结构性金融衍生工具

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,结构性金融衍生产品,1,主要内容,结构性金融衍生产品概述,案例一：可分离交易可转债,案例二：通胀指数债券,2,第一部分,结构性金融衍生产品概述,3,结构性金融衍生工具概述,定义,类型,构成,理论价值构成,作用,现状,4,结构性金融衍生产品,固定收益产品,金融衍生交易,结构性金融衍生产品,结构性金融衍生产品是一种将固定收益产品,(,通常是定息债券,),和具有选择权的金融产品,(,如远期、期权、掉期等,),进行组合的金融产品,5,结构性金融衍生产品类型,利率,汇率,股票（股指）,信用,商品（商品指数）,新资产种类,6,结构性金融衍生产品构成,固定收益证券,可以是债券、银行存款、保险单和共同基金等,衍生合约,远期合约、期权合约、互换合约,其中以期权合约最为常见。期权的形式包括欧式,期,权,美式,期,权,亚式期权,障碍期权,彩虹期权、路径依赖期权等等,联动资产,包括外汇、利率、股价,(,股指,),、商品,(,指数,),、信用等,也可以是这些资产的组合,。,7,产品理论价值构成,一般由两个部分构成,:,本金部分和收益部分。,本金部分及最低收益按照固定收益产品,(,如债券,),的定价方法来处理。,浮动收益部分采用金融衍生品,(,通常是期权,),的相应定价方法。,结构性产品的设计一般是保证本金得到全部或部分保护,(,债券部分,),8,结构性金融衍生产品的作用,使金融衍生产品市场更加完备,完备市场,，,在任何市场状况下,投资人均可以组合现存的各种投资工具,来复制任意既存有价证券的风险及报酬的市场。,条件是市场存在独立证券的数目等于未来可能发生的经济状态的数目,使人们可以创造未来任何的报酬形态。,活的设计特点使结构性金融衍生产品对资本市场的完备具有重要的作用,。,9,结构性金融衍生产品的作用,深化了金融衍生产品市场的风险配置功能,结构性金融衍生产品灵活设计的特点使其能够产生多样的风险报酬形态,吸引有不同风险偏好的投资者,增加了衍生品市场的风险分散和配置功能,10,结构性金融衍生产品的作用,增强了金融衍生市场中资本的流动性,结构性金融衍生产品独特的设计特点在很大程度上增强了投资者的投资需求。,增大了金融产品交易量,降低了投资者风险管理的成本。,11,结构性金融衍生产品的作用,提高了金融衍生市场的信用水平,结构性产品的一个核心机制就是发行机构利用自身的信用来减少其交易的违约风险,发行机构通过衍生交易将由发行结构性产品带来的风险在市场上分散,卖给其他投资者,通过商业银行等结构性衍生产品发行机构的媒介作用,可以起到信用增强的作用,12,结构性金融衍生产品的作用,对基础资产市场和期权市场产生重要影响,结构性金融衍生产品是对市场现有产品的分解、组合,，,对各组成部分市场如债券市场、期权市场都将产生重要影响,结构性产品套期保值的需求将增加衍生品市场的交易,增加了衍生品市场的流动性,一些结构性产品还会降低标的资产市场价格的波动性,13,结构性金融衍生产品的定价,估值原理,影响定价的特别因素,定价模型与技术,资产相关性问题,14,结构性金融衍生产品的定价,结构性金融衍生产品是金融工具的一种类型,无套利均衡分析是这类产品定价的基本方法。,由于结构性衍生产品的设计非常典型的运用了金融工程的组合分解技术进行,所以“复制”技术和原理是结构性产品定价的基本原理。,15,估值原理,结构性产品的定价和估值必须遵循结构性产品的内在结构特征。,一个典型结构性产品的内在结构包括以下元素：,（1） 一个固定或浮动利率的证券,（2） 嵌入其中的衍生品部分，一个以可识别的金融市场变量或资产为标的远期或期权,16,固,/,浮利率证券价值,衍生品价值,特别因素调整,结构性产品的价值,无差别的运用于所有的结构性产品的定价之中。,要点是把任何结构性产品分解成各组成部分的能力。,17,分解技术的重要性,定价和套期保值,结构性产品是采用金融工程的组合技术进行设计的。而通过对这种产品的分解就产生了产品定价的基本要素。