国际金融形势

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级i,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,陈学彬,复旦大学,金,金融研究,院,院,国际经济,金,金融形势,与,与上海,国,国际金融,中,中心建设,2,主要讨论,问,问题,全球金融,经,经济危机,的,的演变进,程,程及其影,响,响,当前世界,经,经济金融,形,形势,上海国际,金,金融中心,建,建设,人民币升,值,值问题,3,一、本次,世,世界金融,和,和经济危,机,机形成,演,演变进程,及,及其影响,4,危机第一,阶,阶段：,2007,年,风,风险初,步,步暴露,2007,年,7,月,10,日 穆迪,投,投资者服,务,务公司和,标,标准普尔,公,公司宣布,分,分别降低,399,种和,612,种次级抵,押,押贷款债,券,券评级，,引,引发全球,金,金融市场,大,大震荡。,8,月,5,日 美国,第,第五大投,资,资银行贝,尔,尔斯登宣,布,布，受美,国,国次贷危,机,机拖累旗,下,下两只基,金,金申请破,产,产。,8,月,9,日 法国,最,最大银行,巴,巴黎银行,宣,宣布冻结,旗,旗下,3,只与美国,次,次贷有关,基,基金的申,购,购和赎回,。,。,9,月,14,日 英国,第,第五大抵,押,押贷款银,行,行北岩银,行,行连续两,日,日遭客户,挤,挤兑。,10,月,中,中,旬,旬,至,至,12,月,，,，,花,花,旗,旗,、,、,美,美,林,林,、,、,摩,摩,根,根,士,士,丹,丹,利,利,、,、,瑞,瑞,银,银,等,等,大,大,型,型,金,金,融,融,机,机,构,构,纷,纷,纷,纷,公,公,布,布,资,资,产,产,损,损,失,失,、,、,盈,盈,利,利,下,下,降,降,或,或,亏,亏,损,损,、,、,大,大,规,规,模,模,裁,裁,员,员,等,等,负,负,面,面,信,信,息,息,，,，,市,市,场,场,信,信,心,心,受,受,到,到,进,进,一,一,步,步,打,打,击,击,，,，,金,金,融,融,市,市,场,场,动,动,荡,荡,加,加,剧,剧,。,。,5,金,融,融,危,危,机,机,第,第,二,二,阶,阶,段,段,2008,年,：,：,危,危,机,机,急,急,剧,剧,扩,扩,散,散,3,月,16,日,第,第,五,五,大,大,投,投,行,行,贝,贝,尔,尔,斯,斯,登,登,濒,濒,临,临,破,破,产,产,，,，,被,被,迫,迫,出,出,售,售,给,给,摩,摩,根,根,大,大,通,通,公,公,司,司,9,月,7,日,美,美,国,国,最,最,大,大,房,房,贷,贷,公,公,司,司,房,房,利,利,美,美,和,和,房,房,贷,贷,美,美,面,面,临,临,破,破,产,产,，,，,美,美,国,国,政,政,府,府,被,被,迫,迫,接,接,管,管,9,月,15,日,，,，,美,美,国,国,第,第,四,四,大,大,投,投,资,资,银,银,行,行,雷,雷,曼,曼,兄,兄,弟,弟,申,申,请,请,破,破,产,产,保,保,护,护,，,，,第,第,三,三,大,大,投,投,行,行,美,美,林,林,被,被,美,美,国,国,银,银,行,行,收,收,购,购,，,，,9,月,21,日,，,，,美,美,国,国,第,第,一,一,大,大,投,投,行,行,高,高,盛,盛,和,和,第,第,二,二,大,大,投,投,行,行,摩,摩,根,根,士,士,丹,丹,利,利,转,转,型,型,为,为,银,银,行,行,控,控,股,股,公,公,司,司,，,，,美,美,国,国,前,前,五,五,大,大,投,投,行,行,已,已,“,全,军,军,覆,覆,没,没,”,。,9,月,16,日,，,，,世,世,界,界,最,最,大,大,保,保,险,险,公,公,司,司,美国国际集,团,团（,AIG,）告急；,9,月,25,日，美国最,大,大储蓄银行,华,华盛顿互惠,银,银行被美国,联,联邦监管机,构,构接管；,10,月,10,日批准富国,银,银行以,117,亿美元价格,收,收购美联银,行,行，,“,世界最强寿,险,险公司,”,的大都会，,10,月,7,日晚发布公,告,告，预测信,贷,贷有关的投,资,资损失，高,达,达,4.9,亿美元，其,中,中近,77%,来自雷曼、,华,华盛顿互惠,银,银行以及,AIG,等。,6,危机向世界,各,各国迅速扩,散,散,英国金融机,构,构要求政府,提,提供救助,，苏格兰皇,家,家银行,150,亿英镑、苏,格,格兰哈利法,克,克斯银行,100,亿英镑、劳,埃,埃德信托储,蓄,蓄银行,70,亿英镑，巴,克,克莱银行,30,亿英镑。德,国,国房地产贷,款,款商,HypoRealEstate,。,10,月,3,日，瑞银集,团,团宣布对其,投,投资银行进,行,行重新定位,，,，将再净裁,员,员,2000,名，共达,6000,人,法国,-,比利时合资,银,银行,DexiaSA (DEXB.BT),陷入困境,冰岛三大银,行,行倒闭，外,资,资撤离，外,汇,汇储备耗尽,日本大和生,命,命保险公司,10,日向法庭申,请,请债权人保,护,护,韩国外资撤,离,离，韩元汇,率,率,1,年贬值,30%,新兴经济体,多,多国濒临破,产,产，乌克兰,限,限制银行取,现,现,俄罗斯,1,周外汇储备,净,净流出,155,亿美元,7,危机第三阶,段,段,2008-2009,年 ：,金,金融危机,向,向经济危机,转,转变,金融机构大,量,量倒闭,信用危机,信贷市场紧,缩,缩,实体经济缺,乏,乏资金支持,流动性短缺,商品服务需,求,求下降,供给下降,失业上升,需求在下降,生产企业倒,闭,闭,世界各国进,出,出口贸易大,幅,幅下降,发达国家经,济,济大幅衰退,发展中国家,经,经济增速大,幅,幅回落,大量企业破,产,产,失业迅速增,加,加,8,危机第四阶,段,段,2009,2010,年：,危,危机,筑,筑底复苏阶,段,段,信用危机逐,步,步缓解,信贷市场逐,步,步复苏，信,贷,贷规模逐步,扩,扩大，流动,性,性短缺问题,得,得到缓解,投资开始增,加,加，去库存,化,化基本结束,，,，产出开始,增,增加，进出,口,口开始增加,经济筑底复,苏,苏,金融体系受,到,到极大冲击,金,金融机构,大,大量倒闭或,身,身陷危机,2007,年美国次贷,危,危机引发的,世,世界金融大,危,危机对世界,各,各国的金融,机,机构带来极,大,大冲击,雷曼兄弟倒,闭,闭、,第三大投行,美,美林被美国,银,银行收购，,高,高盛和摩根,士,士丹利转型,为,为银行控股,公,公司，美国,前,前五大投行,“,全军覆没,”,美国银行破,产,产倒闭案明,显,显增加。