货币市场(超级实用)

,单击此处编辑母版标题样式,*,金融市场学,单击此处编辑母版标题样式,*,单击此处编辑母版标题样式,*,单击此处编辑母版标题样式,*,货币市场,1,内容提要,2,货币市场概述,同业拆借市场,国库券市场,银行承兑汇票,大额可转让存单,商业票据,回购市场,欧洲美元,利率决定与风险结构,什么是货币市场,货币市场指一年期以内（包括一年）的短期金融工具发行和交易所形成的供求关系和运行机制的总和,3,货币市场的特征,货币市场是一个无形的市场,货币市场交易规模大,货币市场工具流动性强、风险小、收益低,4,货币市场的功能,提供短期资金融通的渠道和手段,货币市场利率具有,“,基准利率,”,的性质,为央行实施货币政策提供有利条件,5,货币市场的参与者,资金需求者,资金供给者,交易中介,中央银行与政府和政府机构,个人,6,货币市场分类,同业拆借市场,国库券市场,银行承兑汇票,大额可转让存单,商业票据,回购市场,欧洲美元,7,内容提要,8,货币市场概述,同业拆借市场,国库券市场,银行承兑汇票,大额可转让存单,商业票据,回购市场,欧洲美元,利率决定与风险结构,什么是同业拆借市场,同业拆借是指具有法人资格的金融机构及经法人授权的非法人金融机构、分支机构之间进行短期资金融通的行为，目的在于调节头寸和临时性资金余缺。,金融机构之间进行资金拆借活动形成的市场被称为同业拆借市场,9,同业拆借市场的产生与发展,同业拆借市场最早出现于美国，其形成的根本原因在于法定准备金制度的实施。,同业拆借市场的发展则是在,20,世纪,30,年代的经济危机之后，各国相继引入准备金制度，使得这一市场开始繁荣,10,现在，同业拆借已经不仅仅是弥补准备金不足的手段，也成为银行实施有效资产负债管理的有效工具。同时，参与者也不再仅限于商业银行,11,同业拆借市场的特点,融通资金的期限较短,同业拆借一般由严格的准入制度,交易手段比较先进、交易手续简便、成交时间短,交易额大，且一般不需要担保或者抵押，完全是一种信用资金借贷式交易,利率可由双方议定，可以随行就市,12,同业拆借市场的参与者,由于同业拆借市场是金融机构间进行资金融通的市场，所以能够进入该市场的一般是金融机构。但各国在同业拆借市场的准入条件上会有各自不同的标准，有时也会对准入标准进行调整,13,总体来看同业拆借市场的参与者有以下几类,商业银行，非银行金融机构,交易中介机构，拆借市场可以直接交易，也可以通过经纪人间接交易，如日本就有专门的短资公司，设立最早的是,1900,年创立的东京短资公司,14,同业拆借市场的利率,目前，国际市场上较有代表性的同业拆借利率有以下四种美国联邦基金利率、伦敦同业拆借利率（,LIBOR,）、新加坡同业拆借利率（,SIBOR,）和香港同业拆借利率（,HIBOR,）,15,美国联邦基金利率（,federal funds rate,）是一个市场化的利率，美联储下属的联邦公开市场委员会和联邦货币政策委员会通常都会先设定一个目标利率，美联储只能通过公开市场业务来影响短期资金的供求关系，从而使其接近目标利率水平,16,伦敦同业拆借利率即,London interbank offered rate,，是伦敦金融市场上银行间相互拆借英镑、美元以及其他重要货币的利率。这些利率是英国银行家协会根据其选定的银行在伦敦市场每个营业日报出的同业拆借利率平均计算而确定的，该基准利率每个营业日都对外公布,17,同业拆借市场的功能,同业拆借市场的存在加强了金融机构资产的流动性，保障了金融机构运营的安全性,同业拆借市场的存在提高了金融机构的盈利水平,18,同业拆借市场是中央银行制定和实施货币政策的重要载体,同业拆借市场及其利率可以作为中央银行行使货币政策的重要传导机制,同业拆借市场利率，反映了同业拆借市场的资金供求，是中央银行货币政策调控的重要指标,同业拆借市场利率往往被视作基础利率，对宏观经济发挥着重要作用,19,中国同业拆借市场简介,1986,年,1,月，国务院颁布,中国人民银行管理暂行条例,，其中规定,“,为了调节资金头寸，专业银行之间可以相互拆借,”,。中国的拆借市场于是开始迅速发展起来，在广州、上海、武汉等一些城市成立融资公司等同业拆借中介机构。