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,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,四、资本结构理论与股利政策,基本概念与,MM,理论,债务应用的限制权衡模型,资本结构的其他理论,2024/9/14,1,4.1 基本概念与基本理论,基本概念,基本理论,2024/9/14,2,4.1.1 基本概念,资本与,资本结构,（,可以用资产负债率,Kd,表示,）,资本成本及其计量（加权成本,Kw,）,财务风险与财务杠杠(,DFL),研究资本结构的意义,（,一定程度的负债有助于降低资金成本；负债融资具有杠杠作用；负债过多将会增加公司的财务风险,）,一般情况下，,Kw,最小与公司价值最大是一致的。,2024/9/14,3,4.1.1 基本概念,注：对资本成本可以从融资与投资两个角度加以认识与理解,融资角度,：获得资本所要付出的代价；,投资角度,：各类资本所有者提供资本时所要求的（投资）回报,。,在资本可交易的情况下，可由资本的市场价格计算出各自的成本（到期收益率）,2024/9/14,4,4.1.1 基本概念,当且仅当,公司价值提高,时，改变资本结构对股东才是有利的；,财务杠杠与股东,收益,一个示例,A,公司目前的资本结构中无负债。公司正在考虑发行债券回购部分股票，相关资料如下表：,2024/9/14,5,4.1.1 基本概念,项 目,目 前,计划（将来）,资产,8000,8000,负债,0,4000,权益,8000,4000,利息率（）,10,10,每股市价,20,20,流通在外股票（股）,400,200,2024/9/14,6,4.1.1 基本概念,目前，经济环境对总资产收益率（,EBIT/,总资产）的影响分别为（繁荣：25）、（一般：15）、（衰颓，5 ）。,要求：分析改变财务状况对,EPS,的影响；据此你能够得出什么结论,。,2024/9/14,7,4.1.1 基本概念,结论,：,会，仅当总资产收益率不低于负债利率时，财务杠杠才对股东有利。,讨论：,若经济环境三种状态出现的概率相同，则改变财务状况对公司净资产收益率的影响程度有多大？据此，你能够得出什么结论。,2024/9/14,8,4.1.1 基本概念,讨论,：,财务杠杠真的能够影响公司价值吗？,结论并不是确定的，在有效市场下，取决于公司是否存在所得税。,2024/9/14,9,4.1.2 基本理论,MM,定理,1、无税情况下的,MM,定理,基本假设,（4条）,公司经营风险的高低由,EBIT,的不确定性计量；,所有投资者对公司产生,EBIT,的能力（包括可能性）有相同的预期；,证券交易市场是完美的：不存在交易成本，个人与公司可以按相同的利率举债（且债务利率,Kb,无风险）；,公司预期,EBIT,不变且永续,2024/9/14,10,4.1.2 基本理论,MM,定理,两个命题,命题1：财务杠杠对公司价值不产生影响,Vl=Vu=EBIT/Kw,Vl、Vu,分别为负债及无负债公司之价值,命题2：权益资本成本（,Ks）,随着财务杠杠的增加而增加,KsKu+（ Ku-Kb ）D/S,（,Ku,为无负债公司权益资本成本、,D/S,分别为负债企业债务、权益之价值 ）,2024/9/14,11,4.1.2 基本理论,MM,定理,结论演示,设有两个公司,U，L（,前者无负债，后者负债,B），,两个公司预期收益,X=EBIT,均相同。,Vl=D+S,考察投资者的行为:1）投资于公司,U,的比例为,或2）购买,L,同样比例的,股票与债券,（权益凭证）,情况1下的现金流出：,Vu,流入：, X;,情况2下的现金流出：,（ D+S ）,流入：,（ X Kb* D）+, Kb* D=, X,;,2024/9/14,12,4.1.2 基本理论,MM,定理,注意到，两种行为的投资风险相同，投资收益一致（均为,：, X,），,依据,一价原理,有：,（ D+S ） Vu,即,Vu D+SVl,需要说明的是,，,更多的论证均通过,套利,（在不增加风险的情况下得到额外收益行为）方式进行的，,一个示例如下：,2024/9/14,13,4.1.2 基本理论,MM,定理,设有两个公司,U，L，,处于同一风险等级。