欧债危机探讨讲义

单击此处编辑母版标题样式,单击编辑母版文本样式,第二级,*,欧,债,债,危,危,机,机,探,探,讨,讨,2011,年,年11,月,月,0,目,录,录,1.,欧,欧,元,元,区,区,宏,宏,观,观,经,经,济,济,状,状,况,况,2.,欧,欧,债,债,危,危,机,机,的,的,起,起,源,源,3.,发,发,达,达,国,国,家,家,债,债,务,务,危,危,机,机,的,的,深,深,层,层,原,原,因,因,4.,欧,欧,债,债,危,危,机,机,的,的,演,演,变,变,进,进,程,程,、,、,欧,欧,盟,盟,的,的,救,救,助,助,和,和,危,危,机,机,前,前,景,景,5.,欧,欧,债,债,危,危,机,机,对,对,全,全,球,球,经,经,济,济,和,和,金,金,融,融,市,市,场,场,的,的,影,影,响,响,6.,欧,欧,元,元,区,区,的,的,未,未,来,来,7.,欧,欧,债,债,危,危,机,机,与,与,中,中,国,国,1,4,1,2,3,国,际,际,金,金,融,融,市,市,场,场,剧,剧,烈,烈,震,震,荡,荡,美,国,国,主,主,权,权,债,债,务,务,评,评,级,级,遭,遭,标,标,普,普,下,下,调,调,，,，,美,美,国,国,中,中,长,长,期,期,债,债,务,务,前,前,景,景,不,不,容,容,乐,乐,观,观,欧,洲,洲,债,债,务,务,问,问,题,题,再,再,起,起,波,波,澜,澜,，,，,意,意,大,大,利,利,和,和,西,西,班,班,牙,牙,主,主,权,权,债,债,务,务,问,问,题,题,开,开,始,始,显,显,露,露,美,国,国,经,经,济,济,放,放,缓,缓,趋,趋,势,势,明,明,显,显,，,，,复,复,苏,苏,前,前,景,景,堪,堪,忧,忧,美,国,国,国,国,会,会,两,两,党,党,关,关,于,于,提,提,高,高,政,政,府,府,债,债,务,务,上,上,限,限,谈,谈,判,判,艰,艰,难,难,达,达,成,成,，,，,未,未,来,来,扩,扩,张,张,性,性,财,财,政,政,政,政,策,策,受,受,限,限,近,期,期,国,国,际,际,金,金,融,融,市,市,场,场,剧,剧,烈,烈,震,震,荡,荡,的,的,原,原,因,因,2,第,一,一,部,部,分,分,欧,元,元,区,区,宏,宏,观,观,经,经,济,济,状,状,况,况,3,欧,元,元,区,区GDP,2010,年,年,欧,欧,元,元,区,区,主,主,要,要,国,国,家,家,名,名,义,义GDP,2010,年,年,欧,欧,元,元,区,区,主,主,要,要,国,国,家,家,实,实,际,际GDP,同,同,比,比,增,增,速,速,在,欧,欧,元,元,区,区,内,内,，,，,德,德,国,国,是,是,第,第,一,一,经,经,济,济,大,大,国,国,，,，,其,其,经,经,济,济,规,规,模,模,占,占,欧,欧,元,元,区,区,总,总,规,规,模,模,的,的27%,；,；,法,法,国,国,占,占21%,；,；,受,受,债,债,务,务,危,危,机,机,困,困,扰,扰,的,的,希,希,腊,腊,占,占2.5%,。,。,2011,年,年,以,以,德,德,国,国,为,为,首,首,的,的,核,核,心,心,国,国,家,家,经,经,济,济,增,增,长,长,强,强,劲,劲,，,，,但,但,受,受,债,债,务,务,困,困,扰,扰,的,的,周,周,边,边,国,国,家,家,经,经,济,济,处,处,于,于,衰,衰,退,退,状,状,态,态,。,。,资,料,料,来,来,源,源,：,：,彭,博,博,资,资,讯,讯,，,，,中,中,金,金,公,公,司,司,研,研,究,究,部,部,注,：,：,英,英,国,国,为,为,欧,欧,盟,盟,成,成,员,员,，,，,但,但,非,非,欧,欧,元,元,区,区,成,成,员,员,，,，,下,下,同,同,4,欧元区GDP,欧元区,主,主要国,家,家实际GDP,年,年同比,增,增速历,史,史及预,测,测值,根据IMF的,预,预测，,希,希腊、,葡,葡萄牙,等,等的经,济,济在未,来,来两年,表,表现不,佳,佳，但,其,其他国,家,家将保,持,持温和,增,增长。,资料来,源,源：,IMF,，,HaverAnalytics,，中金,公,公司研,究,究部,5,欧元区,公,公共债,务,务情况,2010年欧,元,元区主,要,要国家,公,公共债,务,务水平,2010年欧,元,元区主,要,要国家,公,公共债,务,务占GDP比,例,例,德国国,债,债高达2.1,万,万欧元,，,，但国,债,债占GDP的,比,比例相,对,对降低,，,，为83%；,希腊国,债,债占GDP的,比,比例在,欧,欧元区,最,最高，,为,为145%；,意大利,的,的占比,为,为118%，,其,其债务,水,水平不,具,具可持,续,续性。,资料来,源,源：,彭博资,讯,讯，中,金,金公司,研,研究部,6,欧元区,财,财政赤,字,字情况,2010年欧,元,元区主,要,要国家,财,财政赤,字,字水平,2010年欧,元,元区主,要,要国家,财,财政赤,字,字占GDP比,例,例,在所有,欧,欧盟国,家,家中，,英,英国的,财,财政赤,字,字总额,最,最大，,为,为1,750,亿,亿欧元,；,；,爱尔兰,由,由于对,银,银行系,统,统大量,注,注资，,其,其赤字,占,占GDP比例,最,最高；,希腊的,比,比例高,达,达11%，因,此,此希腊,的,的债务,占,占GDP比例,还,还将大,幅,幅增加,。,。,资料来,源,源：,彭博资,讯,讯，中,金,金公司,研,研究部,7,欧元区,债,债务水,平,平,欧元区,主,主要国,家,家公共,债,债务占GDP,比,比例历,史,史情况,欧元区,各,各国国,债,债占GDP的,比,比例在,金,金融危,机,机之后,均,均有不,同,同程度,的,的上升,。,。