《金融工程学》课件第04章

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,*,金融工程学,第一章 金融衍生产品市场、参与者与交易机制,1,第二章 利率与汇率衍生工具,2,第三章 权益衍生工具,3,第四章 信用衍生工具,4,第一篇 金融衍生产品市场与衍生工具,本章学习目标：,了解信用衍生工具的发展和分类；,了解信用衍生市场的参与者；,掌握信用违约互换、总回报互换、信用差价产品的基本概念和交易结构；,了解公允价值及其对次贷危机的影响。,第四章 信用衍生工具,信用衍生工具,( Credit Derivative),是上个世纪,90,年代出现的一种金融衍生产品。按照国际掉期与衍生产品协会,（International Swap and Derivative Association）,的定义信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称。顾名思义，信用衍生工具的主要风险是信用风险，其最大的特点是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。信用衍生工具是一种双边合同，合同的双方利用信用衍生工具来改变对某一经济实体的信用风险承担。,第一节 信用衍生工具发展和分类,一、信用衍生工具的概念和发展,（一）概念,在信用衍生合同中，签订的一方将经济实体的信用风险转移到对方。一般而言，经济实体的风险是附着在所发行的金融资产得以实现的。因此签订合同的双方是信用风险的主体，而经济实体是信用风险的载体，金融资产则是信用风险载体的媒介。这种经济实体一般是一家公司或者是一国政府，也可能是多个经济实体的组合，往往经济实体是独立于合同双方的,第三方,。在信用衍生工具市场上，信用风险的载体称作参考实体,（reference entity）,，信用风险载体的媒介，即由参考实体发行的金融资产，比如债券或者贷款被称作参考债务,（reference obligation）,。,第一节 信用衍生工具发展和分类,一、信用衍生工具的概念和发展,（一）概念,在信用衍生产品产生之前，信用风险遍及市场中的每个合约。在履行合约之前，买方承担的风险是卖方无法交货的可能，而卖方承担的风险是买方无法支付的可能。自从出现商品交易市场，各种形式的信用保护方法就产生了。在资本市场中，信用保险和贷款担保是最常用的信用保护措施。其中包括信用风险因素的结构性证券。公司债券从20世纪70年代就开始交易，随后基于住房抵押贷款证券的总回报互换于20世纪80年代引入市场。,第一节 信用衍生工具发展和分类,一、信用衍生工具的概念和发展,（,二,）,发展,信用衍生产品,1992,年进入市场。当时美国的银行家们试图设计一种新的合约将信用风险从市场风险中剥离出来并独立交易。这项创新是为了满足两类客户的需求：商业银行和投资银行。当客户要求增加贷款额度时，商业银行往往陷入维持客户关系和限制信用风险集中的两难抉择境地。同时，在衍生产品市场中，客户对信用价值的追求往往限于高评级的券商。同样出于对交易对手风险的担心，少数券商通过经常性的内部交易来减少与客户签订衍生品协议带来的风险。,于是将信用风险独立出来的信用衍生工具应运而生。信用衍生产品与之前结构性信用产品显著的不同是，它把风险从资本中分离出来，然后又把信用风险与别的风险因素区分开来。,第一节 信用衍生工具发展和分类,一、信用衍生工具的概念和发展,（,二,）,发展,至1992年至今，信用衍生工具经历了15年的持续增长，而后经历了金融危机以来的急剧收缩和调整。根据国际掉期与衍生产品协会统计，信用互换的未尝清余额在2007年已经达到了62万亿美元，远远超过了当年全球股票市场36万亿美元的资本总额。信用衍生工具已经成为金融机构必不可少的风险管理和资产管理工具。然而由于信用衍生工具的高杠杆性，也给全球金融市场带来前所未有的挑战。使得信用衍生工具从受投资者青睐的规避风险和高回报创新工具，昼夜间变成大规模的金融,“,杀伤性武器,”,。然后我们不得不承认信用衍生工具中很多核心产品，如CDS， CDO，以及很多使用杠杆有限、应用于融资的现金流结构性产品仍然有着不可替代的价值。,第一节 信用衍生工具发展和分类,一、信用衍生工具的概念和发展,（,二,）,发展,信用衍生工具可以根据有无现金债券的发行分为现金流信用衍生品和无现金流信用衍生品。