目标资本结构理论

统计程学教,jkjkkklkjk单击以编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,资,本,本,结,结,构,构,5-1,杠,杆,杆,利,利,益,益,与,与,风,风,险,险,5-2,资,本,本,结,结,构,构,理,理,论,论,5-3,目,标,标,资,资,本,本,结,结,构,构,企,业,业,风,风,险,险,经,营,营,风,风,险,险,企,业,业,无,无,债,债,务,务,时,时,，,，,未,未,来,来,息,息,税,税,前,前,收,收,益,益,的,的,不,不,确,确,定,定,性,性,。,。,财,务,务,风,风,险,险,企,业,业,由,由,于,于,举,举,债,债,而,而,增,增,加,加,的,的,普,普,通,通,股,股,股,股,东,东,的,的,风,风,险,险,问,：,：,如,如,何,何,衡,衡,量,量,这,这,两,两,种,种,风,风,险,险,的,的,大,大,小,小,及,及,其,其,相,相,应,应,的,的,收,收,益,益,？,？,杠,杆,杆,系,系,数,数,经,营,营,杠,杠,杆,杆,系,系,数,数,财,务,务,杠,杠,杆,杆,系,系,数,数,WACC=,W,i,K,i,问,：,：,如,如,何,何,确,确,定,定,W,i,?,答,：,：,取,取,决,决,于,于,企,企,业,业,的,的,风,风,险,险,承,承,受,受,能,能,力,力,。,。,杠,杆,杆,原,原,理,理,S,EPS,财,务,务,管,管,理,理,中,中,的,的,杠,杠,杆,杆,原,原,理,理,，,，,则,则,是,是,指,指,由,由,于,于,固,固,定,定,费,费,用,用,的,存,存,在,在,，,，,当,当,业,业,务,务,量,量,发,发,生,生,较,较,小,小,的,的,变,变,化,化,，,，,每,每,股,股,收,收,益,益,会,产,产,生,生,较,较,大,大,的,的,变,变,化,化,。,。,5-1,杠,杆,杆,利,利,益,益,与,与,风,风,险,险,一,、,、,经,经,营,营,风,风,险,险,和,和,经,经,营,营,杠,杠,杆,杆,由,于,于,固,固,定,定,成,成,本,本,存,存,在,在,而,而,出,出,现,现,的,的,销,销,售,售,量,量,有,有,较,较,小,小,幅,幅,度,度,的,的,变,变,动,动,引,引,起,起,息,息,税,税,前,前,利,利,润,润,较,较,大,大,幅,幅,度,度,的,的,变,变,动,动,的,的,现,现,象,象,。,。,（,一,一,）,）,营,营,业,业,杠,杠,杆,杆,利,利,益,益,（,二,二,）,）,营,营,业,业,风,风,险,险,（,三,三,）,）,营,营,业,业,杠,杠,杆,杆,系,系,数,数,营,业,业,杠,杠,杆,杆,系,系,数,数,也,也,称,称,营,营,业,业,杠,杠,杆,杆,程,程,度,度,，,，,是,是,息,息,税,税,前,前,利,润,润,的,的,变,变,动,动,率,率,相,相,当,当,于,于,销,销,售,售,额,额,变,变,动,动,率,率,的,的,倍,倍,数,数,。,。,EBIT,EBIT,DOL,S,S,按,销,销,售,售,额,额,计,计,算,算,：,：,S,VC,DOL,S,S,VC,F,A,、,B,公司,EBIT,概率分布 （单位：千元）,销售额 固定成本 变动成本,EBIT,A B A B A B A B,0.3 240 240,60 100,120 90,60 50,0.4 320 320,60 100,160 120,100 100,0.3 400 400,60 100,200 150,140 150,概 率,E(EBIT),A,=0.3,60+0.4,100+0.3,140=100,（,千,千,元,元,）,）,E(EBIT),B,=0.3,50+0.4,100+0.3,150=100,（千,元,元）,（一,）,）经,营,营风,险,险,P144,E(TC),A,=1800.3+2200.4+2600.3=220,（千,元,元）,E(TC),B,=1900.3+2200.4+2500.3=220,（千,元,元）,问：,对,对投,资,资者,来,来说,，,，投,资,资,A,、,B,这两,家,家公,司,司有,区,区别,吗,吗？