(精品)中信证券-有色金属分析框架

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,*,*,*,中信证券研究部,薛 峰,2010.08,有色金属行业研究方法,1,目 录,行业属性,基本金属：供需基本面的判断,黄金：影响因素分析,大类资产配置周期的视角,我们关注哪些价格,行业盈利能力的微观分析,估值与选股策略：谁是赢家？,2,一,.,行业属性,行业属性,同质性,周期性,资源的半垄断性,矿业简介,3,行业属性,同质性：基本上都属于标准化产品、应用上没有本质的差异,价格波动性、周期性：受宏观经济周期以及行业自身的运行规律影响，价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性,资源的半垄断性：企业获取矿产资源的市场化程度较高，但是一旦资源获得后就具有了垄断性。这就决定了公司的成长性将很大程度上依赖于不断的资源扩张、整合。,价格趋势,成本、公司战略,关注重点,行业属性,4,矿业简介：典型的矿业生产过程,典型的矿业生产过程,勘探及矿山建设,采矿,选矿,冶炼,加工,终端消费,国际上，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；,而国内公司的生产则主要集中在冶炼、加工环节，关键的制约在于国内金属资源缺乏、对外依存度很高。,5,供需的周期性分析,需求分析,供应分析,供需的综合反映,库存变化,供需的长期趋势分析,二,.,基本金属：供需基本面的判断,6,价格周期性波动的根本在于供需关系,需求分析,终端消费结构,宏观经济周期特别是工业生产是主要的关注因素,供应分析,产能、产量变化是核心的关注因素；,价格对供应的反作用；,供需的综合反映,库存的变化,7,金属主要应用于工业制造业,基本金属主要应用于工业生产过程之中，而且相对分散，因而通过分析下游各子行业需求汇总来预测金属需求的难度很大；,因而，宏观角度的分析也就更加具有可行性；且历史经验表明，金属消费与经济周期、工业生产之间具有非常强的相关性；,对于长期消费趋势来说，消费强度的演变也是不得不考虑的因素。,西方国家铜消费结构,西方国家铝消费结构,8,终端产品产量是重要的关注指标,2009,年以来，中国金属终端消费产品产量均出现回升,资料来源：国家统计局；,注：镀层板（带）为镀锌和镀锡板（带）的合计产量。,单位,2009,年,8,月,同比增长（,%,）,2009,年,1-8,月,同比增长（,%,）,产量变化,汽车,万辆,116.7,90.0,846.1,27.1,摩托车,万辆,205.7,-7.6,1585.2,-8.9,电动自行车,万辆,67.2,7.9,445.5,8.7,发电设备,万千瓦,875.2,-17.0,7134.4,-14.4,交流电动机,万千瓦,1665.0,-4.5,11782.3,-10.5,变压器,万千伏安,10411.5,3.0,82002.9,11.3,家用洗衣机,万台,406.1,10.5,2719.4,4.6,家用电冰箱,万台,574.9,30.6,4237.8,15.0,冰柜,万台,94.9,9.6,829.2,12.2,房间空调,万台,671.5,55.2,5983.4,-12.1,电力电缆,万公里,190.5,21.6,1352.8,12.1,镀层板（带）,万吨,192.0,28.0,1213.3,6.2,铅酸电池,万千伏安,1031.0,13.7,7370.0,16.5,铜材,万吨,85.1,33.2,615.1,17.3,铝材,万吨,152.5,12.2,1085.1,8.1,9,金属价格与经济周期之间的关系（,1/2,）,经验上可以看出，经济步入衰退后,1,2,个季度，铜价上涨趋势才会出现转折。其中，,1995-2000,年并没有出现经济衰退，其价格下跌主要是由于智利铜产量的快速增长。