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单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,电话,:,（,8621,）,61038278,邮箱,:,纺织服装化纤行业研究方法及,消费行业研究探讨,2011,年,9,月,1,个人一些基本观点,怀疑精神：在中国这样一个资金推动的股市里，上市公司可以有无数的理由粉饰太平；很多时候企业对未来的判断错误率较高；,理性来源于对行业和公司的深层次理解，一方面是行业专家角度的认知,违反市场竞争实质和商业常识的行为都值得警惕，“非妖即道”，另一方面是传统的全方位“打听”。“三管齐下,”:,行业专家,+,财务分析,+,草根调研；,研究的结论远不如研究的过程重要，即对行业和企业运行的影响因素研究分析判断才是重点,;,我们的目标是判断公司本质，即质地、未来市场前景、公司经营策略和管理层意图，核心是管理层经营能力。,2,主 要 内 容,纺织服装化纤行业虽是传统行业，但包括强周期和大宗原材料的棉花化纤，包括出口和内销，是最早也是最彻底市场化的行业，麻雀虽小五脏俱全，是最有研究价值的行业，是未来最有投资价值的行业；,最基本研究要素：完全市场竞争的深刻理解、企业经营的深入研究；,以董事长的眼光看行业和企业未来和发展战略，从总经理的角度分析公司的经营策略，按照财务总监的方法辨析财务报表和资金状况。最终达到基本要求：,站在第三方角度，,根据行业和企业运行规律、企业财务报表、草根调研结果，客观分析判断行业和公司前景；,“兵法”是死的，如何灵活运用才是关键。运用之妙，存乎一心，这是消费股的奥妙和收益所在。,3,研究基本思路,行业研究,1,、行业历史的深刻理解；,2,、影响行业运行的基本要素和权重；,公司研究,1,、公司历史的深刻理解，“公司如人”；,2,、管理层的深入研究：能力、股权结构、风格、经营策略；,3,、“三管齐下”分析公司：行业专家,+,财务分析,+,草根调研。以行业专家角度分析公司竞争优劣势、市场变化、公司经营策略是否恰当等；结合财务分析和传统草根调研进一步分析判断公司真正实力和潜力,.,4,行业历史回顾：温故而知新,90,年代初的出口高增长：基数较低、纺织行业开始市场化进程,;,当今的品牌企业，此时大多从事服装生产，国内销售基本是市场货，尚无明确品牌概念；,许多企业掘得第一桶金，如雅戈尔、杉杉、七匹狼等等,95,年,99,年出口下降，原因：宏观调控和棉价暴涨恶果,;,国退民进，通过港台的贸易关系断裂；品牌企业开始了真正的品牌建设，市场货逐渐向品牌货转变,许多纺织企业崛起，如美邦、安踏等，品牌服装企业的壮大主要是该时期，包括七匹狼、报喜鸟、雅戈尔等,01,年和,02,年出口低迷：,911,事件和网络泡沫破裂影响美国消费,企业实际感受远超过统计数据，国企进一步被灭,03,年到,07,年的大发展：欧美和国内需求旺盛，品牌涌现；,07,年下半年至,09,年,3,季度出口增速下滑：次债危机影响显现；纺织服装内销增速下降：居民消费意愿减弱、品牌企业前期扩张过度；,未来：,09-10,年产能再次过快扩张，制造环节行业整合；出口增速恢复至个位数；纺织服装零售继续保持,20%,左右高速增长，更多细分市场和相应品牌出现；,出口黄金期永远过去；纺织服装零售将迎来第二个高速成长期,5,纺织行业研究的基本要素,完全市场竞争行业的深刻理解,定性远比定量重要；数据准确吗？,至今不知道棉纺锭确切数据；,棉花产销量、库存皆不准确，美国,USDA,专程来华确认棉花库存,今年上半年棉纱产量同比增长,9.7%,，创历史新高，而棉纺企业三分之一以上产能停产,粘胶短纤产量统计差别巨大，化纤行业协会和化纤流通协会统计结果相差,20%,统计手段决定了数据不准确,几乎没有进入和退出壁垒,烟台氨纶刚实现芳纶,1313,工业化生产，苏州圣欧开始投产,01,年前后复合长丝企业盈利情况不错，但一年后后续产能蜂拥而至，全面亏损,供过于求是常态,供过于求,20%,以上是保守估计，特别是,05,年后更加严重,需求远比供应重要,曾几何时，由于出口高速增长，订单似乎不是问题，问题是产能投放时间。