,答：,有,有区,别,别。,因,因为,风,风险,不,不同,。,。,(EBIT),A,=30.98,（千,元,元）,(EBIT),B,=38.73,（千,元,元）,问：,为,为何,这,这两,家,家公,司,司的,风,风险,不,不同,？,？,答：,原,原因,很,很多,，,，但,主,主要,与,与固,定,定成,本,本占,总,总成,本,本的,比,比例,有,有关,。,。,FC/TC,经营,风,风险,EBIT,的离,散,散程,度,度,销售,额,额,固,固定,成,成本,变,变动,成,成本,EBIT,ABABABAB,衰退,24024060100120906050,一般,32032060100160120100100,繁荣,40040060100200150140150,状态,对,A,公司,：,：,（,1,）若,销,销售,量,量下,降,降,25%,，,则,EBIT,将降,低,低,40%,（,2,）若,销,销售,量,量增,加,加,25%,，,则,EBIT,也将,增,增加,40%,对,B,公司,：,：,（,1,）若,销,销售,量,量下,降,降,25%,，,则,EBIT,将降,低,低,50%,（,2,）若,销,销售,量,量增,加,加,25%,，,则,EBIT,也将,增,增加,50%,DOL,A,=40%/25%=1.6,DOL,B,=50%/25%=2,（二,）,）盈,亏,亏平,衡,衡分,析,析（,量,量,-,本,-,利分,析,析）,息税,前,前利,润,润,EBIT,=,收入,成本,= PQ ( FC+ VQ ),= (P V )Q -FC,式中：,P ,单价；,Q,产销量；,FC,固定总成,本,本 ；,V ,单位产品,变,变动成本,当企业处,于,于盈亏平,衡,衡时（,EBIT= 0,）,即,( P, V) Q, FC= 0,有：,Q,*,= ,FC,P - V,保本点销,售,售量,（盈亏平,衡,衡点）,FC,收入线,成本线,VQ,Q,S,C,0,亏损,盈利,a,b,Q,*,分析,A,、,B,公司的盈,亏,亏平衡情,况,况：,A,公司：,FC =60,000,元，,V =4,元,/,台，,P =8,元,/,台,Q,A,*,= = = 15,000,（台）,FC,P - V,60000,8 - 4,B,公司：,FC =100,000,元，,V =3,元,/,台,Q,B,*,= = = 20,000,（台）,FC,P - V,100000,8 - 3,结论：保,本,本点低的,企,企业，其,经,经营风险,也,也低。,因此：比,例,例,FC/TC,影响企业,经,经营风险,经营杠杆,双仞之剑,EBIT,= (P V )Q FC,（三）经,营,营杠杆的,作,作用,度量经营,风,风险与收,益,益,EBIT,的销售量,弹,弹性,经营杠杆,度,度（系数,）,）,DOL = = ,EBIT/EBIT,Q/Q,dEBIT,dQ,Q,EBIT,DOL = ,( P V ) Q,( P V )Q - FC,Q,EBIT,EBIT,= (P V )Q FC,保本点,Q,，,DOL,（四）经,营,营杠杆与,经,经营风险,只要企业,有,有固定成,本,本存在，,经,经营杠杆,率,率,(DOL),总是大于,l,，而且,DOL,着固定成,本,本的变动,而,而同方向,变,变动。,经营杠杆,率,率越大，,利,利润的变,动,动越剧烈,，,，企业的,经,经营风险,也,也就越大,。,。,经营杠杆,率,率是随着,销,销售量的,变,变动而反,方,方向变动,的,的。