,20,起步阶段（,1986-1991,） 这一时期拆借市场规模迅速扩大，交易量成倍增加，但也出现一些问题，如机构管理混乱、利率居高不下、利率结构不合理等。,21,高速发展阶段（,1992-1995,）,1992-1993,年，拆借市场出现了严重的违规现象，大量短期资金被用来投资房地产、炒买炒卖股票、进行固定资产投资等，从,93,年,7,月，央行开始整顿市场，规范了市场秩序,完善阶段（,1996-,）,1996,年,1,月,3,日，中国人民银行正式启用全国统一同业拆借市场,22,内容提要,23,货币市场概述,同业拆借市场,国库券市场,银行承兑汇票,大额可转让存单,商业票据,回购市场,欧洲美元,利率决定与风险结构,国库券,国库券其实就是短期政府债券，使政府作为债务人承诺一年内债务到期时偿还本息的有价证券。,国库券主要是中央政府债券，属于国家信用，尽管地方政府及政府代理机构也能够发行债券，它们承担债务的信用与中央政府还是有区别的。,24,国库券的特征,违约风险小,流通性强,面额相对较小（ 美国,1970,年以前,1000,元，现在,1,万元）,利息免税,25,美国的国库券市场,美国的国库券被称为,treasury bills,，在美国，国库券以折价方式发行。国库券主要有三个品种，分别为期限,3,个月、,6,个月与一年的。这三个品种中，,3,月期和,6,月期占了绝大部分，一年期的相对较少。,26,美国的短期国库券是,1929,年开始发行的，,1929,年,6,月美国国会通过法案授权发行国库券，,12,月首次发行国库券，国库券可以免除州及地方政府的赋税，只缴纳联邦税。,1970,年以前面值最小为,1000,美元，从,1970,年起，面值最低为,10000,美元。,27,国库券的收益率,银行折现率（,bank discount yield,），为了计算简便，国库券常以折现率的方式来报价，计算公式如下：,28,银行折现率只是计算方便，和真实的收益率还是有差距的，反映真实收益率的是有效年收益（,effective annual yield,），计算公式如下：,29,国库券行情表的阅读,30,到期日,离到期日天数,买进价,卖出价,变动,卖出收益,Maturity,Days to mat,Bid,Asked,Change,Ask Yld,1998.06.04,3,4.32,4.28,-0.07,4.34,1998.06.11,10,4.38,4.34,-0.06,4.41,如果你是一个投资者，你想买第二种国库券价格是多少？想卖呢？,31,美国国库券的发行方式,短期国库券采用拍卖方式出售。是市场，而不是美国财政部制定了短期国库券的价格与收益率。每周财政部宣布一期新的定期短期国库券，投资者投标截至下周一以前。有兴趣的投资者填写一张表，向财政部按具体的价格投标具体的短期国库券。,32,竞争性投标和非竞争性投标,竞争性投标者报出自己的购买数量和购买价格，最终通过竞价的方式获得国库券，价高者得之。竞价的方式又有美国式拍卖和荷兰式拍卖,33,非竞争投标只报出自己的购买数量，并同意按竞争性投标中的最低中标价格购买这些国库券。非竞争性投标具有优先购买权，只有非竞争性投标者的要求得到满足之后，才能将剩余的国库券分配给竞争性的投标者。非竞争性投标的金额不能超过,100,万美元，这种交易是为了使小投资者不必承担过大风险就能参与国库券拍卖,34,美国式拍卖,在典型的短期国库券拍卖中，联邦储备官员在指定的时间公开所有的出价，并按最高价,(,最低的收益率,),到最低价,(,最高的收益率,),的顺序排列出价。,35,所有的竞争性价格出价必须表示成不多于三个小数位。按照价格优先的原则，报价高者先成交，直到成交数量等于这次竞价拍卖的总数时停止。在美国是拍卖下，所有投资者都是以自己的报价获得这些国库券的,36,下面就是一个假设的国库券美国式拍卖的例子，假设这次对竞争性投标者总共要发行,100,万手国库券,37,出价,相应收益率,申购数量（手）,$ 9 9 . 11 5,3 . 5 4 %,10,9 9 . 11 3,3 . 5 5,15,9 8 . 9 8 5,4 . 0 6,20,9 8 . 