美,国,国去年共有,家银行,倒,倒闭，超过,此,此前年的,总,总和。而今,年,年来银行倒,闭,闭数量则急,剧,剧上升，前,两,两个月就倒,闭,闭,14,家。,花旗、美国,银,银行等世界,一,一流银行均,出,出现过严重,危,危机,10,信贷市场急,剧,剧萎缩，流,动,动性严重短,缺,缺,公共部门融,资,资大幅增长,，,，私人企业,融,融资大幅下,降,降,11,银行资产风,险,险暴露增加,对主权债务,市,市场的担忧,增,增加,12,在全球范围,内,内，主权收,益,益曲线的陡,峭,峭度显著增,大,大，因为传,统,统的货币政,策,策放松锚定,了,了短期利率,，,，而较长期,一,一端的曲线,急,急剧上扬，,部,部分反映了,复,复苏前景改,善,善和通货紧,缩,缩风险下降,。,。不过，对,市,市场吸收新,供,供给的政府,债,债券的能力,的,的担心可能,也,也导致收益,率,率上升,资产,泡,泡沫,破,破裂,，,，资,产,产价,格,格大,幅,幅下,跌,跌,股票,市,市场,大,大幅,下,下跌,最大跌幅,道指：,-53%,上证：,-74%,国际,货,货币,体,体系,受,受到,严,严峻,挑,挑战,作为,主,主要,国,国际,储,储备,货,货币,的,的美,元,元发,行,行国,首,首先,发,发生,危,危机,避险,需,需求,推,推升,美,美元,汇,汇率,大量,资,资金,从,从其,他,他国,家,家流,出,出导,致,致货,币,币危,机,机,美元,汇,汇率,大,大幅,升,升值,一些,国,国家,货,货币,大,大幅,贬,贬值,消费,、,、投,资,资、,出,出口,大,大幅,下,下降,，,，有,效,效需,求,求严,重,重不,足,足,产出,大,大幅,下,下降,企业,大,大量,倒,倒闭,，,，失,业,业率,迅,迅速,上,上升,（4,）,）,潜,潜,在,在主,权,权债,务,务危,机,机四,伏,伏,（3,）,）,资,资,产,产市,场,场正,在,在形,成,成潜,在,在泡,沫,沫,（5,）,）,美,美,元,元波,动,动,（6,）,）,全,全,球,球贸,易,易争,端,端四,起,起,（7,）,）,“,“撤,出,出”,战,战略,协,协调,和,和全,球,球经,济,济金,融,融合,作,作新,挑,挑战,（8,）,）,全,全,球,球经,济,济增,长,长中,心,心东,移,移和,全,全球,治,治理,度,度安,排,排,（2,）,）,全,全,球,球金,融,融根,源,源问,题,题尚,未,未解,决,决,（1,）,）,全,全,球,球经,济,济波,动,动中,弱,弱复,苏,苏,二、,当,当前,国,国际,经,经济,金,金融,形,形势,1、,全,全,球,球经,济,济波,动,动中,弱,弱复,苏,苏,全球,经,经济,百,百年,史,史上,第,第三,次,次“,硬,硬着,陆,陆”,，,，2009,年,年全,球,球经,济,济总,体,体负,增,增长0.8%,发达,经,经济,体,体大,衰,衰退,，,，衰,退,退幅,度,度堪,比,比“,大,大萧,条,条”,亚洲,新,新兴,经,经济,较,较快,增,增长,，,，2009年,中,中国,经,经济,总,总量,接,接近,日,日本,资料,来,来源,：,：,IMF，ADB，CPB，Maddison,1922-2009年,全,全球,经,经济,增,增长,本次,经,经济,危,危机,中,中生,产,产贸,易,易与,“,“大,萧,萧条,”,”的,比,比较,1996-2009年,全,全球,工,工业,生,生产,与,与贸,易,易活,动,动走,势,势,G-3,同步,衰,衰退,，,，中,长,长期,内,内世,界,界将,持,持续,低,低增,长,长,家庭,需,需求,减,减少,，,，增,加,加储,蓄,蓄，,减,减少,消,消费,市场,疲,疲软,，,，公,司,司销,售,售下,降,降，,增,增加,投,投资,全球需求,下,下降导致,全,全球出口,下,下滑,为居民和,企,企业服务,的,的金融系,统,统（银行,）,）仍然恢,复,复中,政府刺激,政,政策和宽,松,松的流动,性,性防止了,系,系统性崩,溃,溃， 但,尚,尚未拉动,实,实体经济,复,复苏，而,赤,赤字债务,已,已经开始,引,引起通货,膨,膨胀预期,。,。,金融、地,产,产和商品,市,市场已经,有,有出现泡,沫,沫的征兆,政府进退,两,两难，没,有,有好的对,策,策,1996,年,年1月=100,全球贸易,急,急剧萎缩,，,，,G3,同步衰退,历次全球,经,经济危机,比,比较,2,2010,年，全球,与,与欧元区,GDP,规模仍将,无,无法恢复,到,到,2008,年的最高,水,水平,2010,年,年，全球,与,与欧元区,GDP,规模仍将,无,无法恢复,到,到2008年的最,高,高水平；,美,美国经济,恢,恢复较快,，,，,GDP,规模将创,新,新高，实,际,际产出水,平,平略超过2008,年,年的最高,水,水平,注：以上,三,三个图以2005,年,年美元价,计,计算而来,，,，扣除了,汇,汇率和物,价,价因素的,影,影响,2010,年,年，德国,GDP,规模仍将,无,无法恢复,到,到2008年的最,高,高水平,2010,年,年，德国,GDP,将达到2006年,的,的水平，,离,离2008年的最,高,高水平差,距,距较大,2010,年,年，日本,GDP,无法恢复,到,到2006年的水,平,平，离2007年,的,的最高水,平,平差距较,大,大,注：以上,两,两图以2000年,本,本币价格,衡,衡量，扣,除,除了物价,因,因素的影,响,响。