,生品部分是结构性产品的主要风险来源因素,把产品中的衍生品部分分解出来以后,可以单独对这一部分进行套期保值,进行风险管理,18,分解技术的重要性,设置了产品的价值边界,由于各组成部分的流动性一般要大于组合产品本身,结构性产品一般要以不低于各部分加总的价格进行交易。,结构性产品类似于一个小的资产组合,如果市场上不能找到类似的交易,投资者价格敏感性应较低。结构性产品的定价应大于各组成部分单个定价加总之和,结构性产品和组成部分之间的套利增加了基础产品,(,组成各部分产品,),的流动性,19,影响定价的特别因素,产品的风险重组安排与定价,结构性产品寻求把信用风险和市场风险相隔离。,很多结构性产品是由高信用等级的发行者发行的。 高信用等级发行者带来的信用增强功能要求在产品估值中要加入这一要素。,结构性产品的风险因素,对于风险的评价角度不同,也会导致对产品有不同的估值,。,20,风险评价的角度,（1）以独立资产进行评估还是从资产组合角度评估；,（2）持有到期日还是经常进行交易等。,风险评价通常所使用的技术包括久期、市场价格敏感性概念、情景分析和模拟方法等。,21,定价模型与技术,结构性衍生产品的定价主要是通过它的两个基本组成部分:固定收益部分和期权(远期)部分分别定价然后加总完成的。,在实际中所使用的定价模型和技术主要包括两个部分:,（1）固定收益部分的定价模型、技术,（2）期权部分的定价模型、技术。,22,固定收益部分定价模型与技术,固定收益部分(一个固定利率债券或FRN)通常使用常用的固定收益估值技术如内部收益率法或者称现金流贴现法来定价。现金流贴现法的公式如下:,B为债券价格; N为在下次付息日后,还剩余的付息次数;,m为距下次付息日的天数。,I为债券每年支付的利息,P为债券面值,i为投资者所要求的报酬率。,在利率不变或变化不大的情况下,通常采用这种方法计算债券的价值。,23,现金流贴现法的公式,衍生品部分如果使用远期,一般使用持有成本模型进行估值和定价。期权则有多种技术和模型可以用来估值。,本文仅介绍对传统的欧式期权,所采用的用Black-Scholes定价模型来计算期权价值。,24,Black-Scholes定价模型,1973年,Black和Scholes引入风险中性概念,假设股价(指数)服从对数分布,价格波动率己知,给出不考虑分红、派息,不涉及交易费用和税收等情况下欧式期权的理论价格,如下式:看涨期权价格(Call Option)：,看跌期权价格(Put Option)：,S为标的资产价格; E为执行价格;,为标的资产价格的波动率; T为履约日(年);t为当期(年)。,25,其中,S为标的资产价格; E为执行价格; 为标的资产价格的波动率; T为履约日(年);t为当期(年)。,26,当考虑股息时,RobertC.Merton提出推广的B-S模型,记q为股息率,期权价值有如下式:,其中,27,资产相关性问题,一些不同的价值驱动因素被设计到特定的结构性产品中。,例如,一个和商品联接的产品嵌入利率风险暴露(固定收益部分)和相关商品价格风险暴露(通过嵌入衍生品部分)。这些因素通过不同的方式影响结构性产品的估值。,同时,两中价格变动的关联性也会影响到产品的估值。,28,驱动债券价值变化的利率要素和驱动衍生品价值变化的资产价格这两个因素不可能是完全不相关的。,例如,一个商品联接的结构性产品,商品价格的变化影响到结构性产品的变化,同时,通过商品价格变化和通货膨胀及利率之间的传递关系,也会伴随着利率的变化。这种变化将部分增强或者抵消结构性产品的变化。,29,雅可比分解,(Cholesky Decomposition),释放两种资产价格的相关性,使对产品价值的计算更加准确。,这一方法的基本做法是,建立基础模型后,将各变量的变动正交化(Orthogonization),正交化可以释放随机过程之间的相关性,使随机过程实现独立。