9 8 2,4 . 0 7,25,9 8 . 7 5 0,5 . 0 0,30,9 8 . 7 2 5,5 . 1 0,40,9 8 . 6 5 4,5 . 3 8,50,38,注意，所有的出价在,100,美元基础上表示，就好像短期国库券有,100,美元的面值。实际上，美国短期国库券的最小票面金额是,10000,美元。,39,出价最高的投标者,(,本例中，出价是,9 9 . 11 5,美元或收益率为,3 . 5 4 % ),获得短期国库券，在全部证券分配完之前，那些出价稍低的投标者也可以获得短期国库券。,40,至少能够获得一些短期国库券的最低价叫做终止价格（,stop-out price,）。假设这个价格是,98.75,美元（收益率,5%,）,上表排列的倒数第三个价格。在这次拍卖中，出价不低于最低价的投标都可获得短期国库券。,美国式拍卖中，,每个竞标者都以自己的报价来获得国库券,41,荷兰式拍卖,荷兰式拍卖与美国式的基本程序都是一样的，唯一不同的是在美国式拍卖中，中标的投资者按照自己的报价购买国库券，而荷兰式拍卖中，中标的投资者是统一按照投标中的的有效最低价，即最后中标的价格购买国库券的。,42,43,荷兰式拍卖和美国式拍卖哪个好？,讨论,美国式拍卖和荷兰式拍卖的比较,美式拍卖会使得出价越高的交易商获得证券的成本越高，即“赢者诅咒（,curse,）”。同时更多的交易商追其较低价格获得国库券，容易出现操纵现象。,44,据称，,1991,年,3,月，所罗门兄弟公司垄断了,120,亿美元的美国中期国库券的拍卖，它向财政部的投标量超过了,35 %,一般允许占新发行证券的最高份额。联邦官员传审纽约证券清算所记录，发现，中期国库券拍卖后不久，几家大公司客户向所罗门兄弟公司卖回它们的新证券。,45,当接触这些客户时，他们汇报说没有发出任何新证券定单，或者它们的定单比所罗门兄弟公司声称的少得多。当所罗门公司得到几乎,9 0 %,的新的中期国库券时，其他交易商抱怨，它们被所罗门公司“剥削”,他们被迫支付过高的价格购买中期国库券以履行客户的订单。,46,随后，所罗门公司自己与政府调查员合作，揭发至少操纵了七个其他政府证券的拍卖。也有证据指出，由于市场操纵，结果政府自身支付了较高的借款成本。最后，因,9 0,年代初的中期国库券丑闻，所罗门公司支付近,2 . 9,亿美元以解决私人诉讼与政府反垄断费用。,47,48,国库券一级交易商的作用,所谓国库券一级交易商是指经过有关部门认定，有资格在国库券一级市场中参加投标、承销并在二级市场上展开国库券分销和零售业务的国库券经营商,49,在美国，当一家公司申请国债一级交易商的时候，如果令美联储满意，就会认可该公司为报告交易商（,reporting dealers,），当过一段时间，美联储仍对该公司满意则会升格为一级交易商（,primary dealers,）,一级交易商在投标国库券的时候可以不用存款或者担保，并且有代理客户投标的权利,50,中国国库券市场,我国政府于,1994,年首次发行期限短于一年的短期国债。,1994,年初，为配合中国人民银行拟议中的公开市场操作，我国采取无纸化方式向银行、证券公司等金融机构发行两期短期国债。第一期是期限半年的,50,亿元短期国债，第二期是期限一年的,80,亿短期国债。,51,1996,年，又发行了,3,个月、,6,个月和一年期的短期国债，当年发行国库券,649,亿，占国债发行总额的,32.99%,。到,1997,年，停发。,52,2003,年，我国短期国债恢复发行。,2003,年,12,月,25,日，财政部在全国银行间债券市场上进行了,3,个月期记帐式国债的发行招标，最终每,100,元面值以,99.41,的贴现价发行,53,内容提要,54,货币市场概述,同业拆借市场,国库券市场,银行承兑汇票,大额可转让存单,商业票据,回购市场,欧洲美元,利率决定与风险结构,银行承兑汇票（,banks acceptances,）,汇票是出票人签发的委托付款人在见票时或者指定日期无条件支付一定金额给持票人或收款人的票据,55,承兑是指汇票付款人承诺在票据到期日支付汇票金额的票据行为。