突然膨胀的购买力和通胀套利——四季度A股策略主题(ppt53页)

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,*,精品资料网,2007.9,突然膨胀的购买力和通胀套利,四季度A股策略主题,1,主要内容,1. 不一样的通胀,1.1 谁推动了通胀？-膨胀的购买力,1.2 农产品与CPI-农产品价格涨到哪里,2. 通胀套利,3. 市场判断：4季度调整压力加大,2,1.1.1 这是一样的通胀吗？信贷和外贸顺差,07年和04年都有：类似的宽松信贷和持续的外贸顺差输入资金,信贷快速增长继续推升货币供应量,出口快速增长带来顺差不断上升,资料来源：,申银万国证券研究所,3,1.1.2 谁推动了04年通胀？投资,94、04年，作为典型的需求拉动型通胀，投资就是那个首先向“价格池”投下货币的需求,而突然膨胀起来的投资需求，来自出口增长加速和政府主导投资的上升,94、04年，上升的固定资产投资增速，,拉动生产资料价格和生活资料价格,自03年加速的出口在拉动投资需求外，,也向整个经济体注入资金,资料来源：,申银万国证券研究所,4,1.1.3 04年通胀：投资推动生产资料价格,04年通胀故事：“投资”放下第一桶金投资品价格攀升原材料价格上涨PPI上升,原材料和工业制成品行业盈利远远高于消费品,04年能源和原材料价格显著大幅上涨,04年生产用品制造业价格涨幅显著高于消费制造业,资料来源：,申银万国证券研究所,5,1.1.3 但谁推动了07年通胀？no one？,投资、出口并没有出现显著提升，消费也没有出现跳跃式上涨， 没有出现突然的部分需求释放,没有谁向“价格池”投向第一桶金？5.6%的CPI只来自猪蓝耳病？,固定资产投资没有出现显著回升，表现温和,出口保持较快速度，但没有加速,资料来源：,申银万国证券研究所,6,1.1.4 07年谁投下“第一桶金”？资本与资产市场,地产和股票市场逐渐成为通胀资金输出源:资产价格膨胀带来购买力的显著上升！,按照平均地价估算，深圳城市重估值约7.9兆（亿亿），上海城市重估值约26.4兆（亿亿），深圳城市新增重估值2.6兆（亿亿）；与此同时，A股上涨每月提供约3万亿新增市值；,A股每月新增市值接近当月广义货币的10%,按照地产价格重估上海、深圳，城市房地产新增值惊人,资料来源：,申银万国证券研究所,7,1.1.5 膨胀的购买力投向哪里？土地市场,来自资本资产市场的新增购买力，继续把更多的资金投向资本资产市场，以期获得更大更多的购买力,房地产的通胀循环（买地-建房-售房-再买地），不断推高土地和房产价格，扩大开发商的名义毛利,全国土地价格急速反弹,随着地产价格迅速反弹，地产投资也快速回升,资料来源：,申银万国证券研究所,8,1.1.6 膨胀的购买力投向哪里？股权市场,来自资本市场的新增购买力，继续鼓吹牛市泡沫，配合着股权改革/业绩改善/宽松政策氛围，以期在泡沫破灭前获得更大更多账面财富。,流通股东账面财富1年增加4万亿，,国有股东账面财富1年增加7万亿,资金大量涌入股票市场，,推动股票价格指数（市盈率）大幅上升,注：这里的市盈率=股价/追溯四个季度的EPS加总,资料来源：,申银万国证券研究所,9,1.1.7 膨胀的购买力投向哪里？奢侈的“住”、“行”,居住及相关类消费明显加速，价格持续上升；,汽车消费再次加速，价格指数走出低迷,轿车消费6、7月份出现“淡季不淡”,居住类价格指数涨幅仅次于食品价格涨幅，与CPI相当,资料来源：,申银万国证券研究所,10,1.1.8 投资主题一：膨胀的购买力,我们追随“第一桶金”投向哪里，随着投向的货币在价格池中造成的波动。,战略看好：,土地（地产/商业地产/有物业的零售）,股权（证券/保险）,轿车,11,1.2.1 这是一样的通胀吗？CPI,与04年类似，食品价格走势与CPI高度一致 。