,X=EBIT90， D400，Kb=7.5%.,设套利之前,Ks=Ku=10%,。则,Vu=900,Vl=S+D=(90- 7.5%*400)/ 10%+400,=600+400=1000,Vu,可以认为这,不是均衡状态,，投资者可以通过自制杠杠，在两个公司之间进行套利交易而获利（,低买高卖,）,2024/9/14,14,4.1.2 基本理论,MM,定理,设投资者持有10,L,公司股票，则其收益为,10600 10,6,（,也意味着有60自有资金）,通过如下策略可以套利：,1）借入40债务（此时的投资组合与持有,L,公司的一致），同时出售其持有的,L,公司股票，全部资金用于,购买10%的,U,公司股票,；,2）剩余资金(100-90=10)投资债券,收益为,：900*10%*10%-40*7.5%+10* 7.5%,=,6.75,6,(有利可图！),2024/9/14,15,4.1.2 基本理论,MM,定理,不断的买进,U,的股票，卖出,L,的股票，其结果只能是,U,公司价值上升，,L,公司价值下降，直到投资者无利可图为止，,此时市场均衡,。,依据,MM,命题，任何企业想通过改变财务机构来改变其市场价值的企图，都会被股票与债券持有人为追求自身利益最大化而采取的对策所抵消。,2024/9/14,16,4.1.2 基本理论,MM,定理,命题2（,KsKu+（ Ku-Kb ）D/S,）的演示,注意到,：,Ks（ X-Kb* D ）/S,（ Ku*Vu-Kb* D ）/S,(,Ku（D+S）- Kb* D,)/,S,=,Ku+（ Ku-Kb ）D/S,一个推论,：无税情况下，财务杠杠不影响公司资本的加权平均成本,（,你能够证明吗？,）,MM,定理的形象说法：,圆饼的大小并不因切法的不同而改变。,2024/9/14,17,4.1.2 基本理论,MM,定理,作业,R,公司的,Kw（,不考虑所得税）12，它可以8的利率借款。设公司目标资本结构为：权益80；负债20。问题：权益资本成本？若目标资本结构中权益为50，结论又如何？此时的,Kw,为？,2024/9/14,18,4.1.2 基本理论,MM,定理,2、有税情况下的,MM,定理,基本假设,考虑公司所得税（税率不变）；,其余假设同前,2024/9/14,19,4.1.2 基本理论,MM,定理,注意到公司利息可以抵税，因此，可以预期在,EBIT,给定的情况下，高财务杠杠可以导致股东与债权人的现金流增加。,事实上，,属于股东与债权人的现金流,（,EBITKb*D,）(1-,T)+ Kb*D, EBIT,(1-,T) Kb*D,*,T,EBIT,(1-,T),(,后者乃无杠杠情况下的权益人现金流),2024/9/14,20,4.1.2 基本理论,MM,定理,两个命题,若公司处于有效税盾中，可以假设现金流,Kb*D,*,T,具有与债务利息相同的风险，注意到该现金流为永续年金，故税盾现值为：,D,*,T,命题1：,Vl=Vu+D*T=,EBIT,(1-,T),/Ku,+ D*T,命题2：,Ks= Ku+（ Ku-Kb ）(1-T)D/S,这里：,Ku,为同一行业可比公司无杠杠情况下的权益资本成本。