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单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,财务管理,案例赏析,1,第三讲：,价值评估,2,结合中国国航的价值评估报告，掌握：,价值评估的基本方法,现金流量折现估值法的应用,课程目的,3,价值评估的方法,实例运用,价值评估,4,Q1,：,为什么需要价值评估？,Q2,：怎么进行价值评估？,5,价值评估的程序,股票价格,公司价值,绩效预测,评估方法,6,国航价值评估报告,7,监管,/,扶持力度,价值评估的影响因素,经济环境,企 业,预期,投资计划,产品,/,服务,市场状况,生命周期,8,国航盈利预测判断基础,宏观经济,中 国 经 济 持 续 发 展，进 出 口 贸 易 高 速 增 长,城 乡 居 民 人 民 币 储 蓄 大 幅 度 增 长， 促 进 消 费 升 级,行业优势,运 输 方 式 对 比 ：航 空 运 输 方 式 优 势 明 显，中 国 航 空 运 输 行 业 进 入 加 速 增 长 时 代,9,国航盈利预测判断基础,竞争优势,拥 有 中 国 最 大 的 全 球 化 航 空 运 营 网 络,品 牌 优 势 明 显 、 服 务 精 良 温 煦,营 销 管 理 水 平 行 业 领 先,规 模 优 势 明 显 、 提升 效 益 增 长,经 营 管 理 水 平 国 内 领 先,风 险 控 制 组 织 严 密,10,盈利能力,长期 持 续 稳 健 的 收 益 能 力,公司 业 务 增 长 潜 力 大,成本 率 水 平 不 断 下 降,人民 币 升 值 ，航 油 附 加 费 助 收 益 提 升,投资风险,航空 燃 油 价 格 持 续 上 涨 风 险,利率风险,投资项目风险,11,(1),宏观经济：,中国宏观经济继续保持目前的稳定增长态势，国家对民航业的监管政策不发生重大变化。,2008,年奥运会及,2010,年世博会在中国成功召开。,(2),航空燃油附加费征收：,若航油价格保持平均,4620,元,/,吨以上时，国家继续执行现行有关燃油附加费的征收政策。,(3),航油价格：,预期航油价格在,2007,年上半年以前继续保持目前高位运行且上涨的趋势，之后触顶回调。,(4),人民币汇率：,人民币持续维持升值走势，在预测期内保持每年,3%-5%,，平均每年,4%,的升值幅度。,(5),中国国航本次,A,股发行,27,亿股,，筹资,80,亿元；未来实际资本支出与招股书披露的资本支出计划一致。,国航盈利预测判断基础,12,13,14,企业价值评估,企业价值评估是一项综合性的资产、权益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。,收 益 法,成 本 法,市 场 法,15,评估方法概述,收益法,概念,理论基础,主要方法,收益法通过将被评估,企业预期收益,资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。,贴现现金流量法（,DCF,）、内部收益率法（,IRR,）、,CAPM,模型,经济学原理中的,贴现,理论，即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。,16,概念,理论基础,主要方法,成本法是在目标企业,资产负债表,的基础上，通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。,重置成本（成本加和）法,任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。,评估方法概述,成本法,17,概念,假设前提,主要方法,市场法是将评估对象与,可参考企业,或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行,对比,以确定评估对象价值,参考企业比较法、并购案例比较法、市盈率法。,假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格,。,评估方法概述,市场法,18,企业评估方法汇总,19,贴现现金流量法（,DCF,）,注重货币时间价值的,企业资产创造的现金流量也称,自由现金流,，它们是一段时期内由以资产为基础的营业活动或投资活动创造的。,未来时期的现金流是具有时间价值的，在考虑远期现金流入和流出的时候，需要将其潜在的,时间价值,剔除，因此要采用适当的贴现率进行折现。,估算基础：,现金流和贴现率,20,现 值,折现率,0,1,2,n,4,3,CF,1,CF,2,CF,3,CF,4,CF,n,现金流量,折现率,如果以,0,为项目的起始日期，则该项目的贴现现金流量为：,合适的估算基础：,CF,和,i,21,应用前提,：,企业的持续经营和未来现金流的可预测性。