《投资学》第16章-债券组合管理课件

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,投资学,(,第七版,),滋维,.,博迪 亚历克斯,.,凯恩,艾伦,.J.,马库斯,投资学(第七版)滋维.博,第四篇：固定收益证券,第十四章：债券的价格与收益,第十五章：利率的期限结构,第十六章：债券资产组合管理,第四篇：固定收益证券 第十四,3,第十六章 债券资产组合管理,16.1,利率风险,16.2,凸性,16.3,消极债券管理,16.4,积极债券管理,3 第十六章 债券资产组合管理16.1 利率风,4,前 言,债券投资组合,消极管理,当前的市场价格公平合理,指数化组合,投资组合免疫,积极管理,预测利率未来变化,内部市场分析，识别被低估的板块或者债券,利率风险很关键,4前 言债券投资组合,5,要点：,债券的久期和凸性（一般和含权）,消极的债券投资组合,积极的债券投资组合,5要点：债券的久期和凸性（一般和含权）,6,16.1,利率风险,股票的风险,方差（标准差）,总风险,Beta,系数（系统性风险）,APT,风险因素的敏感性系数,债券的风险,利率风险是最主要的风险,单位市场利率变化导致的证券价格变化的,百分比,616.1 利率风险股票的风险,7,16.1,利率风险,Bond,Maturity,Coupon,Rate,Yield,A,5,12%,10%,B,30,12%,10%,C,30,3%,10%,D,30,3%,6%,716.1 利率风险BondMaturityCoupo,8,16.1,利率风险,Bond,Maturity,Coupon,Rate,Yield,A,5,12%,10%,B,30,12%,10%,C,30,3%,10%,D,30,3%,6%,816.1 利率风险BondMaturityCoupo,9,16.1,利率风险,债券的价格与利率负相关，利率上升，债券价格下降；,YTM,增加导致债券价格下降的幅度，小于债券价格下降导致的债券价格上升的幅度。,长期债券的价格相对于利率变化的敏感性大于短期债券。,随着债券到期日增加，债券价格相对于利率变化的敏感性并非成比例增加。,债券价格相对于利率变化的敏感性与债券的票面利率负相关。,债券价格相对于利率变化的敏感性与债券当前的,YTM,负相关。,916.1 利率风险债券的价格与利率负相关，利率上升，,10,16.1,利率风险,久期（,Duration,）,到期时间是债券利率风险的一个主要影响因素。,但是不足以充分度量利率风险,零息债券和息票债券,1016.1 利率风险久期（Duration）,11,16.1,利率风险,能不能把,“,利息,”,因素考虑进来，对到期时间进行修正，近似度量债券的利率风险？,付息债券可以看做是不同到期日零息债券的构成的投资组合。,计算,:,1116.1 利率风险能不能把“利息”因素考虑进来，对,12,16.1,利率风险,久期应用,修正久期,相同的修正久期，相同的利率风险敏感程度,1216.1 利率风险久期应用,13,支付期数,支付的年限,现金流,现金流的现值（,5%,贴现率）,权重,支付年限,X,权重,A.8%,息票率,1,0.5,40,38.095,0.0395,0.0197,2,1.0,40,36.281,0.0376,0.0376,3,1.5,40,34.554,0.0358,0.0537,4,2.0,1040,855.611,0.8871,1.7741,合计,:,964.540,1.0000,1.8852,B.,零息债券,1,0.5,0,0.000,0.0000,0.0000,2,1.0,0,0.000,0.0000,0.0000,3,1.5,0,0.000,0.0000,0.0000,4,2.0,1000,822.702,1.0000,2.0000,Sum:,822.702,1.0000,2.0000,半年期利率,0.05,（半年期支付）,13支付期数支付的年限现金流现金流的现值（5%贴现率）权重,14,16.1,利率风险,久期法则,1.,零息债券的久期等于到期时间,2.,到期时间固定，票面利率高，债券的久期低,早期支付的现金流具有更高的权重,3.,若票面利率不变，债券久期随着到期时间而增加。,平价或者溢价发行的债券的久期均如此变化,严重折价的久期则不是,4.,其他因素不变，,YTM,低，债券的久期较高。,5.,永续年金的久期,=,(1+y)/y,1416.1 利率风险久期法则,15,15,16,16.2,凸性,久期刻画债券价格对利率的变化只是近似估计,债券价格的变化与,YTM,变化成比例,1616.2 凸性 久期刻画债券价格对利率的变化只是近,17,16.2,凸性,如果,YTM,变化的范围足够大，那么用久期度量利率风险不准确,久期总是低估了债券的价值,利率下降，低估了债券价格上涨的幅度,利率上升，高估了债券价格下降的幅度,这就是凸性在起作用,凸性：,度量了久期的变化率,价格,-,到期收益率曲线斜率的变化率（再除以初始债券价格）,1716.2 凸性如果YTM变化的范围足够大，那么用久,18,16.2,凸性,计算公式（基于修正久期）,修正的用法,始终为正,利率变化较大时很重要,1816.2 凸性计算公式（基于修正久期）,19,16.2,凸性,计算,债券的收益率上升至,10%,，价格将下降,18.85%,久期计算,-11.26%X0.02=-0.2252,包含凸性：,-0.2252+0.5X,212.4,X0.02,2,=-18.27%,1916.2 凸性计算,20,16.2,凸性,可赎回债券的久期和凸性,2016.2 凸性可赎回债券的久期和凸性,21,16.2,凸性,负凸性,价格,收益率曲线呈现负面效应的非对称性,利率的增加导致债券价格的下降超过相应的利率下降导致的利率上升。