如果涉及现金债券的发行，这样的信用衍生品属于有现金流信用衍生品。这类信用衍生品主要包括信用联系票据,CLN（Credit-Linked Note）,合成,CDO（synthetic CDO）,等等。相反，如果不涉及现金债券的发行，这样的信用衍生品就是无现金流衍生产品。常见的无现金流信用衍生品如,CDS,、,合成,CDO,以及总收益互换,TRS(Total Return Swap),。其中合成,CDO,既可以是有现金流衍生产品，也可以是无现金流的衍生产品。,第一节 信用衍生工具发展和分类,二、信用衍生工具分类,分类,较基础的信用衍生工具信用违约互换,CDS,，是由交易的双方签订双边的金融合约。原则上说，任何经济实体都可以成为信用违约互换的参与者，但是在实际操作中，信用违约互换的一方通常是投资银行；另一方可以是其它形式的投资者，包括对冲基金,（hedge fund）,、,退休基金、共同基金、商业银行、保险公司、一般企业、以及其它的资产管理公司等。其中投资银行是市场上最关键的一员，他发挥着市场撮合的作用。随着信用违约互换,CDS,向债务抵押债券,CDO,的发展，其它的参与者也加入到了信用衍生市场中。除了债券的发行人和投资者以外，,CDO,管理者也加入到市场。主要的信用衍生工具市场的主要参与者有发行人投资者、投资银行、评级公司、增级公司、资产管理公司和受托人。,本章将,以,CDO,为例一一介绍这些参与者。,第二节 信用衍生工具的参与者,一,、信用衍生工具,参与者概况,概况,CDO,的发行人主要是一个特殊目的机构,SPV（Special Purpose Vehicle）,它主要是由聚集或者产生资产的公司成立。特殊目的机构的特点是仅仅从事与,CDO,发行有关的业务，因此通常也是破产隔离,（bankruptcy remote）,公司。特殊目的机构的资产一般是通过母公司真实销售,（true sales）,而获得。一旦信用衍生工具出现问题，投资人不得追索特殊目的机构以外的资产。也就是说在很多情况下特殊目的机构不与母公司的资产负债相合并。,第二节 信用衍生工具的参与者,二、信用衍生工具参与者分类,1发行人,（issuer）,分类,投资者即,CDO,的购买者。银行、保险公司、资产管理公司、退休基金、共同基金，以及各种投资公司都可以是,CDO,的投资者。投资者可以是现金投资者,（cash investor）,，也可以是杠杆投资者,（leveraged investors）,，也可以是非杠杆投资者,（unleveraged investor）,。投资者根据自己对风险收益的要求决定投资的对象。,第二节 信用衍生工具的参与者,二、信用衍生工具参与者分类,2,投资者,（investor）,分类,投资银行与投资者合作，为信用衍生工具制定结构、确定评级、起草法律文献、完成定价等等。在投资银行指定产品结构的时候，必须对基础资产的风险加以分析、定量，并且根据这些资产的风险特征制定相应的结构。投资银行还负责向投资者包销产品。,第二节 信用衍生工具的参与者,二、信用衍生工具参与者分类,3,投资银行,（investment bank）,分类,评级公司的主要功能是对信用衍生工具的法律和信用结构加以审查；如果有抵押资产，对抵押资产加以审查。评级公司对参与交易的资产管理公司和受托人进行考察，然后运用数学统计模型对被审查的信用衍生工具进行风险分析，最后根据全部信息对信用衍生工具进行风险级别的评定。国际上主要的评级机构有穆迪,（Moodys）,公司、标准普尔,(Standard & Poors),公司、惠誉,(Fitch),评级。,第二节 信用衍生工具的参与者,二、信用衍生工具参与者分类,4,评级公司,（rating agency）,分类,增级公司是金融担保公司，主要功能是为金融工具的信用提供担保服务。增级公司一般都拥有很高的信用评级。绝大多数增级公司的信用评级都是,3A,级。由于这类公司属于保险公司，并且只从事金融担保业务，又称为单线业务公司,（mono-line）,，为此与很多从事多项保险业务的公司,（,multi-line）,加以区别。在,2008,年金融危机中很多信用增级机构已经纷纷降级，大多数的增级公司已经处于停业状态。,第二节 信用衍生工具的参与者,二、信用衍生工具参与者分类,5,增级公司,（credit enhancer）,分类,资产管理公司主要是对信用衍生工具的基础资产进行管理。