即销,售,售量上升,，,，会使经,营,营杠杆率,下,下降，企,业,业的经营,风,风险降低,；,；反之，,若,若销售量,下,下降，将,使,使经营杠,杆,杆率上升,，,，企业的,经,经营风险,上,上升,EBIT,、,DOL,与销售规,模,模之间的,关,关系,（,1,）,EBIT,与销售规,模,模之间的,关,关系是线,性,性的；,（,（,2,）,DOL,与销售规,模,模之间的,关,关系是非,线,线性的。,保本点,结论：,DOL,取决于销,售,售规模距,离,离盈亏平,衡,衡点的远,近,近，而不,取,取决于固,定,定成本额,的,的大小。,企业即使,有,有很大的,固,固定成本,F,，只要销,售,售量远远,超过盈亏,平,平衡点，,DOL,也会很低,；,；,但企业即,使,使有很低,的,的固定成,本,本，而其,销,销售量很,接,接,近于盈,亏,亏平衡,点,点，,DOL,也会很,大,大。,（,1,）财务,经,经理应,预,预先知,道,道销售,规,规模的,一,一个可,能,能变动,对,对营业,利,利润的,影,影响，,根,根据这,种,种预先,掌,掌握的,信,信息，,对,对销售,政,政策或,成,成本结,构,构作相,应,应的调,整,整。,（,2,）一般,准,准则：,企,企业并,不,不希望,在,在很高,的,的营业,杠,杠杆水,平,平上经,营,营，因,为,为这种,情,情况下,，,，销售,规,规模很,小,小的一,点,点下降,就,就可能,导,导致经,营,营亏损,。,。,问：财,务,务经理,CFO,如何利,用,用,DOL,？,引例,某一新,企,企业需,要,要筹资,2000,万元，,期,期望的,息,息税前,收,收益,EBIT =400,万元，,假,假定所,得,得税率,T=0,，则投,资,资收益,率,率,R=400/2000= 20%,。,方案,A,：全部资,金,金采用,普,普通股,筹,筹资,方案,B,：发行,1000,万元，,15%,的债券,，,，,1000,万元普,通,通股股,票,票,股东收,益,益率,=,（,400- 1000,15%,）,/ 1000=25%,则：股,东,东收益,率,率,=,投资收,益,益率,= 20%,情形二,：,：若实,际,际,EBIT=200,万元，,50%,方案,A,：股东收,益,益率,= 200/2000 =10%,，,50%,方案,B,：股东收,益,益率,= (200-150)/1000 =5%,，,80%,情形一,：,：若实,际,际,EBIT=600,万元，,50%,方案,A,：股东收,益,益率,= 600/2000 =30%,，,50%,方案,B,：股东收,益,益率,= (600-150)/1000 =45%,，,80%,二、财,务,务风险,和,和财务,杠,杠杆,当企业,有,有负债,、,、租赁,和,和优先,股,股时，,固,固定的,利,利息、,租,租金和,股,股息支,出,出，将,影,影响企,业,业的税,后,后利润,，,，使普,通,通股的,每,每股收,益,益,EPS,与,EBIT,不会同,比,比例发,生,生变化,，,，其结,果,果可能,使,使普通,股,股股东,获,获得额,外,外的收,益,益或遭,受,受额外,的,的损失,。,。这就,是,是财务,杠,杠杆的,作,作用。,EPS = ,(EBIT I L )(1- T) - d,普通股总股数,式中：,I,利息；,L,租赁费,；,；,d,优先股,股,股利；,T,所得税,税,税率,简单计,算,算公式,：,：,EPS = ,(EBIT I)(1 T),普通股总股数,财务杠杆度,DFL = ,EPS / EPS,EBIT / EBIT,DFL = = ,EBIT,EBIT - I,(P - V)Q - FC,(PV)Q FC - I,练习,2,某公司,现,现有普,通,通股,100,万股，,其,其,EBIT,为,300,万元，,年,年利息,50,万元，,所,所得税,率,率为,33%,。问：,（,1,）公司,的,的每股,收,收益,EPS=,？,DFL=?,（,2,）若,EBIT,增加,50%,，那么,EPS,变化的,百,百分比,为,为多少,?,此时的,财,财务杠,杆,杆度又,为,为多少,？,？,（,3,）比较,（,（,1,）、（,2,）两种,计,计算结,果,果，并,做,做出解,释,释。