,全球经济,总,总体负增,长,长0.8%，发达,经,经济体大,衰,衰退,亚洲新兴,经,经济较快,增,增长，中,国,国经济总,量,量接近日,本,本,全球贸易,降,降幅远远,超,超过,GDP,降幅,全球经济,二,二战以来,首,首度负增,长,长,Sources:BLS, Eurostat,Office for NationalStatistics,TheConference Board,发达国家,失,失业严重,危机中的,美,美国消费,者,者,财富效应,收入效应,美国消费,狂,狂热,3,资料来源: 国家,信,信息资料, 摩根,士,士丹利研,究,究部,此材料不,是,是买入或,卖,卖出任何,证,证券或其,他,他金融工,具,具或参与,任,任何交易,策,策略的询,价,价。,此材料不,是,是由摩根,士,士丹利研,究,究部门准,备,备的。请,参,参见此材,料,料结尾处,的,的重要信,息,息和限制,条,条件。,低谷之后,的,的月份,过去4个周期的平均值,目前的周期,商业周期处于低谷时,指数=100,实际私人薪金收入,持续了93个月的,缺,缺口：,$1517.7亿,美,美元或相,当,当于实际,个,个人可支,配,配收入的15.3%,美国个人,消,消费支出,占,GDP,百分比,平均值,: 1975-2000,-6,-3,0,3,6,9,12,15,18,92,93,94,95,96,97,98,99,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,-4,-2,0,2,4,6,8,10,House Price Index (left),%,YoY,4,Q MA,%,年同比,房屋价格指数（左）,资产抽取净值占可支配收入,百分比（右）,Sources:BEA, The ConferenceBoard,Forecast,Realpersonal consumption expenditure,before,during and afterrecessions,1980-1983,1990-1992,2000-2002,2008-2010,美国消费,疲,疲软,全球个人,消,消费,4,2008,年个人消费,0,2000,4000,6000,8000,10000,12000,美国,欧元区15国,日本,中国,印度,美元，10亿,资料来源: 国家,信,信息资料, 联合,国,国, 摩,根,根士丹利,研,研究部,此材料不,是,是买入或,卖,卖出任何,证,证券或其,他,他金融工,具,具或参与,任,任何交易,策,策略的询,价,价。,此材料不,是,是由摩根,士,士丹利研,究,究部门准,备,备的。请,参,参见此材,料,料结尾处,的,的重要信,息,息和限制,条,条件。,房地产市,场,场仍然低,迷,迷,Sources:Commerce Department, Eurostat,UK Office for National Statistics, The Conference Board,2、全球,金,金融危机,根,根源并未,彻,彻底解决,3.2万,亿,亿美元的,损,损失还有,一,一半未核,销,销,1-2,万,万亿美,元,元,PPIP,方案实,施,施困难,4万亿,美,美元负,债,债,救,救市资,金,金的来,源,源问题,。,。无论,是,是通过,提,提高税,收,收、发,钞,钞或者,发,发国债,来,来筹集,救,救市资,金,金，政,府,府均无,法,法摆脱,两,两难困,境,境,4.2,万,万亿美,元,元的去,杠,杠杆化,影,影响企,业,业融资,房地产,价,价格的,下,下滑问,题,题。若,政,政策无,法,法刺激,房,房地产,市,市场的,回,回暖，,那,那么危,机,机的持,续,续时间,可,可能会,进,进一步,延,延长,欧洲的,银,银行更,加,加脆弱,。,。,实体经,济,济的下,滑,滑。美,国,国和欧,洲,洲所有,主,主要经,济,济体都,陷,陷入衰,退,退。新,兴,兴经济,体,体经济,增,增长整,体,体放缓,。,。2009年,全,全球经,济,济步入,衰,衰退。,流动性,急,急剧下,滑,滑,市场流,动,动性是,危,危机发,展,展的表,征,征：,2008年9,月,月以来,，,，银行,不,不愿拆,借,借，,Libor,利率急剧攀,升,升，英国央,行,行编制的金,融,融市场流动,型,型指数巨幅,下,下挫。全球,金,金融危机进,入,入深化阶段,。,。,英国央行编,制,制的金融市,场,场流动性指,数,数,美国,BBA,银行间,Libor,利率,次级债市场,：,：,抵押债券市,场,场自年初以,来,来仍然继续,下,下行，反映,房,房价下跌对,次,次级债的冲,击,击仍然存在,。,。,AAA,级债券有所,企,企稳回升，,A,级债券持续,下,下行。