公司财务讲稿(三)

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,第三章 长期投资决策分析,第一节 长期投资决策分析基础,第二节 投资决策评价方法,1,第一节 长期投资决策分析基础,2,1、投资决策的基本概念,任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动,资产,项目,企业,实质：将当前一笔确定资金变成未来不确定预期收入,要素,风险,时间,任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上,战略性投资的价值是什么？,3,投资决策,复杂的过程,明确目标问题,确定备选方案,评价,选择方案,实施,投资成本的不可逆性,投资收益的不确定性,投资时机的可选择性,4,投资决策的战略要求,一致性（consistency）：目标、文化、价值观、行业、专长,平衡性（balance）：资金、风险与收益、资源、价值链,优势性（advantage）：竞争优势,可行性（feasibility）：财务、环境、技术,应用: 可行性是次要的（如优惠政策）,5,投资的“三理”,明物理：明白世界到底是什么样，这是硬的不以意志为转移的,通事理：通晓各种科学的方法，各种可硬可软的方法,晓人理：掌握人际交往的艺术，充分认识系统内部各方价值取向，协调考虑各方利益,6,企业增长的源泉：投资的目标,自然增长（市场繁荣）,降低成本、提高生产率、加快周转,拥有核心技术或专利技术,高度发达的产品销售渠道,利用现有产品拓展新的市场空间,购并、联合或垂直一体化,扩大目标市场,市场再细分,进入相邻的细分市场,7,投资,0,1,2,n-1,n,CF,1,CF,2,CF,n-1,CF,n,8,2、资本成本,会计成本：资金使用者（企业）获得资金使用权所实际支付代价,经济成本：出资者（股东、债权人）提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）或机会成本,资本成本的财务定义,某项投资的资本成本是投资者从与该项投资风险等价的其他投资中预期得到的回报率（机会成本）,预期报酬率=无风险收益率+风险溢酬,资本成本取决于资金的使用,资本成本与投资风险成正比：风险越大，投资者要求的报酬率越高,9,Invest in project项目投资,股权资本成本,Firm with excess cash拥有多余现金的企业,Shareholders Terminal Value股东最终价值,Pay cash dividend支付现金股利,Shareholder invests in financial asset股东投资于金融资产,由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算项目的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大,A firm with excess cash can either pay a dividend,or m,ake a capital investment拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资,10,重要概念的区别,税前成本与税后成本,税盾的作用,绝对成本与相对成本,金额和比率,单项成本与加权平均成本,资本结构的作用,公司成本与项目成本,风险的差异,11,加权平均资本成本（WACC）,企业或项目的资本有多种来源,债务资本：公司债券、贷款,股权资本：普通股、优先股,不同来源资本有不同的成本，即单项资本成本,没有免费的午餐：股权资本也有成本,股东比债权人承担更高的风险,股权资本成本高于债务资本成本,WACC (Weighted Average Cost of Capital） ：企业或项目的资本成本是上述不同来源资本成本的加权平均权重系数为单项资本占总资本的比重,12,WACC的计算公式,假设资本来源为债务资本和权益资本,负债比率为L，权益比率为（1-L）,债务成本（税前利率）为k,d,，权益资本成本为k,e,所得税率为t,WACC = L*(1-t)k,d,+ (1-L) k,e,13,债务成本的计算,取决于债务的形式,借款成本：实际利率,债券成本：各期现金流内部收益率,P,0,=,(I,t,+P,t,) / (1 + k,d,),t,息票债券:各期按票面利率r支付利息,到期一次还本,k,d,= r/(1-f),税后成本=（1-t）k,d,14,影响债务成本的因素,市场利率的现有水平,违约风险信用等级,与债务相关的税收优势,发行费率f,还本,P,t,及付息,I,t,方式,15,权益资本成本的计算,股东投资的预期收益率,与风险相关,可供选择的方法,资本资产定价模型,股利定价模型,债券利率加成,特点：主观性导致的非唯一性,16,资本资产定价模型,从企业的角度来看，,股权,资本成本是股东,期望收益率,是,估计一个企业的股权资本成本，我们需要知道三件事情：,The