,2000,年前后，决定涤纶产能价格的关键因素是建设周期,6,纺织行业研究的基本要素,完全市场竞争行业的深刻理解,专业化经营优势日益突出，延伸产业链作用不大,当年雅戈尔和鲁泰延伸产业链的结果不明显，延伸最大好处在于保证原料质量和供货,原料自产不能提高毛利率，只能间接提高销量,客户对上游的生产和成本心知肚明,企业难以获得溢价,行业和企业历史虽然不能直接说明未来，但影响因素变化将昭示未来,前几年出口型企业的高速增长来自于国退民进和市场扩大；,企业如人，好企业如好朋友,国有和民营企业差别；实体经济对企业好坏判断标准和资本市场判断标准区别,决策效率、用人制度、企业文化差别巨大；,中国企业将价格战演绎到极致，一打棉袜价格由,10,美元降至,99,美分,经营良好、工资奖金见长的企业是好企业，但不一定是好股票,7,纺织企业研究的基本要素,诚信和专注是企业研究两大基础,纺织企业现金流丰富、纺织主业资金需求量不大、经过多年发展家底殷实、非常熟悉资本市场运作规律；,多元化时期已经过去，市场竞争激烈导致专注是企业发展的内在基础；,纺织服装零售行业特点要求诚信和专注。财务处理容易、日常经营差之毫厘谬之千里、市场竞争激烈。,8,纺织企业研究的基本要素,投资品行业和消费行业研究差别探讨：经营属性研究和产品属性研究的区别；,产品不重要，如何经营重要。董事长也是人，他也不可能全对；,研究人和研究物的差别，关键在于研究管理层的能力；,经营策略分析、财务分析和草根调研相结合。“火眼金睛”。识别企业上市包装说难也难，说容易也容易，理性最关键。识别包装和新股研究关键在于损益表，其中净利率、毛利率和费用比率是关键，不少公司类似当年的东方电子；上市,2,年后的企业，关注重点从损益表转向三表，包括勾藉关系；,草根调研：一方面希望获得未来业绩增长情况，另一方面是全方位了解公司。当地人说不好的公司，基本是垃圾，往往是题材或重组股；当地人说好的公司不一定是好股票，但值得研究。,9,生产型企业：黄金期已过、故事期高峰,规模扩张几乎成为业绩增长的唯一途径；,规模扩张并不必然导致业绩增长,充分考虑介入新领域的风险和收益比。从生产转向零售的风险较大；,研究需求的增长等于证明一个公理，而研究供应却因为市场庞大无法得到准确数字，研究企业经营才是关键；,企业难以依靠某类产品“所谓的独特性”而取得持续高速增长；,企业难以依靠简单的技术革新和成本自产获得高增长；,出口企业与国外经销商相比，处于明显劣势；纺织市场一般是市场定价，企业难有所谓产品定价权；,纺织企业，特别是民营企业，成本控制水平较高，因而费用占比一般不会剧烈波动；,在净利润提高的情况下，需要警惕费用，特别是管理费用绝对值不增加的企业,10,生产型企业：黄金期已过、故事期高峰,国有纺企好整合难收购、民企目前基本并购可能性不大；,众和的收购一波无数折,纺织企业市净率低于,1,很正常。,产能过剩的必然结果,生产型企业，赚钱问题不大，关键在于业绩持续增长的可靠性和可预期性。,07,年后，由于订单逐渐向大中型企业转移，上市公司收入增长问题不大，影响业绩最关键因素是毛利率；,生产型企业主要投资价值在于壳资源、阶段性的低估，以及企业经营变化（如业务、再融资等）带来的机会；,题材股的乐土，勇敢者的游戏,11,纺织原料：投资品属性、暴涨暴跌,纺织原料价格走势类似于“具有主题投资性质的，资金推动的股票行情”；,在对未来乐观预期的情况下，资金的参与、流通领域的囤货经营、以及下游企业买涨不买跌的思想助长助跌，成为短中期影响价格的决定性因素；,原料产量和最终需求决定中长期价格和价值中枢；,千万不要忽略政策的作用，如市场资金状况、棉花政策等；,判断强周期的底部相对容易：全行业亏损或者保本微利、时间半年左右、即将进入行业传统旺季是三大判断基础；,判断强周期顶部相对难，但我们绝对不能相信高价位能够维持，不要轻易相信所谓的供不应求，顶部出现与股市的头部现象有相似之处。