,商业承兑汇票,银行承兑汇票,56,责任次序,承兑前,承兑后,1,付款人,承兑人,2,第一背书人,付款人,3,第二背书人,第一背书人,美国银行承兑汇票票样,57,承兑汇票的期限从,3 0,天到,2 7 0,天不等（,9 0,天最为常见），是货币市场的优质投资工具。它作为高品质的投资工具和方便的资金来源，在金融机构、工业公司和证券交易商之间交易。,58,银行承兑汇票的创造,59,银行承兑汇票的特点,安全性高,不管是因商品交易而持有银行承兑汇票还是通过二级市场投资获得，银行承兑汇票的最终付款来源都有承兑银行和购货人的双重保证，加上承兑银行的的信用和资金实力都足以保证付款，所以，银行承兑汇票持有人收不到付款的可能性极小,60,流动性强,银行承兑汇票的流动性可以通过多种途径来实现，可以将银行承兑汇票贴现、转贴现和再贴现，或者将银行承兑汇票在二级市场上出售。银行通过贴现业务可以赚取利息，二级市场的投资者对这种短期工具更是欢迎，所以银行承兑汇票的流动性很容易实现,61,银行承兑汇票市场结构,一级市场业务,出票、承兑,二级市场业务,买卖、贴现、转贴现、再贴现,背书,美国银行承兑汇票市场简介,在美国，银行承兑汇票期限以三个月的居多。银行承兑汇票的票面金额随融资需求而定，往往数目很大。在承销商之间的市场，每,500,万美元为一手。,在二级市场上，银行承兑汇票的转让是通过承销商进行的，交易的方式是柜台交易，买卖的差价通常为,10,个基点。,63,二级市场投资者之所以喜欢这种投资工具是因为,与国库券相比，它有更高的收益率,它的风险比其他工具（大额可转让存单、商业票据）风险更低，它的供给更稳定，利率也更稳定，很少出现你刚买完一笔银行承兑汇票，市场上又出现了更低的报价,64,中国的银行承兑汇票市场,我国银行承兑汇票市场的发展起步于,1986,年，当时在北京、上海、天津、广州、重庆、武汉、沈阳、哈尔滨、南京、常州十个城市的工商银行系统之间推广商业汇票承兑和贴现业务。,65,到,1994,年，中国人民银行先后颁布,商业汇票办法,、,再贴现办法,和,信贷资金管理暂行办法,等一系列管理办法，银行承兑汇票市场开始进入快速增长的的阶段，承兑、贴现、再贴现规模成倍增加。,中国票据网,中国票据,66,内容提要,67,货币市场概述,同业拆借市场,国库券市场,银行承兑汇票,大额可转让存单,商业票据,回购市场,欧洲美元,利率决定与风险结构,大额可转让存单,（,large-denomination negotiable certificate of deposit,）,大额可转让存单（简称,CD,）是银行和储蓄机构给存款人按一定期限和约定利率付息，到期前可以流通转让和证券化的存款凭证。,68,大额可转让存单的产生,大额可转让存单是由于,20,世纪,60,年代金融环境变革而产生的。当时美国货币市场利率上升，而银行利率受联邦储备委员会,Q,条款的限制，低于市场利率。这样银行存款急剧下降，对商业银行资金来源形成了很大威胁,69,为了阻止银行存款外流，银行开始设计新产品规避,Q,条款限制。,1960,年，美国花旗银行首先推出了大额可转让存单，并和一家政府证券承销商一起安排了,CD,的二级市场。,70,正是在这种背景下，大额可转让存单的出现满足了储户和银行的需求，使得在短短几个月内，大额可转让存单就成了货币市场上重要的金融工具，交易金额在,60,年代达到,200,亿美元。对于大多数银行来说，可转让,CD,是一个真正的成功传奇。,1996,年，美国的大额定期存款余额超过,4000,亿美元，而,15,年前，大额,CD,只有,1000,亿美元。,71,大额可转让存单的收益和风险,大额可转让存单的最小面额为,10,万美元，二级市场的最低交易单位是,100,万美元,从期限来看，按美联储的管理规则来看，,CD,的最低期限为,7,天，期限没有上限，但大多数都在一年以下。资料显示，大额可转让存单的平均偿还期在,2-4,个月。,72,对投资者而言，,CD,有两种风险，信用风险和流动性风险。,按照美国的存款保险制度，每户存款的最高保险金额只有,10,万美元，因此，对于,CD,信用风险依然存在，风险大小由发行银行信用而定,尽管也有一个较发达的二级市场，但与国库券相比，,CD,的交易量相对小，并且很多投资者持有存单到期，因此可能面临流动性风险,73,大额可转让存单的计息是以,360,天一年来计算的。