结构金融市场产品创

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第八章 结构金融市场产品创新,担保抵押债券,CMOs,担保抵押债券,CMOs,风险分配与偿付规则,顺序支付,CMOs,累计利息,CMOs,浮动利率/逆浮动利率,CMOs,按计划分期偿付类债券,(PAC,债券),TAC,债券,剥离式抵押支持证券,唯本唯息抵押支持证券,(IO,PO securities),MBS,债券定价,Monte-Carlo,模拟方法,MBS,风险指标,选择权调整利差,有效久期,有效凸性,抵押转手证券现金流分配与风险分配特征,抵押贷款资产池现金流按比例分配给所有转手证券持有人,转手证券简单转手现金流，提前偿还风险按比例分担,每份转手证券的提前偿还风险相同,对于具有不同风险需求的投资人没有区分,转手证券的收缩风险（,contraction risk),市场利率下降，导致基础贷款提前偿付增加，基础贷款规模收缩,市场利率下降，转手证券价格上升的幅度被抑制的,”,收缩,”,风险,基础贷款提前偿付增加，转手证券本金偿付增加,基础贷款池价值下降，转手证券本金价值下降,转手证券投资人现金流再投资利率下降,偿还本金所需要的时间减少，转手证券期限大幅缩短,转手证券的扩张风险（,extension risk),市场利率上升，导致基础贷款提前偿付减缓，基础贷款规模下降减缓,市场利率上升，转手证券价格下降的幅度可能更大的,”,扩张,”,风险,基础贷款提前偿付减缓，转手证券本金偿付减缓,基础贷款池本金下降减缓，转手证券本金下降减缓，滞留的本金只能以票面利率获得低的利息收益,提前偿付减缓,转手证券投资人现金流减缓，再投资资金减少,偿还本金所需要的时间比预期更长，转手证券期限增加,转手证券的久期与凸性,提前还贷的影响,收益率,P,收益率,P,普通债券,MBS,债券,凸性及其作用：价格上升时影响上升的速度，价格下降时影响下降的速度,债券的正凸性与负凸性,正凸性,对于给定的相同市场利率大幅波动，债券价格上升幅度大于价格下降的幅度,负凸性,对于给定的相同市场利率大幅波动，债券价格上升幅度小于价格下降的幅度,例如，抵押贷款赋予了借款人按照面值赎回贷款的权利,利率下降时，转手证券价格上升幅度被“抑制”，出现负凸性,转手证券收缩风险及其对投资人的影响,例如,养老基金购买转手证券面临收缩风险,收缩风险影响养老金基金偿还长期债务安排,利率下降，转手证券价格上升却受抑制，资产价值未得到应有的增值,迫使养老基金按照更低利率对提前偿付额进行再投资,利率下降带来的贷款提前偿付，转手证券期限大幅缩短，与养老基金负债期限不再匹配,转手证券扩张风险及其对投资人的影响,例如,商业银行、保险公司购买转手证券面临扩张风险,扩张风险影响商业银行等偿还债务安排,利率上升带来转手证券价格下降更大，资产价值缩水,商业银行等以较少的现金流在高利率环境下进行再投资,利率上升带来的贷款提前偿付减缓，转手证券期限比预期更长，与负债期限难以匹配,商业银行存款期限较短,保险公司发行固定期限证券融资,MBS,的平均存续期(,weighted average life),业内使用惯例,依赖于估计的提前偿付速度,用于比较结构金融产品风险,担保抵押贷款债券及其设计思想,collateralized mortgage obligations,CMOs,由抵押贷款相关产品组成资产池,以该资产池所产生现金流作为偿还保证发行,不同优先等级,证券,抵押贷款相关产品,例如，未证券化的抵押贷款（,whole loans);,一组抵押贷款支持下的转手证券（,mortgage pass-through securities)；,一组本息分离抵押支持证券（,stripped mortgage-backed