在,CDO,中资产管理公司负责抵押资产的管理。包括对抵押资产的挑选，以及对抵押资产按照事先制定的规则进行管理。,资产管理公司可以买卖抵押资产，最终以满足,CDO,的各种风险测量标准。,第二节 信用衍生工具的参与者,二、信用衍生工具参与者分类,6,资产管理公司,（asset manager & collateral manager）,分类,受托人同时具有抵押监护人,（collateral custodian）,和支付人,（paying agent）,的功能。它的职能包括执行,CDO,法律文件中各项条款、提供,CDO,抵押资产表现的定期报表、向投资者分配应得的现金收入等等。,第二节 信用衍生工具的参与者,二、信用衍生工具参与者分类,7,受托人,(trustee),分类,信用违约产品是隔离信用责任风险的产品。这些产品的确切结构通常受监管所驱动。不过，交易结构的主要成分与交易的所有形式没有什么差别。将要从事交易的基础违约风险可被定义在一个高水平上：静态风险(如债券和贷款)和动态风险(如市场价值驱动型工具，尤其是利率互换)可被分离并转移给另一对手。,第三节 信用违约互换,一、信用互换定义,（一）信用互换的含义,债券发行者的所有义务和信贷资产指定部分都可以被识别，可以按照债务的优先权或按照债券的市场发行方式(公募或私募)进行划分。信用违约互换可与个别信贷或一揽子信贷相关联，从而创造出一个具体或分散的违约风险。,第三节 信用违约互换,一、信用互换定义,（一）信用互换的含义,第三节 信用违约互换,一、信用互换定义,（,二,）信用互换,的图解,4.1 信用违约互换,参考资产产,信用保障买 方,信用保障卖 方,按期支付固定费用,不发生信用违约,发生信用违约,不支付,支付违约损失,第三节 信用违约互换,一、信用互换定义,（,二,）信用互换,的图解,信用违约互换是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用保障卖方的交易。信用保障买方向愿意承担风险保护的信用保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用；信用保障卖方在接受费用的同时，则承诺在合同期限内当对应信用违约时，向信用保障买方赔付违约的损失。对应参照资产的信用可以是某一信用，也可以是一揽子信用。如果一揽子信用中出现任何一笔违约，信用保障卖方都必须向对方赔偿损失。,第三节 信用违约互换,二,、,信用事件和信用违约互换应用,（二）违约的概率,违约的概率越大，收取的费用就越高。穆迪、标准普尔和惠誉的信用评级有一定的代表性。从事衍生产品交易的大金融机构往往自己计算违约概率。,由于相关性的原因，一个信用等级为,BBB,的银行可能尽可能多地以,AAA,级的名义出售信用保护。如果,AAA,发生违约，则在给定相关性的情况下，银行也很有可能违约，因此，银行出售信用保护是有利可图的。所以，没人愿意为一个,AAA,级信贷而从一个信用等级为,BBB,的银行那里买入一个信用保护。,第三节 信用违约互换,二,、,信用事件和信用违约互换应用,（三）费用或保险费,信用保障卖方所收取的费用取决于：,交易的期限；,参考方违约的概率；,互换对手的信用等级；,参考资产和互换对手的相关性关系；,参考资产的预期返回价值。,交易期限越长，出售者承担的风险就更大，而且风险更难以估计，因此，收取的费用就越高。,第三节 信用违约互换,二,、,信用事件和信用违约互换应用,（四）信用违约现金流,标准互换交易中常见的是，违约互换的现值在一开始为零。两个对手之间进行现金流的互换而不是本金的互换。这些现金流的大小取决于互换的期限和基础参考资产的具体条件。信用保护的买方买人信用保护并规避信用风险。信用保护的卖方出售信用保护并承担了交易对方所转移的信用风险。,第三节 信用违约互换,二,、,信用事件和信用违约互换应用,（五）信用违约互换实例,利用信用违约互换，获得更高质量资产回报像违约互换这样的信用衍生工具，可以使低信用质量的银行投资于高质量资产。在过去，低信用质量的银行被迫投资于高风险高收益资产。如今，信用违约互换使那些支付高融资成本的投资者能够投资于高质量资产。