,图9：美国,ABX,抵押债券指,数,数走势,次级债指数,继,继续下滑,UK 0.5%,Eurozone 1.0%,Canada 0.25%,US 0.25%,Japan0.1%,36,低利率,美联储资产,扩,扩张,Source: FederalReserve,LastUpdate Nov6, 2009,37,38,Source: UBS, Last ObservationNov 6, 2009,HighRiskAppetite,Low Risk Appetite,3,、潜在资产,泡,泡沫风险仍,然,然存在,-,风险偏好迅,速,速反弹,39,英德法日股,票,票市场指数,金砖四国股,票,票市场指数,新兴市场的,表,表现继续优,于,于发达市场,，,，大量组合,投,投资资本流,入,入引发对较,高,高资产估价,的,的担忧,股市大幅反,弹,弹但不稳定,40,2008年下跌,2009年上升,2008年最大跌幅,1,2009年最大反弹,2,全球,MSCI,40%,30%,50%,75%,美国道琼斯股票指数,33%,15%,42%,59%,英国富时100,30%,18%,40%,54%,日本日经225,42%,19%,53%,50%,印度,Bombay,指数,58%,85%,60%,129%,俄罗斯,RTSI,72%,128%,78%,217%,巴西,IBrX,41%,72%,60%,79%,中国上证指数,65%,79%,68%,90%,股指波动幅,度,度情况,注1、2：,为,为当年指数,最,最高点与最,低,低点之间的,波,波动幅度,新兴市场国,家,家股市波幅,剧,剧烈，2009年的升,幅,幅均大大超,过,过2008,年,年的跌幅,2009年,全,全球股市“,收,收复失地”,，,，2010,年,年将以震荡,盘,盘整为主旋,律,律,41,全球大宗商,品,品价格跌幅,创,创造历史纪,录,录后，2009年3月,踏,踏上反弹之,路,路,大宗商品价,格,格大幅波动,数据来源：,欧,欧盟委员会,，,，日本大藏,省,省，彭博,地区/指标,财政余额/,GDP(%),政府债务余额/,GDP(%),2007,2008,2009,2007,2008,2009,英 国,-2.7,-5.0,-12.1,44.2,52.0,68.6,德 国,0.2,0.1,-3.2,65.1,65.9,73.1,希 腊,-3.7,-7.7,-12.7,95.6,99.2,112.6,葡萄牙,-2.6,-2.7,-8.0,63.6,66.3,77.4,西班牙,1.9,-4.1,-11.2,36.1,39.7,54.3,爱尔兰,0.3,-7.2,-12.5,25.1,44.1,65.8,拉脱维亚,-0.3,-4.1,-9.0,9.0,19.5,33.2,匈牙利,-5.0,-3.8,-4.1,65.9,72.9,79.1,波 兰,-1.9,-3.6,-6.4,45.0,47.2,51.7,冰 岛,5.4,-13.6,NA,29.3,57.5,NA,欧元区,-0.6,-2.0,-6.4,66.0,69.3,78.2,美 国,-2.7,-6.4,-11.3,64.4,74.6,85.1,日 本,-2.5,-3.8,-8.0,167.1,172.1,189.3,4、主权债,务,务危机潜在,43,数据来源：,欧,欧盟委员会,欧盟政府债,务,务、赤字增,长,长情况,欧盟财政呈,现,现“高赤字,、,、高负债”,局,局面,44,数据来源：,欧,欧盟委员会,，,，日本大藏,省,省，彭博,欧、美、日,当,当期财政赤,字,字与,GDP,的比例,45,数据来源：,欧,欧盟委员会,，,，日本大藏,省,省，彭博,欧、美、日,累,累计财政赤,字,字与,GDP,的比例,在负债率（,对,对外债务占,GDP,比重）超过100%的,国,国家中，除,塞,塞浦路斯、,津,津巴布韦、,利,利比亚外，,都,都是发达经,济,济体,外债比例超,过,过50%的,发,发达经济体,达,达到17个,外债占,GDP,比例超过200%的发,达,达经济体,外债占,GDP,比例在200%以内的,发,发达经济体,注：国家名,称,称之后的数,字,字为一国外,债,债占,GDP,比重的排名,发达经济体,对,对外负债水,平,平高企，令,人,人担忧,数据来源：,IIF,希腊、爱尔,兰,兰、西班牙,主,主权债务风,险,险急剧上升,，,，短期难以,缓,缓和,希腊主权债,务,务风险上升,欧洲银行债,务,务风险上升,国际金融市,场,场再次出现,大,大动荡,2010年,金,金融市场剧,烈,烈动荡,2007年,以,以来三大股,指,指波动,1997年,以,以来3大股,指,指波动,欧元和美股,波,波动,美国政府,债,债务高企,美国债务,余,余额-,GDP,比即便按,最,最好的预,期,期变化，,后,后果已经,很,很严重了,。,。,5、美元,震,震荡,2009,年,年12月,底,底，美国,对,对其它主,要,要货币出,现,现反弹，,震,震荡加剧,2000,2007,2008,2009,Ip,IIp,IIIp,Total foreign exchange holdings,1,936,282,6,411,087,6,909,257,6,761,303,7,182,352,7,515,981,Allocated reserves,1,518,244,4,119,190,4,210,672,4,057,726,4,269,294,4,434,829,Claims in U.S. dollar,1,079,916,2,641,645,2,703,311,2,641,063,2,682,084,2,734,072,U.S. ratio,55.77%,41.20%,39.13%,39.06%,37.34%,36.38%,In millionsof U.S.dollars,CurrencyCompositionofOfficialForeignExchange Reserves,美元在全,球,球外汇储,备,备占比下,降,降趋势明,显,显,近10年,的,的时间，,美,美元在全,球,球外汇储,备,备中的占,比,比持续下,降,降，下降,了,了近10,个,个百分点,美英日欧,政,政策利率,走,走势,金砖四国,政,政策利率,走,走势,全球利率,水,水平处于,历,历史地位,，,，未来,政,政策调整,将,将面临两,难,难,史无前例,的,的金融和,财,财政政策,刺,刺激使全,球,球经济和,金,金融系统,免,免于崩溃,2010,年,年将是,各,各国集中,政,政策退出,的,的一年，,但,但政策调,整,整难度加,大,大,美元或将,成,成为全球,套,套利货币,美联储在,“,“延长期,”,”内保持,较,较低政策,性,性利率使,得,得美元成,为,为一种具,有,有吸引力,的,的全球套,利,利交易的,融,融资货币,由于美联,储,储将联邦,基,基金利率,维,维持在0-25,基,基点范,围,围内并且,流,流动性也,返,返回银行,间,间市场，3 