企业成长与融资选择（PPT78页）

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,企业成长与融资选择,1,一.金融系统演变与企业融资,2,金融系统演变银行主导时期,银行系统,小企业,大企业,私募资本市场,社会资本,中型企业,金融系统,公司投融资,3,金融系统,金融中介机构,社,会,资,本,银行系统,私募,资本市场,证券市场,现有业务持续经营,投资机会,公司投资与资产 融资与资本结构,债务融资工具,混合融资工具,股权融,资工具,资本市场与企业发展,4,金融系统演变证券市场中心时代,衍生证券市场,股票市场,债券市场,货币市场,衍生市场,股票市场,债券市场,货币市场,私募市场,小企业,中型企业,大企业,社会资本,退休基金、养老基金、,保险公司、商业银行,共同基金,私募基金,货币市场基金,风险管理衍生基金,网络平台,5,证券化环境下的金融服务机构业务地位变化,6,证券化环境下的金融服务机构业务地位变化,7,证券化环境下的金融服务机构业务地位变化,8,证券化环境下的企业债务融资,9,财务结构与竞争优势,1976年，北美农机三巨头Deere、 Harvester和,Massey Ferguson市场份额分别为38%、28%、,34%、随后因石油价格上涨，通货膨胀高居不下。,1979年联储提高利率，希望抑制通货膨但此举增,加了用户融资购买农机的资金成本，农机需求显著,下降。Massey Ferguson和Harvester公司由于债,务负担重而陷入严重的支付危机。而债务负担轻的,Deere正好利用未使用的债务融资能力进行必要的,投资，支持陷入困境的经销商,10,1980年，Deere公司在北美农机市场占有率上升到49%，而Massey Ferguson、Harvester分别下降到28%、22%。,1980底，农机业需求仍不景气。由于债务融资能力下降，Deere公司面临削减投资项目和在发行新股(可能导致公司股票价格下降)的决择。1981年1月5日，Deere公司宣布发行1.72亿美元新股，用于投资必要的项目，同时偿还部分债务，降低债务比例。Deere公司因此重新储备了债务融资能力。而债务沉重的竞争对手Massey Ferguson公司和国Harvester公司一直处于财务困境，得不到外部资金，无力投资，市场份额不断减少。,11,二.证券化环境下的融资选择,12,1.资本价值,常见的价值概念：,帐面价值,清算价值,内在价值,市场价值,兼并收购交易价值,13,1. 帐面价值,14,资产负债表：,按照稳健准则、权责发生制准则核算，反映特定时点上企业持有的资产和负债和股东权益状况，是一个会计平衡等式。,资产负债权益,15,公司名称 股票市值 地区名称 股票市值,微软 434 香港 422.9,通用电气 370 台湾 308.7,沃马特 227,中国 240.0,英特尔 205 韩国 158.6,埃克森石油,190 新加坡 126.8,Cisco,187 印度 119.9,马来西亚 103.8,菲律宾 43.5,泰国 41.2,印度尼西亚 23.4,合计 1613 合计 1588,股票市值单位：10亿美元，1999年4月23日,2. 市场价值,16,S&P 500,企业资产与市值增长,(1988-1998),17,微软1986年上市时，销售额不足$2亿，市值只有$5.19亿；1996年，销售额增至$87亿，市值高达$1000亿，市值增长幅度远远超过销售额。,Amazon股票市值一度达到$259.4亿，超过全美所有书店股票市值总和,2000年1月10日AOL与时代华纳宣布合并前的交易日股票市值为$1682.8亿，超过时代华纳市值($759.1亿）与迪斯尼市值（$644.3亿）之和。,1999年12月31日，Yahoo股票市值为$1139.0亿,超过通用汽车和福特汽车股票市值之和。,18,微软1985年上市1994年股票市值(实线)和净资产帐面值(虚线)变化(单位百万美元),19,20,产品市场,投资决策,现有业务持续经营价值(Asset in Place Value),投资机会价值(GOV),股权融资,工具,固定收益,融资工具,融资决策,金融系统,混合融资工具,业务组合与,市场价值,21,1 数据来源于Kester ,W. Carl and A. Lowenstein,2001, Delivering Value Through Growth 股票市值计算所用价格为1995年底收盘价。