,例4.1：信用违约互换,表4.2 信用违约互换,期限,A级资产收益,X银行在现券基础收益的基础上获得A级资产,1年,3月期LIBOR+5bps,LIBOR+5bps-LIBOR+20bps=-15bps,5年,3月期LIBOR+20bps,LIBOR+20bps-LIBOR+20bps=0,第三节 信用违约互换,二,、,信用事件和信用违约互换应用,（五）信用违约互换实例,信用等级：,BBB,级银行,X,5,年期融资利率：对于银行,X,3,月期,LIBOR+20bps,目标：银行,X,愿意通过投资于,A,级资产使其组合的信用质量升级,信用违约互换出售：银行,X,对其,5,年期,A,资产向对手,Y,出售,5,年期信用保护,收入的保险费：银行,X,每年收入,10,基点,支付的保险费：对手,Y,每年支付,10,基点,交易结束：假定,5,年期资产（为银行）产生,20,基点的收益，则信用互换比现券交易多提供,10,基点的利润。,总回报互换是一种合约，它将一个债券（或者是任何资产组合）的总回报与,LIBOR,加上一个差价进行互换。资产的总回报包括券息、利息以及在互换期限内资产的盈亏。,在一个总回报互换交易中，一个对手支付一个资产的总回报（包括利息支付和资本增值）的同时，定期收入浮动利息支付，如,LIBOR十,差价等。总回报支付者实际上不必在公开市场上出售其资产，便可将基础资产的所有经济风险和信用风险转移出去。总回报收人者按照一个融资利率来承担基础资产的风险，尤其是在收入者的信用等级不是很高的情况下，该融资利率或许会大大低于其在市场上筹集资金的利率。如图,4.2,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（一）总回报互换概念,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,二,）总回报互换,图解,图4.2 总回报互换,总回报互换卖方,资产收益率（可正可负）,总回报互换买方,LIBOR+风险溢价,基础资产,固定利率,总回报卖方一般是一些贷款者和投资者，通过在资产负债表中保留该资产，他们可以避免使其与借款者之间的关系恶化。,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,三,）总回报互换,关键因素,1总回报卖方,总回报买方一般是一些想通过利用杠杆作用进行投资、分散资产组合或通过承担风险获取高收益的保险公司、对冲基金、公司财务经理和其他投资者。,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,三,）总回报互换,关键因素,2,总回报买方,总回报收入者锁住了贷款利率，并在可能不存在回购的市场上，有效地创造出回购协议。,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,三,）总回报互换,关键因素,2,总回报买方,在实际操作中，总回报互换的到期日很少与基础资产的到期日相同。互换的期限比参考资产的期限短。总回报支付者在不必出售资产的情况下，对有限时间内的保护限度进行谈判。总回报收入者进行短期融资和长期投资。,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,三,）总回报互换,关键因素,3,到期日,假设一个总回报收入者要承担欧洲隧道(一种高利率债务)的6月期风险。什么类型的常规交易能够达到其上述目标? 买入一个10年期欧洲隧道贷款，并在6个月内卖出；买入一个10年期债券的6月期看涨期权，并且卖出一个该10年期基础债券的看跌期权；如果不做上述交易，可以做一个总回报互换。在这种高利率债务中不存在利息支付和费用，只存在资本增值。在上述例子中，(假设)一个总回报收入者的融资期限为2年(某一个互换的平均期限)，则他的总回报收入可能与其10年期债券的业绩挂钩。对于期限更长的债券则更难估计出其违约概率。,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,三,）总回报互换,关键因素,3,到期日,合成高收益债务交易过程就是通过一个总回报互换获得银行贷款的风险。,资本结构套利的目的是利用银行贷款与次级债务之间的错误定价获利。,利用总回报互换也可以分散一个组合中的集中风险。而银行通常使用总回报互换是为了放开对客户的信用限度。