携程的估值与战略分析

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2014/3/25,#,携,程估值与战略,（,NASDAQ:CTRP,）,摘 要,本文在全球,与,中国,的在线旅游行业,市场,飞速发展,的,背景下，从携程公司本身的现状出发，,对,其,估值,和企业发展战略进行了较为深入的,分析。,估值,过程中,，主要,采用,了现金,流折现法和可比公司,P/E,法,。,对于,现金,流折现,法,，,我们,根据,2010,-,2012,年数据,为,基础,，,预测,2013,-,2019,年的财务业绩情况，通过对公司自有现金流的折现得到公司,价值,及,股权,价值，最后,进行敏感性分析。,综上，,我们得到股价,估计,区间,为,4858,USD per ADR,。,在,公司战略方面，我们从外部环境和,内部,条件,两,个方面,进行综合,分析，最后对携程给出了专业化、移动化和,一体化,的,战略,发展策略,。,目录,行业发展历程,中国市场简介,携程公司介绍,携程战略分析,携程估值分析,行业发展历程,20,世纪九十年代,2001,2008,2004,20,世纪八十年代,机票,和酒店的在线预订系统开始出现,自主旅行提供包括机票、酒店、租车等一条龙,服,务,的在线预订开始越来越流行,Orbitz,的出现,美国,5,家航空公司联合发布的,OTA,垂直,OTA,搜索引擎的出现,Trip advisor,转变：,OTA,MTA,智能手机革命,目录,行业发展历程,中国市场简介,携程公司介绍,携程战略分析,携程估值分析,国内,OTA,发展旅程,1996,-1998,1999-2002,2003,-2008,2009,-Present,O2O,的模式开始渗,透到旅游行业,e.g.,携程网、中青旅,携程、艺龙开始收购,传统的旅游分销商。,在线旅游代理公司更,加拓宽了自己的业务,范围,携程、艺龙在,NASDAQ,上市扩张期,主要盈利方式：与酒,店与航空公司分成,垂直搜索（元搜索）,开始成长为市场上的,重要力量。导致：,携程、艺龙被迫价格战,国内市场现状,交易规模、营业收入,市场份额,目录,行业发展历程,中国市场简介,携程公司介绍,携程战略分析,携程估值分析,C,ustomer,以客户为中心,T,eamwork,紧密无缝的合作机制,R,espect,一丝不苟的敬业精神,I,ntegrity,真实诚信的合作理念,P,artner,伙伴式的“多赢”合作关系,携程：公司介绍,携程：公司介绍,四大业务,酒店预订：,吸纳北京商之行全部管理层。,2000,年收购最大的呼叫中心,现代运通,机票预订：,收购华北地区五大代理之一的北京海岸机票代理公司。,开通全国机票预订系统，简历了国内最大的机票预订网络,休闲度假：,收购上海翠明国际旅行社；推出,360,度假超市；,2009,年收购易游网；收购中国古镇网；收购香港永安旅游。,差旅管理：,2006,年重新进入差旅管理；一度成为中心。,OTA,MTA,的趋势使该行业发展放缓,携程：业务规模,四大业务,携程：业务占比,酒店预订,机票预订,酒店预订数据（,2003,年,2012,年）,休闲度假,差旅管理,携程：业务占比,酒店预订,机票预订,休闲度假,差旅管理,机票预订数据（,2003,年,2012,年）,携程：业务占比,度假旅游数据（,2003,年,2012,年）,酒店预订,机票预订,休闲度假,差旅管理,携程：业务占比,差旅管理数据,(2008,年,2012,年,),酒店预订,机票预订,休闲度假,差旅管理,大事记,携程旅行,5.0,客户端：,新客户端在丰富机票、,酒店资源的基础上，,首推动态打包式自由,行套餐，并增加了攻,略社区的微游记功,能，将行前、行中、,行后打通。,向移动端,转型,OTA,MTA,的正式转型,向智能机客户端的转型,传统的,OTA,经营方式,携程：核心竞争力,优秀的创业团队：,季琦、梁建章、沈南鹏、范敏,服务,质量标准,化,：,将六西格玛管理由传统的制造业运用到服务业,旅游,行业的专注：,专注旅游业,14,年，,建立品牌，赢得尊重,目录,行业发展历程,中国市场简介,携程公司介绍,携程战略分析,携程估值分析,战略,资金资源,服务能力,内部资源与能力,战略,资金资源,存量现金,2012,年年底库存现金高达,48,亿人民币,营业性现金流,总收入稳定上升,主营业务成本与各项费用占销售比基本稳定,融资性现金流,2013,年新增,8,亿美元可转债补充库存现金,负债率只有不到,10%,，利息收入大于利息支出,战略,服务能力,C,onvenient,不让客户做重复的事,T,horough,为客户做一切可能做到的事,R,eliable,不让客户担一点心,I,ntimate,让客户听到我们的微笑,P,rofessional,让客户感觉到我们个个是专家,S,incere,全心全意地为客户着想,战略,波特五力模型,供应商的讨价还价能力,购买者的讨价还价能力,潜在竞争者进入的能力,替代产品的替代能力,行业内竞争者的竞争能力,外部环境分析,战略,替代产品的替代能力,线下旅行代理机构,直销优惠渠道,行业内竞争者的竞争能力,同质竞争,差异化竞争,战略,ONE,专业化战略,THREE,移动,化,战略,TWO,一体化,战略,战略,旅游度假业务,商旅管理业务,专业化,“新两极”,战略,一体化,横向一体化,纵向一体化,战略,移动化,目录,行业发展历程,中国市场简介,携程公司介绍,携程战略分析,携程估值分析,估值方法,直接法与间接法,现金流折现法,通过对公司未来运营的预期，计算未来现金流的预测值,根据,WACC,作为折现率，计算未来现金流的现值,可比公司,P/E,法,通过与有类似业务与类似市场环境的股票进行对比,用市场平均市盈率作为被研究公司的合理市盈率估计，从而计算股价,直接法估值,业务增长与假设,估算,WACC,WACC=,（,D/D+E,）*,Rd,*,（,1-T,）,+,（,E/D+E,）*,Re,这里我们可以查到,E/(D+E)=91%,D/(D+E)=9%,Rd,选取携程近三年中发行债券的平均加权,YTM,T,取近三年平均税率,29%,Re=Rf+,（,Ra-Rf,）,其中,Rf=1.49%,，,=1.2,，,Ra=13.49%,，得到,Re=15.89%,最终得到,WACC=14.56%,9%,1.16%,29.0%,91.0%,FCFF,计算公式,FCFF=EBIT(1-tax)+D&A-,OWC-NFCInv,EBIT:,息税前利润,D&A:,折旧与摊销,OWC:,营运资本,NFCInv:,固定资产净投资,DCF,估值,（mn