securities),将抵押贷款相关产品组成的资产池产生的现金流进行重新分配创造出的债券类别,能够,根据证券特定投资人需求,对抵押贷款现金流进行重新打包设计，形成新的现金流模式和债券品种,提高了,MBSs,的投资吸引力,担保抵押贷款证券与提前偿付风险,CMOs,并不能消除抵押贷款提前偿还风险,CMOs,能够重组,转手证券现金流，从而重新分配提前偿付风险,转手证券简单转手现金流，提前偿还风险按比例分担,使转手证券现金流具有不确定性,转手证券投资人无区别承担提前偿还等风险,CMOs,对转手证券不确定的现金流进行分解（,unpack)，,创造出新的现金流模式，满足不同投资人的需要,存在愿意承担非预期提前偿付风险的投资人,CMOs,组别,(tranches/classes),与,CMOs,偿付规则,为重组抵押贷款提前偿付风险，担保抵押贷款证券创建时包含,不同优先级别偿还次序,的证券类别,这些类别被称为担保抵押贷款证券组别(,tranches，,也称分支),组别,A、,组别,B、,组别,C、,组别,D,结构化区分，一次证券发行包含不同风险等级的证券,不同的组别通过现金流受偿次序的安排具有不同的提前偿付风险,适应不同风险偏好的投资人需求,再次理解,CMOs,根据预定的偿付规则将抵押品资产池现金流和提前偿还风险在不同组别间重新分配构建出的类别性债券,普通型,CMOs,顺序支付组别,CMOs（sequential-pay tranches,sequential-pay CMOs),及其偿付规则,规则1：不同等级的组别享受不同的现金流受偿次序,规则2：利息支付安排,根据期初未偿余额计算每一组别的期间票面利息支付金额,每一组别都按期获得利息偿付,规则3：本金支付安排,最高级组别按照本组别期初未偿余额计算计划本金偿还金额,基础性资产产生的本金现金流（包括本金提前偿还）优先偿还本组别本金，直到本组别本金偿清,再依次同理顺序组别偿还,每级组别在前级组别本金全部偿还之前，只能获得利息支付,PSA,假设下担保抵押贷款证券现金流计算 例1(,excel),提前偿还风险使用165,PSA,假设,担保抵押贷款证券基础资产池特征,抵押转手证券,总面值4亿元,转手证券票面利率=7.5%,加权平均票面利率,WAC=8.125%（,转手证券担保资产池中的抵押贷款）,加权平均期限,WAM=357(,月）,（,转手证券担保资产池中的抵押贷款）,担保抵押证券特征,供创建4个组别，总面值与资产池抵押品面值相等,每一组别票面利率与抵押品票面利率相等（实际中一般不相等）,PSA,提前偿付基准100,PSA,与提前偿付速度,不同的提前偿付速度以100,PSA,百分比表示,150,PSA:100PSA150%CPR,例：第5个月，150,PSA,假设下,100PSA,基准:,CPR=6%*5/30=1%,150PSA:CPR=1.5*1%=0.015,SMM=1-(1-CPR)(1/12)=0.001259,165PSA:100PSA165%CPR,提前还贷速度为,PSA,基准条件提前还贷率（,CPR),的,1.65,倍,PSA,假设下担保抵押贷款证券组别偿付期限与本金清偿窗口,例1(,excel),165,PSA,假定下，4个组别本金偿付完毕的期限,组别1：81个月,组别2：100个月,组别3：178个月,组别4：357个月,组别的本金清偿窗口(,principal pay-down window),该组别本金偿付起始日至结束日的期间,例：组别1从第1个月到第81个月，共81个月,组别2从第81个月到100个月，共19个月,组别,3,从第,100,个月,178,个月,共,78,个月,组别,4,从第,178,个月,357,个月,共,179,个月,累计利息,CMOs,及其,Z,债券（剩余证券，,Z