,（,1,）,EPS = = 1.675,（元,/,股）,(300 50)(1-33%),100,DFL = = 1.2,300,300 - 50,（,2,）当,EBIT,增加,50%,时，,当,EBIT =300(1+50%)=450,（万元,）,）时，,DFL = = 1.125,450 - 50,450,EPS,将增加,1.2,50% =60%,财务杠,杆,杆与财,务,务风险,财务风,险,险是指,企,企业利,用,用负债,资,资金时,，,，增加,了,了破产,机,机会或,普,普通股,利,利润大,幅,幅度变,动,动的机,会,会所带,来,来的风,险,险。,企业为,取,取得财,务,务杠杆,利,利益，,就,就要增,加,加负债,，,，一旦,企,企业息,税,税前利,润,润下降,，,，不足,以,以补偿,固,固定利,息,息支出,，,，企业,的,的每股,利,利润就,会,会下降,得,得更快,。,。,三、复合杠,杆,杆,DCL (degree ofcombined leverage),企业多样化,筹,筹资，将导,致,致,EPS,的波动大于,EBIT,的波动，而,EBIT,的波动主要,是,是由销售量,的,的波动引起,的,的。因此，,经,经营杠杆和,财,财务杠杆的,联,联合作用，,使,使销售量的,波,波动经过两,级,级放大对,EPS,产生更大的,振,振荡。,DCL ,表示企业每,股,股收益,EPS,的变化对销,售,售量,Q,变化的反应,程,程度,DCL = = DOL,DFL = ,EPS/EPS,Q/Q,Q ( P V ),Q(P-V) FC - I,经营杠杆,财务杠杆,S,EBIT,EPS,总杠杆,复合杠杆,复合杠杆与,企,企业风险,由于复合杠,杆,杆作用使每,股,股利润大幅,度,度波动而造,成,成的风险，,称,称为复合风,险,险。在其他,因,因素不变的,情,情况下，复,合,合杠杆系数,越,越大，复合,风,风险越大，,复,复合杠杆系,数,数越小，复,合,合风险越小,。,。,资本结构通,常,常指企业负,债,债总额与企,业,业总资产的,比,比例,(D/A),，或企业总,负,负债与股东,权,权益的比例,(D/S),。,准确地讲，,企,企业的资本,结,结构应定义,为,为,负债与股东,权,权益的比例,。,。,长期资本结,构,构是指企业,长,长期负债与,股,股东权益的,比,比例。,第三节,资,资本,结,结构理论,资本结构（,capital structure,）,指企业负债,和,和权益的比,例,例结构,一、资本结,构,构理论（,MM,理论）简介,拟解决的问,题,题,能否通过改,变,变企业的资,本,本结构来提,高,高企业的总,价,价值同时降,低,低企业的总,资,资本成本。,只有当改变,企,企业资本结,构,构能够增加,公,公司价值时,，,，股东才会,因,因此而获益,；,；,只有当改变,企,企业资本结,构,构将减少公,司,司价值时，,股,股东才会因,此,此而受损；,企业的决策,者,者应当选择,能,能够使公司,价,价值最大的,资,资本结构，,因,因为公司股,东,东将因此而,获,获益。,1958,年,Madigliani,和,Miller,提出了无税,收,收时的,MM,理论（,MM,），又称为,资,资本结构无,关,关论，即在,无,无政府税收,时,时，增加公,司,司债务并不,能,能提高公司,价,价值，因为,负,负债带来的,好,好处完全为,其,其同时带来,的,的风险所抵,消,消。,1963,年二位,M,在考虑所得,税,税情况下对,MM,进行了修订,，,，提出了,MM,，即由于债,务,务利息可以,抵,抵税（税收,屏,屏蔽，,tax shield,），使得流,入,入投资者手,中,中的资金增,加,加，所以企,业,业价值随着,负,负债的增加,而,而增加，企,业,业可以无限,制,制的负债，,负,负债,100%,时企业价值,达,达到最大。