RMB）,2013E,2014E,2015E,2016E,2017E,2018E,2019E,Operating income(EBIT),714.89,735.44,972.95,1234.86,1542.23,1913.80,2356.34,(Adjusted Tax),207.32,213.28,282.16,358.11,447.25,555.00,683.34,EBIAT,507.57,522.16,690.79,876.75,1094.98,1358.80,1673.00,D&A,60.03,63.64,66.26,63.31,64.40,64.66,64.12,(OWC Added),8.04,-96.06,-364.12,1.33,-213.69,-246.19,-304.76,Short term debt added,-453.48,0.00,0.00,0.00,0.00,0.00,0.00,(Net PP&E constructed),-51.97,-223.77,-244.02,-256.93,-294.27,-340.40,-392.17,FCFF,70.19,265.96,148.91,684.46,651.43,836.86,1040.20,Discounted Year,0.50,1.50,2.50,3.50,4.50,5.50,6.50,Discounted Factor,0.93,0.82,0.71,0.62,0.54,0.47,0.41,PV of Cash Flow,65.58,216.91,106.01,425.33,353.36,396.25,429.94,DCF,估值结果,PV of of Terminal Value,1,583,318,396,Sum of PV of Cash Flow,1,993,374,118,EV,3,576,692,514,Total cash,4,830,197,297,non-core assets,2,902,594,304,Minority interest,95,247,538,Short-term debt,453,478,628,Long-term debt,1,121,418,000,Intrinsic Value of Equity,9,639,339,949,Number of ADS,144,363,140,Intrinsic Value of ADS,66.77,敏感性分析表,WACC,g（Growth Rate）,66.66,13.1%,13.6%,14.1%,14.6%,15.1%,15.6%,16.1%,2.8%,71.11,69.39,67.85,66.46,65.20,64.06,63.03,2.9%,71.27,69.53,67.96,66.56,65.29,64.14,63.09,3.0%,71.43,69.66,68.08,66.66,65.38,64.22,63.16,3.1%,71.59,69.80,68.20,66.77,65.47,64.30,63.23,3.2%,71.76,69.95,68.33,66.88,65.57,64.38,63.31,3.3%,71.93,70.09,68.45,66.98,65.66,64.46,63.38,预测区间：,63.071.93 USD per ADR,间接法,Share,Price,Mkt Cap,(USD mn),PE(GAAP),Fwd,FY13,Ctrip.Com-Adr,56.96,7372,56.1,59.3,Priceline.Com,1075.63,55396,27.8,30.5,Tripadvisor Inc,75.5,10825,46.6,53.1,Expedia Inc,48.91,6610,18,30.4,Orbitz Worldwide,8.85,956,39.7,6,Elong Inc-Sp Adr,23.12,799,n.a.,n.a.,Travelzoo Inc,20.73,318,17.1,n.a.,Simple Average,11753,34.2,35.9,MktCap Weighted Avg.,32.1,35.8,预测价格,=MktCap,Weighted,Avg*Ear,per,ADR,=32.1*1.22=39.04,取溢价区间,-15%15%,之间，也就是其估值区间为,33.1844.90 USD per ADR,Source:Bloomberg,估值对比结果分析,参考文献,1,侯建娜,李仙德,.,在线旅游国内外研究进展与展望,J.,世界地理研究,2011,01:151-158.,2,薛聪,吴满琳,.,在线旅游企业商业模式综合评价研究,J.,企业活力,2011,06:15-18.,3,曾鹏,.,携程旅游网经营发展战略分析,J.,商业研究,2006,01:10-14.,4,姚昆遗,向富华,.,基于,SCP,范式的中国在线旅游服务业实证研究,J.,特区经济,2006,05:215-216.,5,邢夫敏,王世文,.,中国在线旅游市场现状与趋势分析,J.,市场周刊,(,理论研究,),2007,08:37-39.,6,毛瑜飞,.,在线旅游网站用户行为分析及营销策略研究,D.,北京邮电大学,2