【】金融工程11_ltcm大学课件

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,长期资本管理公司,Long-Term Capital Management, L. P.,1,基本内容,LTCM,介绍,LTCM,的交易,LTCM,的风险管理,LTCM,的杠杆,LTCM,的长期资本,LTCM,的流动性管理,97年底以后的大事记,LTCM,失败的原因,2,LTCM介绍,1994年2月：,LTCM,公司开始交易，有11名主管和30名非主管雇员,1997年9月：,LTCM,有15名主管和大约150名非主管雇员,公司的办公地点有康纳迪克州的格林威治、伦敦与东京，办公地点上的分散是为了便于信息收集和所有时区的交易,就决策和控制来说，公司的运作完全是一个整体,3,LTCM介绍主要管理人员,早在80年代初， LTCM的负责人John Meriwether 在所罗门兄弟公司从事开创性的固定收入证券套利，并且在该公司建立了盈利的固定收入证券套利部,在1991年离开之前，Meriwether 是所罗门兄弟公司的副主席，负责公司的全球固定收入证券交易、固定收入证券套利与外汇业务,LTCM的几个创始主管在多年以前就被Meriwether 招聘到所罗门兄弟公司的固定利率工具套利部担任要职,1994年，所罗门公司披露，它的自营活动产生的利润在1990-1992年间超过全公司税前利润的100%，1993年占了全公司净收入的相当部分,4,LTCM介绍主要管理人员,所罗门兄弟公司的税前利润（百万美元）,1993,1992,1991,1990,自营交易,416,1,416,1,103,485,其它业务,1,159,(26),(67),(69),5,LTCM介绍研发,LTCM的交易经常包含复杂的自主开发的交易策略，并辅助以复杂的分析模型,公司主管们擅长于开发这类模型与分析新工具、新市场,公司投入了相当大的资源建立、发展最先进的软件和金融建模技术，相当数量的公司雇员从事研究或技术开发与支持,6,LTCM介绍投资策略概要,成立,LTCM,是为了利用,市场价格偏差,来盈利,由于公司使用的策略是被开发来挣取长期利润6个月到2年甚至更长，因此公司采用了,长期融资结构,。这种结构使公司能够抵挡市场的短期波动,在公司的许多交易中，公司实际上是流动性的出售者:就是说，许多交易包含建立多头头寸与对冲的空头头寸，其中多头头寸工具的流动性不如空头头寸的流动性,7,LTCM介绍投资策略概要,LTCM,一般寻求对冲其头寸的风险敞口部分这些风险敞口预计不会为投资组合的表现带来额外的价值，以及通过增加头寸规模来增加风险敞口的增值部分,基金的头寸分散在许多不同市场,8,LTCM介绍基金投资者,除了公司的主管和雇员以外，基金的投资者是各种金融机构和富人，其中富人在基金中的投资不到基金的4%,基金最重要的投资者是许多商业银行和其它金融机构，它们与LTCM建立了战略关系。这些机构在全球的所在地势力强大，它们从地方的角度就可能影响它们的地方市场与区域的宏观经济政策与金融事务提供了见多识广的见解。基金的大部分资本来自非美国团体的投资,9,LTCM介绍基金的组织形式,基金的组织形式为离岸有限合伙制，它不但为投资者提供了有限负债，而且避免了双重征税,投资者不直接向基金投资，而是通过一系列投资机制进行间接投资。基金采用了“轴辐”的结构卷入了多种实体，容纳投资者迥异的税收、监管和其它方面的需要,每一个这样的实体把全部资产投资于基金，因而收取相同的税前收益,10,LTCM介绍管理费,作为管理基金的报酬，LTCM每季度收取基金净资产价值的0.5%（每年2%）作为基本费用,此外，它每年还收取激励费，等于基金的NAV的增量的25%,激励费受“高水位标记”约束,LTCM的收费类似于许多对冲基金，但是比典型的对冲基金收费高，一般对冲基金每年只收取1%的基本费用和20%的激励费,11,LTCM介绍辉煌业绩,自开业以来，基金的费后收益率如下：从1994年2月24日到12月31日，为19.9%；1995年为42.8%；1996年为40.8%；1997年为17.1%,基金的净资产值从1994年的10亿美元增加到了97年底的75亿美元,他们认为这些收益是在没有股市、债市和汇市风险敞口的前提下取得的,公司主管们决定把他们的几乎全部税后收益再投资到基金中。