,30,我国的结构性金融衍生产品分类,产品收益特点,固定利率型,浮动利率型,产品期限,短期（一年以下）,中期（一到三年）,长期（三年以上）,产品联动,利率挂钩,汇率挂钩,商品挂钩,信用挂钩,31,我国结构性金融衍生工具发展前景,一、国内储蓄规模庞大, 是很大的市场空间;,二、 结构化产品作为汇率和利率风险管理工具的功能;,三、结构化产品的发展将与交易所权证等期权产品的发展形成良好的互补性关系,促进国内金融市场的体系完善,32,案例一,可分离交易可转债,33,可分离交易可转债,定义：,一种,附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会,。,分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。,34,可分离交易可转债的发展,美国WBs的发展介绍,19,世纪,80,年代首支可转债的出现,19,世纪,60,年代被普遍关注和采用,如今认股权市场已逐渐萎缩,35,可分离交易可转债的发展,欧亚地区WBs的发展介绍,目前，WBs主要集中在欧洲和亚洲市场发行交易。,认股权证最初出现在英国是在20世纪70年代，用来帮助公司实现融资计划的。通常附送的认股权证可以降低公司融资成本，如附认股权公司债可以降低债券的利率，这也是20世纪80年代日本附认股权公司债大量在欧洲发行的原因。,36,可分离交易可转债的发展,欧亚地区WBs的发展介绍,香港最初在20世纪80年代发行的附认股权公司债，是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。公司发行债券时兼附认股权证，买入债券者毋须为认股权证付出代价，而债券票面利率因无偿附赠认股权证而得以降低，认股权发行人均为发行公司本身。,37,与传统可转债比较分析,1、可分离交易可转债（WBs）与可转债（CBs）都同时具备股权和债权两种性质，但二者结合的方式有所不同。,（1）对于WBs而言股权性质的认股权证和债券性质的公司债同时发行，但单独交易。,传统的CBs除了支付利息的债券部分，还包括转股权、赎回权、回售权和转股价修正条款。其中，转股权是其核心权利，在价值分析上类似于认股权证。投资者决定是否行使期权的判断标准，同为标的股价和约定执行价格的比较。,38,与传统可转债比较分析,（2）认股权证和转股权还有一个明显的差异，那就是，二者和债券的发行比例不同。,转股权和债券间是相同的价值关系，一张可转债对应的转股数即为100元/转股价。而可分离交易可转债所附的认股权证低于债券面值100元/执行价格，从而认股权证融得的资金不足以偿还到期的债券。,39,与传统可转债比较分析,2、除了内含期权上的不同，二者在融资期限上也有所不同。,（1）可转债的期限为3-5年，多以五年为主，而可分离交易可转债期限可达6年。,（2）可分离交易可转债的权证部分和公司债部分的期限明显不同，权证的存续期为1-2年，平均为公司债期限的一半。这不同于传统可转债，后者在期限上是一致的，所隐含的任一种期权的执行都将导致可转债的终结。,40,与传统可转债比较分析,3、二者在担保方上有所不同。,传统可转债的担保机构都为国有银行，信用级别很高，而可分离交易可转债则为发行公司的集团公司进行担保，信用级别相对较低，甚至有些没有担保，如云天化。,41,与传统可转债比较分析,4、由于WBs的认股权证没有调整转股价条款，纯债券部分不包含赎回和回售的规定，发行方对发行在外的WBs没有主动权。,这在很大程度上区别与传统可转债。老的CBs具有很强的股性，发行公司更多的是利用可转债来进行股权融资。相比较而言，WBs具有更强的债权融资性质。,42,可分离交易可转债的价值构成与定价方法,1.纯债券价值,纯债券部分采用现金流贴现法可表示如下,：,2.认股权证价值,可分离交易可转债上市分离出来的认股权证从条款上看属于一种百慕大期权。它有数日的行权期间。但考虑到几个交易日并不会给权证价值带来很大的提升，因此，可将其作为欧式期权处理，可用B-S模型的期权定价公式,43,可分离交易可转债实例分析,四川长虹(600839)发布公告,公司将于2009年7月31日发行分离交易可转债,本次发行拟募集资金30.00亿元,扣除发行费用后的募集资金将用于增资四川虹欧,投资研发、生产、销售PDP显示屏及模组;增资长虹网络公司,用于发展和开拓数字电视业务;以及偿还银行贷款和补充流动资金。