,2024/9/14,21,4.1.2 基本理论,MM,定理,结论演示,这里仅对命题2加以说明,注意到：,Ks=,（,EBITKb*D,）(1-,T)/S,= EBIT,(1-,T)- Kb*D,(1-,T)/S,=Ku*,Vu,- Kb*D,(1-,T)/S,= Ku*,(D+S-T*D),- Kb*D,(1-,T)/S,= Ku+（ Ku-Kb ）(1-T)D/S,2024/9/14,22,4.1.2 基本理论,MM,定理,两点说明,：,依据命题1，可以估计出,杠杠公司的权益价值,S=Vl-D,或由命题2在知道,Ks,时加以估计；,杠杠公司资本加权平均成本,KwKu,(,你能够证明吗？),提示,：,KwD *Kb*(1-T) /Vl+ S *Ks*/Vl,2024/9/14,23,4.1.2 基本理论,MM,定理,一个示例,：,设一家有50万元债务的公司,L，,其价值170万元。设,X=EBIT,永续， 税前债务利率,Kd,为10%，公司税率34。若公司完全采用权益融资，权益持有者要求的收益率为20。,问题,：,1）该公司完全采用权益融资时，企业价值？,2）该杠杠企业股东的净收益？,2024/9/14,24,4.1.2 基本理论,MM,定理,分析,1）由,Vl=Vu+T*D,可以得到,Vu,2）股东收益(,Ye),=（,EBIT-Kd*D）(1-T),可以得到,Ye EBIT (1-T) -Kd*D*(1-T),Ku*Vu- Kd*D (1-T),求,Ye,是否还有其他方法？,2024/9/14,25,4.1.2 基本理论,MM,定理,作业,：,一家有500万元债务公司,L,的基本信息如下：,EBIT151.52,；公司税率34； 税前债务利率,Kd,为10%，若公司完全采用权益融资，权益持有者要求的收益率为20。,问题,：,1）该公司的权益价值，权益成本？,2）公司加权平均资本成本,Kw？,(170/39.4%/14.92%),2024/9/14,26,4.2债务应用的限制,权衡模型,财务困境破产风险与破产成本,代理成本,权衡之后的资本结构,影响目标资本结构的现实因素,2024/9/14,27,4.2.1债务应用的限制,财务困境,因负债融资而导致企业失败（被清算）的可能性,；,这种成本包括,直接成本,：清算或重组的法律及管理成本一般为市值的3左右（,破产之于律师，犹如鲜血之于鲨鱼！,）；,间接成本,：经营所受到的影响（,如：管理当局忙于试图破产，而不是经营业务，从而阻碍了与客户及供应商之间的正常经济往来）,2024/9/14,28,4.2.1债务应用的限制,财务困境,一个示例：,设有二家公司,A、B，,计划经营均在一年以上。预计他们明年的现金流为100（繁荣时）或50（萧条时），其概率均为50，公司无其他资产。,A,公司以前发行的债务本息支付49、,B,需支付的债务本息60。设：股东与债权人均为,风险中立,者（意味着投资者并不关心风险是否存在及其高低，不要求风险补偿），利率10，公司均负有限责任。,请对两个公司及其发行的债券、股权进行估价,2024/9/14,29,4.2.1债务应用的限制,财务困境,分析,1）对,A,公司而言：,债权人预期现金流,NCFd=49,价值,D=49/1.1=,44.55,股东预期现金流,NCFs=(51+1)/2=26,价值,S=26/1.1=,23.64,公司价值,Va=D+S=68.18,2024/9/14,30,4.2.1债务应用的限制,财务困境,2）对,B,公司而言(同理),公司价值,Vb=D+S,=55/1.1+20/1.1,=50+18.18=68.18,注意到,B,公司面临破产风险，两公司的价值仍然相同。,B,公司的债权人会特别留意债券的评价,，尽管公司承诺支付本息60，但债权人只愿付出50。该债券属于垃圾债券,。,2024/9/14,31,4.2.1债务应用的限制,财务困境,进一步更现实的讨论,：,对,B,公司而言，在萧条时，债权人只能得到35（意味着破产成本为15），容易求出债务、股权及公司的价值分别为：,D=43.18,S=18.18,(,为什么不受影响？),Vb=61.36,2024/9/14,32,4.2.1债务应用的限制,财务困境,结论：,破产的可能性对公司价值产生负面影响，破产成本降低了公司价值（与持续经营比较，此时无关的第三方获得了公司的现金流！）