几乎所有公司雇员选择了参与一项延迟报酬计划。,LTCM,公司的主管们和雇员在基金中持有的股份已经增长到了19亿美元,12,交易策略综述,LTCM,主要实施收敛策略与相对价值策略，这两种策略都需要在一种资产上建立多头头寸并且在其相近的替代资产上建立对冲的空头头寸,收敛交易：存在一个可以确认的未来日期，头寸的价值应该在该日期收敛。这类交易通常包含债券、衍生工具之类的工具,相对价值交易：预计会出现收敛，但不能保证会出现收敛，除非,经历很,长时间,13,交易策略综述,LTCM,还有限度地进行不具有收敛性质的交易，包括所谓的“方向交易” （,directional trades）：,方向交易是指建立没有进行对冲的头寸,例如，,LTCM,购买了法国政府债券，由于没有进行对冲，因此它承担了全面的市场风险,14,交易策略综述,LTCM,极其喜好,没有或几乎没有违约风险的策略,公司一般避免无条件的公司垃圾债券多头头寸或新兴市场主权债务,基金参与了一些包含这些工具的相对价值交易，例如持有同一家公司的债券多头与股票空头,LTCM,相信它的大多数交易机会来自于机构需求引起的金融市场资源配置错误。,LTCM,通常都作为机构的交易对手参与交易，为这些机构需求提供流动性,当1994年美联储提高美国利率时，欧洲投资者大量卖出美国国债期货,公司建立模型来发现这些需求产生的误定价，但是在进行交易之前还要确认误定价的原因,15,互换利差交易利率互换,利率互换是一种协议，在该协议下，交易一方同意就一定数量的本金给另一方支付固定利率，以换取浮动利率（通常是LIBOR）,通常来说，签约双方选择合适的固定利率，以使协议在签订时的价值为零，尽管其后的市场变化会导致协议的价值上升或下降,利率互换的一方支付浮动利率、收取固定利率与下述头寸具有相同的现金流：以固定利率贷款并且以浮动利率借款,16,互换利差交易定义,互换利差：互换的固定利率与可比久期国债的收益率之差,因为使用浮动利率融资来购买国债能够实现以固定利率贷款并以浮动利率借款，所以当互换利差足够大或足够小时，潜在的套利机会就会出现,这样的套利机会的盈利能力依赖于购买国债的融资成本。交易商、对冲基金和其它杠杆化的投资者常常使用回购协议进行融资，回购协议需要用购买的债券作抵押。近年来，6个月LIBOR与6个月定期回购利率的利差平均为20个基本点左右，波动相对很小,17,互换利差交易实例,1997年2月8日，期限大约为20年的美国国债的到期收益率为6.77%，类似久期的利率互换报价为6.94%对,LIBOR，,互换利差为17个基本点。自1994年以来,，,互换利差的波动范围是17-32个基本点。所以当天的互换利差处于该范围的低端,在互换利差为17个基本点和回购利率低于,LIBOR20,个基本点的情况下，,LTCM,能够建立带有3个基本点净收入的头寸如下：,购买2.5亿美元20年期国债，资金100%地来自于回购市场,参与20年期利率互换，支付6.94%的固定利率，收取6个月-,LIBOR，,18,互换利差交易实例,因为债券是100%融资购买的，所以这个头寸最初没有净现金费用，基金收取的净现金流为：,LTCM,净挣7.5万美元,19,互换利差交易LTCM对该交易的评价,该交易几乎代表了一种纯粹套利，如果把头寸持有到期，并且能够以不高于(,LIBOR-20bp),的平均利率为国债多头融资，基金将获得少量利润,3个基本点的净差价不足以使,LTCM,建立头寸，因为基金实际上需要1%的自有资金为国债融资，所以该差价意味着流动资金的收益率仅为3%,20,互换利差交易LTCM对该交易的评价,该交易具有从互换利差的波动中获取丰厚利润的潜力,如果互换利差加大，债券价值将相对于互换合约的价值上升，,LTCM,就能够在头寸到期之前解除头寸实现盈利,如果互换利差缩小，该投资组合将蒙受盯市损失，但是,LTCM,可以选择持有头寸，而不是解除头寸。由于交易将变得更有吸引力，因此,LTCM,将增加头寸。只要基金拥有充足的资本，国债的融资利率相对,LIBOR,没有上升，那么几乎可以肯定,LTCM,将最终盈利,21,互换利差交易互换利差为什么如此小？