,资料来,源,源：,彭博资,讯,讯，中,金,金公司,研,研究部,8,欧元区,失,失业率,和,和通胀,水,水平,欧元区,主,主要国,家,家失业,率,率（截,至,至2011年9月）,欧元区,主,主要国,家,家通胀,水,水平（,截,截至2011,年,年9月,）,）,在欧元,区,区内，,西,西班牙,的,的失业,率,率高达21%,。,。,在欧元,区,区内通,胀,胀水平,不,不高。,按,按货币,政,政策的Taylor,法,法则，,除,除德国,外,外，多,数,数国家,名,名义利,率,率过高,。,。,欧元区,之,之外的,英,英国通,胀,胀水平,较,较高，,名,名义利,率,率合适,。,。,资料来,源,源：,彭博资,讯,讯，中,金,金公司,研,研究部,9,第二部,分,分,欧债危,机,机的起,源,源,10,欧债危,机,机的起,源,源：“,冰,冰冻三,尺,尺、非,一,一日之,寒,寒”,经济体,的,的结构,性,性缺陷,欧元区,的,的弊端,资产泡,沫,沫、信,贷,贷扩张,过,过快,高福利,、,、过度,消,消费,某些主,权,权国家,的,的欺骗,性,性行为,2008金融,危,危机和,经,经济衰,退,退,11,经济体,的,的缺陷,：,：经济,结,结构不,合,合理，,竞,竞争力,不,不足,资料来,源,源:,欧盟、CIAWorldFactbook,、,、中金,公,公司研,究,究部,希腊：,发,发达国,家,家中的,发,发展中,国,国家,希腊整,体,体结构,不,不尽合,理,理，门,类,类也不,齐,齐全，,对,对工业,制,制品进,口,口依赖,度,度较大,；,；,希腊经,济,济劳动,力,力、能,源,源等生,产,产要素,市,市场竞,争,争不充,分,分，资,源,源配置,效,效率不,高,高；,希腊的,用,用工制,度,度十分,僵,僵硬，,缺,缺乏灵,活,活性；,希腊灰,色,色经济,规,规模大,，,，政府,税,税收损,失,失很大,。,。,12,欧元区,的,的弊端,资料来,源,源:,欧盟、Bloomberg,、,、中金,公,公司研,究,究部,欧元区,各,各国必,须,须执行,统,统一的,利,利率政,策,策,欧元区,并,并非铁,板,板一块,，,，区域,差,差距较,大,大。在,欧,欧元区,核,核心圈,的,的外围,，,，形成,了,了类似,希,希腊等,南,南欧地,区,区的“,比,比较劣,势,势带”,；,；,而核心,国,国则利,用,用制度,的,的原有,优,优势、,技,技术和,资,资金优,势,势，乃,至,至所谓,“,“地区,意,意识和,价,价值优,势,势”；,有统一,的,的货币,政,政策，,但,但无统,一,一的财,政,政政策,；,；,ECB,成,成立后,，,，以往,执,执行高,利,利率的,各,各国被,迫,迫执行,欧,欧元区,统,统一利,率,率政策,；,；,对违反,条,条约的,国,国家没,有,有处罚,机,机制。,13,资产泡,沫,沫、信,贷,贷扩张,过,过快,资料来,源,源:,欧盟、HaverAnalytics,、,、中金,公,公司研,究,究部,欧元区,多,多数国,家,家房价,曾,曾大幅,上,上涨（1998年=100,）,）,低利率,刺,刺激住,宅,宅投资,剧,剧增，,形,形成不,动,动产泡,沫,沫；,实际上,，,，希腊90%,的,的家庭,财,财富是,以,以房地,产,产形式,存,存在的,，,，私人,住,住宅投,资,资占希,腊,腊投资,的,的20%左右,；,；,以往房,价,价上涨,对,对希腊,家,家庭形,成,成正财,富,富效应,，,，增强,了,了消费,者,者的信,心,心，带,动,动了居,民,民消费,；,；,可是在,金,金融危,机,机的冲,击,击下，,房,房地产,市,市场崩,溃,溃，希,腊,腊民众,财,财富大,幅,幅蒸发,，,，导致,需,需求下,降,降，导,致,致经济,衰,衰退。,14,高福利,、,、过度,消,消费,资料来,源,源:,欧盟、HaverAnalytics,、,、中金,公,公司研,究,究部,欧元区,多,多数国,家,家劳动,力,力成本,持,持续上,涨,涨（2000,年,年=100）,希腊人,的,的高福,利,利和高,消,消费令,人,人咂舌,：,：,“在4,000亿美,元,元的政,府,府债务,之,之外，,政,政府对,国,国家社,保,保系统,的,的欠债,为,为8,000,亿,亿美元,，,，或者,说,说每一,个,个希腊,人,人欠债25万,美,美元；,希腊政,府,府部门,的,的平均,工,工资水,平,平几乎,是,是私企,工,工资的,三,三倍之,多,多；,希腊将,从,从事“,艰,艰苦”,工,工作人,的,的退休,年,年龄定,为,为男人55岁,和,和妇女50岁,。,。当时,正,正值希,腊,腊开始,实,实施慷,慨,慨的养,老,老金政,策,策，有600,多,多种职,业,业将自,己,己定义,为,为“艰,苦,苦”工,作,作，比,如,如理发,师,师，电,台,台广播,员,员，餐,厅,厅服务,员,员，音,乐,乐家等,等,等；,国有铁,路,路部门,每,每年收,入,入1亿,欧,欧元，,却,却要支,付,付4亿,欧,欧元的,工,工资外,加,加3亿,欧,欧元的,其,其他支,出,出,”,”,15,某些主,权,权国家,的,的欺骗,性,性行为,想要加,入,入欧元,区,区的国,家,家必须,符,符合1991,年,年起草,的,的马,斯,斯特里,赫,赫特条,约,约（MaastrichtTreaty）,提,提出的,要,要求、,通,通过一,些,些经济,测,测试。,这,这些测,试,试称为,趋,趋同标,准,准:,该,该国政,府,府的年,度,度预算,赤,赤字不,能,能超过GDP,的,的3%,，,，政府,未,未清债,务,务总额,不,不能超,过,过国内,生,生产总,值,值的60%，,该,该国的,通,通胀率,不,不得超,过,过通胀,率,率最低,的,的欧盟,三,三国平,均,均水平,的,的1.5%，,和,和长期,名,名义利,率,率平均,值,值不得,超,超过通,胀,胀率最,低,低的欧,盟,盟三国,平,平均值,的,的2%,等,等。