,12,纺织服装零售：独立分析企业经营策略,纺织服装零售市场扩大来自于：市场货逐渐被品牌货取代、居民消费频率提高和档次提高、不断推出细分品种满足需求（如户外用品和,kappa,）；,七匹狼上世纪,90,年代中期也是市场货，逐渐转变；家纺市场类似于十几年前的休闲服，空间很大，但需要行业努力,管理层的因素空前突出，诚信和专注；,成熟市场更加注意，宝姿和李宁案例,品牌系列化、多品牌运作、并购等的成功都需要时间和相应的措施,What,是次要的，重要的是,How,我们要详细分析企业经营战略和战术，对其进行客观评价，才能获得相对可信的预测结果（,08,年我对美邦的预期基本兑现）；,企业年初往往公布其年度计划，以及完成该计划打算采取的经营举措，我们需要预期计划完成的可能性。星巴克的案例,直营与代理制、生产是否外包、大店与小店、,ERP,系统的重要性需要认真思考，而不是想当然。我的观点：历史有效、存在就是合理,13,纺织服装零售：独立分析企业经营策略,高度重视细分子行业消费者的购买习惯，购买习惯在相当程度上决定了行业发展和企业经营模式。购买习惯是能改变的，但改变需要很长时间；,店铺扩张是企业效益提升的主要途径，其次是同店增长，此外多品牌运作或者品牌系列化也可能导致业绩增长，但需要认真研究多品牌运作的过程和成功可能性；,上市公司一般不公布同店增长率和平效，导致定量分析基础不牢；,中国企业从不公布平效或者同店增长率，导致预测业绩困难,不同服装品种，提高途径有差别。西服更多依靠平效，休闲服、鞋类、运动服饰更多依靠店铺数量；,关注企业的财务指标：依序为净利率、毛利率、费用比率、收入、存货、应收账款、经营性现金流量等；,建议采取买入并持有的投资策略，除非市场转变、或者预计公司经营策略不符合当时市场情况、或者由于公司经营能力问题达不到公司计划盈利目标等，否则不予卖出。,14,判断纺织服装零售企业的常识,没有绝对的指标和标准。,销售规模一亿以下，风险过大，尚未完成品牌定位；,1,亿到,5,亿，高速成长期，而风险开始下降，创业板的标地；,5,亿到,10,亿，高速增长，而风险较低，最佳标地；,加盟制毛利率,40%,左右，自营毛利率,60%,左右，最高可以达到,80%,，毛利率相对稳定；,毛利率相对稳定，缓慢提高，不可能突变；因为采取成本定价，成本波动对毛利率影响较小；销售不好才打折，打折对毛利率影响，取决于是加盟还是自营，加盟制的影响滞后，自营比较明显；,密切关注管理费用率，不能过低；,净利率一般,10-20%,；,正常存货水平：当期存货是月平均销售额的,3-4,倍，超过,5,倍需要警惕,;,密切关注应收账款、应付账款等财务指标。,15,总结,历史和现状能够说明未来，历史虽然不会重复，但导致历史形成的因素依然发挥作用；,深入了解细分子行业的市场格局、行业和企业运行潜规则和下游客户习惯，包括消费者购买习惯，这是判断企业地位、经营策略和未来发展前景的基础；,在了解市场的前提下，理解企业发展战略、战术和特点，判断未来前景和管理层经营能力。,当前市场情况下，研究消费股，提示风险最重要。,洞彻行业和企业运行潜规则，市场预期、公司,EPS,和经营状况之间的差异是可控超额收益来源,16,国金证券研究所 张斌,电话,:,（,8621,）,61038278,邮箱,：,msn:,2011,年,9,月,敬请雅正 欢迎交流,17,
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