,注：阴影部分为美国官方（,NBER,）确定的经济衰退周期,经济周期与铜价,10,金属价格与经济周期之间的关系（,2/2,）,正因为铜价与经济周期、通胀周期的正相关性，铜价的周期性波动也与美联储的加息、减息周期具有非常强的相关性；,因此，加息往往并不是铜价的压力，而加息周期结束才是真正该担忧的时刻；只有,80,年代初的紧缩政策的冲击例外。,联邦基金目标利率与铜价,11,供应分析,产能变化是供应分析的关键；,新增产能主要依赖于对新建项目的跟踪，主要信息来源于调研和专业的研究机构；,产能利用率的判断除了信息跟踪之外，关键在于对影响行业趋势的判断。,阶段性的供应冲击，可能改变市场的供求关系。,12,金融危机影响了未来的产能扩张计划,全球矿业资本支出削减超过,1500,亿美元,全球长期铜产量预测下降超过,400,万吨,08,年的金融危机不仅仅导致金属价格出现“瀑布式”的下滑，导致行业盈利能力急剧恶化；也使得行业的经营环境发生了很大的变化。,对未来影响最大的就是，融资环境恶化和金属价格预期的下调，导致企业大幅压缩资本支出计划，中长期内导致行业产能潜力的下滑。根据,McKinsey,的统计预测，仅仅,2009,、,2010,年两年的全球矿业资本支出（包括勘探和矿山开发）削减的规模就达到,1570,亿美元。,危机前的资本支出计划,资料来源：,BHP,、,McKinsey,资料来源：,Brook Hunt,13,产量冲击可能对供求关系产生较大影响,矿山,国家,所属公司,2009,年产量小于计划（万吨）,备注,Various Malachite,刚果,-2.1,Lumwana,赞比亚,Equinox,-9,开工较晚,Grasberg,印尼,自由港,-3,减产,Bajo,de la,Alumbrera,阿根廷,Xstrata,铜业,-5,Chuqulcamata,智利,Codelco,-5.9,矿石品位降低,Collahuasi,智利,英美公司,-7.5,断电事故,EI,Teniente,智利,Codelco,-7,Escondida,智利,BHP,-22.5,品位降低、事故、维修停产,Cananea,墨西哥,南方铜业,-14,罢工矿山关闭,Cananea,湿法,墨西哥,南方铜业,-8,罢工矿山关闭,Chino,美国,自由港,-5,减产,Morenci,美国,自由港,-3.5,减产,Morenci,美国,自由港,-11,减产,Pinto Valley,美国,BHP,-6.6,减产,Safford,美国,-5,减产,Ernest,Herry,澳大利亚,Xstrata,铜业,-6,品位下降,Telfer,澳大利亚,Newcrest,-3.2,Las Cruces,西班牙,Inmet,-4.4,推迟到,Q2,投产,其他矿山已确认,-47.1,其他估计损失,-54,合计,-230,2008,年全年矿产量,1564,相对幅度,14.7%,14,供需的综合反映,库存的变化（,1/2,）,供需的失衡总会反映为库存的被动变化,供不应求,库存下降,供过于求,库存上升,主动的库存变化（囤积、释放）也会影响供需，特别是在周期转折（伊始、结束）阶段，囤积和释放库存会放大或者缩小供需矛盾。,熊市后期，市场气氛持续低迷，生产商和消费商往往会通过消化库存来缓解供应的不足，导致价格出现过度下滑；此后，消费逐步复苏，“补库存”甚至囤积需求释放，可能带来价格的快速反弹；,而牛市后期，市场氛围趋于乐观，生产商、贸易商以及消费商往往表现出囤积库存的倾向，加剧了市场的供需矛盾，因而也就表现出趋势转折前的价格暴涨现象。,显性库存与隐性库存,15,供需的综合反映,库存的变化（,2/2,）,库存与铜价变化周期非常吻合，且库存的持续下降或者低库存往往是金属价格的重要支撑；,16,长期消费趋势分析：长期消费趋势及使用密度,长期需求趋势,:2000,年以后，尽管美国经济仍是全球经济格局中最重要的力量；但是金属消费已经呈现出下滑的趋势。而以中国为代表的新兴市场消费总量和使用密度的上升，正改变着全球金属消费格局。,中国铜消费占全球的比重,中国铜人均铜消费,新兴市场的使用密度仍处于上升阶段,17,中国已经成为金属消费最重要的力量,美国及欧洲对全球金属消费增长的重要性有些高估；,2000,年后，美国铜需求已经呈现下降趋势。