由,于,于这些,要,要求的,严,严格程,度,度引发,了,了不少,争,争论，,最,最终决,定,定参加,国,国至少,须,须表现,出,出他们,正,正努力,达,达到这,些,些要求,即,即可;,希腊当,初,初加入,欧,欧元区,的,的时候,，,，就不,符,符合条,约,约所设,定,定的条,件,件，并,被,被指责,在,在加入,欧,欧元区,的,的过程,中,中有欺,诈,诈的行,为,为。希,腊,腊曾和,华,华尔街,的,的投行,高,高盛一,起,起采用,金,金融衍,生,生品（CDS,）,）的形,式,式，隐,瞒,瞒了大,约,约23.7亿,美,美元的,债,债务。,另,另外，,希,希腊在2004年9,月,月，曾,向,向上修,正,正2000-2002年度,的,的赤字,；,；希腊,前,前财长Papaconstantinou也承,认,认2009年,赤,赤字确,被,被动了,手,手脚。,结,结果是,，,，希腊,自,自加入,单,单一货,币,币以来,，,，几乎,每,每年的,赤,赤字都,高,高于3%这个,限,限制。,16,第三部,分,分,发达国,家,家主权,债,债务危,机,机的深,层,层原因,17,几乎所,有,有的发,达,达国家,都,都有可,能,能爆发,债,债务危,机,机,债务危,机,机更易,爆,爆发于,公,公共债,务,务和财,政,政赤字,占,占GDP比重,较,较高的,国,国家,资料来,源,源：,欧盟，,彭,彭博资,讯,讯,注1：,圆,圆圈大,小,小代表2010年各,国,国净债,务,务，国,家,家后数,字,字代表,各,各国净,债,债务（,单,单位为,亿,亿美元,）,）,注2：,中,中国债,务,务数据,包,包括国,债,债存量6.4,万,万亿人,民,民币、,地,地方政,府,府融资,平,平台约10万,亿,亿人民,币,币,注3：1,997,年,年问世,的,的欧盟,稳定,与,与增长,公,公约,设,设置了,条原,则,则：财,政,政赤字,占,占GDP的比,重,重不得,突,突破3%的上,限,限；公,共,共债务,占,占GDP的比,例,例不能,超,超过60%；,中,中期预,算,算应实,现,现平衡,欧盟对,成,成员国,公,公共债,务,务占GDP比,重,重不超,过,过60%的限,制,制,欧盟对,成,成员国,财,财政赤,字,字占GDP比,重,重不超,过,过3%,的,的限制,18,美国也有,债,债务危机,的,的苗头：,美,美国主权,评,评级被下,调,调,资料来源: Bloomberg,中,中金公司,研,研究部,多数信用,评,评级机构,仍,仍给予美,国,国国债最,高,高评级,美国国债,在,在近年来,大,大幅增长,，,，并在今,年,年的5月,初,初达到此,前,前的法定,上,上限14.31万,亿,亿美元；,信用评级,服,服务机构,标,标准普尔4月18,日,日公布了,一,一份声明,，,，将美国,“,“AAA,”,”长期信,用,用评级的,评,评级前景,从,从“稳定,”,”（Stable,）,）调降至,“,“负面”,（,（Negative），这,意,意味着该,机,机构可能,会,会在未来6到12,个,个月时间,里,里调降美,国,国主权信,用,用评级；,从7月中,旬,旬开始，,美,美国国会,两,两党和美,国,国政府就,削,削减财政,赤,赤字和提,高,高国债发,行,行上限问,题,题展开争,吵,吵，并在8月2日,达,达成妥协,；,；,8月5日,，,，标普将,美,美国长期,国,国债评级,从,从“AAA”降至,“,“AA+,”,”，并表,示,示仍有可,能,能在未来,的,的两年内,将,将此评级,降,降至“AA”。,美国政府,表,表示标普,的,的调降毫,无,无根据，,美,美联储表,示,示此举将,不,不会影响,美,美国债券,风,风险权重,，,，并不影,响,响银行的,资,资本金要,求,求。,19,美国国债,问,问题由来,已,已久,资料来源: Bloomberg,中金公,司,司研究部,美国国债,总,总额在近,年,年来爆发,性,性增长,美国财政,赤,赤字短期,很,很难下降,美国2011年国,债,债发行量,将,将达约4,万,万亿美元,美国国债,今,今年到期,数,数额均呈,前,前高后低,国债第一,次,次的爆发,性,性增长发,生,生在南北,战,战争期间,，,，并因为,两,两次世界,大,大战的缘,故,故急剧增,加,加；,在此之后,，,，美国债,数,数额大体,上,上以通胀,率,率的速度,增,增长；,在小布什,执,执政期间,，,，国债从2001,年,年的5.6万亿美,元,元上升到,了,了2008年的10.7万,亿,亿美元；,在奥巴马,执,执掌白宫,之,之后，美,国,国债继续,增,增加。目,前,前，国债,余,余额达到14.34万亿美,元,元，占GDP的比,重,重为95.6%。,20,美国削减,财,财政赤字,的,的计划并,没,没有能够,解,解决美国,债,债务问题,资料来源: CBO，中金,公,公司研究,部,部,公共持有,债,债务量占GDP的,比,比重仍将,维,维持在高,位,位,对比今年3月国会,预,预算办公,室,室（CBO）所提,的,的未来10年减赤,计,计划，此,次,次达成的,新,新方案，,不,不论是减,支,支2.1,万,万亿还是2.5万,亿,亿，对降,低,低美国总,债,债务水平,几,几乎没有,太,太大差异,。,。主要原,因,因是新方,案,案只着重,减,减支，却,没,没有增加,税,税收的计,划,划;,根据3月CBO的,预,预测，至2021,年,年公众持,有,有债务量,占,占GDP,比,比重为76.7%,；,；如果减,支,支2.1,万,万亿，至2021,年,年该比率,为,为75.1%；若,减,减支2.4万亿，,该,该比率为74.9%。因此,，,，不论减,支,支2.1,万,万亿还是2.4万,亿,亿，10,年,年后美国,公,公众债务,水,水平仍将,处,处于高位;,在未来一,年,年，美国,债,债务问题,的,的政治辩,论,论将会持,续,续，是引,发,发投资者,情,情绪大幅,波,波动的一,大,大隐忧。,21,美国债务,前,前景：存,量,量难消化,、,、增量不,恶,恶化,美国怎么,消,消化这样,巨,巨额的国,债,债存量，,并,并且防止,政,政府债务,不,不会失控,？