,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,四,）总回报互换应用,例,4.2,总回报互换,投资者目标：我们假设一个投资者想承担一个价值为,1000,万美元的未结清银行贷款或银团贷款的风险。,问题：然而，该投资者不易进入现金贷款市场、筹资能力有限，并且融资成本较高。,解决方法：投资者可以利用一个总回报互换，在不影响其资产负债表的情况下，获得银行贷款风险。,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,四,）总回报互换应用,杠杆投资：投资者可以选择通过持有其储备或向总回报互换对手进行抵押进行杠杆投资。例如，向一个主要投资银行提供,100,万美元的抵押便可得到,1000,万美元的基础风险。此外，假设与互换支付有关的基础贷款利率是,LIBOR+2.50,，而向投资银行对手支付的利率为,LIBOR+1,。,150bps,的差价通过杠杆作用增加了,10,倍，达到投资者,100,万美元投资的,15,。若将,15,的收益加入,100,万美元投资的,6%,收益中，则互换将产生年收益,2l,。,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,四,）总回报互换应用,风险：当然杠杆的作用有利有弊，如果贷款(参考资产)违约，即使随后,100,万美元贷款中有,90,的返回，投资者也仍将承受,100%,的损失，即其在总回报互换中向投资银行对手提供的,100,万美元抵押(,1000,万美元的,10,即,100,万美元)将全部损失掉。,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,四,）总回报互换应用,交易小结,资产：未结清银行贷款,l000,万美元风险,交易日：,1999,年,10,月,4,日,到期日：,1999,年,10,月,10,日,总回报支付者：银行,X,总回报收入者浮动利率支付者：投资者,Y,收入,LIBOR+250bps,并支付,LIBOR+100bps,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,四,）总回报互换应用,融资差价：,150bps,互换期限：,6,个月,抵押金额：投资者,Y,向银行抵押,100,万美元,抵押金额的收益：,100,万美元的,6%,抵押金额的总收益：,(150bpsl0)+615+621,第四节 其它信用衍生工具,一、总回报互换,（total return swap）,（,四,）总回报互换应用,信用差价是相对于无风险利率利率的差价，它旨在想投资者不长其所有承担的基础债券的违约风险。,信用差价本身的计算如下：,信用差价债券或贷款的收益,相对应的无风险证券的收益,第四节 其它信用衍生工具,二、信用差价期权,（credit spread option）,（一）信用差价,信用差价衍生工具存在两种基本形式：,绝对差价和相对差价。,相对于无风险基准的信用差价是绝对差价；,两个信用敏感资产之间的信用差价是相对差价。,第四节 其它信用衍生工具,二、信用差价期权,（credit spread option）,（一）信用差价,信用利差期权假定市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券（如国库券等）的收益率是同向变动的，信用敏感性债券与无信用风险债券之间的任何利差变动，必定是对信用敏感性债券信用风险预期变化的结果。信用保障买方，即信用差价期权购买者，可以通过购买信用差价期权来防范信用敏感性债券由于信用等级下降而造成的损失（如图,4.3,所示）。信用差价期权可以分为信用差价看涨期权和信用差价看跌期权。,第四节 其它信用衍生工具,二、信用差价期权,（credit spread option）,（二）信用差价期权,第四节 其它信用衍生工具,二、信用差价期权,（credit spread option）,（,三,）信用差价期权,图解,图4.3 信用差价期权,按期支付看涨期权,信用保障卖方,不支付,信用等级下降,支付利差,参考资产,信用保障买方,信用等级不变,信用联系票据,（credit-linked note，CLN）,是普通的固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品，如图,4.4,所示。