资本成本与结构

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,融资决策要解决的问题,融多少资金？,融资规模,从哪里来？,融资来源,怎样来？,融资方式,代价是多少？,融资成本,带来的风险怎样？,融资风险,不同融资方式所占比例？,融资结构,美国和日本非金融企业1980,1995融资结构,国家,内部融资,银行信贷,发行股票,发行债券,其他,美国,64.10%,12.20%,0.80%,19.30%,3.6%,日本,35.30%,40.70%,3.40%,3.00%,13%,市场主导型融资模式：以英、美为代表,银行主导型融资模式：以日、德为代表,1999,2005,年我国上市公司融资结构,年份,内源,融资,外源融资,股权融资,债务融资,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,18.95,17.19,17.28,17.35,18.8,19.03,19.88,55.34,57.1,55.7,53.51,48.46,48.14,47.06,26.02,25.71,27.02,29.13,32.74,32.83,33.06,第六章 资本成本与资本结构,第一节 资本成本,第二节 财务杠杆,第三节 资本结构,一、,资本成本概念,1,、定义：,资本成本是指筹资者筹集和使用,长期,资金所付出的代价。,第一节 资本成本,2,、资本成本的构成,资本筹集成本,公司在筹措资金过程中为获取资金,而付出的费用。,公司在生产经营、投资过程中因使用资金而,付出,的费用。,资本成本的主要内容,投资者要求的必要报酬率,资金提供者,资金使用者,获得投资收益,-,投资者期望报酬率,支付资金使用费用,-,资金成本,提供资金,支付费用,第一节 资本成本,资本成本是资本使用权的交易价格。资本成本与投资收益是同一个问题的两个方面。投资者对企业进行投资的要求报酬率就是企业运用这笔资金的资本成本。,债务的资本成本是债务的承诺收益率合同规定的利息报酬以及归还的本金，以实际支付货币的形式满足这一成本要求。,权益的资本成本等于股东,期望,得到的投资报酬率,投资者要求的必要收益率表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率；,非实际获得的收益率,第一节 资本成本,1,、总体经济条件,2,、市场条件,3,、公司的经营和财务状况,4,、融资规模,无风险收益率,风险溢价,二、,资本成本的影响因素,第一节 资本成本,2,、资本成本是公司选择筹资方式、拟定筹资方案的重要依据。,1,、资本成本是公司评价投资项目可行性，确定投资,项目的标尺。,3,、资本成本可以用作评估企业业绩的标准。,三、,资本成本的作用,第一节 资本成本,1,、单项资本成本,2,、加权平均资本成本,3,、边际资本成本,四、,资本成本的计算,第一节 资本成本,例：某企业发行面额500万元的10年期债券，票面利率为12%，每年付息，到期还本，发行费用率为5%，公司所得税税率为33%，若该债券的市场价格分别为500万元、600万元、400万元发行，,计算该债券的资本成本。,税前,税后,平价,13%,8.,71%,溢价,10%,6.,70%,折价,17%,11.,39%,第一节 资本成本,提示：若想计算的更为准确，应从债权人的投资收益出发：,P,0,=,I,b,(1+,k,),t,n,t=1,+,M,(1+,k,),n,P,0,(1-f)=,I,b,(1+,k,),t,n,t=1,+,M,(1+,k,),n,考虑发行费后：,第一节 资本成本,例子：某企业某年实现息税前利润为,300,万，应付利息为,10,万元。,若税前支付，应交所得税,=,（,300,10,）,25%=72.5,万,企业的净利润,=300-10-72.5,=217.5,万,若税后支付，应交所得税,=300,25%=75,万元,企业的净利润,=300-75-10=215,万,税前支付可少交所得税,2.5,万元，即相当于企业,10,万元资金成本真正支付了,7.5,万元,其余,2.5,万元可用少交的所得税支付。