,？,缩减赤字,：可是减,少,少赤字也,会,会抑制经,济,济增长，,可,可能反过,来,来对财政,健,健康产生,负,负面影响,；,；,通货膨胀,：理论上,说,说，如果,再,再融资利,率,率不变或,者,者变化较,小,小，通胀,能,能减少国,债,债的本息,支,支付,根,根据测算,，,，只要美,国,国将通胀,率,率提高到6%的水,平,平，维持4年后国,债,债占GDP比重将,减,减少20%。但是,通,通胀的副,作,作用也很,明,明显：首,先,先它未必,会,会减少政,府,府的实际,本,本息支付,。,。如果通,胀,胀对市场,利,利率形成,上,上行压力,，,，提高政,府,府的再融,资,资成本，,那,那么政府,的,的实际本,息,息支付可,能,能反而上,升,升。就美,国,国而言，,其,其国债的,平,平均期限,已,已经由本,世,世纪初的6年以上,下,下降至4,年,年左右，,说,说明这种,风,风险性在,增,增加。通,胀,胀还有可,能,能影响政,府,府的其他,收,收入与支,出,出，从而,影,影响财政,健,健康。如,果,果通胀主,要,要来自大,宗,宗商品价,格,格上升而,不,不是工资,上,上升，那,么,么会抑制,个,个人收入,增,增长，最,终,终打击财,政,政收入。,而,而且许多,政,政府支出,（,（比如养,老,老金）还,是,是与通胀,挂,挂钩的，,这,这部分支,出,出也会增,加,加；,金融抑制,：所谓的,“,“金融抑,制,制”包括,：,：政府向,国,国内机构,（,（如退休,基,基金等）,提,提出强制,性,性的借贷,要,要求、压,低,低利率上,限,限、通过,法,法令限制,国,国际资本,流,流动等措,施,施。根据Reinhart,的,的估计，1945-1980年期间,，,，美国和,英,英国通过,上,上述方式,将,将政府债,务,务占GDP比重每,年,年降低了3-4个,百,百分点，,累,累积来看,，,，每10,年,年债务占GDP比,重,重就能降,低,低30-40个百,分,分点。金,融,融抑制虽,然,然人为地,把,把国债相,对,对较低的,收,收益率，,减,减少政府,在,在利息上,的,的开支，,但,但是同时,也,也限制了,资,资金的流,向,向与用途,，,，是以牺,牲,牲私人部,门,门资金效,益,益为成本,的,的。,22,美国债,务,务缠身,，,，未来,经,经济复,苏,苏前景,堪,堪忧,资料来,源,源:FederalReserve,HaverAnalytics,中金,公,公司研,究,究部,美国1952-2010年,整,整体债,务,务占GDP比,重,重,美国以,增,增加政,府,府债务,的,的代价,降,降低其,它,它部门,的,的杠杆,率,率,居民部,门,门和金,融,融机构,的,的杠杆,率,率已经,大,大幅降,低,低,美国去,杠,杠杆化,的,的过程,或,或持续,到,到2018年,一个经,济,济体通,常,常被划,分,分为政,府,府、金,融,融、居,民,民和企,业,业四个,部,部门，,美,美国等,发,发达国,家,家的资,产,产负债,表,表受到,严,严重损,伤,伤，去,杠,杠杆化,过,过程仍,在,在继续,，,，并且,将,将持续,数,数年；,美国经,济,济体中,各,各个部,门,门之间,债,债务占,比,比的调,整,整是通,过,过大幅,提,提高政,府,府部门,的,的赤字,水,水平来,达,达到的,，,，这个,过,过程已,经,经接近,完,完成。,但,但是，,在,在此之,外,外，美,国,国仍将,长,长期承,受,受降低,债,债务总,量,量的压,力,力。,23,美国经,济,济仍处,于,于修复,资,资产负,债,债表、,降,降低杠,杆,杆率的,过,过程中,美国政,府,府部门,的,的资产,负,负债表,已,已经大,幅,幅膨胀,，,，其它,三,三个部,门,门债务,占,占比明,显,显下降,；,；,相对来,说,说，企,业,业的资,产,产负债,情,情况良,好,好、财,务,务结构,合,合理；,因为居,民,民和金,融,融系统,的,的杠杆,率,率仍然,过,过高，,美,美国经,济,济仍处,于,于修复,资,资产负,债,债表、,降,降低杠,杆,杆率的,过,过程中,，,，且美,国,国将长,期,期承受,降,降低债,务,务总量,的,的压力,。,。,美国经,济,济体各,部,部门仍,处,处在去,杠,杠杆化,的,的过程,中,中,资料来,源,源：,Federal Reserve,，,，HaverAnalytics，中,金,金公司,研,研究部,居民和,金,金融系,统,统的杠,杆,杆率仍,然,然过高,美国将,长,长期承,受,受降低,总,总体债,务,务水平,的,的压力,资料来,源,源：,Federal Reserve,，,，HaverAnalytics，中,金,金公司,研,研究部,资料来,源,源：,Federal Reserve,，,，HaverAnalytics，中,金,金公司,研,研究部,24,美国经,济,济复苏,一,一波三,折,折的根,本,本原因,：,：资产,负,负债表,性,性质的,衰,衰退,美国货,币,币流通,速,速度在,低,低利率,环,环境下,仍,仍然极,低,低,资料来,源,源：,Bloomberg,，,，中金,公,公司研,究,究部,美国企,业,业手中,持,持有大,量,量现金,和,和等值,证,证券,资料来,源,源：,Bloomberg,，,，中金,公,公司研,究,究部,在美联,储,储将基,准,准利率,降,降低到,近,近于零,的,的情况,下,下，美,国,国的货,币,币流通,速,速度仍,然,然处于,历,历史低,位,位，因,为,为企业,和,和个人,不,不愿借,债,债，而,银,银行不,愿,愿放贷,；,；,美国企,业,业手中,持,持有大,量,量的现,金,金和等,值,值证券,，,，但并,非,非用于,扩,扩大生,产,产。