,1.,关于资产风,险,险的衡量,2.,无摩擦环境,假,假设：,营业风险由,企,企业税息前,收,收益的标准,差,差衡量，具,有,有相同营业,风,风险的企业,的,的风险等级,相,相同,（一）,MM,理论的假设,条,条件：,（,1,）所有投资,者,者对每一企,业,业未来,EBIT,的期望值和,分布状况具,有,有完全相同,的,的估计（一,致,致性预期）,。,。,（2）资产,在,在完善资本,市,市场上交易,，,，无交易费,用,用，无所,得税，无信,息,息不对称，,无,无解决冲突,成,成本等。,4,.,为了数学推,导,导的方便做,出,出的假设：,3,.,负债无风险,假,假设,债务无风险,，,，各种机构,与,与个人均可,按,按相同的无,风,风险利率无,限,限量的借入,资,资金。,所有现金流,量,量都是永久,性,性的，企业,是,是零成长企,业,业，债券为,永,永续年金债,券,券，投资者,对,对,EBIT,的预期为常,数,数。,（二）无公,司,司税,MM,模型,命题,1,：企业价值,与,与企业的资,本,本结构无关,V,L,= = = V,u,EBIT,WACC,EBIT,K,Su,V,L,有负债企业,的,的市场价值,；,；,V,u,无负债企业,的,的市场价值,；,；,K,Su,无负债企业,股,股东要求的,收,收益率；,WACC,加权平均资,本,本成本。,D/S,企业价值,V,企业的价值,与,与其资本结,构,构无关；,企业的加权,平,平均资本成,本,本与只由其,风,风,险等级决定,，,，与企业的,资,资本结构无,关,关。,资本结构理,论,论,权益价值,企业价值与,资,资本结构无,关,关的总价值,原,原则图示,公司价值,公,公司价值,负债价值,权益价值,负债价值,权益价值,负债价值,负债价值,权益价值,命题,2,负债企业的,股,股本成本等,于,于同一风险,等,等级无负债,企,企业的股本,成,成本加上风,险,险补偿。,K,SL,= K,SU,+ ( K,SU, K,d,) D/S,K,SL,负债企业的,股,股本成本；,K,SU,无负债企业,的,的股本成本,；,；,K,d,债务成本，,D,债务的市场,价,价值，,S,股票的市场,价,价值。,资本成本,D/S,K,d,K,SL,K,SU,=WACC,0,WACC = K,SL,+ K,d,= K,SU,S,S+D,D,S+D,命题,2,给出了一条,非,非常重要的,金,金融,/,财务学原理,：,：,由此可知：,在,在对资产所,产,产生的现金,流,流量进行折,现,现时，,其折现率取,决,决于资产的,用,用途。,在金融市场,上,上，如果有,两,两个金融资,产,产所产生的,现,现金流量特,性,性完全相同,，,，而其折现,率,率却有所不,同,同，则它们,的,的市场价值,就,就会不同，,就,就存在无风,险,险套利机会,，,，而这是不,允,允许的。,这就是经济,学,学上的一物,一,一价规律,资本的成本,取,取决于资本,的,的使用而不,是,是资本的来,源,源。,如果,MM,条件成立，,改,改变资本结,构,构不会改变,企,企业的价值,。,。,存在证券交,易,易成本；,公司与个人,的,的信用状况,不,不同，借贷,利,利率不同，,投,投资方向,上所受到的,限,限制也不同,；,；,存在公司所,得,得税；等等,在,现,现,实,实,经,经,济,济,中,中,，,，,MM,关,于,于,无,无,摩,摩,擦,擦,的,的,假,假,设,设,条,条,件,件,不,不,成,成,立,立,。,。,典,型,型,的,的,“,“,摩,摩,擦,擦,”,”,有,有,:,市,场,场,“,“,摩,摩,擦,擦,”,”,将,将,妨,妨,碍,碍,无,无,风,风,险,险,套,套,利,利,的,的,实,实,现,现,。,。,通,过,过,调,调,整,整,资,资,本,本,结,结,构,构,，,，,利,利,用,用,现,现,实,实,社,社,会,会,中,中,存,存,在,在,的,的,“,“,摩,摩,擦,擦,”,”,，,，,可,以,以,影,影,响,响,企,企,业,业,的,的,价,价,值,值,，,，,进,进,而,而,影,影,响,响,股,股,东,东,财,财,富,富,的,的,价,价,值,值,。