,第一节 资本成本,债务融资的好处在于税收利益,按照国际惯例和各国所得税的规定，负债资金的利息一般允许在企业所得税前支付，因此，负债资金成本的最大特点是利息可以起到抵税的作用，即企业实际负担的利息要小于名义利息。企业实际负担的利息为：,企业实际负担的利息名义利息,(1-,所得税率,),第一节 资本成本,式中：,P,n,第,n,年末应偿还的本金,P,0,债券的发行价格,f,债券的发行费用率,K,所得税前的债券成本,t-,所得税率,K,b,所得税后的债券成本,K,b,=,K,i,（,1-t,）,考虑资金的时间价值：,第一节 资本成本,1,、单项资本成本的计算,（,1,）债券资本成本计算,不考虑资金时间价值,K,b,-,债务资本成本,I,b,-,年利息,t-,所得税率,f,b,-,债务筹资费率,K,b,=I,b,（1-t）/B（1-f,b,）,B,筹资额,第一节 资本成本,例：某企业发行面额500万元的10年期债券，票面利率为12%，每年付息，到期还本，发行费用率为5%，公司所得税税率为33%，若该债券的市场价格分别为500万元、600万元、400万元发行，计算该债券的资本成本。,平价,：,溢价：,折价：,第一节 资本成本,在不考虑资金时间价值时,式中：,长期借款资本成本；,长期借款年利息；,所得税税率；,长期借款筹资额（借款本金）；,长期借款筹资费用率。,T,L,（,2,）长期借款成本,第一节 资本成本,（,3,）优先股资本成本,其中,D,ps,-,优先股股利,P,0,-,优先股市场价格,f-,优先股筹资费率,第一节 资本成本,一般有三种方法计算普通股的成本：,股利法;,资本资产定价模型法;,债券收益率加风险溢价法。,（,4,）普通股成本,第一节 资本成本,股利法,每期支付固定的现金股利,：,每期支付的现金股利按照固定速率增长,：,第一节 资本成本,资本资产定价模型法,第一节 资本成本,美国公司贝他系数,公司普通股,贝他系数,微软公司,1.40,百事可乐公司,1.10,通用电器,1.10,麦当劳,1.05,波音公司,1.00,AT&T,0.85,施乐公司,0.60,年份,通货膨胀率,债务成本,股权成本,加权平均成本,名义,实际,名义,实际,名义,实际,1997,2.8%,9.9,7.1,15.72,12.92,13.98,11.18,1998,-0.8%,7.2,8.0,11.92,12.72,10.16,10.96,1999,-1.4%,6.0,7.4,9.21,10.61,8.47,9.87,2000,0.4%,6.0,5.6,9.92,9.52,9.10,8.70,2001,0.7%,6.0,5.3,9.67,8.97,8.43,7.73,1997年上市的521家非金融类公司的资本成本,10,年期国债,周收益率数据进行线形回归,中国的市场风险溢价,=,美国的市场风险溢价,中国的股指收益率的变异系数,美国的股指收益率的变异系数,第一节 资本成本,风险溢价法：,根据风险收益相匹配的原理，普通股股东会在债券投资者要求的收益率基础上要求一定的风险补偿。,K,s,=K,b,+,RP,c,RPc,只能从经验中获得，资本市场经验表明公司普通股的风险滋价对公司自己的债券来讲，绝大部分在,3,5,之间。,第一节 资本成本,投资于项目,有富余现金,的企业,股东的最终价值,支付现金红利,股东投资于金融资产,由于股东可以将红利重新投资到金融资产上，对于有资本预算的项目保留盈余成本应该至少和有相同风险的金融资产的预期收益率相等。,有富余现金的企业可以选择支付红利或作资本投资,（,5),保留盈余成本,第一节 资本成本,筹资方式,甲方案,乙方案,筹资 资本 筹资 资本,金额 成本 金额 成本,长期借款,80,7%,110,7.5%,公司债券,120,8.5%,40,8%,普通股,300,14%,350,14%,合 计,500,500,试确定哪一种方案较优?,第一节 资本成本,2,、加权平均资本成本的计算,第一步：计算每项融资来源的资本成本；,第二步：确定各项融资来源的比重；,第三步：根据资本结构计算,WACC。