,25,欧元区,债,债务缠,身,身，未,来,来经济,复,复苏前,景,景堪忧,资料来,源,源:FederalReserve,HaverAnalytics,中金,公,公司研,究,究部,欧元区1999-2010,年,年整体,债,债务占GDP,比,比重,欧元区,以,以增加,政,政府债,务,务的代,价,价降低,其,其它部,门,门的杠,杆,杆率,欧元区,四,四个部,门,门负债,占,占总债,务,务比例,欧元区,负,负债与,资,资产的,比,比例,26,发达经,济,济体有,可,可能会,长,长期低,速,速增长,Reinhart和Rogoff,认,认为，,如,如果发,达,达国家,的,的债务,和,和GDP的比,例,例超过90%,将,将是十,分,分危险,的,的，经,济,济的发,展,展速度,将,将会大,幅,幅降低,，,，降低,幅,幅度超,过,过一个,百,百分点,；,；,可是，Krugman认为,划,划定债,务,务的危,险,险水平,是,是不合,理,理的，,因,因为高,债,债务水,平,平是由,低,低经济,增,增长引,起,起的，,而,而非高,债,债务水,平,平阻碍,经,经济发,展,展。美,联,联储主,席,席伯南,克,克也认,为,为，没,有,有证据,和,和理论,能,能够清,楚,楚地表,明,明在什,么,么水平,上,上，高,债,债务会,对,对经济,发,发展带,来,来不利,影,影响；,发达国,家,家经济,面,面临长,期,期去杠,杆,杆化，,总,总需求,受,受到抑,制,制；发,达,达政府,面,面临高,赤,赤字、,高,高债务,的,的问题,，,，限制,财,财政政,策,策的灵,活,活度，,不,不利于,支,支持经,济,济发展,；,；目前,经,经济中,缺,缺乏明,显,显的新,的,的增长,点,点。,美国经,济,济增速,长,长期以,来,来逐渐,放,放缓,资料来,源,源：,Bloomberg,，,，中金,公,公司研,究,究部,27,海外投,资,资者持,有,有一半,的,的美国,国,国债,中国、,日,日本和,石,石油输,出,出国均,大,大量持,有,有美国,国,国债,资料来,源,源：美,国,国财政,部,部,，中金,公,公司研,究,究部,28,美国国,债,债持有,者,者,资料来,源,源:美,国,国财政,部,部金融,管,管理服,务,务署,中,中金公,司,司研究,部,部,美国国,债,债持有,者,者,美国国,债,债持有,者,者（美,联,联储单,列,列）,美联储,所,所持国,债,债大幅,上,上升,各持有,者,者所持,额,额度变,化,化情况,外国政,府,府和投,资,资者逐,渐,渐增持,美,美国国,债,债；,美国国,内,内机构,投,投资者,所,所持国,债,债的份,额,额基本,稳,稳定；,美联储,已,已经成,为,为美国,国,国债最,大,大持有,者,者。,29,美元作,为,为国际,储,储备货,币,币的地,位,位无可,动,动摇,资料来,源,源:Bloomberg,中金,公,公司研,究,究部,美元仍,然,然是最,重,重要的,国,国际储,备,备货币,欧元的,影,影响力,在,在近年,逐,逐渐上,升,升，但,欧,欧债危,机,机将是,对,对欧元,前,前景的,严,严峻考,验,验；,日本经,济,济面临,诸,诸多结,构,构性的,问,问题，,前,前景黯,淡,淡，日,元,元难以,取,取代美,元,元；,人民币,的,的国际,化,化还有,很,很长的,路,路要走,，,，人民,币,币也许,仍,仍需20年才,能,能成为,储,储备货,币,币；,其它货,币,币的可,能,能性更,小,小。,30,第四部,分,分,欧债危,机,机的演,变,变进程,、,、欧盟,的,的救助,和,和危机,前,前景,31,欧债危,机,机的演,变,变分为,四,四个阶,段,段,第一阶,段,段：2009,年,年底2010年第2季度,，,，希腊,债,债务危,机,机浮出,水,水面，,随,随后全,面,面爆发,；,；,第二阶,段,段：2010,年,年第3,季,季度2011年第2季度,，,，危机,蔓,蔓延至,欧,欧元区,其,其他国,家,家（爱,尔,尔兰、,葡,葡萄牙,）,）；,第三阶,段,段：2011,年,年第3,季,季度，,危,危机蔓,延,延至欧,元,元区核,心,心国家,（,（意大,利,利）；,第四阶,段,段：2011,年,年第4,季,季度，,欧,欧盟加,大,大应对,债,债务危,机,机的力,度,度。,32,资料来,源,源:Bloomberg, 中,金,金公司,研,研究部,33,主权债,务,务危机,伴,伴生银,行,行危机,欧元LIBOR-OIS前,期,期突涨,美元/,欧,欧元交,叉,叉货币,基,基准掉,期,期,资料来,源,源：Bloomberg,中金公,司,司研究,部,部,欧元LIBOR-OIS息,差,差前期,大,大幅上,升,升，反,映,映银行,流,流动性,持,持续紧,张,张。,美元/,欧,欧元交,叉,叉货币,基,基准掉,期,期息差,攀,攀升至2008年底,的,的水平,，,，显示,欧,欧洲各,大,大银行,美,美元短,缺,缺。,33,欧元区,银,银行风,险,险敞口,欧元区,主,主要国,家,家对“,欧,欧猪五,国,国”国,债,债风险,敞,敞口,欧元区,主,主要国,家,家对“,欧,欧猪五,国,国”总,债,债务风,险,险敞口,历史上,，,，债务,危,危机几,乎,乎总是,和,和银行,危,危机和,货,货币危,机,机联系,在,在一起,；,；,欧元区,主,主要国,家,家的银,行,行对“,欧,欧猪五,国,国”的,国,国债和,总,总债务,有,有巨大,的,的风险,敞,敞口，,其,其中法,国,国的情,况,况最严,重,重；,根据IMF的,估,估算，,欧,欧洲银,行,行的资,产,产减计,损,损失可,达,达3,000,亿,亿欧元,。,。,资料来,源,源：,BIS,，,HaverAnalytics,，中金,公,公司研,究,究部,注:,数,数据不,包,包括“,欧,欧猪五,国,国”对,本,本国的,债,债务风,险,险敞口,34,资料来,源,源：Bloomberg、,各,各大银,行,行财务,报,报表、,中,中金公,司,司研究,部,部,注,注：1. 