,。,MM,命题的,意,意义：,让,让我们,了,了解现,实,实中哪,些,些因素,不,不符合,其,其基本,假设，,这,这些因,素,素就会,影,影响企,业,业的价,值,值。,命题,1,（三）,有,有税收,时,时的,MM,理论,命题,2,V,L,V,u,TD,负债经,营,营的企,业,业的价,值,值等于,具,具有同,等,等风险,程,程度的,无,无负债,企,企业的,价,价值加,上,上因负,债,债经营,而,而产生,的,的税收,屏,屏蔽(,TaxShield),价值,税收屏,蔽,蔽价值,等,等于企,业,业的负,债,债总额,乘,乘以公,司,司所得,税,税税率,，,，即：,负债经,营,营企业,的,的权益,成,成本等,于,于具有,同,同等风,险,险程度,的,的无负,债,债企业,的,的权益,成,成本加,上,上一定,的,的风险,补,补偿。,K,S,L,K,SU,+ (K,SU,-K,d,)(1-T)( D/S),权益价,值,值,税收,负债价,值,值,权益价,值,值,税收,税收,税收,有公司,税,税,MM,模型的,企,企业价,值,值,D/S,V,D/S,K,K,d,(1-T),K,SL,WACC,权益价,值,值,税收,负债价,值,值,由于税,收,收这一,“,“摩擦,”,”因素,的,的存在,，,，资本,结,结构将,影,影响公,司,司的价,值,值，增,加,加负债,会,会提高,公,公司的,价,价值。,而,而且负,债,债越高,，,，公司,价,价值越,高,高。当,企,企业资,本,本全部,由,由债务,资,资本构,成,成时，,企,企业价,值,值最大,。,。但这,一,一结论,显,显然与,现,现实不,符,符。,现实中,，,，不但,存,存在“,摩,摩擦”,因,因素，,而,而且存,在,在“风,险,险”,因素，,风,风险因,素,素同样,会,会影响,公,公司的,价,价值。,企业的,负,负债是,有,有风险,负,负债，,且,且风险,随,随负债,比,比率的,增,增加,而增大,，,，这会,导,导致债,务,务成本,随,随负债,比,比率的,增,增加而,上,上升,进而导,致,致公司,价,价值的,降,降低。,财务拮,据,据成本与代理成,本,本就是负,债,债导致,的,的主要,成,成本。,（,1,）直接,成,成本,二、财,务,务拮据,成,成本和,代,代理成,本,本,1.,财务拮,据,据,企业在,履,履行偿,债,债义务,方,方面遇,到,到了极,大,大的困,难,难，暂,时,时或永,久,久无法,履,履行某,些,些偿债,义,义务。,2.,财务拮,据,据成本,：,：,企业为,处,处理财,务,务危机,而,而发生,的,的各项,费,费用，,如,如律师,费,费，清,算,算费等,等,等。,（,2,）间接,成,成本,因发生,财,财务危,机,机给企,业,业经营,管,管理带,来,来的种,种,种损失,，,，如不,能,能正常,销,销售产,品,品，不,能,能正常,获,获得原,材,材料供,应,应，为,渡,渡过危,机,机而不,得,得不割,肉,肉补疮,等,等等造,成,成的损,失,失。,股东与,债,债权人,间,间的代,理,理问题,的,的表现,：,：,3.,代理问,题,题及代,理,理成本,（,1,）项目替,换,换（风,险,险转移,）,）。由借款,前,前承诺,的,的低风,险投资,项,项目转,向,向借款,后,后的高,风,风险投,资,资项目,。,。,（,2,）资金转,移,移。在破产,前,前转移,公,公司有,价,价值的,资,资产，,将,将,现金尽,可,可能地,分,分配给,公,公司股,东,东。,（,3,）债权稀,释,释。增加新,债,债，提,高,高企业,的,的资产,负,负债率,，,，,降低老,债,债权人,的,的债权,等,等级。