个月,期,期美元,Libor,利率自1990,年,年代早期,以,以来首次,低,低于日元,Libor,利率,公开市场,委,委员会承,诺,诺“在延,长,长期内保,持,持较低联,邦,邦基金利,率,率”也有,助,助于将长,期,期美元,Libor,利率拉至,低,低于日元,Libor,利率的水,平,平,美元与日元银行间融资成本比较,2009年美元与日元银行间融资成本差,美元波动,对,对股票和,大,大宗商品,价,价格影响,巨,巨大,6、全球,贸,贸易争端,四,四起,1、美国,要,要在五年,内,内出口翻,一,一番,2、日本,要,要回到高,端,端制造业,3、美国,欧,欧洲等进,口,口大国先,后,后提出贸,易,易争端,4、环保,、,、标准成,为,为新的贸,易,易争端问,题,题,5、碳税,？,？,7、非常,规,规政策“,撤,撤出战略,”,”协调难,1、澳大,利,利亚已经,生,生息,2、印度,的,的通货膨,胀,胀迅速上,升,升,3、俄罗,斯,斯还在减,息,息,4、日本,又,又一次进,入,入同货紧,缩,缩， 还,要,要继续刺,激,激经济,5、美国,说,说不撤出,，,，实际已,经,经开始行,动,动,6、只有,欧,欧洲坚持,不,不撤，也,不,不能撤,8,、,增长格局,变,变化和全,球,球制度安,排,排,这将是二,战,战以来首,次,次出现,G3,经济体同,时,时衰退，,L,型走向对,全,全球经济,影,影响深远,1950,年,以,以,来,来,G3,经,济,济,体,体,从,从,未,未,出,出,现,现,同,同,时,时,负,负,增,增,长,长,2008-2010,年,将,将,呈,呈,现,现,L,型,同,同,步,步,衰,衰,退,退,走,走,势,势,注,：,：,1980,年,以,以,前,前,欧,欧,盟,盟,数,数,据,据,以,以,西,西,欧,欧,29,国,数,数,据,据,代,代,替,替,Sources:TheConferenceBoardTotalEconomyDatabase,JorgensonandVu,OECD,IMF,WorldBank,Contributions of GlobalRegions to World GDPGrowth, %-point,全球增,长,长格局,变,变化,随着经,济,济规模,变,变化，,新,新兴市,场,场金融,规,规模将,会,会与日,俱,俱增。,2020,年全球,主,主要经,济,济体,GDP,规模的,预,预测,2008,年全球,13,大,GDP,规模现,状,状,未来,10,年全球,经,经济格,局,局将会,发,发生剧,变,变,新兴市,场,场将成,长,长为重,要,要经济,体,体,世界需,要,要全新,的,的全球,治,治理机,制,制,现有的,全,全球治,理,理机制,是,是在二,战,战后基,础,础上建,立,立的,全球经,济,济和金,融,融格局,已,已经在,根,根本上,改,改变,重建全,球,球治理,架,架构和,机,机制,重构全,球,球金融,治,治理框,架,架,创建新,的,的全球,金,金融治,理,理框架,一些基,本,本成形,的,的思路,与,与框架,建立趋,同,同的标,准,准：,国际会,计,计组织,应,应加倍,努,努力，,在,在独立,的,的标准,制,制定过,程,程中，,实,实现单,一,一的、,全,全球性,的,的会计,标,标准；,改革薪,酬,酬管理,体,体制，,支,支持金,融,融稳定,；,；完全,赞,赞同金,融,融稳定,委,委员会,薪,薪酬管,理,理的执,行,行标准,，,，将薪,酬,酬与长,期,期价值,创,创造结,合,合起来,。,。,全球统,一,一实施,标,标准：,检,检查、,执,执行和,评,评价,各国财,长,长按照,行动,方,方案,中,中的时,间,间表执,行,行决议,。,。要求,金,金融稳,定,定委员,会,会(,FSB),和国际,货,货币基,金,金组织(,IMF),来监督,进,进展情,况,况，与,金,金融行,动,动特别,小,小组和,其,其他相,关,关实体,密,密切协,作,作；,把任何,保,保护主,义,义行为,通,通报,WTO,，,，WTO,和其他,国,国际组,织,织共同,在,在各自,职,职权范,围,围内监,督,督履行,承,承诺的,情,情况并,按,按季公,布,布。,增强透,明,明度：,增强金,融,融市场,透,透明度,，,，包括,提,提高复,杂,杂金融,产,产品的,透,透明度,，,，确保,公,公司财,务,务状况,完,完全和,如,如实公,开,开，防,范,范过度,冒,冒险；,加强金,融,融监管,必,必须能,促,促进经,济,济繁荣,、,、体制,完,完善和,提,提高透,明,明度；,能,能抵御,系,系统性,金,金融风,险,险；能,缩,缩小经,济,济周期,；,；能阻,止,止过度,的,的冒险,活,活动。,扩展全,球,球论坛,在,在信息,透,透明和,信,信息交,换,换上的,作,作用，,欢,欢迎发,展,展中国,家,家参与,，,，欢迎,提,提供有,效,效的评,审,审计划,的,的协议,。,。,相互协,作,作：,各国对,促,促进经,济,济复苏,采,采取了,有,有力措,施,施，出,现,现了有,史,史以来,最,最为庞,大,大和最,为,为协调,的,的财政,与,与货币,刺,刺激措,施,施；,在长期,复,复苏得,到,到确保,之,之前，,各,各国继,续,续保持,现,现有的,强,强有力,的,的政策,措,措施。,与此同,时,时，各,国,国将准,备,备各自,的,的退出,战,战略，,在,在时机,来,来临的,时,时候，,以,以协调,和,和合作,的,的方式,退,退出政,策,策支持,措,措施，,实,实现各,自,自财政,责,责任的,承,承诺。