2010,年,年底至2011年8,月,月底股,价,价下降,百,百分比,，,，2.,杠,杠杆,比,比率=,总,总资产/有形,股,股本总,额,额,35,欧洲银,行,行有多,脆,脆弱？,虽然传,统,统的资,产,产负债,指,指标显,示,示银行,稳,稳健性,已,已有所,加,加强，,但,但银行,股,股大跌,，,，CDS息差,扩,扩大,传统的资产,负,负债指标，,如,如一级核心,资,资本和杠杆,比,比率，显示,多,多数欧洲银,行,行的稳健性,今,今年上半年,已,已经有所加,强,强,。,但银行股票,跌,跌幅从22%到54%,不,不等，一些,银,银行的CDS今年一度,扩,扩大了140多点,。,35,欧盟的应对,行,行动缓慢、,力,力度不足、,缺,缺乏系统性,2010年5月2日，,欧,欧元区成员,国,国财政部长,决,决定启动希,腊,腊救助机制,，,，和IMF,一,一道在未来3年内为希,腊,腊提供总额1100亿,欧,欧元贷款；,2010年5月10日,，,，欧盟27,国,国财长决定,联手IMF设立总额7500亿,欧,欧元的稳定,机,机制，其中4400亿,欧,欧元由欧元,区,区国家以担,保,保形式提供,，,，另有600亿欧元将,由,由欧盟委员,会,会从金融市,场,场上筹集，,国,国际货币基,金,金组织提供2500亿,欧,欧元；,2010年11月28,日,日，欧盟和IMF与爱,尔,尔兰达成协,议,议，联合向,其,其提供援助,贷,贷款850,亿,亿欧元，其,成,成为第二个,申,申请援助的,欧,欧元区国家,；,；,2011年2月14日,，,，欧元区财,长,长初步商定,永,永久性救助,机,机制的规模,，,，同意拿出5000亿,欧,欧元援助未,来,来可能陷入,危,危机的欧元,区,区国家。在,目,目前4400亿欧元的,“,“欧洲金融,稳,稳定工具”2013年,到,到期后,永,久,久性的“欧,洲,洲稳定机制,”,”将生效，,财,财长们初步,确,确定该机制,的,的资金规模,为,为5000,亿,亿欧元，并,每,每两年对该,机,机制进行至,少,少一次评估,；,；,2011年5月16日,，,，欧元区财,长,长批准对葡,萄,萄牙的援助,方,方案,同意,在,在今后三年,中,中和国际货,币,币基金组织,一,一道向葡萄,牙,牙提供780亿欧元的,援,援助贷款。,其,其中欧盟负,责,责提供520亿欧元，,国,国际货币基,金,金组织提供260亿欧,元,元；,2011年7月21日,，,，欧元区领,导,导人就希腊,新,新一轮救助,方,方案达成一,致,致，同意再,为,为希腊提供1090亿,欧,欧元的贷款,；,；,2011年10月26,日,日，欧元区,领,领导人制定,应,应对危机的,“,“全面、综,合,合”方案，,在,在希腊资产,减,减计、对欧,洲,洲银行注资,和,和对EFSF扩容方面,达,达成协议。,36,欧盟在10,月,月26日峰,会,会上达成的,危,危机应对协,议,议,资料来源:Bloomberg,中金公司,研,研究部,欧洲央行在,二,二级市场上,大,大举购买国,债,债,协议内容包,括,括：,银行持有的,希,希腊国债减,计,计将达到50%；,欧洲的银行,系,系统需要补,充,充1060,亿,亿欧元的资,本,本金，将其,一,一级资本金,率,率提升到9%；,欧元区稳定,基,基金（EFSF）将引,入,入杠杆率，,将,将EFSF,扩,扩容到1万,亿,亿欧元，并,引,引入外部投,资,资者，将为,欧,欧元区的国,债,债发行提供,担,担保；,细节尚不清,楚,楚，不确定,性,性较大；,欧元区的国,家,家需继续进,行,行财政紧缩,和,和经济结构,改,改革；,欧洲央行需,要,要继续其救,市,市行动，在,二,二级市场上,购,购买国债。,37,欧债,危机错综复,杂,杂、旷日持,久,久,PIIGS,国,国家债务占GDP的比,例,例将维持在,高,高位,2012年,欧,欧洲经济继,续,续放缓,欧洲银行从,市,市场上发债,的,的能力下降,欧洲银行业,面,面临信用危,机,机,希腊债务违,约,约的风险上,升,升；,危机升级，,已,已经扩散到,核,核心国家如,意,意大利；,欧元区的经,济,济全面下滑,，,，不利于解,决,决债务问题,；,；,欧洲的银行,系,系统面临巨,大,大的风险敞,口,口，会爆发,银,银行系统危,机,机。,资料来源：IMF,，中金公司,研,研究部,资料来源：Bloomberg,，中金公司,研,研究部,资料来源：Bloomberg,，中金公司,研,研究部,资料来源：,国,国际清算银,行,行,，中金公司,研,研究部,38,欧债问题明,年,年年初卷土,重,重来？,资料来源:Bloomberg,中金公司,研,研究部,2011年,“,“欧猪五国,”,”债务到期,压,压力持续到10月,39,欧债问题明,年,年年初卷土,重,重来？,资料来源:Bloomberg,中金公司,研,研究部,2012年,“,“欧猪五国,”,”仍然面临,严,严峻的债务,到,到期压力,40,欧元区经济,前,前景恶化将,制,制约未来救,助,助力度,资料来源: Bloomberg,中,中金公司,研,研究部,德国、法,国,国和意大,利,利分列EFSF资,金,金贡献国,前,前三位,法国和意,大,大利分别,是,是欧元区,金,金融稳定,基,基金（EFSF）,的,的第二和,第,第三大资,金,金贡献国,，,，随着这,两,两个国家,前,前景的恶,化,化，谁来,救,救助它们,？,？,包括德国,在,在内的欧,元,元区经济,指,指标全面,下,下滑，增,加,加了德国,继,继续出资,救,救助的难,度,度；,德国国内,面,面临越来,越,越强的政,治,治压力。,41,第五部分,欧债危机,对,对全球经,济,济和金融,市,市场的影,响,响,42,欧债危机,和,和2008年金融,危,危机的相,似,似和不同,之,之处,资料来源: Bloomberg,中,中金公司,研,研究部,欧洲银行,持,持有的欧,元,元区周边,国,国家国债,占,占银行持,债,债的绝大,多,多数,这两次间,隔,隔仅有三,年,年的危机,有,有着较多,的,的相似之,处,处：,二者都属,于,于债务危,机,机；,欧债危机,有,有可能会,引,引发银行,系,系统的危,机,机；,欧债危机,也,也将对实,体,体经济带,来,来较大负,面,面冲击；,这两次危,机,机之间也,存,存在着比,较,较大的区,别,别：,两次危机,的,的波及面,不,不同。