,局限性：,只能估算,已经,公开的投资机会和,现有,业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没有考虑在不确定性环境下的各种投资机会，而这种投资机会会在很大程度上决定和影响企业的价值。,22,运用贴现现金流量法需经过三个步骤：,第一步，建立自由现金流量预测模型。,拉巴波特认为有五种价值动因影响目标企业的价值，即,销售增长率、经济利润边际、新增固定资产投资、新增营运资本、边际税率等,。他把这五种因素运用在自由现金流量模型中。,自由现金流,=,EBITDA-,所得税,-,资本性支出,-,营运资本净增加额,=,债权人自由现金流量,+,股东自由现金流量,23,自由现金流量；,年销售额；,销售额年增长率；,销售利润率；,所得税率；,销售额每增加,1,元所需追加的固定资本投资,（全部固定资本投资扣除折旧）；,销售额每增加,1,元所需追加的营运资本投资；,预测期内某一年度。,24,第二步，估计折现率或加权平均资本成本。,折现率是考虑了投资风险后，要求的最低,收益率,，也就是该项投资的资本成本。,由于资金来源是复杂的，可能来自留存收益、增发新股，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的长期资本成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，自有资金的成本可用资本资产定价模式求得，而债务成本则可用债务利息经税务调整后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的,加权平均,，也就是平均资本成本。,25,股东要求的收益率；,利率；,自由资金数量；,对外举债；,市场总价值；,企业的边际税率,26,第三步，利用贴现现金流量模型，计算现金流量的现值。,企业价值；,在,t,时期内企业的自由现金流量；,加权平均资本成本或贴现率,27,如果公司在,n,年后达到稳定增长状态，则该公司的价值可以表示为：,企业价值；,在,t,时期内企业的自由现金流量；,稳定增长率,/,永续增长率,加权平均资本成本或贴现率,28,29,DCF,简化举例,假设今天买入一只股票并持有十年，在第十年末卖掉。那么回报如何计算？,回报等于每年的现金分红和十年后卖出的一次性现金流入，分别按一定的折现率折回到今天的价值。,30,实例计算方法,企业每年的现金分红时有一定规律的，而且事先多有承诺；,折现率的采用也是有一定之规的（行业基准折现率或是其他设定的折现率）；,十年后的卖出价格可以参考国外成熟市场的价格或者以类似企业长期平均市盈率做参考，也是容易取得共识的；,那剩下唯一的任务就是,分析未来企业十年的增长率,，这是专注于企业研究所需要达到的目的。,31,其中，,（,2,）,=,（,1,）*（,9,）；（,3,）,=1+,（,8,）,n-1,； （,4,）,=,（,2,）,/,（,3,）；（,1,）,n,=,（,1,）,n-1,*,（,7,）,n,参考标准,参考标准,参考标准,真正需要估计判断的内容,以味千为例,32,说明：,.,红色的行列出的是第十年末以,20,倍市盈率卖出，蓝色显示的是按照我们的假设，味千现在的理论价值。,.,估值的准确性取决于我们对味千未来十年发展的判断是否准确。我们认为具体的数字是不重要的，重要的是方向性的结论。按照我们对味千的研究，我们认为其增长的预测是理性的，十年后以,20,倍市盈率交易的假设也是合理的。因此我们认为目前味千的股价是合理的（目前的股价是,13.8,元），长期投资者是可以买入的。,.,模型的另一个重要的作用在于我们可以做不同的假设来测试结果，各种偏保守的、理性的、或偏乐观的假设会提供一个很好的敏感性分析，对我们的投资决策也很有帮助。,.,我们的模型是以每股价值为基础，而不是企业总的价值。这对于一些存在股份稀释效应的股票在运用时必须做适当的调整。,33,中国国航估值,自由现金流模型,中国国航在,2004,年成立以来及今后相当长的一段时期，将维持一个相对高速扩张及增长阶段，其后将进入适度增长的稳定发展阶段。因此我们采用,两阶段公司自由现金流折现模型,（,FCFF,，,FreeCash Flow of Firm,）对中国国航进行估值。,34,参数选择,自由现金流,估值模型,在业绩预测,中已估计,现金流,折现率,WACC,股权,资本成本,债权,资本成本,过往年度平均债务利息率,CAPM,35,内部收益率法（,IRR,）,含义：项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。,计算公式：,它具有,DCF,法的一部分特征，实务中最为经常被用来代替,DCF,法。