 ； 使 用 大 量 借 款 和 少 量 自 有 资 金 ； 借 款 以 被 收 购 公 司 的 资 产 和 未 来 现 金 流 做 抵 押 ； 收 购 目 标 公 司 全 部 股 权 ， 目 标 公 司 若 为 上 市 公 司 ，收 购 后 将 退 市 。 7 杠 杆 收 购 /管 理 层 收 购 资 金 流 向 目 标 公 司 所 有 者 目 标 公 司收 购 方 /管 理 层筹 资 支 付 收 购 价 款 所 有 权让 渡 所 有 权控 制 目 标 公 司抵 押借 款自 有 资 金 8 杠 杆 收 购 /管 理 层 收 购 的 交 易 基 础金 融 套 利 ： 我 们 能 找 到 价 值 被 低 估 的 公 司 并 买 下 ； 我 们 能 使 它 增 值 ； 我 们 最 好 多 用 别 人 的 钱 。 9 价 值 低 估 的 公 司 在 哪 里 ？ 从 市 盈 率 游 戏 说 起 -收 购 增 加 市 值 ：收 购 方 目 标 公 司 收 购 后市 盈 率 20倍 10倍 20倍收 益 100万 100万 200万股 数 100万 100万 150万每 股 收 益 1元 1元 1.33元股 价 20元 10元 26.67 注 :收 购 方 1股 换 2股 收 购 目 标 公 司 10 游 戏 规 则 ：公 司 成 长 性 =每 股 收 益 增 加 =市 盈 率 提 高公 司 市 值 =每 股 收 益 X市 盈 率 游 戏 怎 么 玩 ：换 股 收 购 增 加 每 股收 益 成 长 性 好提 高 市 盈 率 股 价 上 扬市 值 增 加再 玩 一 次游 戏 结 果 ：60年 代 美 国 出 现 大 批 横 跨 不 同 行 业 的 企 业 集 团 ， 如 ITT 11 气 泡 破 了 ， 机 会 来 了市 盈 率 游 戏 -企 业 集 团 财 务 模 型 的 缺 陷 ： 收 购 增 加 的 每 股 收 益 增 长 =公 司 的 成 长 性 ； 管 理 资 源 是 有 限 的 ； 成 也 市 盈 率 ， 败 也 市 盈 率 ；企 业 集 团 解 体 ， 金 融 买 家 的 时 代 来 了 。 12 杠 杆 收 购 管 理 层 收 购 目 标 公 司 多 元 化 经 营 的 集 团 公 司 ； 处 在 母 公 司 阴 影 下 的 子 公 司 ； 无 人 继 承 的 家 族 企 业 ； 目 标 公 司 一 般 有 稳 定 的 现 金 流 量 ， 有 大 量 的 非 核心 资 产 ； 13 我 们 如 何 在 买 卖 企 业 中 套 利 古 典 式 杠 杆 收 购 ； 分 折 式 杠 杆 收 购 ； 战 略 式 杠 杆 收 购 。 14 古 典 式 杠 杆 收 购 模 型 套 利 途 径 ： 通 过 改 变 公 司 的 资 产 负 债 结 构 实 现 净资 产 收 益 率 的 倍 增 。 要 求 ： 准 确 预 测 目 标 公 司 现 金 流 量 ， 从 而 制 定 相应 的 借 款 金 额 和 利 率 。 15 分 折 式 杠 杆 收 购 模 型 套 利 途 径 ： 零 售 价 比 批 发 价 高 ， 将 目 标 公 司 分 折出 售 以 偿 还 部 分 借 款 并 从 中 获 利 。 要 求 ：1) 注 意 挖 掘 企 业 隐 藏 的 资 产 价 值 ；2) 企 业 产 权 转 让 市 场 的 兴 旺 ；3) 注 意 避 税 。 16 战 略 性 杠 杆 收 购 模 型 获 利 途 径 ： 金 融 套 利 管 理 增 值 除 以 上 两 种 模 型 做 法 外 ， 收 购 方 积 极 参 与 公 司 的 经营 运 作 ， 更 加 重 视 企 业 运 营 效 率 的 提 高 ， 从 而 增 加企 业 本 身 的 竞 争 力 ， 最 终 通 过 上 市 或 出 售 给 战 略 投资 者 实 现 成 功 退 出 。 