,LTCM,相信,1997,年初互换利差如此小的基本原因是公司债券利差趋紧,公司能够以相对于国债利率很低的利差发行长期固定利率债务，这导致了公司大量发行固定利率债务，其中部分固定利率债务通过互换转变成了浮动利率债务，在互换中发行人收取固定利率同时支付浮动利率,1996,年,10,月美联储决定把“信托优先股,(,Trust Preferred Stock),”,列为银行一级资本，它是一种股权，对于发行人来说其税收特性等同于债务。于是银行纷纷发行信托优先股，其中大部分的到期时间很长，并且大部分互换成了浮动利率，因此也是导致互换利差变窄的一个因素,22,互换利差交易交易规模和利润,LTCM认为互换利差将变大，于是开始购买国债，同时作为固定利率支付方与浮动利率收取方参与利率互换,从1997年1月到4月，LTCM建立的头寸规模为：互换利差每变动一个基本点，LTCM建立的头寸的价值就变动500万美元。总头寸的名义本金将近50亿美元，平均互换利差为18个基本点,到1997年仲夏时节，互换利差已经显著变大了，从7月到9月LTCM能够以25个基本点的平均互换利差解除头寸，总盈利大约为3,500万美元,23,互换利差交易,LTCM,认为的理想交易,它具有相当大的期权价值与利差波动相联系,在“正常”的融资条件下，把头寸持有到期也能盈利。但是这并不是,LTCM,选择交易的要求,只要利差最终向有利方向变化的概率相当大，因而使,LTCM,能够在头寸到期之前解除头寸，那么，即使持有到期会带来少量亏损，,LTCM,也会进行交易。正如前面提到的，如果利差向另一个方向变化，,LTCM,将简单地等待，或者甚至进一步作同向的交易,如果出现市场混乱甚至崩盘在这种情况下，市场一般会极度追逐流动性该交易将表现良好，原因是,LTCM,做多头的是流动性很好的工具,24,互换利差交易反向交易,LTCM有时会从另一个方向做互换利差交易当互换利差特别大的时候，LTCM将作为固定利率的收取方与LIBOR的支付方参与利率互换，并且卖空国债。卖空国债是通过使用反向回购协议实现的,在反向回购协议中，基金将贷款给交易对手，对手用LTCM希望卖空的债券作抵押。在正常情况下，回购协议与反向回购协议的买进-卖出差价为5个基本点。然而，由于LTCM需要一种特定的债券作抵押，因此它在反向回购协议中的贷款利率低于一般水平15个基本点。有了债券作抵押，LTCM然后把它卖出去，所得收入将用于为贷款融资,25,互换利差交易无套利区域,因为存在市场摩擦，许多交易有“无套利区域”。如果互换利差落在无套利区域，那么，无论是互换利差的多头还是空头，投资者都不能通过持有到期的策略来盈利,如果国债能够在回购市场上以(LIBOR-20)的利率获得融资，并且能够在反向回购市场上以(LIBOR-40)的利率贷款融券，那么互换利差的无套利区域为20-40基本点,LTCM通常在无套利区域接近其边沿的地方开始交易，旨在获取与互换利差的波动相联系的期权价值,26,固定利率住房按揭贷款证券,按揭证券概述,这种交易包括在以FNMA、FHLMC与GNMA住房按揭固定利率贷款资产池为基础发行的证券上建立多头头寸，同时用利率互换对冲其利率敞口,这些证券的利率敞口比普通的固定利率债券复杂，因为当利率下降时房主倾向于对其按揭贷款进行再融资，因此提前还款产生的现金流流向了证券持有者,这些本质上没有违约风险的工具的收益率与LIBOR之间存在显著的差异高达25个基本点这是对房主提前还款期权的调整,27,固定利率住房按揭贷款证券,交 易,利用自己自主开发的提前还款行为模型，LTCM同时估计住房按揭贷款资产池的公平价值与该价值对利率变化的敏感性,公司能够以(LIBOR-12.5)的利率（自有资金为2%）为这些证券融资，从而产生了37.5个基本点的利差。,从1994年到1997年的各个时期，基金拥有大量头寸：每基本点利差1,000万美元（对应于大约200亿美元市值的按揭贷款）,28,固定利率住房按揭贷款证券,交易机会的来源,LTCM,相信这种交易机会的出现是因为住房按揭贷款资产池是复杂证券，分析它需要提前还款模型。