在信用联系票据的标准合约下，信用保障买方或由信用保障买方设立的特殊目的机构根据参照资产发行票据。信用保障卖方先行以现金支付取得票据，交换来自有关票据的固定复利率或浮动利率的利息收入流程。假如发生信用违约事件，即根据双方协议的信用事故赔偿额赎回票据；如不发生信用事故，票据在合约期满时才赎回。,第四节 其它信用衍生工具,三、信用联系票据,（credit-linked note，CLN）,（一）信用联系票据,含义,发行,CLN,的是信用保障买方,同时是,CLN,的卖方。,CLN,的购买者既是投资者又是信用保障卖方。投资者向信用保障买方按发行价支付现金。在,CLN,的有效期内,投资者收到利息直到到期或者信用参照主体发生违约。,第四节 其它信用衍生工具,三、信用联系票据,（credit-linked note，CLN）,（一）信用联系票据,含义,第四节 其它信用衍生工具,三、信用联系票据,（credit-linked note，CLN）,（,二,）信用联系票据,图解,图4.4 信用联系票据,发行人,投资者,（信用保护卖方）,债券票息,本金-或有赔付金,投资额,参考资产,全收益,第四节 其它信用衍生工具,三、信用联系票据,（credit-linked note，CLN）,（,二,）信用联系票据,图解,（1）如果违约发生,，,CLN,的发行者停止付息,同时交割信用参照主体发行的债券。,（2）如果没有违约发生，投资者将在到期日收回,CLN,的全部名义价值,从而得到极有吸引力的回报。,第四节 其它信用衍生工具,四、债务抵押债券,（collateralized debt obligation, CDO）,债务抵押债券概述,债务抵押债券通常由信托公司发行，它是指一种具有复合结构的债券，这种债券由下列一组债券加以担保，该组债券可以按照对单个债券的特定的优先顺序来分配债券的现金流。,第五节 衍生工具与公允价值,一、,公允价值,（Fair Value）,概述,（一）,公允价值,渊源,2006,年,9,月,19,日亟待已久的财务会计准则公告第,157,号“公允价值计量”终于发布。这个准则规范了金融产品“公允价值,（Fair Value）,”的计量问题。,早在上世纪九十年代中期，美国就规定金融产品在财务报表上要按照“公允价值”反映。当时，“公允价值”概念的引入，是由于八十年代美国储蓄和房屋贷款危机引起的，在那场危机中，部分储蓄及房屋贷款机构曾利用一项会计手段掩盖问题贷款，导致问题越积越大，迫使联邦政府从破产金融机构接管了陷入问题的约,1600,亿美元房贷资产。从那次危机之后，“公允价值”会计准则逐渐得到普遍接受。,而如今，同样是由于房地产问题引发的金融危机，又使“公允价值”会计准则受到空前的质疑。,第五节 衍生工具与公允价值,一、,公允价值,（Fair Value）,概述,（二）,公允价值,的估计,公允价值的估计被分为三个层次，即公允价值层次,（Fair Value Hierarchy）,：,第一层,（Level I）,是有活跃市场交易的金融产品，这类金融产品的,“,公允价值,”,根据活跃市场上存在相同的资产或负债报价确定,（quoted prices）,；,第二层,（Level II）,是交易不活跃市场情形下的金融产品，这类金融产品虽然在活跃市场上没有相同但有相似资产或负债的价格信息（或者是在不活跃市场有相同或相似的资产或负债的参考价格）。,第三层(,Level III),是没有交易市场的金融产品，即进行第一、二层次的估计不可能应用本层次的估计。,第五节 衍生工具与公允价值,二、,公允价值,（Fair Value）,发展,（一）,公允价值,的发展诱因,2007,年美国次贷危机开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，随着房贷违约率的不断上升，由房屋贷款衍生出来的资产抵押类证券，如债务抵押债券,CDO,和,MBS,的价格不断下跌，导致金融机构不得不对其计提减值，而资产账面值的大幅缩水，又间接地拉低了资本充足率，使金融机构在资本紧张的情况下被迫在短时间内变卖手上的次贷资产，进而引发新一轮由于更低市价引起的资产减值，于是使市场陷入,“,价格下跌,资产减计,恐慌性抛售,价格进一步下跌,”,的恶性循环之中。