要 求 ： 优 秀 的 管 理 团 队 ； 对 行 业 的 全 面 深 入 的 了 解 ；方 便 的 退 出 渠 道 。 17 杠 杆 收 购 和 管 理 层 收 购 的 联 系 单 纯 的 金 融 套 利 已 经 很 难 获 得 高 额 回 报 ； 优 秀 的 管 理 团 队 和 他 们 所 拥 有 的 管 理 能 力 是 稀 缺资 源 ； 管 理 层 收 购 金 融 资 本 管 理 资 源 18 我 们 去 哪 里 借 钱 凭 什 么 借 ： 目 标 公 司 的 资 产 和 未 来 现 金 流 ， 管 理 层的 故 事 ， 金 融 买 家 的 成 功 纪 录 ； 向 谁 借 ： 商 业 银 行 、 保 险 公 司 、 投 资 银 行 、 养 老 基金 、 杠 杆 收 购 基 金 ； 怎 么 借 ： 根 据 借 款 人 对 风 险 和 收 益 的 不 同 偏 好 设 计从 一 般 贷 款 、 可 转 债 到 股 权 的 不 同 融 资 方 式 。 19 最 成 功 的 金 融 买 家 之 一 的 商 业 模 型 ： 作 为 一 家 投 资 管 理 机 构 ，与 目 标 公 司 管 理 层 联 手 完 成 杠 杆 收 购 ， 并 在 收 购 后赋 予 目 标 公 司 管 理 团 队 极 大 的 自 主 权 ， 在 目 标 公 司竞 争 实 力 增 强 、 价 值 上 升 后 ， 通 过 上 市 等 方 式 退 出公 司 ， 取 得 高 额 回 报 。 20 收 购 股 权 投 资 方 收 购 股 权 投 资 方目 标 公 司 目 标 公 司 目 标 公 司 目 标 公 司 有 限 合伙 人 出资 出 资 ， 负 责 管 理投 资 期 收 回 投 资 ， 取 得 的 利 润回 收 期 有 限 合 伙人 收 回 投资 ， 取 得 的利 润 。大 量 收 购 目 标 公 司 出 售 或 上 市支 付 管 理 费 用 21 国 外 管 理 层 收 购 的 操 作 步 骤 和 具 体 内 容 交 易 参 与 者 对 目 标 公 司 的 选 择 收 购 前 提 收 购 方 案 MBO操 作 阶 段 和 程 序1.方 案 策 划2.收 购 过 程 3.后 续 整 合 退 出 渠 道 22 MBO参 与 者 收 购 顾 问方 案 设 计 法 律 解 释 财 务 处 理 公 司 改 制 融 资 协 调卖 方 讨 价 还 价 经 理 层提 供 融 资股 权 投 资 人 债 权 投 资 人 23 对 目 标 公 司 的 选 择 目 标 公 司 可 分 为 三 类 ：第 一 类 ： 管 理 体 系 不 良 ， 代 理 成 本 高 企 ， 所 有 者 对 公 司 经营 无 能 为 力 ， 前 景 不 看 好 ， 愿 意 转 让 资 产 ；第 二 类 ： 公 司 处 于 超 稳 定 状 态 ， 所 有 者 发 现 不 了 公 司 增 长潜 力 ， 意 欲 转 换 投 资 去 向 ， 将 现 有 资 产 进 行 转 让 ；第 三 类 ： 公 司 处 于 发 展 期 ， 管 理 层 出 价 高 于 所 有 者 对 公 司价 值 的 评 价 。对 目 标 公 司 的 要 求 ： “ 潜 在 的 经 营 效 率 空 间 ”公 司 内 部 存 在 着 大 规 模 的 节 约 代 理 成 本 的 可 能 性 。 