Bond),组别证券存在“剩余证券”,又称“,Z,类债券”,在顺序支付,CMO,结构中，至少有一个组别在其它组别本金获得完全清偿之前既不接受本金也不接受利息偿付,该组别利息部分视为本金加入更优先级别的本金偿付之中,即该类证券持有人在其它更高级别组别证券清偿完毕前不能得到任何偿付,具有零息债券特点,对于对再投资风险敏感的投资人有吸引力,在其它更高级别组别偿付完毕后，抵押贷款资产池全部现金流归该组别证券,具有高收益债券/垃圾债券特点,累计利息,CMOs,组别(,tranches),及其偿付规则,规则1：不同的组别享受不同的现金流受偿次序,规则2：利息支付规则,除,Z,债券外，其他证券组别根据期初票面余额计算每一组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利,Z,债券票面利息部分首先用于清偿高级别组别本金,高级别证券本金清偿完毕，,Z,债券才获得偿付,规则3：本金支付规则,最高级组别本金偿付完毕，再依次清偿顺序组别,除,Z,组别外每级组别在前级组别本金全部清偿之前，只能获得利息支付,在所有高级别组别本金清偿完毕之后，,Z,债券才获得偿付，直至清偿完毕,PSA,假设下累计利息,CMOs,偿付期限,例2(,excel),165,PSA,假定下，4个组别本金偿付完毕的期限,组别1：64个月，而非,81,个月,组别2：77个月，而非100个月,组别3：112个月，而非178个月,组别4：357个月,浮动利率,/,逆浮动利率,CMOs,结构设计,逆浮动利率债券,担保品（固定利率债券）,浮动利率债券,浮动利率,/,逆浮动利率,CMOs,结构设计,固定利率债券作为基础资产池,担保品现金流足以保证两种债券偿付需要,两种债券的面值之和等于或不超过担保品面值,两种债券加权平均票面利率等于担保品票面利率,每期利息之和不超过担保品利息,浮动利率,/,逆浮动利率,CMOs,组别结构设计,浮动利率组别、反向浮动利率组别与,Z,债券组别顺序偿付结构,组别,担保品面值,(,元,),组别性质,组别面值,票面利率,1,194500000,优先1,194500000,7.50%,2,36000000,优先2,36000000,7.50%,3,96500000,浮动利率,72375000,1,月期,Libor+0.5%,逆浮动利率,24125000,28.5%,-,3 X 1,月期,Libor,4,73000000,Z,债券,73000000,7.50%,总面值,400000000,400000000,浮动,/,逆浮动,CMOs,组别及其偿付规则,规则1：不同的组别享受不同的现金流受偿次序,规则2：利息支付规则,除,Z,债券外，其他证券组别根据期初票面余额计算每一组别的期间票面利息并具有相同的利息支付权利,浮动与逆浮动组别同样按照票面余额计算票面利息,Z,债券票面利息部分首先用于清偿顺序高级别组别本金,浮动与逆浮动组别同样按照顺序级别偿付,顺序高级别证券本金清偿完毕，,Z,债券才获得偿付,规则3：本金支付规则,最高级组别本金偿付完毕，再依次清偿顺序组别,浮动与逆浮动组别同样按照顺序级别偿付,除,Z,组别外每级组别在前级组别本金全部清偿之前，只能获得利息支付,在所有高级别组别本金清偿完毕之后，,Z,债券才获得偿付，直至清偿完毕,按计划支付,CMO(PAC,债券，,Planned Amortization Class),通过估计提前偿付数量的范围，创设出稳定现金流偿付特征的,CMOs,严格按照本金偿付时间表进行偿付，即所谓“按计划支付,CMOs”,既能够防范“扩张风险”，也能够抵御“收缩风险”,市场对于具有稳定现金流特征的,CMO,产品需求,类似高级别公司债券,PAC,债券存在的基础,假设存在基础资产池债券最高和最低提前偿还比例,在此双限比例下，存在每期的最低本金偿付额/,PAC,本金偿付时间表,最大值下，贷款偿还前期本金提前偿付多；最小值下，本金后期提前偿付多,实际提前偿付只要介于此双限比例之间，则债券最低偿付额的实现就是有保证的,由此构成,PAC,债券存在的基础，特别是防范扩张风险方面,PAC本金偿付时间表,PAC,债券设计思路,以基础资产池为抵押发行一组债券，既包含,PAC,债券，也包含非,PAC,债券,PAC,债券获得基础资产池本金偿付具有优先权,非,PAC,债券作为支持债券，成为,PAC,债券的保镖,在提前偿付比例介于估计