,根源：发行人持有了一个利率看跌期权或者是债券看涨期权。,债券持有人,“,正面输，反面也输,”,，,低价可以补偿持有者的不利局面。,麦考利久期不适用,由于含权期权的存在，持有人未来的现金流收入不再确定,有效久期,2116.2 凸性负凸性,22,16.2,凸性,计算含权债券价格的特殊估值方法,单位市场利率的变化,注意区别：,不是运用,YTM,计算，而是市场利率的变化。含权债券可能被提前赎回，,YTM,并不是一个相关的统计量。,有效久期将受到与传统久期不相关的变量的影响,利率的波动率。,2216.2 凸性计算含权债券价格的特殊估值方法,23,16.2,凸性,MBS,的久期和凸性,Size,：,3.8,万亿,房利美、房地美，购买住房贷款，发放,MBS,“,巨型,”,贷款和次级贷款支持证券（不符合机构制定的方针）,私人公司,提前偿还的风险,利率降低的时候，贷款人可以提前偿还,MBS,和可赎回贷款区别,（,1,）,MBS,售价高于未偿还的抵押贷款人未偿还的本金。因为业主不会立即融资偿还贷款。,2316.2 凸性MBS的久期和凸性,24,16.2,凸性,2416.2 凸性,25,16.2,凸性,信用增强,国家机构进行担保,仅仅是保证偿还利息和本金，而非收益率,管理利率风险方式,CMO,重组,MBS,的现金流，分为不同种类的衍生证券。再出售给不同利率风险承受能力的投资人。,2516.2 凸性信用增强国家机构进行担保,26,16.2,凸性,2616.2 凸性,27,16.3,消极的债券管理,定价准确，寻求组合风险的控制,指数化策略和免疫投资策略,债券指数基金,复制债券市场的指数,三种债券市场指数,包含了政府、公司、,MBS,和扬基债券,到期时间超过一年，随着时间的流转，短于一年的债券要被淘汰。,超过,5000,只债券，难以被复制。其中有些债券流动性小，定价可能存在偏差。,结论，精确地构建债券指数组合不可行。,分层抽样,2716.3 消极的债券管理定价准确，寻求组合风险的控,28,16.3,消极的债券管理,2816.3 消极的债券管理,29,16.3,消极的债券管理,免疫策略,债券投资组合与利率风险绝缘，一般用于含有当前或者未来负债的机构投资人,银行、养老基金和保险公司,净财富免疫策略,资产和负债同时受到利率风险的影响,负债的久期,=,资产的久期,保险公司的特定业务,GIC,的例子,利率风险再审视,再投资风险和价格风险,2916.3 消极的债券管理免疫策略,30,GIC,保证投资合约,10,，,000,美元，,5,年内到期，保证收益率为,8%,30GIC 保证投资合约 10，000美元，5年内到期，保,31,16.3,消极的债券管理,需要注意的地方：,久期匹配平衡了在投资风险和价格风险。,3116.3 消极的债券管理需要注意的地方：,32,16.3,消极的债券管理,保险公司为什么盈余？,凸性,购买付息债券的凸性高于其负债,利率发生变化时，久期发生了变化,债券资产与负债的久期在利率的变化中，久期并不是一直相等的。,启示？,3216.3 消极的债券管理保险公司为什么盈余？,33,16.3,消极的债券管理,投资组合再平衡,持续地调整债券资产的久期和负债的久期，保持相等。,即使利率不发生变化，随着时间的推移，到期时间发生变化，久期也会发生变化。,免疫策略之所以是消极的投资策略，是因为这种方式并不是寻找价值被低估的股票,必须主动调整、监督债券头寸的久期,3316.3 消极的债券管理投资组合再平衡,34,16.3,消极的债券管理,现金流匹配和贡献策略,债务的现金流流出与资产的现金流流入一一匹配,自动消除了利率的波动，实现免疫,多期的现金流匹配被称为贡献策略（零息与付息债券）,优点：,一次性消除利率风险,不需要再平衡,限制：,债券选择的限制,3416.3 消极的债券管理现金流匹配和贡献策略,35,16.3,消极的债券管理,传统免疫的问题,久期仅仅对一个平坦的收益率曲线有效；,若不平坦，久期的定义必须做出修改,CF,的现值计算发生变化,仅仅对于收益率曲线是平行移动才能有效免疫,复杂的久期模型允许收益率曲线弯曲变动，但是实证结果显示，并没有显著增加收益。,在通胀的环境下，免疫策略并不合适,保证的资产的名义收益,3516.3 消极的债券管理传统免疫的问题,36,16.4,积极债券管理,债券组合投资收益的来源,利率预测,预测整个固定收益市场的动向；,预期利率下降，增加组合的久期，价格上升幅度增加,但是历史业绩并不好,识别市场上错误定价的债券,积极策略的分类,债券互换,替代互换,市场内差价互换,利率预期互换,存收益曲线使用,3616.4 积极债券管理债券组合投资收益的来源,37,16.4,积极债券管理,水平分析（,Horizon Analysis,）,利率预测的一种形式；,选择特定的持有期间，并且预测此期间的收益率曲线,给定债券期末的到期时间，债券的收益可以从预测的收益率曲线和期末的价格中预测出来,暂时免疫,积极和主动策略混合的一种投资策略,3716.4 积极债券管理水平分析（Horizon A,Thank you,Thank you,知识回顾,Knowledge Review,祝您成功！,知识回顾Knowledge Review祝您成功！,