,44,四川长虹拟发行的分离交易可转债主要条款,45,债券部分价值分析,采用现金流折现的方法计算得到四川长虹分离交易可转债的债券部分理论价值为73.78元,考虑到市场变化和利率的不同询价结果对债券价值的影响,得到债券的二级市场的价格区间可能为72.8180.76(元)。,46,权证部分价值分析,采用股本稀释的修正B-S公式,计算得到分离交易可债券的权证部分的理论价格为1.457元/份,考虑到当前市场状况及权证市场价格水平,如果正股股价在维持在5.5元-7.6元的区间,权证上市初期的市场价格在2.250元-5.422元的范围内可能性很大,价格中枢为3.836元。,47,分离交易可转债价值,由于分离交易可转债的债券和认股权证上市后分离交易,所以其价值可以通过债券价值和权证价值的简单相加来计算。,综合考虑以上对债券和权证两部分的价值分析,每张100元面值分离交易可转债的理论价值为债券理论价值和19.1份权证价值的和,即101.61元,如果考虑到当前的市场状况,股价维持在5.5元-7.6元的区间,分离交易可转债的二级市场的总价值很可能在116.76元-177.34元的范围内,价值中枢为147.05元。,48,分析结果,本次分离交易可转债的发行向发行人原股东优先配售,可优先认购的数量上限为其在本次分离交易可转债发行公告日收市后登记在册的发行人股份数乘以1.264元,再按1,000元一手转换成手数,不足一手部分按照精确算法原则取整。,49,分析结果,由上述分析可知,该分离交易可转债的收益较高,风险较小,因此现持有四川长虹股票的投资者可以考虑积极参与配售,只需在2008年7月30日收市后仍持有股票,即可以在7月31日按照确定的比例参与配售。,如原持有792股四川长虹股票的投资者可以配售1手即10张面值100元的分离交易可转债,初步估算持有792股四川长虹股票的投资者的申购收益在167.6元-773.4元,以四川长虹7月28日收盘价计算,收益率在3.70%-17.07%之间。,50,案例二,通胀指数债券,（主讲：杨晶）,51,通胀指数债券,通胀指数债券定义,通胀指数债券(Inflation-Indexed Bonds,以下简称IIB)作为指数债券的一种,通过本金和利息的支付随着价格指数的相应调整可以回避长期债券投资的购买力风险。目前国外的通胀指数债券大多是由政府财政部发行的。,52,通胀指数债券的发展,最早的通胀指数债券是1780年美国独立战争时期发行，对付战时高通胀以及士兵薪水购买力下降。,在二战后获得大的发展，由于经济发展而引发的高通胀,许多国家陆续推出通胀指数债券。包括发达国家和发展中国家。,53,发行者主要是政府财政部门,企业发行的不多。因为政府在税收收入随通胀率增长时可以避免发行通胀指数债券的风险,而企业发行通胀指数债券在相对价格波动的情况下意味着承担了部分价格风险,多数企业都不愿意承担此风险。,在倾向于有较高通货膨胀率及波动的国家,通胀指数债券通常占有政府债务的相当份额。,54,通胀指数债券发展十分迅速。,2003年末世界上主要国家的政府通胀指数债券市场规模约为2458亿英镑,约占政府债券市场比重的7%。,英国自1981年发行通胀指数债券,至2003年末未清偿的政府通胀指数债券余额达到780亿英镑,占政府债券总额的27%;,美国1997年才开始发行通胀指数债券,时间比较晚,虽然美国通胀指数债券在政府债券市场中占比不高,2003年末仅为7%,但其通胀指数债券的规模在世界上最大,2003年末高达987亿英镑。,55,各国通胀指数债券的主要特征,56,通胀指数债券的两种模式,57,通胀指数债券与普通债券的比较,从通胀指数债券的现金流支付情况分析通胀指数的运作机理。,比较一个10年期的普通债券和一个10年期的通胀指数债券,都以面值1000元购买,息票每年支付一次。,假设通胀指数债券的息票利率为3%,10年里每年实际的通胀率均为2%,等于预期的通胀率;普通债券的息票利率为5.06%,这样其期望的实际收益率和通胀指数债券的息票利率相等。,58,债券现金流支付表 单位：元,59,