2 增长机会价值(GOV) =公司价值(包括股权与债务价值)按照通货膨胀率增长的公司当前业务持续经营价值,22,3. 企业内在价值,企业价值等于企业业务/资产组合预期未来能够,产生的全部资本现金收益(自由现金流)的现值。,预期未来现金流入,PV资产价值,E(FCF,t,)企业业务/资产组合在t时刻预期能产生的全部资本自由现金流，,wacc企业全部资本成本或者加权资本成本,23,通常根据资产特性分为一阶段或多阶段模型，一般分为两阶段。,PV(资产价值),H选择的预测截止年份, PV,H,H年以后持续经营现值.,24,资产价值体现为未来预期现金收益的现值,而不是资产的会计帐面价值。,资产帐面价值,资产预期未来收益的贴现价值,创造价值不取决于帐面价值的增加。期末股东权益/期初股东权益1并不能说明股权资本是否增值。经营业绩好及有成长能力的企业，内在价值超过帐面值，经营业绩和成长前景差的企业则相反。,1997年通用汽车销售额全美第一，微软股票市场价值为全美和全球第一。微软资产帐面值为通用汽车公司9% ，销售额为其8%，股票市值为通用汽车9倍。,25,年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10,资产 10 12 14.4 17.28 20.74 23.43 26.47 28.05 29.73 31.51,利润1.2 1.44 1.73 2.07 2.49 2.81 3.18 3.36 3.57 3.78,投资 2 2.4 2.88 3.46 2.69 3.04 1.59 1.68 1.78 1.89,现金流-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.2 -0.23 1.59 1.68 1.79 1.89,增长率(%) 20 20 20 20 20 13 13 6 6,注1. 16年公司迅速扩张，所有利润被作为追加投资，现金流为负。,当增长速度从第六年开始减慢时，现金流为正。,2. 资产初始值为1千万美元，前4年增长率为20，第5，6年为13,以后为 6。利润率稳定在12。,3. 现金流等于利润减去净投资，净投资等于总资本支出减折旧，利,润是折旧后净额。,26,-0.8 -0.96 -1.15 -1.39 -0.20 -0.23,PV= 1.1 1.1,2,1.1,3,1.1,4,1.1,5,1.1,6,=$ 3.6 (百万),PV,H=6,= 1 1.59,(1.1),6,(10%6%),= $22.4 (百万),27,A业务整个现值为：,PV,（业务）,PV,（16年）, PV,H6,3.622.4,$18.8(百万),该业务截止日价值占全部价值的119,28,企业价值两阶段结构,29,二. 企业成长阶段 与融资选择一般模式,利用金融市场条件和金融技术支持企业成长和为股东创造价值,30,概念型公司(No Assets, No Revenues),业务专业化、成长型初期公司(Sina、Sohu):,less tangible Asset, Negative Profits，Negative Operating Cash Flow,业务专业化、快速成长型公司(Intel、Dell)：,业务专业化的成熟成长型公司(五粮液),业务多元化公司(北京控股、上海实业),公司类型,31,企业成长阶段、产品,/,业务组合,32,企业成长阶段、产品,/,业务组合,33,企业成长阶段、产品,/,业务组合,34,经营现金流,投资现金流,发展初期,快速成长期,成熟成长期,融资现金流,重组发展期,成长阶段与自由现金流,35,企业融资决策的基本准则,1. 管理财务风险，使现金流入和流出的法律责任结构匹配，减少财务危机风险，维持BBB以上的资信等级，使企业处于有利的战略和经营竞争地位。,融资类型分析：债务、股权或混合类型,融资条款设计,36,企业融资决策基本准则,2. 