2008年,的,的金融危,机,机是全球,性,性的，相,当,当下的欧,债,债危机主,要,要还是一,个,个区域性,的,的危机；,危机波及,的,的部门有,所,所不同；,次贷危机,引,引发的经,济,济衰退可,以,以说是欧,债,债危机的,原,原因之一,；,；,各国政府,应,应对危机,的,的手段将,会,会有所不,同,同。,43,假设欧元,区,区最终解,体,体对全球,经,经济的影,响,响,现时接受IMF/EU援助,的,的三个国,家,家-希,腊,腊、爱尔,兰,兰和葡萄,牙,牙脱离欧,元,元区；,欧元区解,体,体对于全,球,球贸易的,影,影响：除,了,了金融风,暴,暴造成的,经,经济放缓,，,，欧元区,解,解体对世,界,界各地实,际,际经济活,动,动的直接,影,影响是通,过,过贸易联,系,系。欧元,区,区经济放,缓,缓将减少,其,其对进口,货,货物和服,务,务的需求,，,，导致出,口,口国的收,入,入减少。,在,在这种情,况,况下，退,出,出的三个,国,国家对全,球,球经济影,响,响是有限,的,的，因为,在,在2010年，世,界,界出口到,这,这些国家,只,只占总数,的,的1.3%。可是,欧,欧元区的,其,其余成员,对,对全球贸,易,易的影响,却,却比较大,。,。在2010年，,世,世界各地,运,运往这些,国,国家的出,口,口占世界,总,总量的25%。这,会,会通过第,二,二轮效应,，,，进一步,影,影响全球,经,经济增长,；,；,44,对全球金,融,融市场的,影,影响,全球的,股市,将不可避,免,免地受到,巨,巨大冲击,，,，欧洲股,市,市的跌幅,有,有可能向2008,年,年金融危,机,机时看齐,。,。美国股,市,市也将有,较,较大的跌,幅,幅。新兴,市,市场国家,的,的股市开,始,始受到的,冲,冲击也将,会,会很巨大,，,，但表现,会,会逐渐好,转,转。这是,因,因为新兴,市,市场国家,对,对于欧债,的,的风险敞,口,口较小，,因,因此受到,的,的直接影,响,响不大；,而,而且，由,于,于发达国,家,家经济大,幅,幅下滑导,致,致大宗商,品,品价格下,跌,跌，新兴,市,市场国家,面,面临的通,胀,胀压力大,幅,幅减轻，,新,新兴市场,国,国家在宏,观,观调控政,策,策方面将,有,有所放松,，,，因此将,利,利好股市,。,。,危机将引,发,发全球,信贷市场,的危机，,但,但美国和,新,新兴国家,国,国债将受,益,益。发达,国,国家经济,有,有陷入衰,退,退的危险,和,和美联储,等,等央行将,持,持续实施,异,异常宽松,的,的货币政,策,策，这将,使,使得高评,级,级的债券,受,受到青睐,，,，收益率,下,下降；但,评,评级较低,（,（低于投,资,资级别）,的,的债券将,遭,遭到抛售,，,，息差持,续,续扩大。,在,外汇市场,，美国、,日,日元和瑞,士,士法郎等,避,避险货币,受,受到追捧,，,，而欧元,和,和新兴市,场,场国家的,货,货币遭到,抛,抛售。欧,元,元在打击,之,之下，兑,美,美元的汇,率,率将下探1.20,，,，甚至有,继,继续贬值,的,的空间。,但,但是当希,腊,腊等国确,定,定退出欧,元,元区之后,，,，欧元将,反,反转走强,、,、对美元,大,大幅升值,。,。这是因,为,为欧元作,为,为欧元区,“,“核心”,国,国家的货,币,币，将会,更,更多地体,现,现德国马,克,克的特性,。,。在这个,过,过程中，,黄金,等贵金属,作,作为避险,资,资产，价,格,格将持续,上,上涨，金,价,价将上探,每,每盎司2,500,美,美元。,45,第六部分,欧元区的,未,未来,46,欧元区：,一,一个伟大,但,但失败的,试,试验？,“,总有一天,，,，到那时,，,，,所,所有的欧,洲,洲国家，,无,无须丢掉,你,你们各自,的,的特点和,闪,闪光的个,性,性，都将,紧,紧紧地融,合,合在一个,高,高一级的,整,整体里；,到,到那时，,你,你们将构,筑,筑欧洲的,友,友爱关系,”- 维,克,克多雨,果,果,欧,洲,洲,联,联,盟,盟,（,（EuropeanUnion,）,）,的,的,起,起,源,源,可,可,以,以,追,追,溯,溯,到,到1946,年,年,英,英,国,国,首,首,相,相,丘,丘,吉,吉,尔,尔,提,提,议,议,建,建,立,立,“,“,欧,欧,洲,洲,合,合,众,众,国,国,”,”,。,。,在,在1950,年,年,，,，,包,包,括,括,德,德,国,国,和,和,法,法,国,国,在,在,内,内,的,的,六,六,个,个,国,国,家,家,建,建,立,立,了,了,欧,欧,洲,洲,煤,煤,钢,钢,联,联,营,营,，,，,后,后,又,又,在,在1958,年,年,组,组,建,建,了,了,欧,欧,洲,洲,经,经,济,济,共,共,同,同,体,体,和,和,欧,欧,洲,洲,原,原,子,子,能,能,共,共,同,同,体,体,。,。1965,年,年,六,六,国,国,签,签,订,订,的,的,布,布,鲁,鲁,塞,塞,尔,尔,条,条,约,约,决,决,定,定,将,将,三,三,个,个,共,共,同,同,体,体,的,的,机,机,构,构,合,合,并,并,，,，,统,统,称,称,欧,欧,洲,洲,共,共,同,同,体,体,。,。,欧,欧,共,共,体,体,在,在,几,几,经,经,扩,扩,大,大,之,之,后,后,，,，,于,于1991,年,年,通,通,过,过,了,了,以,以,建,建,立,立,欧,欧,洲,洲,经,经,济,济,货,货,币,币,联,联,盟,盟,和,和,欧,欧,洲,洲,政,政,治,治,联,联,盟,盟,为,为,目,目,标,标,的,的,欧,欧,洲,洲,联,联,盟,盟,条,条,约,约,，,，,亦,亦,称,称,马,马,斯,斯,特,特,里,里,赫,赫,特,特,条,条,约,约,（,（,简,简,称,称,“,“,马,马,约,约,”,”,）,）,。