,IMF,等国,际,际组,织,织的,全,全球,金,金融,风,风险,监,监测,体,体系,树,树立,了,了典,范,范，,但,但还,需,需要,各,各国,采,采取,更,更多,的,的监,管,管行,动,动和,政,政策,反,反应,国际,社,社会,已,已经,开,开展,了,了许,多,多卓,有,有成,效,效的,工,工作,：,：,IMF,全球,金,金融,稳,稳定,报,报告,；,G20、FSB、,达沃,斯,斯论,坛,坛等,。,。,但是,需,需要,各,各国,采,采取,更,更多,的,的协,调,调，,建,建立,全,全球,行,行动,机,机制,：,：,认真,汲,汲取,教,教训,，,，采,纳,纳建,议,议；,相互,合,合作,，,，一,致,致行,动,动，,彼,彼此,监,监督,。,。,建立,全,全球,金,金融,风,风险,预,预警,机,机制,从,从风,险,险监,测,测、,风,风险,揭,揭示,到,到监,管,管行,动,动,三、,上,上海,国,国际,金,金融,中,中心,建,建设,国际,金,金融,危,危机,对中,国,国金,融,融体,系,系的,直,直接,冲,冲击,虽,虽然,不,不大,对中,国,国国,民,民经,济,济的,影,影响,却,却不,小,小,一方,面,面：,中,中国,经,经济,增,增长,模,模式,必,必须,由,由出,口,口依,赖,赖型,经,经济,转,转变,为,为内,需,需主,导,导,另一,方,方面,：,：中,国,国金,融,融体,系,系在,国,国际,金,金融,体,体系,中,中的,地,地位,与,与中,国,国经,济,济在,世,世界,经,经济,中,中的,地,地位,不,不相,适,适应,中国,金,金融,体,体系,在,在国,际,际金,融,融体,系,系中,的,的地,位,位与,中,中国,经,经济,在,在世,界,界经,济,济中,的,的地,位,位不,相,相适,应,应,中国,经,经济,总,总量,已,已经,成,成为,世,世界,第,第三,大,大国,，,，,2010,年将,成,成为,第,第二,大,大国,中国,的,的进,出,出口,总,总值,居,居世,界,界第,四,四,贸易,顺,顺差,世,世界,第,第二,外汇,储,储备,世,世界,第,第一,金融,体,体系,国,国际,化,化程,度,度不,相,相适,应,应,人民,币,币不,能,能自,由,由兑,换,换,贸易,结,结算,和,和支,付,付主,要,要依,赖,赖美,元,元,金融,市,市场,开,开放,度,度不,够,够,金融,机,机构,的,的国,际,际化,程,程度,仍,仍然,较,较低,国际,货,货币,体,体系,面,面临,的,的挑,战,战和,影,影响,美国,经,经济,状,状况,与,与美,元,元作,为,为主,要,要国,际,际储,备,备货,币,币地,位,位不,相,相适,应,应,国际,货,货币,体,体系,对,对美,元,元和,美,美国,经,经济,过,过度,依,依赖,改革,必,必然,：,：储,备,备货,币,币多,元,元化,、,、非,主,主权,货,货币,短期,难,难以,改,改变,中国,巨,巨大,的,的美,元,元储,备,备,将,将面,临,临美,元,元贬,值,值损,失,失的,风,风险,上海,建,建设,国,国际,金,金融,中,中心,的,的意,义,义重,大,大,有利,于,于发,挥,挥金,融,融中,心,心有,效,效配,置,置资,源,源，,服,服务,经,经济,，,，支,持,持经,济,济持,续,续健,康,康发,展,展，,经,经济,模,模式,转,转换,有利,于,于提,高,高金,融,融体,系,系配,置,置资,源,源的,效,效率,和,和国,际,际竞,争,争力,有利,于,于上,海,海经,济,济持,续,续健,康,康发,展,展，,经,经济,结,结构,调,调整,有利,于,于发,挥,挥上,海,海的,比,比较,优,优势,上海,国,国际,金,金融,中,中心,建,建设,的,的核,心,心任,务,务,金融,市,市场,体,体系,的,的完,善,善,股票,市,市场,2009,年顺,利,利推,出,出创,业,业板,，,，为,中,中小,企,企业,和,和创,新,新型,企,企业,上,上市,融,融资,创,创造,了,了条,件,件,即将,推,推出,国,国际,板,板,债券,市,市场,国际,机,机构,和,和外,国,国企,业,业发,行,行人,民,民币,债,债券,金融,衍,衍生,品,品市,场,场,筹备,数,数年,的,的融,资,资融,券,券和,股,股指,期,期货,在,在,2010,年上,半,半年,顺,顺利,推,推出,再保,险,险市,场,场,加强,金,金融,机,机构,和,和业,务,务体,系,系建,设,设,发展,各,各类,金,金融,机,机构,货币,经,经纪,公,公司,股权,投,投资,基,基金,创业,投,投资,企,企业,拓展,各,各类,金,金融,业,业务,综合,经,经营,私人,银,银行,离岸,金,金融,推进,金,金融,业,业对,外,外开,放,放,全球金融,危,危机的影,响,响,世界金融,危,危机对现,有,有国际金,融,融中心的,冲,冲击,为上海建,设,设国际金,融,融中心提,供,供了,发展机遇,经验和教,训,训,高级金融,人,人才,资本账户,开,开放审慎,推,推进,人民币国,际,际化,意义深远,减少对美,元,元资产的,依,依赖,有利于汇,率,率风险控,制,制,增加我国,在,在国际金,融,融体系和,货,货币体系,的,的话语权,有利于上,海,海国际金,融,融中心建,设,设,逐步推进,的,的长期进,程,程,与各种相,关,关条件相,适,适应,金融机构,应,应积极开,展,展相应的,业,业务并加,强,强其风险,控,控制,四、人民,币,币是升值,还,还是完,善,善汇率形,成,成机制,人民币是,否,否升值问,题,题成为当,前,前中美争,论,论的热点,问,问题之一,。,。,美国,130,名众议员,联,联名抗议,中,中国“操,纵,纵汇率”,、,、,14,位参议员,提,提议人民,币,币升值，,部,部分人指,责,责中国蓄,意,意“低估,”,”人民币,以,以寻求刺,激,激出口，,更,更有甚者,抛,抛出所谓,人,人民币“,全,全球经济,威,威胁论”,。,。我国政,府,府高级官,员,员对此回,应,应到，人,民,民币汇率,目,目前处于,合,合理均衡,水,水平，中,国,国汇率当,前,前并没有,被,被低估，,中,中国政府,将,将根据自,己,己的经济,和,和实际货,币,币情况，,做,做出负责,的,的、自主,的,的决定。