,账面价值法,市场价值法,目标价值法,第一节 资本成本,3,、边际资本成本的计算,定义：,公司新增,1,元资金所需要负担的成本,当资金超过一定的限度后，所需要的资本成本就会增加,筹资总额,r,M,r,1,筹资突破点,第二节 财务杠杆,某公司资本结构如下表：,项目,当前,计划,资产,8000元,8000元,负债,0,4000元,权益,8000元,4000元,利息率,10%,每股市场价值,20元/股,20元/股,流通在外的股票,400股,200股,第二节 财务杠杆,无债务时,第二节 财务杠杆,负债,50%,时,第二节 财务杠杆,负债,70%,时,第二节 财务杠杆,总资产为,15%,时债务不同的比较,第二节 务杠杆,总资产收益率为,5%,时债务不同的比较,结论：,第一，在股东收益随公司营业收益变动而变动的过程中，负债发挥着重要的杠杆作用。,第二，负债水平的高低直接影响到股东利益随公司营业收益变动而变动的幅度，即负债水平越高，股东收益随公司营业收益变动而变动的幅度越大。,第三，负债给股东带来了杠杆收益的同时增加了股东面临的风险。该风险的大小取决于两个因素，一是负债水平；二是营业利润稳定性。,第二节 财务杠杆,Firm A Firm B Firm C,销售额,$10,$10,$10,营业成本,固定成本,7 2 6,变动成本,2 7 3,EBIT,$,1$1$1,FC/,总成本,0.78 0.22 0.67,FC/,销售额,0.70 0.20 0.6,第二节 财务杠杆,Firm A Firm B Firm C,销售额,$15,$15,$15,营业成本,固定成本,7 2 6,变动成本,3 10.5 4.5,EBIT,$,5$2.5$4.5,EBIT,变动百分比,*,400%150%350%,现在,让每一家企业的销售额在下一年都,增加,50%,.,第二节 财务杠杆,1,、经营风险：,即公司没有任何负债时，公司所固有的风险，是未来经营的不确定性带来的。资产报酬率的不确定性越大，经营风险越大。,影响公司经营风险的主要因素：,需求的变化,销售价格的变化,产品成本的变化,调整价格的能力,固定成本的比重,一、,经营杠杆,第二节 财务杠杆,2,、经营杠杆：,销售量的变动会引起营业利润的更大幅度的变动的现象就叫做经营杠杆或营业杠杆。,3,、经营杠杆效应：,在某一固定成本比重下，销售量变动对营业利润变动所产生的影响程度称为经营杠杆效应。对一个公司而言，如果它的固定成本在总成本中所占的比重较大，则可认为该公司是具有较强经营杠杆效应的公司。,第二节 财务杠杆,EBIT/EBIT SVDOL（at x）Sales/Sales EBIT F 1 SVF,4,、经营杠杆系数：,经营杠杆效应的大小，通常用经营杠杆系数,(,DoL,),来衡量。它反映的是息税前利润的变动率相当于销售量变动率的倍数，或者说是息税前利润随销售量变动而发生变动的程度。,第二节 财务杠杆,对经营杠杆的几点认识：,第一，经营杠杆是一把双刃剑，即当公司销售量增加时，营业利润会以高于销售量增加的幅度而增加，而当公司销售量下降时，营业利润会以高于销售量下降的幅度而下降,第二，经营杠杆效应的大小取决于公司固定成本的高低。,第三，经营杠杆系数大小反映了公司经营风险的高低。,第二节 财务杠杆,1,、财务风险：,指因公司使用债务而发生的由公司股东承担的风险，表现为公司丧失偿债能力的可能性与股东收益的不确定性。,2,、财务杠杆：,每股收益的变动幅度大于营业利润变动幅度的,现象,。,3,、财务杠杆效应：,在某一固定利息费用条件下，营业利润的变动对股东每股收益所产生的影响，称为财务杠杆效应。显然，对一个公司而言，如果它的固定利息费用较高，则可认为该公司是财务杠杆效应较强的公司。,二、,财务杠杆,第二节 财务杠杆,EPS/E