,部分粮食品种07年重复了04年走势,和04年一样，CPI主要受食品类价格上升带动,资料来源：,申银万国证券研究所,12,1.2.2 04年农产品与CPI：大宗商品的滞后影响,04年的农产品上涨，是大宗商品价格攀升的滞后影响,CPI上涨的逻辑与时间顺序是：“投资”放下第一桶金投资品价格攀升原材料价格上涨PPI上升农产品价格上涨CPI上升,投资先放钱进入“价格池”，,动力及原材料价格上涨自然先于农产品,04年PPI明显领先CPI，幅度也远远超过CPI,资料来源：,申银万国证券研究所,13,1.2.3 07年农产品与CPI：突然的跳跃（1）,在上游商品价格回落过程中，农产品价格突然跳跃,CPI走势复制04年，PPI却与04年截然相反,上游能源价格走势下跌，食品价格却大幅攀升,资料来源：,申银万国证券研究所,14,1.2.4 07年农产品与CPI：突然的跳跃（2）,粮食和农副产品上涨动能更加强劲：来自成本与国际价格的推动。,由农产品拉动的CPI涨幅估计超越04年,农副产品饲料价格仍在快速攀升,国际农产品期货价格加速上升,资料来源：,申银万国证券研究所,15,1.2.4 农产品涨价带来的购买力给了谁？,农产品涨价带动饲料/化肥价格,农产品涨价提升农民收入，提高全社会最低工资，促使劳动力收入大幅上升,尿素价格与小麦、玉米价格高度相关,劳动力工资近期加速增长，,社会最低工资的上升将更快地推动其上升,资料来源：,申银万国证券研究所,16,1.2.5 劳动力工资上升拉动其他消费品价格,通过收入上升的其他消费价格的膨胀，比较间接，也比较微弱,事实上，一旦劳动者观察到资产价格迅速膨胀，将被迫使得他们将增加的收入投向资本市场。,收入上升把价格间接传导给烟酒/家庭设备/医疗保健,资料来源：,申银万国证券研究所,17,1.2.6 投资主题二：农产品带动的购买力,农产品价格的突然跳跃，以及未来的持续膨胀，必然新增购买力，而这些购买力将直接投向饲料和化肥，,农民收入上升，提高了全社会最低工资，而劳动力收入的上升，可以将价格间接传导给其他消费品,我们看好：,饲料,化肥,18,主要内容,1. 不一样的通胀,2. 通胀套利,2.1 通胀套利机制,2.2 暴露在通胀环境中的收入端,2.3 隐蔽在价格稳定/下滑环境中的成本端,3. 价格差变动与估值变化,19,2.1.1 通胀套利机制,受益于通胀：,将收入端暴露在价格膨胀环境中；,而将成本端隐蔽在价格稳定甚至下降的环境中,中性于通胀：,收入和成本同时暴露在价格膨胀/价格稳定的环境；,负面于通胀：,收入被限制，而成本被暴露在价格膨胀环境中,20,2.2.1 收入端暴露在价格膨胀环境：消费,消费品：销量膨胀，价格逐渐企稳,食品饮料和医药的收入端都暴露在通胀中，,价格跟随性上涨,乘用车终端销售价格变化比较,耐用消费品也能够间接获得价格企稳的好处,资料来源：,申银万国证券研究所,21,2.2.2 收入端暴露在价格膨胀环境：服务,服务业：客单价上升；服务量上升,资料来源：,申银万国证券研究所,22,2.2.3 收入端暴露在价格膨胀环境：要素,非贸易品和本土定价的要素价格持续攀升，体现人民币实际汇率上升态势,典型代表比如煤炭、地产,有本土定价权的煤炭价格国内价一直高于国际价,最典型的非贸易品要素-土地/房产价格不断上升,资料来源：,申银万国证券研究所,23,2.2.4 收入端暴露在价格膨胀环境：国际比较,国际大宗商品价格与国内价格差距：钢铁,亚洲钢价创新高，而中国钢价离历史高点还差20%,中国国内价格低于国际钢铁价格,资料来源：,申银万国证券研究所,24,2.2.4 收入端处于稳定或下跌的环境中,政府管制：在CPI大幅攀升的时期，政府更不原意放开成品油定价机制,国际氛围：次级债危机可能波及商品期货，对国内商品价格产生冲击,国内成本油价格被政府管制，无法参与通胀,如果对冲基金平仓，LME价格下跌，,国内金属价格暴露在下跌风险中,资料来源：,申银万国证券研究所,25,2.3.1 成本端隐蔽在非通胀环境中：境外,航空/造纸，把动力成本/原料成本，甚至是财务成本都放在境外，避免国内通胀环境,资料来源：,申银万国证券研究所,26,2.3.2 