,第五节 衍生工具与公允价值,二、,公允价值,（Fair Value）,发展,（一）,公允价值,的发展诱因,美国多家金融机构如花旗、美林、瑞银、美国国际集团纷纷将矛头直指公允价值会计，宣称公允价值计量模式夸大了次债产品的损失，扩大了次贷危机的广度和深度，在次贷危机中，按公允价值对ABS、MBS和CDO等次债产品进行计量，导致金融机构确认巨额的未实现且未涉及现金流量的损失。这些巨额的“账面损失”，扭曲了投资者的心理，造成恐慌性抛售持有次债产品的金融机构股票的风潮。这种非理性投机行为反过来又迫使金融机构不惜代价降低次债产品的风险暴露，本已脆弱不堪的次债产品市场濒临崩溃，金融机构不得不在账上进一步确认减值损失。公允价值会计这种独特的反馈效应，造成了极具破坏性的恶性循环，在次贷危机中推波助澜。,第五节 衍生工具与公允价值,二、,公允价值,（Fair Value）,发展,（二）,公允价值,的发展,虽然公允价值在这次危机中面临很多挑战，这次危机便暴露了公允价值的很多缺陷。例如公允价值计量假设出售资产或转让负债的交易发生在资产或负债的主市场，在缺乏主市场情况下，则假设发生在最有利的市场。但本次次贷危机表明，这一假设并非永远成立。例如因为投资者过度恐慌和信贷极度萎缩，,CDO,的市场交易己经名存实亡。同样地，准则也没有考虑流动性缺失的资产对公允价值计量的影响问题。,第五节 衍生工具与公允价值,二、,公允价值,（Fair Value）,发展,（二）,公允价值,的发展,会计借助公允价值计量模式，及时、透明、公开地披露金融资产泡沫，促使金融界、投资者和金融监管当局正视和化解金融资产泡沫。倘若没有采用公允价值会计，投资者可能永远被掩盖在金融界创设的虚幻泡沫中。,本章小结,1、信用衍生工具,(Credit Derivative),是上个世纪,90,年代出现的一种金融衍生产品，是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称。其主要风险是信用风险，最大的特点是能将信用风险从市场风险中分离出来并提供风险转移机制。,本章小结,2、信用衍生工具可以分为现金流信用衍生品和无现金流信用衍生品。其中现金流信用衍生品主要包括信用联系票据,CLN (Credit-Linked Note),、合成,CDO (synthetic CDO),等等，无现金流信用衍生品包括信用违约互换,CDS （Credit Default Swap）,、合成,CDO,以及总收益互换,TRS （Total Return Swap）,等。,本章小结,3、信用衍生工具的参与者主要有发行人、投资者、投资银行、评级公司、增级公司、资产管理公司、受托人等，他们共同构成了信用衍生市场。,本章小结,4、信用违约互换,（CDS）,是将参照资产的信用风险从信用保障买方转移给信用卖方的交易。信用保障买方向愿意承担风险保护的保障卖方在合同期限内支付一笔固定的费用，信用保障卖方则承诺在合同期限内当对应信用违约时，向信用保障的买方赔付违约的损失。,本章小结,5、信用事件可以是：置倒闭；无力偿付债务；重组、管理或发行者归档的倒闭保护；在债务到期时不能支付债务；信用降级并低于双方的协议水平；信用差价变动并高于双方的协议水平。违约的概率越大，收取的费用就越高。从事衍生产品交易的大金融机构往往自己计算违约概率。,本章小结,6、其他信用衍生工具主要有总回报互换、信用价差期权、信用联系票据、债务抵押债券等。其中总回报互换是一种合约，它将一个债券（或任何资产组合）的总回报与,LIBOR,加上一个差价进行互换。信用差价是相对于无风险利率利差的差价，它旨在想投资者不长其所有承担的基础债券的违约风险。信用联系票据是普通的固定收益证券与信用违约互换相结合的信用衍生产品。而债务抵押债券通常由信托公司发行，是指一种具有复合结构的债券，由一组债券加以担保，该组债券可以按对单个债券的特定的优先顺序来分配债券的现金流。,习题,1.信用衍生工具与传统的金融衍生工具的区别有哪些？,2.信用衍生工具是如何产生的？,3.信用衍生市场有哪些参与者，这些参与者的功能和特点分别是什么？,4.找出一个关于信用违约互换应用的例子。,5.总回报互换的买方和卖方分别是什么？在交易中他们的区别是什么？,6.主要的信用衍生产品有哪些，它们的交易结构分别是什么？,7.信用衍生工具在美国次贷危机中扮演了什么角色？信用衍生工具有哪些优点和缺点，并谈谈你对信用衍生工具的认识。,