存单的收益主要取决于三个因素：发行银行的信用、存单的到期日和存单的供求状况。存单的收益水平要高于相同期限国库券利率。,74,CD,的新品种,银行在满足顾客需要、改革,CD,方面进展很大，一个重要的改革是,1975,年可变利率,CD,的出现。可变利率或称浮动利率,C D,的期限一般为五年，利率以,30,天、,90,天或,180,天为基数进行调整,75,1976,年出现了一个更重要的革新，纽约的摩根保证信托公司发行了滚动或卷动,C D,。当时二级市场上交易的,CD,最长期限为,6,个月，摩根公司发行了一种期限更长、收益更高的,CD,，它是由一系列的,6,个月期限,CD,组成，期限超过两年。,76,77,中国大额定期存单,1986,年交通银行首次发行,1989,年,5,月人行发布,大额可转让定期存单管理办法,规定，对个人发行面额为,500,、,1000,、,5000,元，对单位发行面额为,1,、,5,、,10,、,50,、,100,万元。期限有,1,、,3,、,6,、,9,、,12,个月。此后其他银行相继发行,1998,年停止发行,78,79,内容提要,80,货币市场概述,同业拆借市场,国库券市场,银行承兑汇票,大额可转让存单,商业票据,回购市场,欧洲美元,利率决定与风险结构,商业票据（,commercial paper,）,我们这里讲的商业票据是指以大型企业为出票人、到期按照票面金额向持票人付现而发行的无抵押的承诺凭证。,81,商业票据的产生及其发展,商业票据最早出现在,18,世纪的美国，是一种古老的商业信用工具。首家发行商业票据的大公司是通用汽车公司。,20,世纪,20,年代初，汽车业竞争压力变大，使得公司周转资金不足。通用就自行设立了一个通用汽车承兑公司，专门为公司发行商业票据，从市场上筹集大量资金,82,商业票据在,60,年代在美国获得了较大发展，原因？,银行开始鼓励其财务状况较好的公司发行商业票据，并为商业票据提供信贷限额支持,银行体系为了融资，通过银行控股公司发行商业票据，这直接导致了与商业银行有关的商业票据迅速发展,在,70,年代由于通货膨胀，短期债务代替长期债务也促进了商业票据的发展,83,标准单位,零整不一,金额,单名(出票人),双名,记名,融资,商业信用,发行目的,金融与非金融企业,工商企业,发行人,现代商业票据,传统商业票据,商业票据的期限和收益率,美国商业票据的期限可以从三天（周末票据）到九个月，大多数商业票据的票面原始期限在,60,天以下，实际期限平均为,20,到,45,天。美国票据的期限一般不会超过,270,天。,85,商业票据一般折价发行,商业票据的最小面值通常为,25000,美元，虽然对于占市场主导地位的机构投资者的最小投资额通常为,100,万美元。票据主要以无记名形式发行，这样更有利于流通转让。,86,87,商业票据的优点,对企业来讲融资成本低,是利率要比银行贷款利率更灵活，发行票据的当天就可以筹到资金,规避了对企业贷款比例的限制,为企业从银行贷款获得更多优惠条件,商业票据可以滚动发行,88,商业票据的风险,商业票据的滚动发行使得企业可以获得源源不断的流动资金（联邦规定商业票据融资不得用于固定资产投资），虽然这实际增大了商业票据的投资风险。,89,著名的案例是,1970,年,Penn Central,公司发生了不能偿还自己所发行的,8200,万美元商业票据的事件，这曾引起整个市场的震惊，但是总的来说，商业票据的信用较好，在此之后，再没有出现更引人注目的违约事件。,90,商业票据评级,商业票据可分为优质的和满意的两个等级，主要依发行公司的信用状况而定。希望经常发行票据的公司应由一家或几家信用评级机构来评定其信用等级，任何等级在中级以下的票据都很难或根本不能出售。,91,内容提要,92,货币市场概述,同业拆借市场,国库券市场,银行承兑汇票,大额可转让存单,商业票据,回购市场,欧洲美元,利率决定与风险结构,回购协议,回购市场是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场。