24 MBO收 购 前 提 程 序集 团 公 司 在 竞 争 压 力 下 ， 决 定 将 主 营 业 务 进 一 步 集 中 ，放 弃 一 些 次 要 业 务公 司 内 部 体 系 不 顺 ， 管 理 失 灵 ， 为 降 低 交 易 成 本 ， 提 高整 体 效 益 而 放 弃 部 分 业 务管 理 层 产 生 较 大 的 经 营 战 略 分 歧 ， 决 定 重 整 公 司 业 务所 有 者 退 休 或 意 外 丧 失 经 营 能 力 及 意 愿法 律 、 财 务 环 境 变 化 使 公 司 继 续 经 营 变 得 困 难集 团 公 司 组 织 体 系 庞 大 ， 机 构 僵 化 ， 压 制 创 新股 东 集 团 未 能 建 立 有 效 的 激 励 机 制 管 理 层 认 为 集 团 整 体 未 能 高 效 率 地 工 作 ， 自 己 部 门 的 贡献 被 其 他 部 门 的 亏 损 所 抵 肖对 创 业 的 高 度 信 心企 业 家 的 直 觉独 立 运 作 企 业 的 能 力敢 于 承 担 个 人 风 险善 于 应 付 收 购 过 程 中 的 成 功 与 挫 折 出 售欲 望信 心 收购需求 25 方 案 制 作完 整 的 MBO方 案 主 要 内 容 有 ：1. 收 购 目 标 (整 体 还 是 部 分 )；2. 收 购 方 式 (是 股 权 收 购 还 是 资 产 收 购 )；3. 收 购 主 体 设 计 ；4. 收 购 价 格 ；5. 收 购 后 新 公 司 的 股 权 结 构 、 资 本 结 构设 计 ；6. 收 购 融 资 安 排 与 还 贷 预 测 ；7. 收 购 组 织 与 收 购 战 术 ；8. 收 购 后 新 公 司 的 资 产 、 业 务 整 合 方 案 与 治 理 结 构 安 排 等 。 其 中 的 核 心 问 题 包 括 ：1. 定 价 问 题 ；2. 财 务 问 题 ；3. 法 律 问 题 ；4. 业 务 整 合 问 题 。 26 MBO操 作 阶 段 和 程 序 MBO操 作 阶 段 和 程 序第 一 阶 段 :方 案 策 划 收 购 可 行 性 分 析 第 二 阶 段 进 行 收 购 评 估 定 价 谈 判 签 约 履 行第 三 阶 段 : 后 续 整 合 企 业 重 新 设 计 和 再 造 上 市 或 再 上 市 标 的 公 司 调 查 公 司 背 景 与 沿 革 产 业 背 景 分 析 目 前 公 司 运 营 状 况 人 力 资 源 资 源 配 置 市 场 环 境 科 研 开 发 公 司 章 程 财 产 结 构 商 务 合 同 有 关 诉 讼 操 作 安 排 经 营 状 况 调 查 组 建 管 理 团 队 聘 选 中 介 机 构 设 立 收 购 主 体 设 计 管 理 层 激 励体 系 选 择 战 略 投 资 者 收 购 融 资 安 排 财 务 状 况 审 查 法 律 方 面 调 查 27 第 一 阶 段 ： 方 案 策 划 MBO可 行 性 分 析 ：1. 检 查 和 确 认 目 标 企 业 的 竞 争 优 势 、 现 在 以 及 可 以 预 见 的 未来 若 干 年 财 务 和 现 金 流 情 况 ；2. 对 供 应 商 、 客 户 和 分 销 商 的 稳 定 性 进 行 评 估 ， 对 目 标 公 司现 存 经 营 管 理 和 制 度 上 的 问 题 及 改 进 潜 力 进 行 研 究 ；3. 收 购 存 在 的 法 律 障 碍 和 解 决 途 径 ， 收 购 有 关 的 税 收 事 项 及安 排4. 员 工 及 养 老 金 问 题 、 公 司 股 东 权 益 的 增 长 和 管 理 层 的 利 益回 报 等 。 28 重 点 工 作 之 一 ： 目 标 公 司 调 查 经 营 状 况 调 查 及 评 价 ； 财 务 调 查 及 评 价 ； 法 律 调 查 及 评 价 ； 治 理 结 构 调 查 及 评 价 。 