许多投资者缺少分析它们的专长，或者不愿意承担提前还款模型出错的风险,29,日本政府债券互换利差,该交易需要在日本政府债券(JGBs)及其期货合约上建立多头头寸，并且作为固定利率支付方与浮动利率收取方参与利率互换,在回购市场上获得日元融资，并投资与日本政府债券。虽然LTCM在1995年建立头寸的时候互换利差窄到了5个基本点，但是交易的到期收益率还是略小于0 ，原因是债券的再融资利率基本上与LIBOR持平,LTCM相信融资市场的有效性随着时间的提高将导致日本政府债券的融资利率将逐步下降到LIBOR之下,30,日本政府债券互换利差,由于日本银行以固定利率收取方与浮动利率的支付方参与利率互换，希望从短期日元利率的低位中获利，因此，从近期历史来看，互换利差处于低位,基金在该交易上的头寸最高时达到了每基本点大约10m美元的水平。该交易收敛了很多，一年以内头寸大幅减少,31,收益率曲线相对价值交易交易机会的来源,表现在远期利率上，利率期限结构在较远的将来经常有不规则的凸起部分或凹陷部分。例如，相对于第零年到第三年和第八年的利率水平而言，从第四年到第七年的远期利率可能远高于适度水平,在这种情况下，LTCM通常认为：凸起是投资者对特定期限的特殊偏好（而不是由于投资者对未来短期利率的特殊路径的预期）引起的,32,收益率曲线相对价值交易交易,LTCM,会参与蝶形交易：在,3,年期利率互换中支付固定利率，在,7,年期利率互换中收取固定利率，在,10,年期利率互换中支付固定利率。对三种期限的利率互换的头寸比例进行调整，使总头寸对利率的一致上升和一致下降不敏感，并且对收益率曲线的变抖和变平也不敏感,33,收益率曲线相对价值交易交易规模及其它,LTCM,这些年来进行了许多上述类型的交易，主要在英国、法国、德国和日本市场。在单个市场的典型敞口是每个基本点$3,M,蝶形交易不是真正的收敛交易，因为如果长期持有这些头寸，那么获得的利润最终依赖于短期利率的路径。,这些交易通常收敛很快，因而很快就平仓,但也有例外。有一次，基金在法国的蝶形交易出现了大量亏损,34,出售波动率交易策略,在1997年开发出了良好的定价模型之后，公司就开始实施这种策略：卖出以股票市场指数（主要是美国的标准普尔500指数、法国,CAC,指数、德国,DAX,指数和英国,FTSE,指数）为标的资产,、,期限较长的卖权和买权，并对头寸进行动态对冲，以消除其指数水平的风险敞口,基金把期限为5年的期权卖给经纪商，经纪商买进这些期权后包装成结构化的投资产品，再零售给投资者,一种流行的零售产品是带有股值买权的固定收益债券，金融机构可以这样来构造这种产品：买进债券和股指买权，或者，买进标的指数加股指卖权。然后提高一定的价格卖给投资者,35,出售波动率交易机会的来源,LTCM,交易的期权的执行价通常等于指数的远期价格。作为近似值，这种期权的公平价与标的指数的期望波动率成正比,从1997年开始，,LTCM,能够以较高的价格卖出期权，这些价格只有在预期指数波动率比历史波动率和近期期权价格所隐含的波动率高出相当多的情况下才是合适的,90,年代,S&P 500,指数的年波动率在,10%-13%,之间，而,LTCM,销售的期权所隐含的期望年波动率为,20%,LTCM,认为,期权价格上升是因为投资者对下跌保护的强烈需求，并且市场上缺少长期指数期权的供给。公司不相信标准普尔,500,指数的年波动率平均高达,20%,有坚实的基础,36,出售波动率风险的对冲,公司同时出售一种指数的卖权与买权，这样就消除了指数变化的风险敞口，意味着基金的风险敞口大部分来自指数的波动率上升,波动率风险用维伽来表示，它表示期望波动率每上升或下降一个百分点期权价值的变化幅度,随着指数的变化，公司的风险敞口可能是净多头头寸或空头头寸，公司用股指期货来对冲这种风险，有时也购买短期指数期权来对冲这种风险的一部分,37,出售波动率交易规模与保证金,到1997年9月，,LTCM,公司已经卖出的指数期权的总维伽为$30,M。,如果公司卖出期权的隐含波动率为20%，而其后5年的实际波动率为13%，那么,LTCM,将在5年内获利$210,M,如果期权价格收敛到隐含波动率为13%的价格水平，,LTCM,公司然后提前平仓，那么它一样可以获利$210,M,LTCM,卖出期权获得的期权费被用作期权头寸的保证金，保证金随时间调整以反映期权市场价格的变化,38,风险套利交易机会的来源,在一个公司被另一个公司收购的消息公开以后，目标公司的股票倾向于以收购价的一定折扣进行交易。