,所谓回购协议（,Repurchase Agreement,），指的是在出售证券的同时，和证券的购买商签定协议，约定在一定期限后按原定价格或约定价格购回所卖证券，从而获取即时可用资金的一种交易行为,93,逆回购协议,Reverse Repurchase Agreement,逆回购协议实际上与回购协议是一个问题的两个方面。它是从资金供应者的角度出发相对于回购协议而言的。,94,回购协议的期限从一日至数月不等。当回购协议签定后，资金获得者同意向资金供应者出售政府债券和政府代理机构债券以及其它债券以换取即时可用的资金。一般地，回购协议中所交易的证券主要是政府债券。,买断式回购与质押式回购,95,出售一方允许在约定的日期，以原来买卖的价格再加若干利息、购回该证券。这时，不论该证券的价格是升还是降，均要按约定价格购回。在回购交易中，若贷款或证券购回的时间为一天，则称为隔夜回购（,overnight repo,），如果时间长于一天，则称为期限回购（,term repo,）。,96,回购协议的收益,某金融机构如果只需要隔夜资金，它可以利用自己持有的,100,万国库券作回购交易。假定隔夜的回购利率是,6.5%,97,在这里回购的利息是,1806,元，这个机构可以以,9998194,（,100,万,-1806,）的价格卖出这些国库券，第二天再以,100,万的价格买回。这中间的,1906,元就是融资成本。对另一方的角度来看就是逆回购交易，通过这样的逆回购操作使自己的短期资金获得了收益，并且还有国库券做抵押,98,回购协议的功能,大银行和政府证券交易商是回购协议市场的主要资金需求者。银行利用回购协议市场作为其资金来源之一。,他们拥有大量证券,可以不用缴纳准备金,99,有一些资金盈余部门不是金融机构，而是非金融行业、政府机构和证券公司等，它们采用回购协议的办法可以避免对放款的管制。此外，回购协议的期限可长可短，比较灵活，也满足了部分市场参与者的需要。,100,为证券交易商提供了融资融券手段,回购协议还可以与其他金融工具配合使用，达到套期或套利的目的,央行也会参与回购交易，通过回购和逆回购协议，能够更精准的控制货币供给，更好的进行公开市场操作,101,回购协议的风险,如果到约定期限后交易商无力购回政府债券等证券，客户只有保留这些抵押品,设置保证金,根据抵押证券市值调整借款金额,102,回购协议在历史上还有一种风险是交易的回购方的破产，逆回购方往往会认为自己可以把抵押的证券出售以弥补损失，但实际是否可以这样做还要看法庭的裁决，把回购看作是购买,-,销售协议，还是担保借贷协议。,103,1982,年,9,月，美国联邦破产法官在处理,Lombavd-well,公司破产案时裁定该案涉及到的回购协议按担保借贷交易处理，而根据法律禁止债权人托收或强制扣押破产财产。这样逆回购方既得不到现金，也不能随便卖掉抵押的证券。,1984,年,6,月美国国会通过了破产修正法案，解决了回购协议中抵押品的地位问题。,104,我国的回购协议市场,为发展我国国债市场，活跃国债交易，更好的发挥国债融资功能，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于,1993,年,12,月和,1994,年,10,月开办了以国债为主要品种的回购交易。,105,随着交易所债权市场和银行间债券市场的发展，回购交易的证券品种在原来国债基础上也日渐扩大。,1995,年,8,月,8,日，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发布,关于重申进一步规范证券回购业务有关问题的通知,，强调了证券回购交易的品种只能是国债和人行批准发行的金融债券。,106,1997,年,6,月,6,日，人行发布,银行间债券回购业务有关问题的通知,，规定自,1997,年,6,月起，全国统一同业拆借中心开办国债、政策性金融债和中央银行融资券回购业务。,2002,年,12,月,30,日和,2003,年,1,月,3,日，为推动我国企业债券市场的发展，上海证券交易所和深圳证券交易所分别推出了企业债券回购交易。