降低融资成本,增加外部投资者对企业的了解,寻找对企业融资产品最有兴趣的投资者,利用税法避税,私募与公开募集比较,融资市场或金融服务机构选择,融资时机选择,37,Fundamental,Valuation,38,市场时机与市盈率,S&P500,市盈率,19922001,39,市场时机与市盈率,40,市场时机与市盈率,S&P,指数市盈率,(18722000),股票价格以当年,1,月股票价格计算的,PE,值，收益为上年收益,41,42,企业成长阶段与自由现金流,43,企业成长过程与自由现金流,44,企业成长过程与自由现金流,45,企业成长过程与自由现金流,46,企业成长阶段与自由现金流,47,企业成长过程与自由现金流,48,企业成长阶段与自由现金流,49,回购股票,资本收益为主,现金红利增加,债务期限、规模和比例增加,成长过程与融资选择一般模式,50,1. 竞争环境下持续高投资、高增长的企业，经营现金流远远不能满足投资需求。扩张性投资通常来源于外部股权融资，资产负债率，特别是长期债务比例和现金红利支付率也一直保持在非常低的水平，甚至长期无长期债务，并且不支付现金红利。但股票市值和投资者资本收益持续攀升。即呈现高增长、高增值，低负债率、低红利支付率并存的景象。,51,2. 现金流稳定性和可预测性较高、持续期限较长，或有形资产重置价值高的企业，在长期缺乏有利的投资机会的情形下，则以长期债务替换股权，提高长期债务比例和现金红利支付率。即呈现低增长、低增值和高财务杠杆、高现金红利支付率特征。,1994年美国解除各州电力公司运营垄断前，现金红利支付率一直在80%以上。,52,企业成长、自由现金流与外部融资,快速成长阶段 成熟阶段,经营活动产生的净现金流,35,303 1022,投资活动产生的净现金流,(98,556) (976),融资活动产生的净现金流,65,397 (538),短期贷款 44,371 (31),长期借款 64 447,偿还到期的长期债券 (15,851) (299),发行普通股 36,813 0,回购公司股票 0 (380),支付现金红利 0 (275),本年度现金流净额,2,144 (456),53,企业融资工具基本特性,收益分享系合约方式确定，还是剩余收益？,收益支付在税前列支，还是税后列支,收益分配的优先级(包括正常经营和陷入财务困境)？,期限是否固定？,是否拥有表决权和公司经营与现金流控分配制权？,对未来变化是否可以调整(赎回等期权条款),54,企业融资工具及其创新,传统融资工具,1. 股权,2.,债务(各种变化形式),3. 可转换、认股权证等混合融资工具,现代融资工具(Securities Design),传统股权和债券的衍生工具类股权(Equity-linked)或类 债务融资工具(Bond-linked),55,微软1986年上市时，销售额不足$2亿，市值只有$5.19亿；1996年，销售额增至$87亿，市值高达$1000亿，市值增长幅度远远超过销售额。,Amazon股票市值一度达到$259.4亿，超过全美所有书店股票市值总和,2000年1月10日AOL与时代华纳宣布合并前的交易日股票市值为$1682.8亿，超过时代华纳市值($759.1亿）与迪斯尼市值（$644.3亿）之和。,1999年12月31日，Yahoo股票市值为$1139.0亿,超过通用汽车和福特汽车股票市值之和。,市值与融资,56,AOL的持续股权融资,1992年3月IPO，以$11.50美元发行200万股;,1993年12月第2次发行100万股，发行价$66;,1995年10月第3次发行350万股，发行价$58.38;,1998年6月第4次发行490万股，发行价$103。,四次新股发行筹资额分别为$2300万、$6600万,$20433万和$50470万。第4次新股发行的融资为首次发行的22倍。,2000年，以1700亿美元的市值与时代华纳合并,57,Follow-on Equity & Convertible,Bookham Technologys GB478 million follow-on,eBays US$1,270 million common stock offering,BEA Systems US$550 million convertible subordinated notes offering,Cornings US$4,470 million simultaneous follow-on and convertible note offering,ONI Systems US$896 million simultaneous follow-on and convertible