,国,国内外经,济,济理论界,也,也围绕此,问,问题展开,了,了激烈的,争,争论。争,论,论焦点集,中,中在人民,币,币是否应,该,该升值，,以,以及如何,升,升值等问,题,题。,本文的分,析,析认为,人民币汇,率,率政策的,选,选择是中,国,国的主权,，,，完全应,该,该根据中,国,国经济的,实,实际自主,的,的决定。,从中国经,济,济发展的,实,实际来看,，,，人民币,汇,汇率应择,机,机实行盯,住,住一篮子,货,货币目标,区,区制度，,完,完善汇率,形,形成机制,而,而非简单,升,升值。,1,、人民币,汇,汇率升值,对,对进出口,的,的影响,讨论人民,币,币是否应,该,该升值，,首,首先需要,弄,弄清人民,币,币升值究,竟,竟对中国,经,经济有何,影,影响，特,别,别是对进,出,出口贸易,有,有何影响,。,。,分析对进,出,出口贸易,影,影响的汇,率,率应该是,以,以我国对,各,各国进出,口,口贸易为,权,权重计算,的,的有效汇,率,率，而非,对,对某一种,货,货币的双,边,边汇率。,图,1,显示，人,民,民币兑美,元,元汇率除,2005,年,7,月至,2008,年,7,月有一个,单,单边升值,以,以外，均,为,为盯住美,元,元的固定,汇,汇率，很,少,少波动。,但,但人民币,有,有效汇率,却,却呈现较,大,大幅度的,波,波动，特,别,别是在,2008,年,7,月人民币,再,再次盯住,美,美元以后,，,，总体呈,现,现较大幅,度,度的升值,。,。,人民币升,值,值幅度,RMB/USD,NBCN,RBCN,2008.6 / 2005.6,-17.1%,9.1%,12.5%,2009.2 / 2008.6,-0.3%,12.8%,14.6%,2010.2 / 2009.2,-0.2%,-6.9%,-6.1%,2010.2 / 2005.6,-17.5%,14.6%,21.1%,图2 人,民,民币对美,元,元汇率与,中,中国进出,口,口贸易,图3 人,民,民币实际,有,有效汇率,与,与中国进,出,出口,2005-2009,季度数据拟,合,合,中国出口方,程,程,:,Ln(,EXt,) = -27.180 + 4.644Ln(,GDPWt,), 0.939 Ln(,REERt,),（,-3.192,）*,（,（,2.395,）*,（,（,-6.671,）*,中国进口方,程,程,:,Ln(,IMt,) = 3.843+ 1.234 Ln(,GDPCNt,), 0.475 Ln(,REERt,),（,-5.308,）*,（,（,3.638,）*,（,（,-3.948,）*,经济增长和,实,实际有效汇,率,率变动,对出口影响,显,显著,（二）人民,币,币汇率变动,我,我国对外贸,易,易分阶段影,响,响估计,由于对外贸,易,易受到汇率,、,、经济波动,和,和经济结构,等,等多种因素,的,的影响。在,经,经济周期的,不,不同阶段，,各,各因素的影,响,响是不同的,。,。,为了定量分,析,析汇率变动,和,和经济波动,对,对我国进出,口,口贸易在不,同,同经济周期,阶,阶段的影响,，,，我们根据,这,这次经济危,机,机的阶段特,征,征将其划分,为,为四个阶段,进,进行定量分,析,析：,1),危机前阶段,（,（,2005Q3-2007Q2,）,1,其中收入效,应,应表示相对,于,于基期该期,间,间各季度收,入,入变动对贸,易,易的影响，,价,价格效应表,示,示各季度人,民,民币汇率变,动,动对贸易影,响,响，综合效,应,应表示收入,效,效应、价格,效,效应和不能,计,计入该两种,效,效应的其它,影,影响之和。,由于正的收,入,入效应远大,于,于负的价格,效,效应，人民,币,币升值对外,贸,贸盈余的减,少,少效应被国,外,外经济增长,所,所带来的需,求,求增加效应,所,所抵消，该,期,期间综合效,应,应表现为外,贸,贸盈余的大,幅,幅增加。,这较好地解,释,释了该时期,人,人民币兑美,元,元名义汇率,大,大幅升值，,而,而我国的贸,易,易盈余却不,减,减反增的原,因,因，也说明,了,了在全球经,济,济增长对中,国,国产品的强,大,大需求下，,仅,仅靠人民币,升,升值对解决,中,中美贸易收,支,支失衡问题,的,的作用是有,限,限的。,(2),美国次贷危,机,机爆发阶段,（,（,2007Q3-2008Q2,）,该阶段虽然,美,美国次贷危,机,机已经爆发,并,并开始蔓延,，,，但影响主,要,要集中在金,融,融系统，对,实,实体经济的,影,影响还较小,，,，国外发达,经,经济体的虽,然,然经济衰退,迹,迹象初显，,但,但仍保持小,幅,幅增长，而,我,我国经济仍,保,保持强劲增,长,长势头，与,基,基期（,2007Q2,）相比，收,入,入变动对外,贸,贸盈余的影,响,响由正转负,。,。,人民币兑美,元,元名义汇率,仍,仍持续升值,，,，实际有效,汇,汇率有所上,升,升，持续的,汇,汇率升值对,进,进出口贸易,的,的抑制作用,开,开始显现，,其,其中对出口,的,的抑制作用,大,大于对进口,的,的抑制作用,，,，外贸盈余,的,的价格效应,为,为负。该期,间,间外贸盈余,的,的综合效应,也,也由正转负,。,。,由于该阶段,中,中国国内经,济,济正面临持,续,续上升的通,胀,胀影响，金,融,融危机经贸,易,易渠道对国,内,内经济的影,响,响并不明显,。,。,（,3,）危机加剧,阶,阶段（,2008Q3-2009Q2,）,全球经济危,机,机导致的世,界,界经济衰退,是,是该期间我,国,国进出口贸,易,易总量和盈,余,余大幅下降,的,的重要原因,，,，但人民币,在,在此期间盯,住,住美元而导,致,致实际有效,汇,汇率被动大,幅,幅升值的影,响,响也不能够,小,小视。