,107,至此，我国的回购协议市场有上海、深圳证券交易所市场，其证券回购券种主要是国债和企业债；全国银行间同业拆借中心市场，其证券回购券种主要是国债、中央银行融资券、中央银行票据和特种金融债券。,108,内容提要,109,货币市场概述,同业拆借市场,国库券市场,银行承兑汇票,大额可转让存单,商业票据,回购市场,欧洲美元,利率决定与风险结构,欧洲美元,它是在美国以外的银行或不遵守美国存款法规的美国银行设施所吸收的美元存款。这些银行的存款是以美元记帐，而不是以所在国货币记帐的。,110,欧洲美元和其他欧洲货币原本主要存在于欧洲，但现在已扩展到世界范围，欧洲所占份额在不断下降。吸收欧洲美元存款的银行一般是美国银行的海外分行，他们在吸收美元存款方面占据着绝对优势。许多资金流向美国总部以满足存款准备金和其他流动性需求，其余则贷给需要美元的国外私人企业和政府。,111,欧洲美元的产生,欧洲美元是从,50,年代发展起来了的，二战过后，国际货币基金组织的成立，确立了美元作为国际支付货币的独特地位，这为欧洲美元的出现以及以后的发展提供了必要的前提，除此之外还有一些特定原因,前苏联的美元存款,前苏联“黄金换粮食”使得苏联持有很多美元资产，但是由于冷战使得苏联不敢把这些美元存在美国，而是存在了前苏联在伦敦开设的“莫斯科国民银行”、在巴黎开设的“北欧商业银行”和其他的英法等国的银行。这些银行自然愿意接受苏联的存款，然后转存美国获得价差。这就成了欧洲美元的开端,113,英国的货币政策和西欧的放松管制,1956,年英法入侵埃及，使英国国际收支急剧恶化，触发了严重的英镑危机，,1957,年，英国政府宣布禁止英国的银行为非英镑区国家提供英镑的贸易贷款，英国银行为了解决贸易融资的需求，就开始吸收欧洲美元存款，改用美元作为贸易融资的货币,1958,年底，西欧各国放松了管制，使得欧洲美元可以与欧洲货币自由兑换，促进了欧洲美元市场的发展,114,伦敦在欧洲美元市场上的地位是由以下三个原因造成的：,英格兰银行传统上对非英镑业务不加干预,英国当局为了巩固伦敦国际金融中心的地位，对外币借贷业务采取了一些免税的鼓励措施,外国银行在伦敦的分支机构越多，越可以增加英国当局的收入，因此出台了一些优惠政策,115,石油美元的出现,石油输出国,1973,年和,1979,年两次提高石油价格，使这些国家的国际收支产生巨额盈余，这一盈余主要以美元形式存在。为了保值增值，这些美元流入了美国和欧洲的金融市场，从,1974-1981,流入欧美的美元由,4020,亿，其中三分之一流入欧洲美元市场，大部分是欧洲美元存款。,116,之所以把美元存在欧洲有以下几个原因：,欧洲是世界石油交易的中心,欧洲美元业务不受各国金融法规限制，也不缴纳准备金，手续简便，利率无限制，并且免缴利息收入所得税,欧洲货币市场规模庞大，二级市场发达，具有高度流动性,117,美国政府的措施,Q,条款的限制了利息最高水平，因此很多美国国内美元流向不受限制的国外市场,美国政府的投资限制,准备金要求,118,欧洲美元的发展,现在的欧洲美元已经是一个跨国性的市场，分布在世界各地。欧洲美元的存款利率一般比美国国内更高，贷款利率更低。之所以能做到这一点，是因为欧洲美元是一个批发市场，能够形成规模效益。,119,欧洲美元的市场业务,存款业务,通知存款（隔夜到,7,天存款，可以随时发出通知提取）,定期存款,欧洲美元存单,120,贷款业务,银行同业拆借,1,年到,10,年中长期贷款,发行欧洲债券,121,欧洲美元的期限和风险,大部分的欧洲美元存款是短期存款（包括隔夜存款和期限从几天到一年不等的活期存款），并且是真实的货币市场工具，但也有一小部分是长期存款，有的期限长达,5,年。,122,欧洲货币存款对利率和汇率的变化极为敏感，两国利率和汇率的轻微差别都会引起欧洲货币在不同国家之间的大量流动。最著名的例子是在,1971,的西德，当有人预测德国马克将会升值，在几个小时内就有数以亿计的美元存款流入德国，迫使西德政府放松了德国马克的官方汇率，允许其向上浮动。,123,如果政府限制或禁止资金在不同国家间流动，如美国在伊朗危机期间的做法，就会有政治风险，国家之间也会有关于对存款司法权和控制权的争论。