只有部分折扣可以用货币的时间价值或收购失败的风险来解释,LTCM公司相信，之所以存在差价，是因为在兼并过程中目标公司的股票缺少持有者，许多目标公司股东宁愿选择获利了结，也不愿意承担收购失败的风险,风险套利：通过买进目标公司股票同时卖空收购方的股票获取差价,39,风险套利偏好收购失败风险较小的兼并案,由于,LTCM,公司在预测兼并的最终结果方面没有优势，因此公司的战略是介入到收购失败风险明显较小的兼并案中,避开敌意收购,避开面临重大监管障碍的兼并,相对于现金交易来说，它倾向于选择股票交易。因为,LTCM,认为,如果股市显著下跌，那么现金交易失败的可能性与收购交易重新谈判的可能性更大,股票交易也常常具有较高的期望利润，因为对许多投资者来说卖空是困难的或者是昂贵的,40,风险套利LTCM的交易优势,基金能够非常有效地为交易融资。LTCM为其头寸融资，完全无需自有资金。持有头寸的成本一般来说为每年75个基本点,LTCM认为，兼并失败的风险与公司的其它交易策略几乎无关，所以风险套利头寸给总的投资组合增加的风险很小。因此，为了提高基金的收益/风险比例（夏普比例），差价很大不是必需的条件,41,风险套利LTCM的头寸,1997年，基金的风险套利投资组合包含了大约50亿美元的多头头寸，卷入了30宗不同的兼并案，它们几乎全是美国公司,特定头寸的持有期依赖于完成兼并需要的时间，从几个月到一年多不等,按5%的净差价计算，这些头寸每年的期望利润为2.5亿美元,42,风险管理,交易特征,LTCM构建其交易，以使需要投入的初始资本即使不为零也非常少。以完全抵押为基础，它在许多证券交易中都能够获得100%的融资,基金所有的合约都是自融资的,LTCM交易大部分为多头-空头结构,43,风险管理,交易特征的重要影响,由于完全融资的头寸没有明显的股权投资，因此不可能直接采用诸如股东权益收益率这样的指标,不能用头寸的名义大小来度量风险。特别地，一个多头-空头头寸的风险完全依赖于多头头寸产生的利润与空头头寸产生的利润相背离的程度,在一个多头-空头头寸中，LTCM可以孤立出它希望接受的风险。当空头头寸的风险和多头头寸的风险不相关时，多头-空头头寸可能是高风险的,44,风险管理,风险度量,LTCM,采用潜在利润和损失的概率分布来度量风险，主要使用“在险值(,Value-at-Risk)”,VaR,是在一段时间内和一定置信水平下可能发生的最大损失，被金融机构广泛用来确定资本充足率,VaR,度量了开展金融活动必需的风险资本,VaR,的两个关键参数：时间长度与置信水平,参数确定原则,置信水平：应该足够高，使得超过,VaR,的概率很低,时间长度：与资产的流动性有关，不短于筹集额外资本或者采取纠错行动需要的时间,巴塞尔委员会要求商业银行在用,VaR,计算资本充足率时采用99%的置信水平与10天的时间长度,45,风险管理,风险度量,VaR,可以用来估计衍生工具投资的收益率,由于没有初期投入或者初期投入很少，衍生工具投资的收益率难以用常规的方法计算,可以用,VaR,反映的风险资本计算收益率,在正态分布的情况下，,VaR,与标准差等价,例如，互换利差每变化一个基本点，,LTCM,的名义合同金额为50亿美元的美国国债互换利差头寸盈利或亏损$5,M。,公司期望互换利差在12个月内扩大到23个基本点，标准差为7个基本点。因此，公司在该交易上一年的期望利润为$25,M，,标准差为 $35,M,46,风险管理,风险原则与目标,公司计划承担一定的风险净资产值的年标准差为20%,公司的投资组合在股票、债券和外汇方面的风险敞口都极其小实际上的“三维净零贝塔”,为了决定最优头寸规模，,LTCM,公司以其对每种交易的风险、期望利润和相关性的估计为基础计算均值-方差有效边界,47,风险管理,定价偏差,LTCM公司相信定价偏差越显著，以定价偏差为基础的交易将从套利者和其它投资者那里吸纳的资本越多，这对LTCM公司评估风险很重要。因此随着定价走向极端，LTCM公司持有的头寸进一步亏损的风险几乎消失了,不要求很宽的利差以挣取大量利润的、杠杆化的投资者通常是第一批利用误定价的投资者，随着利差加宽，非杠杆化的投资者也开始投入资本。