股权分置与对价

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,中国证券市场前沿专题股权分置与对价,1,股权分置的由来与争论,国有企业改革与资本市场发展,国有企业资本短缺与融资制度设计,国有资产保值增值的片面考虑,公司股权设置的非科学性,股票流通权的分置,股权分置概念的提出,股权分置与股权分割（分裂）,张卫星,李荣融,2,股权分置的由来与争论,股权分置与国有股减持,年首次尝试,年非流通股流通价格定价的风波,净资产定价,市场价格定价,市场的反应,年月的分置政策出台,股权分置与全流通,3,对价的由来及含义,什么是对价？,对价（,consideration）,是英美法系上所独有的概念所谓对价是指合同一方得到某种权利、利息、利润或其他利益，或是合同另一方克制自己不行使某项权利或遭受某项损失，或由此而承担的某种责任。,接受对价的前提是交易双方均克制自己不行使某项权利或遭受某项损失，或由此而承担某种责任。在股权分置改革中，对流通股东是否会因消除股权分置状况而遭受损失还存在一些争论，但如要方案获得通过，需要流通股东克制自己不行使否决权则是一定的，因此，对价给付的前提没有问题,4,对价的由来及含义,对价是相互的，在股权分置改革方案中，对价对流通股东来说是因遭受某项损失或放弃某项权利而接受由非流通股东给予的一些利益，对非流通股东来说是因其有所付出而得到流通股东所给予的流通权。,对价交易的标的是某种权利、利息、利润或其他利益之一。在股权分置改革方案中，是流通权。,对价的方式,送股,分红,认沽权证,5,目前主要对价方案的归类和评价,现有股权分置改革方案的特点：,都是流通权损失补偿论，而对于流通权价值的衡量方法有两种：以超额市盈率衡量流通权价值和在总市值不变的假设下以两类股东市值没有对价情况下的市值变动衡量流通权价值。,思路1：以超额市盈率衡量流通权价值思路,这种思路认为，因为存在股权分置的制度安排，在公司首次发行股票时，以及股票上市后，流通股东在认购股份时存在非流通股份不流通的预期，因此股票发行市盈率倍数及上市后的市盈率倍数超出完全流通市场的市盈率倍数。超额的部分即为流通股东的流通权（也有称之为流通权垄断利润的），股权分置改革将消除这项权利，因此非流通股东需据此支付对价。,6,目前主要对价方案的归类和评价,超额市盈率的算法,.未来法,超额市盈率=股权分置状态下的市盈率-改革后公司股票合理市盈率。,具体计算方法：对价总价值（改革前流通股股价改革后公司股票合理市盈率每股收益）改革前流通股股份数对价总价值所对应的股数对价总价值/（改革后公司股票市盈率每股收益）,评价：1、按照此思路，改革前流通股东持股价格是确定应付对价率的关键因素，理论上可以参考日前30 天加权平均价格，但实际操作中往往很难如此理想化，有关键话语权的流通股东的持股成本很可能成为决定此变量的重要因素；2、股权分置改革后合理的市盈率（市净率）的确定、每股收益的预测均存在较大的主观性。,7,目前主要对价方案的归类和评价,.超额市盈率的“前溯法”,超额市盈率=发行时超额市盈率IPO 市盈率全流通市场发行市盈率,具体算法：对价总价值发行时超额市盈率发行时每股税后利润改革前流通股股份数/上市以来转增送股比例对价总价值对应的股数对价总价值/改革前流通股股价（或股票发行价）,评价：大多数公司在计算“对价总价值对应的公司流通股股数”时，均采取改革前流通股股价或股票发行价格，这明显是个悖论。既然存在发行时存在超额市盈率，而在股权分置改革后这个市盈率将消失，为何计算对价的数量时不考虑这一点？,8,目前主要对价方案的归类和评价,思路2：在假设公司理论总市值不变，以及非流通股东和流通股股东持有的股份价值不变的前提下，以对价支付前非流通股东所得或流通股东所失作为衡量流通权的标准。,.在计算非流通股原来的价值直接以净资产值为准,.在计算非流通股原来的价值时，考虑到净资产目前的转让价格以及创业价值，在净资产基础上作一些调整。,9,目前主要对价方案的归类和评价,计算方法：非流通股股数每股净资产价值流通股股数交易均价方案实施后的理论市场价格公司股份总数流通权的价值,非流通股获得流通权后的价值非流通股的价值非流通股股数(方案实施后的理论市场价格每股净资产价值) 支付股份的数量流通权价值/方案实施后的理论市场价格,评价：可取之处：至少从表面上看，兼顾了两类股东的利益。 不足之处：1）净资产价值难以科学定价；2）对市净率小于1的公司不适合,除非在计算净资产价值时进行折价。3）因为理论市场价格不是对股权分置改革后合理市价的理性预期，因此不能保证流通股东利益在股权分置改革后不遭受损失。从现有的方案看，往往最后还是先确定改革后合理市场价格,再确定对价,但这又使原来确定的原则行同虚设。4）股权分置改革不能提高公司价值，但股东价值总额是否也不变，还存在许多争论。,10,认沽权证,认沽权证的含义,认沽权证与股权分置改革,在新钢钒股权分置改革方案中，包括了控股股东向流通股股东每10股无偿派发2份认沽权证的内容，这也是继宝钢、长电后，又一涉及权证的股权分置改革方案,新钢钒认沽权证的持有人拥有在1.5年后以4.62元的价格将新钢钒的股票出售给权证的发行人，1份权证拥有出售1股股票的权利。从这个角度来讲，新钢钒认沽权证是大股东为流通股股东开出的保险单，保障了股价下跌所造成的投资损失。,11,