,它的基本原理是试图找出一个数值概括出企业投资的特性。内部收益率本身不受资本市场利息率的影响，,完全取决于企业的现金流量,，反映了企业内部所固有的特性。,36,项目决策原则,IRR,项目资本成本或投资最低收益率,，则项目可行；,IRR,项目资本成本或投资最低收益率,，则项目不可行。,内部收益率法只能告诉投资者被评估企业值不值得投资，却并不知道值得多少钱投资。,37,内部收益率法在面对投资型企业和融资型企业时其判定法则正好相反：对于投资型企业，当内部收益率大于贴现率时，企业适合投资；当内部收益率小于贴现率时，企业不值得投资；融资型企业则不然。,一般而言，对于企业的投资或者并购，投资方不仅想知道目标企业值不值得投资，更希望了解目标企业的整体价值。而内部收益率法对于后者却无法满足，因此，该方法更多的应用于单个项目投资。,38,CAPM,模型,资本资产定价模型（,CAPM,）是应用最为广泛的权益资本成本股价模型。,传统的资本资产定价模型（,CAPM,）建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险并且投资组合分散程度充分和有效等假设基础之上，因此只考虑补偿系统风险因素，用单一的,来反映证券市场的系统风险程度。,在一般经济均衡的框架下，假定所有投资者都以收益和风险为自变量的效用函数来决策，可以推导出,CAPM,模型的具体形式：,39,风险报酬率,无风险报酬率,风险,必要报酬率,值,40,公式的含义：,资产的期望收益率取决于无风险收益率、市场组合收益率还有相关系数的大小。,其中无风险收益率讲的是投资于最安全资产比如存款或者购买国债时的收益率；,市场组合收益率是市场上所有证券品种加权后的平均收益率，代表的是市场的平均收益水平；,相关系数,表示的是投资者所购买的资产跟市场整体水平之间的关联性大小。所以，该方法的本质在于研究单项资产跟市场整体之间的相关性。,决定了股权资本成本的不同,41,的计算？,可比公司,系数及资产负债率,境内可比公司,Beta,系数,2005,年末资产负债率,中国国际航空股份有限公司,0.50,67%,中国南方航空股份有限公司（,600029,）,0.64,83%,中国东方航空股份有限公司（,600115,）,0.92,88%,海南航空股份有限公司（,600221,）,1.34,89%,上海航空股份有限公司（,600591,）,1.17,78%,中国国航的,值参照境内上市可比公司的,值，并按照中国国航的目标资本结构及风险水平调整后确定为,0.50,。,42,估值参数说明,债务成本,Rd,6.50%,（,公司长短期借款加权利率）,公司边际所得税率,t,25%,债务比重,69%,股权资本成本,Re,6.25%,无风险回报率,Rf,3.00%,（,10,年期长期国债的收益率）,Beta,系数,0.50,市场风险溢价（,Rm,Rf,）,6.50%,股权比重,31%,加权资金成本,WACC,5.30%,43,在上述盈利预测的基础上，按照平均,5.30%,的折现率计算，中国国航发行后的每股价值为,3.73,元。（增发后，发行在外的普通股的股数约为,121,亿股）,FCFF,折现法估值结果,公司,FCFF,现值合计（亿元）,831.10,公司股权价值（亿元）,452.61,每股价值（元,/,股）,3.73,44,敏感性分析,我们按照折现率的,20%,变动幅度作出敏感分析后，得出中国国航发行,27,亿股的条件下，公司的每股价值处于,3.40,元,-4.08,元，大大高于每股账面净资产，说明公司资产具有良好的未来盈利和现金创造能力。,4.08,3.90,3.56,3.40,45,FCFF,法下的市场定价,公司自由现金流折现价值与市场价格之间还应该有一定的折价幅度，我们认为合理的折价幅度为,10%,；如果投资者偏向乐观，可以给予上浮,10%,的溢价，综合上述两种情况（乐观与谨慎）中国国航,A,股二级市场的合理定位应该在,3.36,4.10,元,46,重置成本法,重置成本法将被评估企业视为各种生产要素的组合体，在对各项资产清查核实的基础上，,逐一,对各项可确指资产进行,评估,，并确认企业是否存在商誉或经济性损耗，将各单项可确认资产评估值加总后再加上企业的商誉或减去经济性损耗，就可以得到企业价值的评估值。,即：企业整体资产价值,=,单项可确指资产评估值,+,商誉（或,-,经济性损耗）。,重置成本法最基本的原理类似于等式,“,1+1=2,”,，认为企业价值就是各个单项资产的简单加总。因此该方法的一个重大缺陷是忽略了不同资产之间的协同效应和规模效应。也就是说在企业经营的过程中，往往是,“,1+12,”,，企业的整体价值是要大于单项资产评估值的加总的。