在出现极端误定价的情况下，发行人会发现增加被高估的证券的供给具有吸引力,48,风险管理,耐压检验与利润相关性,LTCM,公司也采用经济耐压检验,，,包括分析在发生小概率、强冲击事件时，基金的头寸表现如何。例如，按计划在1999年1月1日完成的欧洲经济货币联盟（,EMU）,在评估风险时，,LTCM,公司也分析各种头寸的利润相关性。与投资组合中的其它头寸不相关的头寸对风险的贡献相对来说很小，因此可以大量持有,49,风险管理,长时间尺度的风险度量,在长时间尺度上，公司认为金融工具的价格由其基本价值决定，因此，一个头寸的长期风险主要由基本价值变化的风险决定,公司倾向于以它对影响交易的基本面因素的相关性的观察为基础来确定相关性结构。公司相信不同类型头寸的基本风险的相关性基本上为0,在以年为时间尺度时，,LTCM,公司假设短期流动性需求使相关性为正但是很小,50,风险管理,短时间尺度的风险度量,在短时间尺度上，在不具有完全流动性的世界里，金融工具的价格还受交易者对交易的需求的影响,公司假设投资组合中的各种交易总是正相关的。这是一个保守的假设,公司认为与流动性有关的风险相对来说是短命的（短于1年），并且把它看作机会的来源,公司认为短期风险比长期风险大,51,风险管理,实际风险敞口,1997年9月，基金的日标准差为$45,M/,日，等同于年标准差$720,M,，相对于基金67亿美元的资本而言，这只相当于10.7%的风险水平,不仅远低于公司20%的长期风险目标，而且低于公司的风险模型的预测值$60,M/,日或$960,M/,年,LTCM,公司估计其头寸的年期望交易利润为$750,M，,其中不包括基金的权益资本每年将获得的大约$350,M,的利息,公司认为，要发生一次“10西格马”事件，基金也才会在一年里损失掉投资者投入的全部资本；需要发生一次“30西格马”事件，基金才会在一个月里损失掉全部资本,52,杠杆,定义,尽管按规定定义的杠杆不是一个特别有意义的风险度量指标，但是公司的一些外部人，例如监管机构、贷款人和交易对手，仍然把杠杆作为一个风险度量指标来监视,按照规定，杠杆被定义为总资产与权益资本的比例，其中“资产”基本上是证券与反向回购的多头头寸，权益资本表示总资产与负债之差，这里的负债包括基金所有抵押和没有抵押的债务（包括短期债务）,根据它对LTCM来说是正值或负值，合约的市场价值作为资产或负债出现在资产负债表上,合约与期货的名义金额是表外项目，不纳入计算杠杆的范畴,53,杠杆,实际杠杆水平,B，B。,因此基金的杠杆比例为19:1，处于基金自1995年实现全球化以来的杠杆比例历史范围19:1到31:1的下限水平,，,该水平与大银行和证券公司的杠杆比例相当,基金表外头寸的名义总金额将近1万亿美元,单纯看这个数字可能会引起误导，因为它是合同协议与期货的绝对名义金额的简单加总，而没有考虑它们的风险是可以对冲的,54,长期融资,原因与目标,LTCM认识到其它市场参与者对流动性需求会导致许多交易机会的出现，这意味着如果公司很快就处理掉一个头寸将付出昂贵的代价,公司的交易经常是为了获取超额利差波动所固有的期权价值，因此，长期持有资产头寸并且在利差向不利方向变动的时候增加头寸规模是非常本质的,如果公司发现自己处于融资成本非常昂贵或根本不可能再融资的境地，那么它必须缓慢、有序地清理头寸,55,长期融资,权益资本,公司规定投资者投入的资本必须锁定3年,1996年，LTCM公司修改了锁定的要求，允许新的投资者在投资后的第2、3和4年分别提走1/3的资本。对所有投资者来说，本来可以提走但是仍然留在基金中的资本被当作新的投资，因而受到上述修改后的提款时间表的约束,修改后的方法既保持了相同的平均到期时间，又消除了出现大量权益资本同时到期的可能性,56,长期融资,银行贷款,虽然基金不能像传统的金融机构那样常规性地发行无担保债务,，,但是，但是基金获得了$230,M,无担保定期贷款，平均期限为3年,公司还在与25家商业银行构成的辛迪加协商一笔7亿美元无担保的滚动信贷额度，公司可以在任何时候提走部分或全部贷款，但是必须每年续借一次,贷款合同规定：如果基金的净资产在一年里下降了50%或更多，那么基金不能再从银行提资,值得注意的