,需要说明的是,：,财务杠杠的税收利益显然只对那些必须缴税的公司才是重要的（,税率差异对借款动机也有影响）,2024/9/14,33,4.2.2债务应用的限制,代理成本,源于委托代理关系，委托人与代理人利益的不一致性所形成的冲突及由此而导致的损失。,在任何情况下，委托人均希望代理人的行为是为了实现其利益的最大化（即：,与委托人的利益一致）,，但通常代理人是自私的，其对自我利益的追求会侵蚀代理关系。除非有明确的约束，否则，代理人就更加可能会为自己谋取私利，而不是维护委托人的利益。,2024/9/14,34,4.2.2债务应用的限制,代理成本,为了自身利益的需要，委托人必然要求,建立一套机制，以制定、监督有关合同的执行。,此即代理成本,从财务角度观察，代理成本存在于股东、债权人、经营者之间。,在公司发生财务困境时，公司经营者会采取有利于股东的策略，（该策略未必一定是公司价值最大化）,2024/9/14,35,4.2.2债务应用的限制,代理成本,示例1冒高风险动机,：,设公司已经陷入财务困境，现有两个独立项目,A、B，,公司对债权人的承诺为100（以该项目为担保）。项目预计投资相同，预计未来均有两个等可能的结果（好、坏），未来状况好时，,A、B,的价值分别为200、240；反之则为100，50 。,要求,：从股东角度分析项目的取舍。,2024/9/14,36,4.2.2债务应用的限制,代理成本,分析,项目,A、B,的预期价值分别为150、145,从公司价值最大化角度应该选,A,从股东角度,项目,A、B,给股东带来的预期价值分别为50、70,很显然，会选择,B,（股东价值来自那里？）,2024/9/14,37,4.2.2债务应用的限制,代理成本,示例2倾向于投资不足,：,尤其是在破产风险很大时，股东往往会发现，新的投资经常以牺牲股东利益为代价来补偿债权人,。,考察一家公司。公司年底对债权人的支付承诺为4000，预计未来现金流量分别为5000、2400的可能性相同。现有一个独立项目,A，,项目预计需要投资1000（均由股东提供），预计现金流1700（确定）。,要求：讨论公司对该项目所持有的态度。,2024/9/14,38,4.2.2债务应用的限制,代理成本,分析,很显然，项目,A,的净现值为正，如果公司为完全权益企业，项目将会被接受。,对公司的股东而言,原有权益,500,（1000*0.5+0 *0.5 ）,选择项目,A,之后股东预期收益为,1400,（ 2700*0.5+100 *0.5 ）,很显然，股东收益增加900但是却要为此承担1000成本，实际净收益100。放弃项目！,2024/9/14,39,4.2.2债务应用的限制,代理成本,讨论,：,能够降低债务的代理成本吗？,可以,保护性条款,（如：对公司股利支付的限制、未经债权人同意不可出售其主要资产、不可将其任一部分资产抵押或担保；必须定期向债权人提供财务报表等等）,债务合并,（尽量减少不同债权人之间的竞争）,2024/9/14,40,4.2.2债务应用的限制,代理成本,小资料,：,美国破产法中的,自动免责条款,适于与破产有关的所有债权人，它限制了债权人没收抵押品以收回个人债权的行为。,一个示例：,考虑一个已经陷入财务困境的公司，其持续经营价值为900，清算价值为700，公司总负债1000。,问题,：债券为一人持有与多人持有，有无区别？,有。,一人持有时会对该公司进行重组，而多人持有时，基于交易成本考虑倾向于公司清算,2024/9/14,41,4.2.3债务应用的限制,权衡模型,考虑财务困境成本（,L）,之后的最优资本结构模型,V(Kd， L)Vu+,T*D- L(Kd),注意到：,T*D、 L(Kd),分别是负债的增函数与减函数，故理论上存在使,V(Kd， L),最大化的负债，这时的资本结构便是,最优结构,。