新兴市场消费的持续增长抵消了美国需求的下滑；,目前，美国铜消费量只相当于中国江苏和浙江两省消费总和；,=,18,长期供应分析：全球供应反映滞后,过去,10-15,年间系统性缺乏投资，导致未开发资源、配套基础设施欠缺。,罢工不断、矿石品质不断下滑、缺水、经营问题以及极端的天气灾害导致金属产量不如人意；,生产频频中断：价格不断走高提升了利益相关方的期望，近年罢工活动的频率和持续时间也有所上升。,近几年，勘探和项目开发支出加大，但新增支出的利用效率则被资本开支和经营开支上升所掩盖。,能源、劳动力以及材料、土地获取难度增大、税费上升；,剩余的矿石资源埋藏地更深，品级更低，离基础设施更远，开发的成本更高；,资本和经营成本非常不确定。商品价格上涨激励了包括政府、联盟、当地社区及非政府组织在内的诸多利益相关方，其对未来和现有采矿项目的期望上升。最终的结果是项目超时成本超支，且经营不善。,面对种种不确定性，相关管理者则继续将大笔资金投向并购而非新建项目，进一步加剧了供给问题的严重性。,19,新发现资源稀少、且品味下滑,从,1997-2002,年，不仅勘探支出减半，而且已探明的大型矿山数量显着减少。近年来在金属价格大涨的推动下，勘探支出再度回升，但是新发现的大型矿山数量稀少。,另一个现象就是资源品位的下滑。,全球矿业勘探支出与发现的大型矿山数,铜矿品位呈下降趋势,20,与新建相比，并购更受青睐,开发大项目存在极高的不确定性，最终的资本开支、运营成本、主权风险和终端价格波动性都很大，难以确定。在这种情况下，并购在时间和经营上的确定性更大。,随着勘探活动和项目开发减少，资源日益变得稀缺，因此现有资产就有了战略价值。,收购公司,并购对象,所在行业,并购金额（,10,亿美元）,年份,力拓,加铝,铝,42.9,2007,Rusal,西伯利亚乌拉尔铝业,铝,30,2007,FCX,Phelps Dodge,铜,25.9,2007,Xstrata,Falconbridge,多元产业,20.4,2006,淡水河谷,Inco,多元产业,16.7,2007,Rusal,Norilsk Nickel,（,25%,）,镍,16,2008,Shining Prospect,力拓部分资产,多元产业,14.1,2008,Barrick,黄金,Placer Dome,金矿开采,10.2,2006,Goldcorp,Glamis,Gold,金矿开采,8.5,2006,必和必拓,WMC,资源公司,多元产业,8.2,2005,Mubadala/Dubal,阿联酋铝业,铝,8,2007,Hindalco,Novelis,铝,5.7,2007,Norilsk Nickel,Lionore,矿业,多元产业,5.5,2007,资料来源：公司资料,2005,年以来全球采矿业规模较大的并购案,21,矿产项目开发周期延长,右图表是一个典型的矿山开发项目进展时间表；虽然，进程因项目而异，该时间表还是具有很强的代表性，只是目前许多项目的开发需要更长的周期，甚至超过,10,年。,需要注意的是，从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间。在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。,因此，大型矿山项目的开发往往具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。,矿产项目进展的典型时间表,22,分析逻辑：货币因素是关键,需求分析：相关指标,供给因素：产量、央行售金及回收,黄金：影响因素分析,23,行业背景与投资逻辑,黄金黄金作为一种特殊的商品，没有太多的工业性需求，因而消费需求并不是影响其价格趋势的最重要因素。,自布雷顿森林体系结束后，黄金的货币功能大大弱化；但两大货币因素仍是判断金价趋势的主线：,一是货币的相对购买力，国际金价以美元标价，汇率成为直接影响黄金价格的关键因素之一；,二是货币的绝对购买力，也就是通货膨胀对货币购买力的影响。,24,黄金价格与美元指数呈负相关，单非必要条件,25,高