是，该条款是以基金的市场净资产值而不是以基金的杠杆为基础,57,长期融资,融资渠道（定期回购）,虽然许多市场参与者利用隔夜回购和短期回购市场为头寸融资，但是，,LTCM,还是选择了更长期限的定期回购（6-12个月）为基金的证券头寸融资，尽管融资利率稍高,公司不希望在金融市场崩盘时被迫紧急清理头寸，因为此时很难将回购市场的融资滚动下去,LTCM,不断监视其回购协议的到期结构,，,确保平均到期时间没有缩短,58,流动性管理,双向盯市程序,考虑前面提到的互换利差交易，国债多头头寸的价值为$250M，假设该头寸是在回购市场上100%融资的。购买的国债全部用作贷款的抵押品,如果一天以后国债的价值下降到$240M，那么出现抵押品短缺，LTCM将不得不追加$10M的抵押品。追加部分可以采用现金支付，也可以采用回购协议规定的任何其它可以接受的证券,相反，如果国债头寸升值到$260M，那么交易对手将给LTCM送回$10M抵押品,59,流动性管理,双向盯市的运作,本质上，出于流动性管理的目的，LTCM决定对所有交易使用双向盯市,在互换利差的例子中，如果国债头寸的价值下跌$10M，那么对冲性的互换协议的价值将上升$10M（除非互换利差扩大或缩小）。因此，LTCM能够使用互换协议的抵押品流来弥补国债回购交易的抵押品流,只有在抵押品流不能完全冲销时，LTCM才会面临净资本流入或流出。当LTCM在总体交易上盈利了或亏损了时，就会出现这种情况,60,流动性管理,双向盯市的运作,一般来说，LTCM 构建交易使得除了融资中的自有资金以外，资本流动只与其头寸的盯市净盈亏有关。这些盈亏将进入基金的股权科目,一个头寸一旦被清盘，在其生命期内的净累积抵押品流以及持有头寸产生的现金流将记入该交易的净利润或净亏损,LTCM保持头寸的条件是：基金有足够的股本来弥补其盯市损失,61,流动性管理,流动资金来源与运用,流动资金的来源：无担保的定期贷款、信贷额度以及股本,流动资金的使用：债券头寸的自由资金，股票头寸与期货头寸的保证金,在流动资金管理中，LTCM主要担心难以获得有担保的融资或者这种融资非常昂贵。在外部市场万一出现混乱或者基金自身处于困境时，担心的局面就可能出现,1997年9月，尽管基金的流动资金来源有76亿美元，但是只用了不到17亿美元：2亿用于债券，5亿用于股票，7.8亿用于期货，2亿用于其它头寸的运作,62,流动性管理,总结,LTCM,公司相信，交易商可以放心地与,LTCM,做交易,长期融资结构,细致的流动性管理,大量的资本金,盯市带来的透明性,投资组合的低风险,相对于其它市场参与者而言，基金得到了有利的融资条件，交易商为了得到,LTCM,公司的业务展开激烈竞争,63,大事记,减资,1997年12月31日，管理公司向基金的投资者分配了大约27亿美元的资本：,向战略投资者分配1997年和1996年的利润以及这些利润产生的投资收益,向其它投资者分配全部利润和利润产生的投资收益,向其它投资者归还1994年12月31日以后投入基金的资本。这项政策不适用于管理公司和有关投资者,分配导致基金的杠杆比例从19上升到28，分配后基金的总股本为48亿美元左右,64,大事记,减资,公司这样解释了实施上述政策的原因：,从一开始公司就实施了它的投资战略，投资战略受到投资风险水平的约束，需要保持适度的流动性资本。管理公司相信这两个约束条件现在没有约束力，基金拥有多余的资本,之所以会出现这种局面，主要是因为过去实现的收益率出乎意料地大，导致资本基数增长很快，以及基金投资者的再投资率很高,因此，基金必须显著地减少资本，使基金的资本回到与其风险和流动性需求相适应的水平上来,65,大事记5月与6月,98年5月和6月是基金糟糕的两个月，毛收益分别为 -6.7%和-10.1%,基金的损失分布于许多头寸，没有哪个头寸的损失特别大。,LTCM,公司的主管们找不到显然的偶发事件来解释基金糟糕的表现。因为基金头寸的基本风险具有分散的特征，所以主管们对损失面之宽感到十分吃惊,国际金融市场总的来说比较平静,主要股票市场都在创造历史新高,甚至经历了1996年和1997年亚洲金融危机的新兴市场看来也十分稳定,66,大事记,反应,到6月底，作为对损失的反应，,LTCM,公司的主管们决定降低投资组合的风险。