29 经 营 状 况 调 查 公 司 背 景 、 产 业 背 景 分 析 目 前 公 司 营 运 状 况 人 力 资 源 状 况 市 场 环 境 科 研 开 发 情 况 30 财 务 调 查 损 益 表 ： 营 业 收 入 确 认 政 策 、 利 润 构 成 、 产 品 销 售 成 本 构 成 、 管理 费 用 、 财 务 费 用 、 销 售 费 用 、 利 润 分 配 政 策 及 历 年 利 润 分 配 情况 、 税 率 现 金 流 量 表 与 融 资 ： 现 金 收 入 与 构 成 、 现 金 支 出 与 构 成 、 资 本 支出 与 营 运 资 金 支 出 、 自 由 现 金 流 量 、 融 资 需 求 与 融 资 额 等 资 产 负 债 表 ： 固 定 资 产 明 细 、 存 货 明 细 、 应 收 账 款 明 细 及 相 关 管理 措 施 、 长 期 投 资 明 细 、 银 行 长 短 期 借 款 明 细 、 应 付 债 券 明 细 、资 产 负 债 表 以 外 的 资 产 与 负 债 状 况 财 务 会 计 组 织 及 管 理 控 制 体 系 考 查 ： 数 据 处 理 设 施 、 财 务 资 料 的收 集 与 传 播 、 审 计 人 员 、 会 计 控 制 、 现 金 管 理 制 度 。 31 财 务 评 估 公 司 内 部 控 制 ： 内 部 控 制 的 管 理 建 议 书 ， 改 进 内 部 控 制 、 削 减 成 本 费 用 分 析 财 务 状 况 ： 判 断 公 司 资 产 质 量 、 负 债 情 况 、 资 本 结 构 、 净 资 产 情 况以 及 收 入 、 成 本 费 用 和 利 润 真 实 性 ， 并 根 据 调 查 结 果 调整 公 司 报 表 科 目 ， 进 而 确 定 公 司 的 长 短 期 偿 债 能 力 、 盈利 能 力 与 财 务 弹 性 。 32 法 律 调 查 与 评 价 调 查 和 评 价 过 去 的 有 关 法 律 事 项 作 出 ， 以 确定 公 司 过 去 法 律 问 题 不 会 影 响 收 购 后 新 公 司的 发 展 。 对 MBO的 法 律 事 项 及 其 对 收 购 完 成 后 新 公 司的 运 营 发 展 可 能 产 生 的 影 响 作 出 判 断 ， 以 及时 消 除 法 律 隐 患 。 33 公 司 治 理 结 构 调 查 控 制 权 分 配 调 查 ： 产 权 调 查 、 组 织 结 构 、 信 息 传 导 体 系 激 励 体 系 调 查 ： 报 酬 体 系 、 职 位 晋 升 制 度 34 操 作 安 排 组 建 管 理 团 队 聘 请 中 介 机 构 设 立 收 购 主 体 设 计 管 理 层 激 励 体 系 选 择 战 略 投 资 者 收 购 融 资 安 排 35 组 建 管 理 团 队 以 目 标 公 司 现 有 管 理 人 员 为 基 础 ， 由 各 职 能 部门 的 高 级 管 理 人 员 和 职 员 组 成 收 购 管 理 团 队 考 虑 优 势 互 补 ， 引 进 必 要 的 外 部 专 家 和 经 营 管理 人 员 剔 除 内 部 那 些 缺 乏 敬 业 精 神 和 团 队 协 作 的 原 管理 人 员 或 高 级 职 员 36 选 聘 中 介 机 构 根 据 收 购 目 标 公 司 的 规 模 、 特 点 以 及 收 购 工 作 的 复 杂程 序 ， 选 聘 专 业 中 介 机 构 中 介 结 构 包 括 ： 投 资 银 行 律 师 事 务 所 、 会 计 师 事 务 所 、 评 估 事 务 所 等 37 设 立 收 购 主 体 壳 公 司 由 管 理 团 队 作 为 发 起 人 注 册 成 立 一 家 壳 公 司 或 称 为 “ 纸 上 公司 ” 壳 公 司 的 资 本 结 构 ： 过 渡 性 贷 款 加 自 有 资 金 设 立 原 因 ： 管 理 层 作 为 一 群 自 然 人 要 实 现 对 目 标 企 业 资 产 的 收 购 ， 必 须 借 助 于法 人 形 式 才 能 实 现 。 