risk-free rate,R,F,无风险利率,The market risk premium,市场风险溢价,The company beta,公司的,值,17,3、项目现金流,分类,期初（t=0)：初始投入,固定资产投资,流动资金,期间(t=1, , n)：,经营现金流 = EBIT(1-t) + 折旧,需要追加的投入：固定资产和流动资金,期末(t=n)：回收的资金,残值SV,释放的流动资金,18,公司自由现金流(FCFF),FCFF（Free cash flow for firm)：项目创造的现金增量,经营现金流 投资现金流,属于公司所有权利要求者（股东与债权人）,扣除了当年所有必须的开支（项目经营成本及必须的追加投资）,可以供公司自由支配：再投资于其他项目、分配或还本付息,FCFF = EBIT(1-t) +Dep CD ,WC,CD：资本性支出,WC：追加的营运资本,Dep：折旧,19,FCFF计算,Revenue,-Cost (including depreciation!),=EBIT,x(1 -,t,),=EBIAT,+Depreciation,-Cap Ex,Net Working Capital (NWC),= FCFF,20,连续价值,在实践中将估算分为两个阶段，即精确计算期（t=1,n）和剩余期,精确计算期内的现金流逐年计算,剩余期只大致估算一个总价值,连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值,项目价值=精确计算期价值+连续价值,连续价值的计算,增长年金法：设从n+1起，FCFF以稳定的g增长,CV=FCFF,n+1,/（WACC-g）,多倍市值法：确定市值与销售比PVS,CV= PVS*S,n,21,22,23,连续价值的内涵,用DCF评估，CV通常占总价值的50%-80%,手中鸟与林中鸟的比较,潜艇问题（submarine problem）,项目前几年的FCFF均为负,计算期最后一、二年开始变正，就像潜艇浮出水面,这能证明公司将稳定持续增长吗？,24,例：销售增长率25%；营业利润率6%；PVS=1.5，所得税率35%,四舍五入,25,估算现金流的原则,包括所有附带效应,替代或互补,注意分摊费用：是否增加,忘记沉淀成本：研发费用,记住营运资本（净增量）,包括机会成本 ：占用资源,不包括财务费用，若使用WACC,融资成本不应看成是来自项目的现金流,26,增量现金流量,Sunk costs are not relevant 沉没成本不相关,Just because “,we have come this far,” does not mean that we should continue to throw good money after bad.,“,已经投入了这么多,”并不意味着我们得继续扔钱为决策错误弥补。,Opportunity costs,do,matter. Just because a project has a positive NPV that does not mean that it should also have automatic acceptance. 机会成本至关重要。不是所有净现值为正的项目都可以接受。,Side effects matter. 关联效应要考虑,Erosion and cannibalism are both bad things. If our new product causes existing customers to demand less of current products.,“腐蚀 ”和“自相残杀 ”都很糟糕。如新产品的问世使顾客对现有产品的需求减少,27,第二节 投资决策评价方法,28,1、DCF方法的起源,贴现现金流法(DCF),耶鲁大学教授费雪1930年出版,The Theory of Interest,提出“净现值最大化原则” (,Principle of Maximum Present Value),， 又称为“回报高于成本原则”(,The Principle of Return over Cost)，,从而奠定了现代估值方法的理论基础,一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率,投资决策应选择净现值最大的项目,29,2. 