,2024/9/14,42,4.2.3债务应用的限制,权衡模型,更一般的，考虑广义权益人对公司现金流（,CF）,的要求，有：,CF,对股东的支付对债权人的支付对政府支付对破产法庭及律师支付其他,这里：,股东及债权人的索取权可以在资本市场上交易可以称为第一类索取权，计其价值为,Vm;,其余为第二类索取权，价值为,Vn.,2024/9/14,43,4.2.3债务应用的限制,权衡模型,易见，公司价值,Vt(=Vm+Vn),并不因资本结构的变化而改变，但,Vm,却受其影响。,此即,Ross,拓展圆饼模型之精髓。,2024/9/14,44,4.2.4债务应用的限制,现实因素,现实世界中,影响目标资本结构的具体因素,主要有10项,营业收入及其稳定性（经营风险与经营杠杠）,盈利能力,税收政策及其对出资人的影响,资产结构（流动性、质量、可抵押性）,企业的成长性,2024/9/14,45,4.2.3债务应用的限制,现实因素,控制,管理层态度与内部情况,融资弹性,市场行情,贷款人及信用评级机构的态度,2024/9/14,46,4.3 杠杠公司估价与资本预算,调整净现值（,APV）,法,权益现金流（,NCFs）,法,加权平均资本成本（,Kw）,法,2024/9/14,47,4.3.1杠杠公司估价-,APV,法,一个项目为,杠杠企业创造的价值,（,APV）,等于无杠杠企业的项目净现值加筹资方式连带效应之净现值（,NPVF,）,APV=NPV+ NPVF,连带效应,一般应该考虑以下三个方面,债务抵税,新债券的发行成本,财务困境等等,2024/9/14,48,4.3.1杠杠公司估价-,APV,法,一个示例,APV,法,：,考虑公司的一个项目,A，,相关信息如下：,现金流入：营业收入50万元，永续；经营成本：营业收入的72；初始投资47.5万元。税率34；无杠杠公司权益资本成本,Ku=20%。,讨论,：该项目的可行性（,后面有作业要求,）。,2024/9/14,49,4.3.1杠杠公司估价-,APV,法,分析,很显然，对无杠杠公司而言，项目,A,的价值为,Va=EBIT(1-T)/Ku=9.24/0.2=46.2,NPV= 46.2-47.5=-1.347.5,项目可行,！,项目权益资本价值,S=,Vl-D=51.3-15=,36.3,项目,NCFs= (EBIT-Kb*D)（1T）=,8.25,于是：,Ks= NCFs/ S=,22.73%,2024/9/14,55,4.3.2杠杠公司估价-,NCFs,法,讨论：能否用别的方法求出,Ks?,可以,，事实上由,Ks=Ku+(D/S)(Ku-Kb)(1-T),=22.73%,2024/9/14,56,4.3.3杠杠公司估价-,Kw,法,即依据加权平均资本成本法对杠杠企业价值进行估计,Vl=UNCF/Kw=EBIT（1T）/ Kw,这里：,UNCF：,无杠杠企业现金流（广义现金流）；,Kw Kb* （1T） D/ Vl+ Ks* S/ Vl,2024/9/14,57,4.3.3杠杠公司估价-,Kw,法,讨论,：,在杠杠企业估价时，分子为什么是,UNCF,EBIT（1T）,？,解释,：,事实上,将,Ks,Ku + (Ku -Kb) * D/ S * （1T）,代入,Kw Kb* （1T） D/ Vl+ Ks* S/ Vl,(,Ku* S+ Ku* D *（1T）,),/ Vl,=,Ku*,(,S+ D - D * T）,/ Vl,= Ku*,(,Vl - D * T）,/ Vl= Ku* Vu,/ Vl,=EBIT （1T） / Vl,2024/9/14,58,4.3.3杠杠公司估价-,Kw,法,于是,VlEBIT （1T） / Kw,2024/9/14,59,4.3.2杠杠公司估价-,NCFs,法,注意：,1、应用该方法必须首先估计出,Kw;,2、,理论上，三种方法得出的结果是一致的。,2024/9/14,60,4.4 资本结构的其他理论,2024/9/14,61,4.5 股利政策与公司价值,2024/9/14,62,
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