成本端隐蔽在非通胀环境：历史,比如，地产企业存量土地以历史成本计价；,比如，自有物业零售企业的房屋折旧以历史成本计价,固定成本下的收入提高可以体现在百货企业毛利率上,资料来源：,申银万国证券研究所,27,2.3.3 成本端隐蔽在非通胀环境：固定,分解成本，固定成本比重较高的行业包括,水电（65%）；公路（60%）；景点酒店（50%）；通信运营（50%）,28,2.3.4 成本端暴露在价格上涨风险,政府征收税负：,煤炭（各类资源税占30%，人工占20%）,化工（上游原料占40%）,钢铁（铁矿石与运费困扰）,食品饮料（食品价格上涨）,29,2.4.1 主题投资三：能够开展套利机制的行业,收入端处于通胀环境,航空,零售,地产,造纸,汽车,钢铁,煤炭,景点酒店,食品饮料,成本段固定在非通胀环境,水电,公路,通信,资料来源：,申银万国证券研究所,30,2.5 行业汇总,考虑估值和三个投资主题,我们建议,超配：航空、地产、零售、证券/保险、化肥、轿车,标配：煤炭、钢铁、食品饮料,低配：石油化工、有色,31,主要内容,1. 不一样的通胀,2. 通胀套利,3. 市场判断：4季度调整压力加大,3.1 回顾：530以来A股上涨动力,3.2 展望：股票供给压力上升，资金分流预期高涨,3.3 政策：经济调控预期上升，股指期货产生干扰,3.4 长期趋势仍然取决于业绩增速,32,3.1.1 “530”以来A股涨幅解构,在沪深300指数38%的涨幅中，上调盈利预期贡献了19%，市盈率上升贡献了19%。,基金申购-建仓热潮，催生了部分蓝筹“泡沫”。沪深300指数07年市盈率接近38倍，与全部A股一致。,530以来沪深300指数上涨38%，,其中19%来自盈利预期提升，另外19%来自估值提升,基金等机构的建仓行为，,造成绩优股自530以来远远跑赢低质股,资料来源：,申银万国证券研究所,33,3.1.2 回顾：夏季资金热浪灼人,估值被资金推高，投资基金的财富效应再次吸引大量申购资金。初步估计7、8月份基金净流入3000亿元。同期IPO及再融资规模不足200亿元。,基金发行规模、拆分速度显著上升,基金的财富效应导致申购资金快速涌入,基金审批规模和速度在8月明显加快,资料来源：,申银万国证券研究所,34,3.1.3 回顾：中期业绩浪迷人,中期净利润同比增长超过70%，高于预期。,推动业绩上升的制度因素：收入增长、费用率下降、投资收益大涨、毛利率回暖；,推动业绩上升的行业因素：金融、化工、钢铁,对中期业绩贡献最大的因素分别是,收入上升、投资收益上升、费用率下降和毛利率扩大,数据截至8月30日，可比数据，剔出新上市公司,可比上市公司中期净利润同比增长75%,资料来源：,申银万国证券研究所,35,3.1.4 A股可能迎来调整,资金：股票供给增加、资金分流可能打破正循环,政策：市场降温、经济调控预期上升,盈利：增速下降，但仍存在超预期可能,我们的判断：A股四季度震荡调整，沪深300指数在4400-5800之间震荡。,36,3.2.1 资金热浪消退-股票供给上升,四季度可流通小非市值创历史之最：5992亿,未来6个月回归可能海归的市值：3570亿,10月单月可减持小非市值超过3000亿,海归大盘股正等待政策面的放行,资料来源：,申银万国证券研究所,37,3.2.2资金热浪消退-资金分流预期高涨,QDII和个人投资港股“自由行”打开国内资金分流渠道,估计一年内将有850亿美元国内资金流入香港，等于“中国概念股”总市值5%，相当于香港市场全年成交量的8.5%,中国终将从资金引入国变成资本输出国；,H股相比A股具有强烈吸引力，加入A-H价差图,我们估计未来一年将有850亿美元国内资金流入香港,资料来源：,申银万国证券研究所,38,3.3.2 政策风险加大:降温还需要多少政策？,资料来源：,申银万国证券研究所,39,3.3.3 政策：股指期货年底公告时间表,沪深300的市值结构需要海归大盘股的改善,年内大量海归后，期指出台。