项目净现值（NPV）,NPV =,FCF,t,/ (1 +k ),t,- I,意义：项目价值与其成本之差,应用步骤,估算项目的自由现金流,根据项目风险，估算项目资本成本,计算项目NPV,决策标准：NPV 0，采纳；NPV0, k,等价NPV 0,意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目,人们习惯于用收益率来思考问题,大的IRR可以不需要k的确切信息,获利能力指数(Profitability Index),PI = PV / I = 1 + NPV / I,决策标准：PI 1，等价于NPV 0,意义：反映投资效率,33,4、NPV准则存在的问题,找到NPV0 的项目非易事,NPV是项目内在价值的估计,基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小,在项目寿命期之内，资本成本（贴现率）不变,决策的刚性：,NPV0 采纳（do now）,NPV 0 拒绝（never）,34,（1）正NPV的来源,正的NPV意味着企业或项目具有持续竞争优势,率先推出新产品,拓展核心技术,设置进入壁垒,有创造成本领先优势,革新现有产品,创造产品差别化（广告）,变革组织结构以利于上述策略的实现,35,（2）NPV准则只是方法之一,NPV是项目内在价值的估计，它依赖于相关的假设,项目自由现金流,资本成本（贴现率）,为得到不同的结论,改变假设,运用其他方法,36,37,（3）风险与项目价值的关系,风险不仅意味着危险，同时意味着机会,投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资都获得相应的回报，因为在保证不出现亏损的同时，也确定了回报的上限,风险投资应有不同的决策思路,“好男人至少每天赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知”,38,5、IRR的实质,实质：项目能够承受的最高利率,某投资项目投资期初投资10万元，预计现金流如表所示,IRR=28.35%,假设,期初投资全部为借款，利率为IRR,期间所得自由现金流先用于偿还当期应支付的利息,若有剩余，全部用于偿还本金,39,例：某项目IRR=28.35%,T,FCF,F(t-1),- I,F(t),1,2,-10,-2.835,-10.835,2,4,-10.835,-3.072,-9.907,3,7,-9.907,-2.805,-5.716,4,5,-5.716,-1.621,-2.337,5,3,-2.337,-0.663,0,40,6投资决策的战略思维：信号灯模型,对下列4个方面的判断，结果是绿、黄和红,价值优势,利润池,已有事业,领导者素质,只要没有红灯，任何一个绿灯可以启动项目,任何一个红灯信号足以否定项目的上马,全部是黄灯意味着该项目处于边缘地带,41,进,进,进,进,停,停,停,停,？,？,？,？,价值优势,利润池,已有事业,领导者素质,42,四个维度测量,公司在新事业上的优势,绿：显著优势,黄：优势不明显,红：明显劣势,利润池的深浅：进入市场的潜力,绿：稀有机会，大多数竞争者可获得高回报,黄：一般机会，部分优势企业可获得高回报,红：瘦狗市场，市场领先者也没有多大机会,领导者的素质,绿：强大的领导,黄：一般,红：弱,对现有事业的影响,绿：协同性强稀,黄：协同性一般,红：相互侵蚀,43,核心,事业,成功,机会,的,减少,步数：,顾客,竞争者,渠道,地域,成本,核心竞争力,迈出的步数越多，成功的可能就越小,44,投资新事业的决策原则,继续在核心事业上投资,不理智地投资于一项新事业是缩短企业寿命的行为,要小心迷人的市场,关注具有优势的市场而不是成长的市场,寻找优势，不要玩数字游戏,对现有的能力保持谦虚的态度,学习的成本很高,将人作为潜能在搜寻,称职的管理者是稀缺资源,根据发展机遇来确定目标,目标在新机遇被发现之后确定，而不是在此之前,45,逆向思考,思想雷同化是人类的自然习性。但是，市场竞争往往是人与人的博奕活动,“所有人想得一样时，可能每个人都错了”,成功的投资者在思考问题是应当是一个独立特行的人，避免从众心理和大众思维,争当少数派,逆向思考并不是要时时与众不同，而是能够透过表面的大众意见看清其实质，能够养成对所有问题都能从正反两方面进行思考的习惯,46,林奇的选择,在选择投资领域时，我总是更青睐那些萧条的而不是繁荣的产业。,在一个即使有增长也极为缓慢的萧条行业中，弱者出局，幸存者得到更大的市场份额。,如果一个公司在一个停滞不前的市场上获得的份额持续增加，而另一家公司在一个激动人心的市场上为避免份额的减少而竭力挣扎，那么前者的境况肯定要比后者好得多。,47,第四章 长期融资决策分析,第一节 长期融资工具,第二节 财务杠杆分析,第三节 资本结构理论与实务,48,融资决策的内容,直接融资：证券设计，,向投资者出售证券,股票,公司债,间接融资：银行,典型的融资决策包括：,What,kind of security to sell,出售什么证券,How much,debt and equity to sell出售多少债务和股权,When,to sell debt and