,。1993,年,年11,月,月1,日,日,“,“,马,马,约,约,”,”,正,正,式,式,生,生,效,效,，,，,欧,欧,共,共,体,体,更,更,名,名,为,为,欧,欧,盟,盟,，,，,当,当,时,时,共,共,有,有12,个,个,成,成,员,员,国,国,；,；,欧,元,元,的,的,诞,诞,生,生,则,则,始,始,于,于1995,年,年,，,，,当,当,年,年,底,底,的,的,欧,欧,盟,盟,马,马,德,德,里,里,首,首,脑,脑,会,会,议,议,最,最,终,终,把,把,未,未,来,来,欧,欧,洲,洲,统,统,一,一,货,货,币,币,的,的,名,名,称,称,确,确,定,定,为,为,“,“,欧,欧,元,元,”,”,。,。1996,年,年12,月,月,，,，,欧,欧,盟,盟,都,都,柏,柏,林,林,首,首,脑,脑,会,会,议,议,通,通,过,过,了,了,稳,稳,定,定,和,和,增,增,长,长,公,公,约,约,、,、,欧,欧,元,元,的,的,法,法,律,律,地,地,位,位,和,和,新,新,的,的,货,货,币,币,汇,汇,率,率,机,机,制,制,的,的,欧,欧,元,元,运,运,行,行,机,机,制,制,文,文,件,件,。,。2002,年,年1,月,月1,日,日,欧,欧,元,元,正,正,式,式,流,流,通,通,；,；,在,上,上,世,世,纪,纪90,年,年,代,代,中,中,，,，,德,德,国,国,是,是,推,推,动,动,欧,欧,盟,盟,进,进,程,程,的,的,重,重,要,要,力,力,量,量,，,，,而,而,德,德,国,国,也,也,从,从,统,统,一,一,的,的,欧,欧,盟,盟,中,中,获,获,取,取,了,了,巨,巨,大,大,利,利,益,益,。,。1989,年,年,柏,柏,林,林,墙,墙,倒,倒,塌,塌,后,后,，,，,德,德,国,国,面,面,临,临,东,东,、,、,西,西,德,德,统,统,一,一,的,的,问,问,题,题,，,，,迫,迫,切,切,需,需,要,要,一,一,个,个,稳,稳,定,定,的,的,周,周,边,边,政,政,治,治,环,环,境,境,和,和,良,良,好,好,的,的,自,自,由,由,贸,贸,易,易,环,环,境,境,；,；,但,在,在10,多,多,年,年,后,后,的,的,今,今,天,天,，,，,德,德,国,国,的,的,统,统,一,一,和,和,融,融,合,合,进,进,程,程,早,早,已,已,完,完,成,成,。,。,在,在,这,这,个,个,背,背,景,景,下,下,，,，,统,统,一,一,的,的,大,大,欧,欧,元,元,区,区,对,对,于,于,德,德,国,国,的,的,重,重,要,要,性,性,在,在,下,下,降,降,。,。,实,实,际,际,上,上,，,，,虽,虽,然,然,德,德,国,国,对,对,欧,欧,元,元,区,区,的,的,出,出,口,口,比,比,例,例,保,保,持,持,基,基,本,本,稳,稳,定,定,，,，,但,但,逐,逐,步,步,下,下,降,降,的,的,趋,趋,势,势,是,是,很,很,明,明,显,显,的,的,。,。,同,同,时,时,，,，,德,德,国,国,对,对,新,新,兴,兴,经,经,济,济,体,体,的,的,出,出,口,口,在,在,明,明,显,显,上,上,升,升,，,，,从,从2000,年,年,的,的16%,上,上,升,升,至,至,今,今,天,天,的,的,超,超,过,过27%,。,。,47,欧,元,元,区,区,未,未,来,来,走,走,向,向,向,向,左,左,走,走,，,，,向,向,右,右,走,走,？,？,作,为,为,欧,欧,元,元,区,区,核,核,心,心,成,成,员,员,国,国,的,的,德,德,国,国,和,和,法,法,国,国,，,，,经,经,济,济,最,最,为,为,强,强,健,健,，,，,财,财,政,政,状,状,况,况,也,也,相,相,对,对,良,良,好,好,，,，,但,但,在,在,享,享,受,受,欧,欧,元,元,带,带,来,来,巨,巨,大,大,经,经,济,济,效,效,益,益,的,的,同,同,时,时,，,，,也,也,需,需,要,要,承,承,担,担,救,救,援,援,弱,弱,势,势,国,国,家,家,的,的,主,主,要,要,任,任,务,务,一,旦,旦,德,德,法,法,两,两,国,国,不,不,愿,愿,意,意,承,承,担,担,救,救,援,援,的,的,无,无,底,底,洞,洞,，,，,债,债,务,务,危,危,机,机,进,进,一,一,步,步,恶,恶,化,化,，,，,亦,亦,有,有,可,可,能,能,导,导,致,致,欧,欧,元,元,区,区,的,的,解,解,体,体,欧,元,元,区,区,稳,稳,定,定,基,基,金,金,有,有,可,可,能,能,在,在,摆,摆,脱,脱,危,危,机,机,之,之,前,前,就,就,消,消,耗,耗,殆,殆,尽,尽,，,，,如,如,果,果,德,德,国,国,为,为,求,求,自,自,保,保,，,，,与,与,欧,欧,元,元,区,区,其,其,他,他,国,国,家,家,进,进,行,行,“,“,切,切,割,割,”,”,，,，,欧,欧,元,元,区,区,也,也,将,将,随,随,之,之,解,解,体,体,欧,元,元,区,区,体,体,制,制,的,的,改,改,革,革,，,，,关,关,键,键,在,在,于,于,能,能,否,否,引,引,入,入,退,退,出,出,机,机,制,制,欧,债,债,危,危,机,机,将,将,使,使,得,得,欧,欧,盟,盟,领,领,导,导,人,人,认,认,识,识,到,到,欧,欧,元,元,区,区,体,体,制,制,的,的,弊,弊,端,端,，,，,将,将,加,加,快,快,建,建,立,立,“,“,欧,欧,罗,罗,巴,巴,合,合,众,众,国,国,”,”,的,的,步,步,伐,伐,，,，,真,真,正,正,实,实