设 计 公 司 框 架 ， 制 定 公 司 章 程 ， 确 定 公 司 股 份 认 购 原 则 ， 发起 设 立 有 限 责 任 公 司 。 管 理 团 队 人 员 经 过 选 举 确 定 董 事 长 、 总 经 理 和 董 事 会 成 员 以 及 各 级 高 级 管 理 人 员 。 38 设 计 管 理 人 员 激 励 体 系 通 过 股 权 认 购 、 股 票 期 权 或 权 证 等 形 式 向 管 理 人 员 提供 基 于 股 票 价 格 的 激 励 报 酬 使 管 理 人 员 成 为 公 司 的 所 有 者 和 经 营 者 其 收 入 及 权 益 与 公 司 盈 亏 直 接 挂 钩 ， 能 够 得 到 基 于 利润 等 经 营 目 标 的 股 东 报 酬 发 挥 其 管 理 才 能 和 敬 业 精 神 39 收 购 融 资 安 排 10%： 管 理 层 自 筹 50 -60 ： 银 行 抵 押 贷 款 30%-40%： 各 种 级 别 的 次 等 债 券 形 式 私 募 ： 针 对 养 老 基 金 、 保 险 公 司 、 风 险 资 本 投 资 企 业 等 公 开 发 行 高 收 益 率 债 券 (也 就 是 垃 圾 债 券 )来 筹 措 40 第 二 阶 段 ： 进 行 收 购 41 资 产 评 估 的 基 本 方 法 市 场 法 ： 即 市 场 价 格 比 较 法 ， 是 通 过 比 较 评 估 资 产 与 最 近 售出 类 似 资 产 的 异 同 ， 并 将 类 似 资 产 的 市 场 价 格 进 行 调 整 ， 从而 确 定 被 评 估 资 产 价 值 的 一 种 方 法 成 本 法 ： 指 在 评 估 时 ， 按 被 评 估 资 产 的 现 时 成 本 扣 除 各 项 损耗 价 值 ， 来 确 定 被 评 估 资 产 价 值 的 一 种 方 法 收 益 法 ： 通 过 估 算 被 评 估 资 产 未 来 与 预 期 收 益 并 折 算 现 值 ，借 以 确 定 被 评 估 资 产 价 值 的 评 估 法 关 于 商 誉 的 评 估 ： 公 司 的 良 好 形 象 、 良 好 的 顾 客 关 系 、 较 高的 雇 员 素 质 、 及 其 他 无 形 资 产 42 收 购 定 价 定 价 依 据 ：1、 根 据 目 标 公 司 的 盈 利 水 平 评 价 ；2、 按 照 目 标 公 司 的 帐 面 资 产 价 值 评 价 ；3、 委 托 专 业 评 估 机 构 完 成 。 根 据 目 标 公 司 经 营 情 况 和 发 展 潜 力 确 定 考 虑 因 素 ：1、 建 立 在 公 司 资 产 评 估 基 础 上 的 各 价 值 因 素 ： 固 定 资 产 、 流 动 资 产 、 无 形 资 产 的 价 值 ； 土 地 使 用 价 值 ； 企 业 改 造 后 的 预 期 价 值 ； 被 转 让 的 债 权 、 债 务 ； 离 退 休 职 工 的 退 休 养 老 、 医 疗 保 险 和 富 余 人 员 的 安 置 费 用 等 。 