,124,违约风险也是存在的，因为欧洲银行也存在倒闭的可能。欧洲货币存款通常是不保险的，获得外国银行有关财务状况资料要比本国银行困难得多，这一事实更加大了欧洲美元的风险。,125,内容提要,126,货币市场概述,同业拆借市场,国库券市场,银行承兑汇票,大额可转让存单,商业票据,回购市场,欧洲美元,利率决定与风险结构,早期的利率理论,在资本主义早期的经济理论中,经济学家认为货币就是财富,借贷货币就应该支付利息,因此得出利息是由货币所产生的观点,从而形成货币的利息和利率理论。,这些经济学家主要有配第,( Petty ),、洛克,( Locke),、和孟德斯鸠,( Montesquieu),等。,127,古典利率理论,1690,年,经济学家巴本,(Barbon),在其著作,贸易论,中首次倡导了实物资本借贷决定利率的理论,之后,休谟,(Hume),、斯密,(Smith,1776),、马歇尔,(Marshall,1890),费雪,(Fisher,1907),等总结发展了这一理论。,128,古典利率理论认为，利率由两方面力量决定,（,1,）储蓄供给，主要来自于家庭,（,2,）投资需求，主要来自企业部门,129,130,利率,L S,i E,0 Q,储蓄与投资额,古典利率理论忽视了储蓄和投资之外影响利率的因素。比如金融部门的货币创造与消灭。,古典利率理论认为利率是决定储蓄供给的主要因素。而今天的经济学家认为收入是决定储蓄水平更重要的因素。,131,流动性偏好利率理论,1936,年,凯恩斯,(Keynes),在其发表的著作,就业、利息和货币通论,中彻底地否定古典利率理论的利率决定基础,并提出了新的利率理论,即货币利率理论。凯恩斯认为,利息完全是一种货币现象,其数量的大小,即利率的高低应由货币供求所决定。,132,货币的供给基本上为一国的货币当局所控制,货币的需求则取决于人们对货币流动性的偏好,( Liquidity Preference) ,因而他认为,货币数量和流动性偏好是决定利率的两大因素。,流动性陷阱,133,可贷资金利率理论,在凯恩斯利率理论所引起的 “大辩论” 过程中,罗柏森,(Robertson,1937),、俄 林,(Ohlin,1937),、霍曲莱,(Hawtrey ),等经济学家将货币因素引入到古典利率决定之中,从而提出了所谓的可贷资金利率理论,又称新古典利率理论。,134,该理论认为,利率并不像凯恩斯所说的纯粹是一种货币现象,它并不由货币的供求所决定,而是由可贷资金的供求所决定。可贷资金的供给主要来自国内储蓄、货币窖藏、银行系统的创造和外国贷款。可贷资金的需求则来自个人、企业、政府和外国。,135,基于,IS-LM,模型的利率理论,与此同时,希克斯,( Hicks,1937),和汉森,(Hansen,1949),提出了,ISLM,模型理论,该理论在分析利率问题时综合了凯恩斯和新古典学派的利率理论,并在分析中引入国民收入这一重要因素,从而进一步发展了利率决定理论。,136,实际上,根据该模型分析,利率的决定是由储蓄供给、投资需求、 货币供给和货币需求这四个因素相互作用的结果。,ISLM,模型理论的提出,标志着利率决定理论完成了从局部均衡分析向一般均衡分析的飞跃,也因而很快为西方大部分经济学家们所接受,并逐渐成为当代西方经济学中占据主导地位的利率决定理论,137,利率的风险结构,决定不同企业债券利率差别的因素有：,信用风险,流动性风险,税负,合同的特殊条款,债务的期限,138,市场利率,=,无风险利率,+,风险溢价,无风险利率,=,无违约风险的政府国债利率,风险溢价,=,信用风险溢价,+,流动性风险溢价,+,税负,+,期限风险溢价,+,其他风险溢价,风险溢价中最重要的是信用风险溢价。,139,风险溢价被称为利差或息差,spread,投资级别债券与美国国债的利差一般在,0.5-2%,左右。,息差,1%,，对融资,1,亿的企业来说，每年要多付,100,万的利息。,140,141,美国国债与企业债券利率,142,美国国债与企业债券利率,143,US,国债和企业债券利率,144,穆迪评级的企业债券利率,COMPANY,LOGO,Thank you,孙家瑜,145,