年内可能出台股指期货。,最成功的期指标的,SP500的市值结构分布较为合理,沪深300的市值集中度过高,资料来源：,申银万国证券研究所,40,3.3.2 政策：在发烫的经济数据面前,按照宏观小组预测，3季度GDP增长12.5%,固定资产投资增长29%,CPI摸顶6.7%,调控预期再次强烈,资料来源：,申银万国证券研究所,41,3.4.1 下半年盈利增速下降-基数和费用率问题,06年下半年净利润基数大幅上升，同比增速下滑；,费用率（三项费用占收入比重）已经下降到96年以来最低水平，进一步下降空间不大；,中期费用率占比已经下降到10%，96年以来最低点,07年下半年净利润同比增速可能只有20%,资料来源：,申银万国证券研究所,42,3.4.2 下半年盈利增速下降-利润结构问题,决定整体利润的关键行业是金融、化工和钢铁,信贷紧缩，金融行业下半年业绩增速下滑,基数问题，钢铁行业下半年业绩增速下降,成品油价差问题，化工行业下半年业绩增速下降,数据截至8月30日，可比数据，剔出新上市公司,资料来源：,申银万国证券研究所,43,3.4.3 但盈利增长趋势没有改变,不论是市场一致预期，还是申万的盈利预期，继续向上攀升,伴随超预期的中期报表公布，,分析师将07全年盈利预测上调10%，到54%。,申万重点公司盈利预期继续保持向上态势,资料来源：,申银万国证券研究所,44,3.4.4 盈利仍可能超预期投资收益扩大,投资收益短期内还有上升，非流通股解冻规模越来越大，但难以给出较高估值,投资受益对整体利润的贡献度将06年的14%上升到07年中期的19%，进而上升到07年全年的25%。,投资收益与指数增长几乎同步,随着市场估值的抬高，,未来投资收益在利润中的占比将越来越大,资料来源：,申银万国证券研究所,45,3.4.5 盈利仍可能超预期 - 物价全面膨胀,上下游价格全面膨胀，可以引发名义收入和利润超预期增长,CPI与收入、净利润增速一致,CPI与ROE方向基本一致,资料来源：,申银万国证券研究所,46,3.4.6 盈利增速超预期-制度因素,资产注入、整体上市风潮再起,股权激励,市值结构大幅变动，石油、电信、电网行业利润贡献度攀升,47,3.5 市场判断,先扬后抑,震荡调整,沪深300指数震荡区间：4400-5800，对应07PE震荡区间32-42倍，对应08PE区间25-32倍。,48,附录：各行业中期业绩增长分解,资料来源：,申银万国证券研究所,49,附录：估值变动,资料来源：,申银万国证券研究所,50,信息披露,分析师承诺,陈李：策略研究。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。,与公司有关的信息披露,本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。,51,法律声明,本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。,本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。,客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。,客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。,在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。,若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。,本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。,52,陈 李,我们的荣耀 来自您的辉煌！,上海申银万国证券研究所有限公司,53,