在接下来的数周里，,他们减持了那些风险-报酬比最差的头寸,调整了投资组合的方向交易,虽然,LTCM,公司保持甚至稍许增加了那些定价已经进入极端偏差的收敛交易，但是到7月中基金的总体波动率已经下降了10%,到7月21日，基金这个月增长了7.5%，差不多扳回了5、6月份损失的一半,67,大事记,重要的插曲,在这期间，,Salomon Smith Barney Inc.,决定解散它的债券套利部门,7月7日，新闻媒体报道了该公司向雇员公布了一份备忘录，说公司显著降低了风险，美国债券套利部的30个交易员并入到其它部门。还说第二季度的全球套利结果将是：,少量亏损，上个季度的振幅达到了$100,M，,主要是由美国套利部表现下降推动的。美国资本市场成熟了，套利机会逐步减少了，而风险和波动率增加了,据传闻，备忘录强调，它相信在其它地区重要的套利机会将会继续存在,68,大事记,从7月底至8月中,7,月,22,日，市场定价又一次向不利方向移动，基金的净资产又受到了侵蚀。到月底基金当月曾经获得的利润又全部亏损掉了,8,月的情况是类似的，损失几乎每天大面积地发生。,LTCM,公司又开始降低风险，砍掉所有能砍的头寸，但是仍然保留了最好的交易。到,8,月中，总的头寸又被砍掉了,5%,69,大事记,8,月,17,日，星期一,震惊世界的事件发生了俄罗斯发行的政府债券违约了。7月24日俄罗斯还在欧洲发行了35亿美元、票面利率为11%的美元债券,LTCM公司在俄罗斯的政府信用上只有少量敞口头寸，因此基金在这些头寸上的损失很小,70,大事记,8,月,21,日，星期五,8月21日是LTCM历史上最糟糕的一天，因为基金的许多交易都大幅度地向不利方向移动。美国国债的互换利差上午就扩大了19个基本点，而该利差在一个典型的交易日内的移动幅度不超过1个基本点,LTCM公司估计，这一天风险套利的损失($150M Ciena & Tellabs)与美国、英国的国债互换利差和其它利差的空前扩大合起来使公司亏损了大约$550M。,基金的资本约为29.5亿美元。因为资本基数的下降，基金的杠杆比例现在高达42,71,大事记,8,月,23,日，星期天,基金一周来的大幅亏损第一次动摇的公司主管们的信心,主管们聚集在格林威治召开会议，,分析,基金的流动资金的形势,商讨下一步的行动方案,讨论应该怎样以及何时把基金糟糕的业绩告诉交易对手、监管机构和基金投资者,72,大事记,筹资,LTCM,从8月23日开始向多方求援，筹资异常困难,巴菲特,所罗斯,摩根斯坦利,美林银行,只有所罗斯和摩根先后答应在8月底有条件地提供5亿美元和2亿美元资金，后来由于基金的损失加大以及3亿美元缺口等原因，基金未能满足他们的条件,73,大事记,8月31日，星期一,市场恐慌到了极点,香港金管局停止支持股市，恒生指数下跌7%,道琼斯工业指数下跌512点（6%），收于7,539点，自7月中旬以来下跌了19%,股指的隐含波动率高达30%，投资级债券的信用利差从133上涨到162,74,大事记,8月,基金一个月共损失了44%的资本，达19亿美元之多。自年初以来基金损失了52%的资本,基金的资产为1,250亿美元，杠杆比例为55,根据公司的观点，基金在8月份的损失如此之大，自宇宙诞生以来也不应发生一次,从8月份的情况来看，交易之间的相关系数几乎等于1,LTCM,在每次赌博中都输了，骰子不再是随机地掷出的,75,大事记,9月,9月21日，基金又损失了5.5亿美元，主要原因是股市波动率上升,纽约联邦储备银行由于担心,LTCM,的倒闭对整个金融市场造成太大的冲击，于 9月23日组织了一次紧急救援,鼓励14家银行向,LTCM,投资36亿美元，换取基金90%的股份。这些资金及时地避免了,LTCM,及其基金倒闭,到9月28日，基金的价值下跌到了4亿美元，损失高达83%,76,大事记,谢幕！,到9月底，从年初算来，基金已经损失了92%的资本。,在全部44亿美元的损失中，19亿美元属于合伙人，7亿美元属于瑞士联合银行,44亿美元损失中，30亿美元发生在两类主要交易：利率互换与股票波动率交易,到1999年底，所有资金都还给了投资者，,LTCM,公司与,LTCP,基金正式终止,Meriwether,开始运作另一只对冲基金,77,