,D/S,V,u,企业实,际,际价值,财务拮,据,据和代,理,理成本,现,现值,负债利,息,息减税,现,现值,最大值,V,V,L,= V,U,+ TD,(D/S),*,现实中,考,考虑了,债,债务风,险,险对公,司,司价值,带,带来的,负,负面影,响,响后，,公,公司价,值,值与公,司,司负债,间,间的关,系,系如下,图,图：,最优资,本,本结构,(D/S),4.,权衡模,型,型,股东,权益,负债,价值,税盾,价值,风险成,本,本,真实世,界,界中的,企,企业价,值,值图例,总体价,值,值一分,为,为四：,股东权,益,益价值,债权价,值,值,税盾价,值,值,风险成,本,本,V,L,= V,U,+ TD ,（预期,财,财务拮,据,据成本,和,和代理,成,成本现,值,值）,风险成,本,本,资本结,构,构理论,的,的研究,表,表明：,（,1,）企业,应,应该存,在,在一个,最,最佳资,本,本结构,，,，但由,于,于财务,危,危机成,本,本和代,理,理成本,很,很难进,行,行准确,估,估计，,所,所以最,佳,佳资本,结,结构并,不,不能靠,计,计算和,纯,纯理论,分,分析得,出,出，而,需,需管理,人,人员进,行,行判断,和,和选择,。,。,（,2,）财务,经,经理应,结,结合公,司,司理财,目,目标，,在,在资产,数,数量一,定,定条件,下,下，通,过,过调整,资,资本结,构,构使企,业,业价值,达,达到最,大,大。,企业筹,资,资的顺,序,序理论,(PeckingOrderTheory),企业在,需,需要资,金,金时：,首先选,择,择内部,积,积累；,当内部,积,积累不,足,足，需,要,要外部,筹,筹资时,，,，企业,首,首先倾,向,向于发,行,行一般,公,公司债,，,，其次,是,是复合,公,公司债,（,（如可,转,转换公,司,司债）,，,，最后,才,才选择,发,发行普,通,通股股,票,票。,第三节,最,最,佳,佳资本,结,结构的,确,确定,（,（目标,资,资本结,构,构）,怎样确,定,定最佳,资,资本结,构,构？,马绍尔,工,工业公,司,司：一,个,个低负,债,债的案,例,例。,爱迪生,国,国际公,司,司：一,个,个高负,债,债的案,例,例。,一、影,响,响最佳,资,资本结,构,构的因,素,素：,1,、预计,收,收益水,平,平,投资收,益,益率,负,负债利,率,率，,DFL,发生正,作,作用，,使,使,EPS,上升；,投资收,益,益率,负,负债利,率,率，,DFL,发生反,作,作用，,使,使,EPS,下降。,2,、举债,能,能力,由于债,务,务筹资,速,速度快,、,、手续,简,简便，,因,因此企,业,业不能,使,使负债,权,权益比,过,过高，,以,以保持,一,一定的,债,债务筹,资,资能力,。,。,3,、经营,风,风险,将总风,险,险规定,在,在一定,范,范围内,时,时，营,业,业风险,低,低的企,业,业可有,较,较高的,负,负债权,益,益比；,而,而营业,风,风险较,高,高的企,业,业应使,用,用较低,的,的负债,权,权益比,。,。,4,、公司,的,的控制,权,权,公司股,东,东不愿,意,意稀释,控,控制权,时,时，尽,量,量采用,负,负债筹,资,资方式,。,。,5,、企业,信,信用等,级,级与债,权,权人的,态,态度。,6,、资产,结,结构,由于实,物,物资产,在,在清算,变,变现时,价,价值损,失,失低于,无,无形资,产,产，因,此,此实物,资,资产比,例,例较高,的,的企业,的,的破产,成,成本较,小,小，从,而,而负债,能,能力较,强,强；反,之,之，无,形,形资产,比,比例较,高,高的企,业,业负债,能,能力较,弱,弱。,7,、政,府,府税,收,收,因为,负,负债,有,有税,收,收屏,蔽,蔽作,用,用，,所,所以,公,公司,所,所得,税,税率,高,高的,企,企业,负,负债,权,权益,比,比也,可,可以,高,高些,。,。,8,、企,业,业的,成,成长,率,率,企业,发,发展,速,速度,越,越快,，,，外,部,部资,金,金依,赖,赖性,越,越强,；,；另,外,外由,于,于信,息,息不,对,对称,，,，这,类,类企,业,业股,票,票价,值,值容,易,易被,低,低估,。,。所,以,以企,业,业在,高,高速,发,发展,时,时期,负,负债,率,率一,般,般较,高,高。