equity什么时候出售债务和股权,49,问题,财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何设计和包装融资工具（证券）,以最低的成本,吸引潜在的客户（债权人和股东）,满足公司的资金需求,控制变量,投资者对未来现金流的所有权,投资者参与公司决策的权利,投资者对公司清偿时的资产请求权,50,股票市场对上市公司竞争力的影响,融资（cash）,控制权（control）,促进管理资本主义的形成，有利于组织学习,并购（combination）,代替现金,薪酬（compensation）,高管和知识员工的激励,51,1、普通股,基本特征,优点：股利非限定支付；永续资本；举债基础,缺点：成本高（包括发行成本）；控制权分散；盈利稀释,结论：财务风险小，成本高,可能的权利：,股利权,投票权,求偿（清算）权,优先认股权,52,按权利不同分类,靶定股 (Targeted or tracking Stock)：,股利与特定的目标挂钩,与R&D挂钩,与特定业务单元挂钩,双级股（Dual-class common stock）：,按投票权和收益索取权划分,53,伯克希尔公司,1996年发行B股,B股拥有A股1/30的权益，投票权则是A股的1/200,B股股东不能参与慈善捐赠计划,A股可以转换为B股,54,按流通性分类,已发行股 =,流通股 （Outstanding stock),库藏股（Treasury stock）,计算财务比率时只使用流通股,库藏股的用途,可转换债券,股票期权,股票收购,来源:现金回购,信号作用,替代现金股利,55,2,、优先股,混合证券（Hybrid financing）,权益特征,股利非限定支付；举债基础；永续资本,债务特征,优先求偿和分配；固定股利率；无投票权,其他特征：,强制性赎回条款,可转换条款,56,融资特点与策略选择,有利,财务风险小,避免稀释,避免控制权分散,扩大举债能力,税收的好处（机构投资者70%的股利免税）,不利： 成本高（税后）,策略,可转换优先股期待今后转换，避免高成本,公共事业公司：提高权益比（负债能力），同时又控制公司,资产重组的工具：债转优先股,57,3、公司债券,准股,基本特征,面值、息票利率、期限,有关条款,偿债基金（Sinking Fund）,保护性条款,赎回条款（Call Provision）,卖回条款（Put Provision),58,债券信用评级,违约风险（default risk）放款者未来收回利息和本金的不确定性,由于存在违约风险，投资者将要求更高的到期收益率,不同债券的违约风险不同,由于违约风险的存在及其差异，表现为债券收益率的差异，即利差（ spread）,违约风险实质是信用风险（credit risk）,由独立机构进行信用风险评估,59,等级符号,AAA,AA,A,BBB,违约风险,最低,很低,低,较低,支付能力,极强,很强,强,适中,受不利经济环境影响程度,不受影响,影响不大,有影响,很可能受损失,国际信用评级等级含义,60,国际信用评级等级含义（续）,61,信用等级分类,投资级,高等级：AAA、AA,中上级：A,中级：BBB,投机级（垃圾债券）,BB：有重大的正在发生的不确定性,B、CCC、CC或以下,62,63,融资分析,融资特点：,准股,税后成本低,财务杠杆作用财务风险大,经营约束,债券评级,影响资金来源,影响融资成本,发行时机的选择,64,策略选择,债券替代,利用利率下降减少负债成本,废除限制性债券条款,延长未偿还债券的期限,前提：可赎回条款,可转换债券(Convertible Bond, CB),发行目的延迟的权益资本,以低利率融资，高于现行市价转换,融资要点,转换价格的确定,发行时机与期限,制订转换政策（强制转换）,65,债务与权益的比较,固定索取权,可抵减所得税,在财务困难时有较高优先权,固定期限,无管理控制权,剩余索取权,无税收减免,在财务困难时优先权最低,无到期日,有管理控制权,66,第二节 财务杠杆分析,67,问题：H公司的风险,68,销售额,环境：经济、,政治、社会,市场结构、,竞争地位,息税前,收益,净利润,+31%,-31%,经营风险,财务风险,营业风险,经济风险,+10%,-10%,-26%,+26%,固定成本,固定利息,风险的分类与传递,69,1、营业杠杆度,营业杠杆（Operation Leverage）,企业对固定经营成本的使用程度，它使得企业经营的获利能力（EBIT）对销售Q的变动更加敏感,经营风险的度量之一,影响因素：固定成本,DOL = EBIT变动率 / Q变动率,=（EBIT + FC）/ EBIT,70,2、财务杠杆,财务杠杆(financial leverage)指企业使用固定成本融资的程度，反映净利润（或每股净利润EPS）对EBIT变化的敏感性大小,财务杠杆反映财务风险，,影响因素：固定的利息,DFL= EPS变动率 / EBIT变动率,= EBIT / （EBIT - I）,71,3、组合杠杆,组合杠杆（combine leverage）反映固定费用对税后利润（或EPS）的影响，即对销售量变化的敏感性,企业总风险程度的度量,组合杠杆度,DCL = EPS变动率 / Q变动率,=DOLDFL,72,企业总风险的度量,CV,EPS,= CV,EBIT,* DFL,CV,EPS,和CV,EBIT,分别是EPS和EBIT的标准差,说明财务杠杆对经营风险的放大作用,财务风险与经营风险的比较,后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定,企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制,73,第三节 资本结构理论与实务,74,1、资本结构理论概述,资本结构：以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例,资本结构理论园饼模型（pie or pizza model),切饼的方法不同会影响其效用吗,资本结构的选择会影响企业的价值吗,无关论：Miller & Modigliani（MM）定理,相关论：权衡理论,75,2.MM定理,定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关,定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值,原因,：,税盾tD,V,L,= V,u,+ tD,D为债务数量,前提：完备的资本市场,76,完备市场(Prefect Markets),资金供应者和使用者自由进入,充分竞争，参与者不影响定价,金融资产无限可分,无交易成本（含破产成本）,对每个参与者所有信息充分且免费,没有不对称税率,没有政府管制及其他限制,77,3. 相关论,权衡理论,不对称信息理论,顺序,机会窗口（,window of opportunity,）,信号传递,代理成本理论,债权人与股东,股东与经理,产品市场理论：行业竞争,控制权理论,风险管理理论：外币负债是对外汇收入的自然套期；免疫技术,78,融资顺位理论,Pecking Order Theory：（啄食顺序理论）,最优融资选择顺序：,先内部融资，后外部融资,在外部融资时，依次选择,债务融资、优先股、混合型证券,股权融资,融资决策传递重要信息：发行债券相对于发行股票是好消息,79,权衡理论（成本与税盾权衡）,负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务拮据成本,负债的其他好处（除税盾）,有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本,权益融资代理成本,自由现金流的减少,股份相对额的增加,有利于保持对企业的控制,有利于解决外部投资者信息不对称问题,80,代理成本：股东与债权人,风险转移导致过度投资,举新债时损害老债权人利益,代理成本表现为直接成本,债权人要求更高的利率,限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧失,81,财务拮据成本,直接成本,破产诉讼,管理费用,间接成本,消费者减少购买产品或服务,供应商提出更严格条件，导致营运资本增加,新项目融资遇到阻碍不得不放弃,关键员工离职,82,财务拮据间接成本高的公司,寿命较长、要求提供部件替换及相关服务的公司,产品或服务质量十分重要、但事先难以判定的公司,产品对顾客的价值取决于提供相关服务和配套产品的公司,产品出售后需要制造商持续服务和支持的公司,83,过度负债的其他可能坏处,影响股利支付的稳定性,损失财务灵活性（financial slack）,影响企业信用评级（credit rating）,引起股东与债权人之间的利益纷争,负债融资代理成本,限制企业充分利用税盾,84,负债的利弊总结,税收优惠：tD,税率越高，优惠越大,增加对管理者的约束，即减少权益融资代理成本,管理者与股东冲突越大，好处越大,保留控制权,财务拮据成本,经营风险越大，成本越高,负债融资代理成本（债权人与股东），冲突越大，成本越高,灵活性损失,将来资金需求越不确定，损失越大,85,最优资本结构,成本特征C,随负债率增加呈非线性变化,收益特征tD,随负债水平D的增加呈线性变化,结论,随财务杠杆的增加，WACC先减少；后增加,存在最优资本结构，使公司价值达到最大,最优资本结构是税盾收益和两类成本的权衡,V,L,= V,u,+ tD - C,86,100% L,价值,V,U,V,U,+ tD,L*,87,4、,影响融资决策的因素,融资机制,行业特征,信用评级,财务状况,投资决策,其他,88,5、融资决策的要素(FRICTO),财务灵活性 (Flexibility)：保持再融资能力,风险（Risk):在保证运营所需现金的前提下, 有足够的偿债能力（利息、本金）及支付股利能力,杠杆收益 (Income)：提高净资产收益率,控制权(Control)：对企业治理结构的影响,时机选择(Timing)：套期和套利,其他(other)：企业文化、产品市场竞争状况,89,支持增长的融资政策选择,维持一个保守的财务杠杆比率，以保证公司有充足的借贷能力,采取一个适当的、能够从内部为公司提供增长所需的大部分资金的股利政策,把现金、短期投资和未使用的借贷能力作为财务缓冲，用于内部融资不足的年份,如果非得外部融资不可，举债,增发股票或减少增长是最后的一招,90,