,47,比较法,参考企业比较法和并购案例比较法通过对比与被评估企业处于同一或类似行业和地位的标杆对象，获取其财务和经营数据进行分析，乘以适当的价值比率或经济指标，从而得出评估对象价值。,但是在现实中，很难找到一个跟被评估企业具有相同风险和相同结构的标杆对象，因此，参考企业比较法和并购案例比较法一般都会按照多重维度对企业价值表现的不同方面进行拆分，并根据每一部分与整体价值的相关性强弱确定权重。,即被评估企业价值,=,（,a,被评估企业维度,1/,标杆企业维度,1+b,被评估企业维度,2/,标杆企业维度,2+,）,标杆企业价值。,48,市盈率乘数法,上市公司市值评估的市盈率乘数法是专门针对上市公司价值评估的。,被评估企业股票价格,=,同类型公司平均市盈率,被评估企业股票每股收益。,运用市盈率乘数法评估企业价值，需要有一个较为完善发达的证券交易市场，还要有行业部门齐全且足够数量的上市公司。由于我国证券市场距离完全市场还有一定距离，同时国内上市公司在股权设置和结构等方面又有较大差异，现阶段来讲，市盈率乘数法仅作为企业价值评估的辅助体系，暂时不适合作为独立方法对企业进行整体价值评估。但是在国外市场上，该方法的应用较为成熟。,49,选择以下指标，对中国国航进行估值。,EBITDAR,倍数,EBITDA,倍数,市净率（,P/B,）指标,案例运用,50,1,、,EBITDA,倍数,EBITDA,倍数,EV/EBITDA,，其中,EV,为公司价值，包括扣除现金以外的股权和债权价值，,EBITDA,为息税折旧摊销前收益。,该指标剔除了企业所得税、利息收支对不同企业的影响，因此不受企业融资政策的影响；也未考虑折旧和摊销对公司价值影响，避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。最后,EBITDA,指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目，仅代表了企业主营业务的运营绩效，强调公司创造现金流量的能力。,主要用于评估需要大量先期资本投入并且摊销负担比较重的行业，适用于对航空公司的估值。,51,EBITDAR,倍数,EV/EBITDAR,，其中,EV,为公司价值，包括扣除现金以外的股权、债权价值以及表外经营租赁资产的价值，,EBITDAR,为息税折旧摊销租赁前收益。,EBITDAR,倍数在,EBITDA,倍数的基础上进一步考虑了,经营性租赁等表外业务,对企业经营的影响，大额表外项目对公司价值的影响作用。,该指标是国际上较为常用的对航空企业估值方法。,航空公司,飞机总数,自置,融资租赁,经营租赁,国航,176,91,46,39,南航,251,100,65,86,2006,年数据,52,参数选择,A,股上市航空公司参数水平,53,估值结果,考虑到中国国航与上述四家航空公司的实际差异，以及未来一段时间中国国航的资本支出规划和我们对中国国航的经营预测，我们认为中国国航的,EV/EBITDAR,指标应该在,7.0-8.0,倍，,EV/EBITDA,指标应该在,7.2-8.2,倍。下表是根据指标估值的结果。,54,2,、市净率指标比较法,市净率（,P/B,）指标：由于飞机等大型生产设备等生产资料价值很大程度决定了航空公司的生产和经营能力，国际上通常采用市净率法对此类固定资产比重较高的公司进行价值评估。,55,（,1,）参数选择,根据路透提供的全球行业划分标准航空业（,GICS,Airlines,）分类，全球共有,86,家与中国国航可比的上市航空公司。这些公司中剔除市净率异常的公司外，行业平均动态市净率（,P/B,）为,2.10,倍，中位数为,1.60,倍。,其中选取了与中国国航在行业地位、经营环境、资产规模、盈利能力、风险因素等方面具有较强可比性的十家全球性的航空公司，这些航空公司均在国际成熟资本市场上市。,此外，在,A,股市场我们选择了南方航空、东方航空、海南航空、上航作为国航的可比公司。,56,57,目前国航,H,股的动态市净率为,1.48,倍。综合考虑以上国际和国内上市航空公司的动态市净率水平，我们选择,1.30-1.60,倍市净率水平作为国航估值的市净率区间,58,59,3,、,A,股与,H,股的市价比较法,一段时间来，境内有不少人士不断呼吁要让在海外上市的境内企业回归到,A,股市场上来，其理由是不能让境内企业的定价权拱手让给外资，更不能让外资来独享境内企业的盈利。于是乎，许多在海外上市的境内企业，纷纷走上了,“,海归,”,之路。,对于在,H,股上市的国航来说，必须维护,H,股股东的利益。根据协议，国航,A,股发行价最低只能比发行期间,H,股的股价低一成。发行期间,7,月,31,日至上周五,H,股的收盘平均价是,2.97,港元，折合人民币为,3.04,元人民币。,60,61,62,目前共有,31,家公司同时发行,A,股和,H,股且分别在两地上市，其中有,20,家公司已经完成了,A,股的股权分置改革。