offering,58,我国金融系统发展趋势,银行商业化：信贷条件日益严格,利率市场化：利率不确定性增加,融资证券化：市场价值，流动性增加和风险动态,交易及转移,投资风格化：不同收益偏好和风险约束的机构投资,者，包括风险投资、 产业投资基金,和证券投资基金,评价专业化：对企业评价能力增强，包括资信评价,和资本增值评价,59,金融系统,金融中介机构,社,会,资,本,银行系统,私募,资本市场,证券市场,现有业务持续经营,投资机会,公司投资与资产 融资与资本结构,债务融资工具,混合融资工具,股权融,资工具,资本市场与企业发展,60,对企业融资选择的影响,企业融资选择程度增加，成功的关键不再是融资约束，而是是否满足金融市场不同风格投资者的要求。,信用等级成为企业债务类型融资产品选择的重要条件,收益增长及资本增值能力预期成为股权类型融资重要条件,61,民营企业融资渠道与问题,国内金融机构为防范金融风险，加强内部监管，大幅度减少了信用贷款数量，绝大部分贷款都需要抵押或担保。成长型中小企业经济实力弱，很难有足够的抵押品，获得担保又比较困难，因此很难获得银行贷款。,即使获得融资，成本往往非常高。例如，银行将贷款利率上浮动到最高水平，担保方还加2%4%左右的2%4%左右的担保费，债务融资成本接近10%。如果加上其他成本，融资成本超过10%。,62,成长型的,中小企业往往财务制度不健全。加上国有银行对贷款责任人追究很重，激励机制却不足，维护债权难度较大。从而出现逆向现选择，使一批确有前景的成长型企业也难以获得融资。,一些企业被迫转向民间地下钱庄，融资成本更高。,63,民营企业融资渠道及其成功实例：,外资银行贷款,私募：对未来增长预期的分歧,买壳上市：,四川托普软件,新疆德隆,浙江横店集团，控制了5家上市公司，利用市值的放大效应扩大融资规模。,64,三、,资本运营与投资,65,成长阶段业务组合的价值变化,企业价值,现有业务持续经营或重组价值,现有公开和明确的投资机会价值, 战略投资机会价值,保持常规的业务产生的价值,成长业务产生的价值,毁损价值的业务产生的负价值,66,0,战略选择价值,现有成长业务价值,毁损价值业务,常规业务价值,企业业务组合与价值状态,67,如何迅速实现增长，增强价值驱动因素,实现资本增值。兼并收购，战略联盟。,重组，退出资本贬值业务。,68,业务发展与价值驱动资产,现有业务组合,战略投资机会,驱动企业价值的资产组合,1.有形资产,2.无形资产,金融资产,(,现金储备，,股权融资能力股价增长预期，,债务融资能力资信等级,),组织资产,(,股东背景，品牌、管理能力、客户和供应商关系、政府关系,),信息披露,财务信息和非财务信息,信号管理,投资信号,红利信号,利润信号,市场价值,业绩评估指标与估价模型,69,CISCO1993,年以来的兼并收购,70,现有业务持续经营价值动态分析与重组,现有业务持续经营价值评价，,了解在哪些方面追加投资可望增加收益和价值；哪样产品、业务和地区需要改进或重组；那些已经缺乏竞争优势，成为 “现金陷井”，不宜增加投资，甚至退出。,企业管理层通常能感觉到经营问题，但在很多情况下，缺乏有效的财务分析，往往在发现这种业务部门时，已经遭到了巨大损失。财务分析有助于增强管理层决策的及时性。,71,第一拖拉机公司小拖拉机业务,中国第一拖拉机股份有限公司组合大中小三种拖拉机业务1997年6月在香港上市。,公司80年代率先推出小型拖拉机，1997年市场份额12%，处于第二位。,公司,小拖业务发展策略：依靠产品结构性能和质量上的优势，通过降低成本挤占较小竞争者的市场，扩大市场占有率与覆盖面，借此扩大生产规模，提高规模经济效益。2000年实现小拖拉机市场份额约占全国同类产品的20%。,72,1998年3月，境外投资分析家基于第一拖拉机公司的竞争环境和竞争优势，通过对一拖业务成本结构、盈利能力现状和趋势分析，认为“一拖公司小拖拉机业务毛利一直未超过9%，如果考虑间接成本分摊，小拖拉机业务实际处于亏损状态。而且亏损原因来自结构性因素而不是非周期性因素,尽管继续经营小拖拉机业务有助于一拖销售收入增长，但小拖拉机业务没有为投资者创造价值。,73,第一拖拉机公司小拖拉机业务,由于预期国内小拖拉机业务竞争将更为激烈，而一拖也不是小拖拉机的低成本生产商，因此，一拖公司应努力争取放弃小拖拉机业务，以便将资源集中在获利能力更高的大中拖业务。,该分析报告和建议受到第一拖拉机公司管理层重视，认为为一拖公司业务结构调整决策提供了有价值的信息。,74,