,特别是在,2008,年底到,2009,年初这种升,值,值效应更加,显,显著，而,2009,年,2,季度随美元,贬,贬值人民币,实,实际有效汇,率,率逐步回落,使,使其对贸易,盈,盈余的不利,影,影响有所下,降,降。,显然，该期,间,间人民币放,弃,弃汇改以来,对,对美元持续,升,升值的策略,是,是正确的，,但,但改而盯住,美,美元的政策,并,并不妥当。,我国在汇改,时,时已宣布放,弃,弃盯住美元,策,策略，改为,参,参考一篮子,货,货币，现在,危,危机发生以,后,后应该继续,坚,坚持参考一,篮,篮子货币，,随,随欧元、英,镑,镑、韩元等,货,货币的贬值,而,而对美元适,度,度贬值，从,而,而维持人民,币,币实际有效,汇,汇率的基本,稳,稳定，从而,避,避免其大幅,升,升值的不利,影,影响。,经济复苏阶,段,段（,2009Q3-2010Q4,）,选择了三种,情,情景进行模,拟,拟预测。情,景,景设定如下,：,：,情景,1,，汇率不变,，,，经济缓慢,复,复苏：,国内外经济,增,增长的取值,参,参照,IMF2009,年,7,月公布的预,测,测数据，全,球,球经济增长,2009,年下降,1.4%,，,2010,年增长,2.5%,；我国国内,GDP2009,年增长,7.5%,，,2010,年增长,8.5%,。测算中将,该,该年增长率,折,折算成季度,GDP,增长率。人,民,民币实际有,效,效汇率保持,现,现有水平不,变,变。,情景,2,，人民币贬,值,值,，在情景,1,相关数据假,定,定的基础上,，,，放松人民,币,币实际有效,汇,汇率保持现,有,有水平不变,的,的假设，假,定,定人民币实,际,际,有效汇率平,均,均每季度贬,值,值,2.5%,，到,2010,年底基本调,整,整到危机前,的,的水平，以,减,减轻短期内,外,外国经济下,降,降对我国出,口,口贸易的负,面,面影响。,情景,3,，世界经济,加,加快复苏，,在情景,1,相关数据假,定,定的基础上,，,，对世界经,济,济的复苏作,出,出乐观估计,，,，全球经济,增,增长,2009,年下降,0.8%,，,2010,年增长,3.5%,。,情景,1,，汇率不变,，,，经济缓慢,复,复苏情景,2,，人民币有,效,效汇率贬值（出口，顺,差,差增长最快,）,）情景,3,，世界经济,加,加快复苏,结论,（,1,）危机期间,世,世界经济衰,退,退对我国出,口,口依赖型经,济,济产生了极,大,大的不利冲,击,击，调整经,济,济增长模式,刻,刻不容缓。,（,2,）人民币实,际,际有效汇率,变,变动对我国,出,出口具有重,要,要影响。在,危,危机加剧前,人,人民币升值,对,对出口影响,不,不显著，主,要,要是该时期,世,世界经济增,长,长对我国出,口,口产品需求,的,的拉动作用,大,大于人民币,升,升值的抑制,作,作用。危机,期,期间人民币,盯,盯住美元的,汇,汇率政策导,致,致人民币实,际,际有效汇率,大,大幅升值进,一,一步加剧了,我,我国进出口,贸,贸易的下降,。,。该期间人,民,民币放弃汇,改,改以来对美,元,元持续升值,的,的策略是正,确,确的，但改,而,而盯住美元,的,的政策并不,妥,妥当。,（,3),为减轻世界,经,经济波动和,美,美元波动对,我,我国进出口,贸,贸易和经济,增,增长的不利,影,影响，我们,应,应该实行更,加,加灵活的汇,率,率政策，恢,复,复有管理的,浮,浮动汇率，,完,完善汇率形,成,成机制，放,弃,弃盯住美元,，,，改为盯住,一,一篮子货币,。,。,2,、选择适当,时,时机实行盯,住,住一篮子货,币,币目标区制,度,度，完善汇,率,率形成机制,1,）恢复盯住,一,一篮子货币,的,的必要性,从上分析可,见,见，,2008,年,7,月以来人民,币,币盯住美元,并,并没有给我,国,国对外贸易,带,带来更多有,利,利的影响，,反,反而在危机,最,最严重的时,期,期加剧了我,国,国出口的下,降,降，而在危,机,机恢复阶段,又,又给美国攻,击,击我国的汇,率,率政策提供,了,了口实。尽,管,管在,2008,年世界金融,危,危机加剧以,来,来，许多货,币,币对美元均,出,出现较大幅,度,度的贬值，,但,但这些货币,基,基本上是实,行,行浮动汇率,，,，因此，美,国,国并不能够,对,对他们进行,指,指责。尽管,人,人民币由于,盯,盯住美元而,随,随美元升值,，,，给我国的,出,出口带来了,不,不利的影响,（,（换个角度,讲,讲，我国在,危,危机中为世,界,界经济的稳,定,定和复苏做,出,出了较大的,牺,牺牲），但,这,这不仅没有,得,得到美国等,发,发达国家的,认,认同，反而,给,给美国攻击,我,我国的汇率,政,政策提供了,口,口实。,显然，不管,是,是从发挥汇,率,率杠杆对我,国,国对外贸易,的,的调节作用,出,出发，还是,从,从更好地应,对,对美国要求,人,人民币升值,的,的压力出发,，,，实行更加,灵,灵活的汇率,政,政策都是我,国,国当前汇率,政,政策调整的,必,必然选择。,但是，对汇率政策,的,的调整不是,简,简单地对美,元,元升值，而,是,是应该完善,汇,汇率形成机,制,制，实行真,正,正的有管理,的,的浮动汇率,，,，放弃盯住,美,美元，实行,盯,盯住一篮子,货,货币目标区,制,制度，增加,汇,汇率弹性，,而,而非单边升,值,值。,2,）篮子货币,的,的选择,盯住一篮子,货,货币的汇率,制,制度是使一,种,种货币相对,于,于一篮子货,币,币的加权平,均,均汇率保持,不,不变的一种,汇,汇率制度。,此,此制度是在,有,有多种独立,浮,浮动货币的,国,国际货币体,系,系中,为了维持本,国,国汇率的相,对,对稳定而采,取,取的一种汇,率,率制度。,从现有文献,看,看,学者们对“,一,一篮子”货,币,币,(,目标货币,),的个数存在,认,认识分歧。,最,最少的是,2,个,多的达,20,几个,本文根据贸,易,易竞争力原,则,则，选择中,国,国的主要贸,易,易伙伴国和,主,主