,根据上表显示，同一公司,A,股股价较,H,股股价平均溢价为,81%,，中位数为,47%,，完成股改公司平均溢价为,62%,，中位数为,22%,。,剔除由于历史原因而导致的个别溢价水平在,100%,以上的样本公司外，平均溢价水平为,26%,。我们认为国航,A,股较,H,股的溢价水平为,10%,至,30%,较为合理。,63,64,65,评估方法的比较,原理比较,收益法的基础是经济学中的,预期效用理论,，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。,小 结,66,评估方法的比较,原理比较,成本法的基本原理是,重建或重置,评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。,小 结,67,企业价值评估市场法是基于一个经济理论和常识都认同的原则，,类似的资产应该有类似的交易价格,。该原则的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。,68,评估方法的比较,前提条件,若选择,收益法,进行企业价值评估，应具备以下三个前提条件：,一是投资主体愿意支付的价格不应超过目标企业按未来预期收益折算所得的现值；,二是目标企业的未来收益能够合理的预测，企业未来收益的风险可以客观的进行估算，也就是说目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化；,三是被评估企业应具持续的盈利能力。,69,运用,成本法,进行企业价值评估应具备的前提条件有三个,：,一是进行价值评估时目标企业的表外项目价值，如管理效率、自创商誉、销售网络等，对企业整体价值的影响可以忽略不计；,二是资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值；,三是投资者购置一项资产所愿意支付的价格不会超过具有相同用途所需的替代品所需的成本。,70,采用,市场法,进行企业价值评估需要满足三个基本的前提条件：,一是要有一个活跃的公开市场，公开市场指的是有多个交易主体自愿参与且他们之间进行平等交易的市场，这个市场上的交易价格代表了交易资产的行情，即可认为是市场的公允价格；,二是在这个市场上要有与评估对象相同或者相似的参考企业或者交易案例；,三是能够收集到与评估相关的信息资料，同时这些信息资料应具有代表性、合理性和有效性。,71,评估方法的比较,适用性和局限性,收益法以预期的收益和折现率为基础，因而对于目标企业来说，如果目前的收益为正值，具有,持续性,，同时在收益期内,折现率能够可靠的估计,，则更适宜用收益法进行价值评估。通常，处于成长期和成熟期的企业收益具有上述特点，可用收益法。,基于收益法的应用条件，有下述特点的企业不适合用收益法进行价值评估：,处于困境中的企业、,收益具有周期性特点的企业、,拥有较多闲置资产的企业、,经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的私营企业。,72,成本法以资产负债表为基础，相对于市场法和收益法，成本法的评估结果客观依据较强。,一般情况下，在涉及一个,仅,进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估的企业的评估前提为,非持续经营时,，适宜用成本法进行评估。,但由于运用成本法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生出来的整合效应。因而，,在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值评估。,73,市场法最大的,优点,在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。尤其是当目标公司未来的收益难以做出详尽的预测时，运用收益法进行评估显然受到限制，而市场法受到的限制相对较小。此外，站在实务的角度上，市场法往往更为常用，或通常作为运用其他评估方法所获得评估结果的验证或参考。,但是运用市场法评估企业价值也存在一定的,局限性,：,首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找到与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大；,其次，对价值比率的调整是运用市场法及为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。,74,谢 谢,75,
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