,二、,最,最佳,资,资本,结,结构,的,的决,策,策方,法,法,（一,）,）比,较,较资,本,本成,本,本法,1,、初,始,始资,本,本结,构,构,2,、追,加,加资,本,本结,构,构决,策,策,这种,方,方法,只,只考,虑,虑了,最,最佳,资,资本,结,结构,的,的一,个,个方,面,面，,即,即资,本,本成,本,本，,而,而未,考,考虑,企,企业,价,价值,。,。,1.,初始,资,资本,结,结构,决,决策,要点,:,筹资,总,总额,相,相同,筹,资,资结,构,构不,同,同,个,别,别成,本,本有,区,区别,2.,追加,筹,筹资,的,的资,本,本结,构,构决,策,策,方法,有,有二,:,(1),直接,测,测算,各,各备,选,选追,加,加筹,资,资方,案,案的,边,边际,资,资本,成,成本,率,率,比较,选,选择,最,最佳,筹,筹资,组,组合,方,方案,;,(2),测算,比,比较,各,各个,追,追加,筹,筹资,方,方案,下,下汇,总,总资,本,本结,构,构的,综,综合,资,资本,成,成本,率,率,比较,选,选择,最,最佳,筹,筹资,组,组合,方,方案,。,。,（二,）,）税,息,息前,利,利润,盈,盈亏,平,平衡,分,分析,或,或每,股,股利,润,润分,析,析法,（,（,EBIT,EPSbreak,evenanalysis,）,这种,方,方法,是,是利,用,用每,股,股利,润,润无,差,差别,点,点来,进,进行,资,资本,结,结构,决,决策,。,。每,股,股利,润,润无,差,差别,点,点（,EPSindifferencepoint,）是,指,指两,种,种或,多,多种,不,不同,的,的资,本,本结,构,构产,生,生相,同,同水,平,平的,EPS,时的,EBIT,水平,，,，也,称,称为,税,税息,前,前利,润,润平,衡,衡点,（,（,breakevenEBIT,）。,利,利用,无,无差,别,别点,可,可以,判,判断,在,在什,麽,麽情,况,况下,可,可以,使,使用,债,债务,筹,筹资,来,来安,排,排和,调,调整,资,资本,结,结构,。,。,每股,收,收益,无,无差,别,别点,示,示意,图,图,EPS,，,EBIT,，,发行股票,发行债券,EBIT,EPS,0,每股,收,收益,（,（,EPS,）的计算,为,为：,式中：,S,：销售额,；,；,VC,：变动成,本,本；,F,：固定成,本,本；,I,：债务利,息,息；,T,：所得税,率,率；,N,：流通在,外,外的普通,股,股股数；,EBIT,：息前税,前,前利润。,在每股盈,余,余无差别,点,点上,EBIT,1,=EBIT,2,EPS,1,=EPS,2,普通股每,股,股面值,1,元，发行,价,价格,10,元，目前,价,价格也为,10,元，今年,期,期望股利,为,为,1,元,/,股，预计,今,今后每年,增,增加股利,5%,。该企业,所,所得税率,为,为,30%,，假设发,行,行的各种,债,债券均无,筹,筹资费。,该企业现,拟,拟增资,400,万元，以,扩,扩大生产,经,经营规模,，,，现有如,下,下三个方,案,案可供选,择,择。,甲方案：增加发行,400,万元的债,券,券，因负,债,债增加，,投,投资人风,险,险加大，,债,债券利率,增,增至,12%,才能发行,，,，预计普,通,通股股利,不,不变，但,由,由于风险,加,加大，普,通,通股市价,降,降至,8,元,/,股。,乙方案：发行债券,200,万元，年,利,利率为,10%,，发行股,票,票,20,万股，每,股,股发行价,10,元，预计,普,普通股股,利,利不变。,丙方案：发行股票,36.36,万股，普,通,通股市价,增,增至,11,元,/,股。,问：该企,业,业应选用,哪,哪一方案,？,？,练习 ：,华,华光公司,原,原来的资,金,金结构如,下,下表所示,：,：,筹资方式,金额,债券（年利率,10%,）,普通股（每股面值,1,元，发行价,10,元，共,80,万股）,800,800,合计,1600,