2、 外 部 买 主 的 竞 争 43 收 购 谈 判 ， 签 订 合 同 收 购 双 方 的 名 称 、 住 所 、 法 定 代 表 人 ， 企 业 收 购 的 性质 和 法 律 形 式 ， 收 购 完 成 后 ， 被 收 购 企 业 的 法 律 地 位和 产 权 归 属 ； 收 购 的 价 格 和 折 算 标 准 ， 收 购 涉 及 的 所 有 资 本 、 债 务的 总 金 额 ， 收 购 方 支 付 收 购 资 金 来 源 、 性 质 、 方 式 和支 付 期 限 ； 被 收 购 目 标 公 司 的 债 权 、 债 务 及 各 类 合 同 的 处 理 方 式以 及 被 收 购 目 标 公 司 的 人 员 的 安 置 及 福 利 待 遇 等 。 44 收 购 合 同 的 履 行 收 购 完 成 后 ， 目 标 公 司 转 为 非 上 市 公 司 完 成 手 续 和 事 项 ： 1) 审 批 和 公 证 2) 办 理 变 更 手 续 3) 产 权 交 接 发 布 收 购 公 告 45 第 三 阶 段 ： 后 续 整 合 重 点 工 作 ： 企 业 重 新 设 计 和 再 造 。 具 体 包 括 三 项 内 容 ：1. 资 产 重 组 、 现 金 回 收 与 债 务 清 偿 ；2. 业 务 发 展 规 划 与 业 务 重 组 ；3. 运 作 机 制 再 造 、 制 度 建 设 、 人 事 调 整 、 财 务 控 制 体系 重 构 等 。 46 股 权 投 资 方 投 资 者 的 退 出 途 径1. IPO为 股 权 投 资 方 的 股 权 转 让 提 供 了 条 件2. IPO适 用 于 被 资 本 市 场 青 睐 的 成 长 性 行 业1. 战 略 收 购 者 指 被 收 购 公 司 的 竞 争 对 手 、 进 行 前 向 或 后 向 整 合 的 供 应 商 或 客户 及 计 划 进 入 某 一 行 业 的 企 业 集 团 。2. 出 卖 给 战 略 收 购 者 是 管 理 层 收 购 退 出 的 一 条 常 用 途 径 。3. 被 收 购 公 司 的 估 价 往 往 是 最 高 的 ： 战 略 收 购 者 往 往 能 将 被 收 购 公 司 的 资 源与 其 拥 有 的 资 源 整 合4. 出 卖 给 战 略 收 购 者 的 成 本 比 上 市 成 本 要 低 ;公 司 不 需 要 公 布 敏 感 资 料 ， 也 不 用 付 给 投 资 银 行 高 额 费 用 。5. 战 略 收 购 者 收 购 公 司 后 ， 往 往 会 进 行 大 量 裁 员 以 减 少 支 出 ， 因 此 在 收 购 价款 中 应 有 一 定 数 量 的 金 额 作 为 补 偿 。 。 47 股 权 投 资 方 投 资 者 的 退 出 途 径1. 公 司 管 理 层 不 想 上 市 ， 也 不 希 望 把 公 司 出 卖 给 自 己 的 竞 争 者 ，但 仍 希 望 控 制 自 己 的 企 业 ；2. 这 条 退 出 途 径 比 较 适 合 现 金 流 量 充 裕 稳 定 、 成 长 性 较 差 的 公司 ， 债 权 人 更 关 心 公 司 的 现 金 流 量 ， 因 此 公 司 较 易 获 得 借 款进 行 二 次 收 购 。3. 对 被 收 购 公 司 的 估 值 一 般 比 发 行 上 市 和 出 卖 给 战 略 性 收 购 者要 低 。 48 管 理 层 收 购 内 部 控 制 权 由 分 散 走 向 集 中 监 督 机 制 由 外 部 监 督 变 为 内 部 监 督 由 股 权 监 督 变 为 债 权 监 督 和 经 理 层 自 我 监 督 激 励 机 制 由 薪 酬 激 励 变 为 控 制 权 和 股 权 激 励 经 理 层 由 代 理 人 变 为 股 东 49 管 理 层 收 购 成 功 要 素 选 择 优 秀 的 团 队 设 计 融 资 结 构 控 制 风 险 高 效 运 作 实 现 增 值 选 择 合 适 的 退 出 渠 道 实 现 回 报